BigPharma、Biotech及CXO并重 三条主线布局医药生物板块反转机会

叶文辉

医药板块自2021 年见顶调整至今已有几年时间，龙头恒瑞医药的股价甚至回到2018 年的水平，跌掉了自2019 年重磅产品卡瑞利珠单抗（PD-1）发布以来的所有涨幅。不过，市场上看好医药板块困境反转的声音越来越多，申万医药生物行业指数近期也有见底的迹象，恒瑞的三季报也顶住了压力，延续了今年以来的正增长。医药股的春天真的要来了吗？

上一轮医药牛市从2015 年开始，当年“722 核查风暴”在拉开新药审批改革序幕的同时，也开启了医药板块的大牛市，一直持续到2020年底、2021 年初。该轮牛市本质是资本市场对中国医药行业从仿制药到创新药转型的期许，期间龙头恒瑞医药涨幅一度超过5 倍。

不过随着集采的扩面，招标品种从2018 年的31 个、2019 年的25 个逐步扩大到2020 年的89 个、2021 年的123 个，药企一时间面临青黄不接的局面：一方面仿制药“失血”加剧；另一方面创新药尚未形成战斗力。当然，2022 年疫情影响、创新药管线扎堆等因素，也间接加剧了医药股的调整幅度。

从基本面看，目前医药板块可能已经到了拐点的位置。

需求方面：随着处方药需求逐步释放，诊疗量下降、创新药入院困难等负面因素，今年显然已逐步消除。

产品方面：几轮集采后，头部药企的营业收入也在逐步完成从存量仿制药到新产品创新药的切换，除恒瑞医药外，像翰森制药2022 年创新药营收占比达53.36%，石药集团早在2019 年创新药收入占比就达到了58.70%，目前传统大药企中压力较大的可能是中国生物制药，该比例尚未突破30%。

支付方面：随着去年《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》的出台，无论是集采还是国谈的定价体系都逐步趋于稳定，不仅降幅开始趋缓，而且規则框架也在明确，有助于稳定投资者的预期。

因此往后看1-3 年的时间维度，医药板块绝对是值得重点研究的，主要方向包括传统BigPharma、新兴Biotech 以及CXO。

BigPharma：集采淡化腾笼换鸟

无论是BigPharma 还是Biotech，制药企业投资的重点和难点都在产品管线的跟踪研究上。当然二者之间也有差异，BigPharma 主要指的是恒瑞医药、石药集团、中国生物制药这类传统制药企业，它们的优势有两点：一是传统存量仿制药还能提供一定的现金流；二是仿制药时期建设的销售渠道也能复用在创新药上。

对于BigPharma 而言，首先关注传统仿制药的集采进程。虽说存量业务还能给药企贡献现金流，但考虑到多数投资者无法区分药企利润来自仿制药和创新药的占比，一旦仿制药失血过多，公司估值将快速下滑，比如恒瑞医药在2021-2022 年就受到了这方面的冲击。虽然第七批和第八批集采仍有涉及该公司的产品，但自第七批集采过后，恒瑞仿制药的大品种已悉数纳入集采，后续边际影响递减。此外，按照2023 年恒瑞实施的员工激励计划，预计2023 年、2024 年创新药含税营收将分别达到105 亿元、130 亿元，也即是说明年大概率就能看到“腾笼换鸟”后的新恒瑞（创新药收入占比超过仿制药）。

其次则是要关注药企的管线价值。创新药企业投资看PE、PB 的意义不大，因为利润大部分在未来。比如石药集团，过去10 年利润增速持平于恒瑞，创新药营收占比2019 年就超过了恒瑞2022 年的水平，2022 年净利润也比恒瑞要高，研发费用也不比恒瑞少多少（2022 年石药40 亿、恒瑞49亿），但石药的估值就是比恒瑞低很多（700 亿港币VS2700 亿人民币、10.7倍PEVS67.3 倍PE），归根结底就在于未来管线布局的差距。

国内上市的所有药企中，无论BigPharma 还是Biotech，恒瑞医药的管线布局无出其右，单纯从数量上来说，石药集团的管线数量尚未达到恒瑞医药的一半，这是造成企业价值差距的根本所在。当然，石药由于受老产品集采、专利到期等因素影响，2023-2024 年的存量业务也有一定的下滑压力。

与BigPharma 相比，Biotech 的最大特点在于没有仿制药的历史包袱。

好的一面在于，公司估值都是未来管线的折现，不用担心集采对短期业绩的冲击，但不好的一面包括像Biotech 需要花时间和精力去构建渠道，加之当前贡献现金流的产品较少，短期的费用率居高不下。如百济神州和信达生物，今年上半年管理费用率及销售费用率之和分别为69.37%、97.67%，远高于传统Big-Pharma 大概35%-45% 的水平。

目前国内管线的内卷严重，比如PD-1，国内获批上市的就有6 个、申请上市3 个、处于III 期临床7 个，预计未来2-3 年内国内上市的PD-1产品将达到15 个，就目前来看，PD-1 的进口原研药在国内的平均售价便仅有美国的15%，这种环境不利于渠道实力弱的Biotech 进行销售，毕竟药品审批上市只是第一步，而要完成药品的入院以及让医生了解药品的功效，Biotech 还有漫长的路要走，因此大量Biotech 选择出海以谋求发展。

国内几大Biotech 当中，百济神州的出海进展更快，今年上半年海外营收占比已高达47.89%，而君实生物截至去年底的海外营收占比也达到了32.78%，石药集团今年上半年海外营收占比也不过15.51%，可见Biotech的出海需求确实更为旺盛。

当然，国内Biotech 的出海之路也不是一帆风顺的。比如国产PD-1 就屡次遭遇退货潮：2019 年新基退回百济神州的欧美日市场权益，2022 年礼来退回信达生物的海外权益，2023 年诺华退回百济神州的欧美日权益。退货的原因多种多样，其中一点是原本国内Biotech 出海打的小算盘是国内临床成本低，但最终在FDA“闯关”时却屡次被判定为类似国内临床研究不标准、国内数据不代表美国数据等，当然这些挫折也是国内创新药企业在出海过程中的必经之路。

CXO 与创新药的周期存在一定错位。创新药在2021 年初集采的压力下，股价和业绩周期开始反转，而CXO 股价的回落大概从2022 年初开始，业绩增速下滑更是2023 年才体现。原因在于，CXO 景气与集采无关，更大程度上取决于全球医药生物投融资的大环境，客观讲近几年国内创新药的大发展给CXO 企业带来了肥沃的发展土壤，而疫情环境下的特效药、疫苗等也给CXO 企业带来了不少订单，所以今年CXO 企业的增速下行，比如药明生物上半年营收增速为17.57%，主要还是来自于新冠收入的下滑（-76.20%），非新冠收入还是有59.70% 的高增速，药明康德也有类似情况。

不过在非新冠收入维持高增长的同时，CXO 企业也出现了一些负面的信号。最典型的便是临床前项目数的下降，仍以药明生物为例，今年上半年临床前开发项目数为286 件，出现了过去几年来的首次下滑，原因就是一级市场投融资环境的恶化，但CXO 龙头之所以还能维持高增长，原因在于早期项目逐步转化为盈利能力更强的后期项目（如III 期临床开发和CMO）。不过，从统计数据来看，今年三季度开始，全球医药生物的投融资环境已经开始好转，加上新冠带来的高基数基本已消化完毕，从今年下半年开始，CXO 企业有望重新进入景气扩张的周期。

另外，近期像GLP-1 减肥药的热度，也将逐步在未来转化成多肽CDMO的订单，比如药明康德就在中报里提到，在GLP-1 类多肽药物业务的提振下，公司TIDES 新分子相关业务上半年实现37.90% 的增长，因此在9月底的时候，药明康德也公告子公司合全药业启动生产基地多肽产能扩建的公告。

就医药股的投资者而言，在两大CXO 龙头是选药明生物还是药明康德呢？从本周披露的公募三季报看，不同的基金经理显然有不同的答案：中欧名将葛兰是兼顾两者，药明康德和药明生物分居中欧医疗创新的前三大重仓股中；而张坤的易方达蓝筹精选则是在重仓的第八位持有了药明生物。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

數据来源：Wind