药明康德资本运作“后遗症”

孙亚雄

打造产业链平台的资源整合模式，似乎成为了很多大企业的首选，药明康德（603259.SH）作为国内CRO龙头也不能“免俗”。

药明康德主打的医药研发服务平台、大健康产业平台和医药投资平台，已然成为了公司的三大支柱。依托这三大支柱，药明康德迅速在全球CRO市场中“走红”，成为了国内首家具有全球影响力的CRO巨头。

上市之初，股价曾从25.92元一路飙升至138.87元，备受市场青睐。

两只基金和三大支柱

医药研发服务平台是药明康德的核心，早在2001年，药明康德就着手于医药研发服务的布局，先后搭建新药研发化学、工艺研发服务、生产服务、生物分析服务、毒理及制剂服务等，形成从化学合成到原料药生产、药物安全评价等一整套完善的CRO服务体系。

随着平台的快速发展，依托上游CRO领域的优势，为药明康德拓展下游的CMO/CDMO业务打下了良好的基础，CRO+CMO/CDMO的发展模式打通了新药研发的产业链，也成为了药明康德发力大健康平台和投资平台的关键。

2015年，药明康德开始转向基因、大健康领域扩张，想依托个人基因组产品为切入点拓展大健康领域。成立于2015年4月30日的医明康德成为了药明康德进军大健康领域的核心，2016年医明康德发布的产品康码，正式拉开了药明康德进军B2C大健康产业的帷幕。

药明康德的三大产业平台看似将整个CRO产业链完全打通，但实际隐含着巨大的风险。

此外，药明康德为加速大健康产业布局，与平安银行共同成立了“平安药明产业投资基金”。平安银行总行行长邵平表示，“药明康德发挥产业专业优势，平安银行发挥金融投资管理专业优势，基金的建立将极大推升中国大健康产业的快速发展。”与此同时，平安银行授信药明康德100亿元，支持其未来5年发展过程中所需要的配套资金。

VIC（VC+IP+CR0）是藥明康德长久以来践行的投资模式，即发现合适的投资标的，为其提供资金支持，并提供药明康德的研发平台是这一模式的核心，通过投资收购建立完善的生态链。

药明康德于2011和2015年成立的两只VC基金，4年内共投资17家制药企业、10家医疗技术公司。

退市与并购后遗症

高超的资本运作是药明康德快速崛起的关键，无论是“一拆三”的上市模式，还是其收购的各个细分领域优质公司，都可以说是资本运作的成功案例。

2007年药明康德在纽交所上市后，通过在美国地区收购多家公司进入到医疗器械、生物制剂等临床前CRO业务。随后于2015年私有化退市后，通过收购上下游产业，不断扩大版图，布局研发服务生态圈。

然而，并购对于企业而言总是一柄双刃剑，在给药明康德带来业务扩展的同时，也伴随着风险因素。此前药明康德曾想通过收购AppTec实现转型，然而金融危机的到来，使得资产大幅减值，AppTec被一次性计提商誉近6100万美元，药明康德被迫停止AppTec的部分业务，并通过裁员减少开支。

另一方面，药明康德的私有化退市，更多是源于美国资本市场对药明康德偏离核心业务的不认可，主业下滑明显。

在私有化退市后，药明康德利用资本运作，将资产、业务“一拆三”剥离并装入子公司药明生物（02269.HK）与合全药业（832159），实现两家子公司分别在香港和新三板上市。

2018全年，药明康德的销售毛利率为39.45%，同比下滑6.04%。而美国区实验室服务毛利率从2017年31.89%下滑至24.02%，下滑幅度近20%，其中最主要的原因，是药明康德加大对美国区细胞治疗和基因治疗的研发生产等精准医疗投入。

区别于其他行业，CRO行业的研发费用是研发失败后再计入公司研发费用中。因此，对于药明康德这类CRO企业，其研发费用原本是越低越好。像ICON、美国实验室、查尔斯河这类知名的CRO企业的研发费用每年几乎都为零。

药明康德通过收购不断加深主业外的业务，其研发费用也在逐年增长。年报显示，2018年药明康德的研发费用为4.37亿元，同比增长42.82%。

研发人员的平均工资仅为销售人员平均工资的一半，而财务人员的平均工资也高出研发人员平均工资近50%。

从披露的信息中不难发现，药明康德收购来的诸多企业并未带来盈利，相反在一定程度上还造成了公司的现金流问题。

从药明康德的现金流状况来看，公司的投资活动现金净额从2017年的11.24亿元，激增至2018年的52.77亿元;而经营活动现金流净额从2017年的17.94亿元下滑至16.40亿元。

药明康德是以筹资的方式来弥补经营和投资之间所产生的现金流差值，尽管药明康德在期末现金余额相当充足，但这种“补窟窿”的方式又能持续多久？

除此之外，药明康德被外界诟病的还有它的技术研发实力，究竟是医药界的“华为”还是“富士康”，众说纷纭。数据显示，截至2018年末，药明康德的技术人员合计13940人，占比为78.62%，数据看似远超其他同行，但事实并非如此。

早在药明康德回归A股时，其披露的招股书就显示了一组数据，研发人员的平均工资仅为销售人员平均工资的一半，而财务人员的平均工资也高出研发人员平均工资近50%。作为研发外包的龙头，研发是企业的核心，然而技术研发人员却没有薪酬待遇上的优势。