环境不确定性、管理防御动机与企业投资效率

2023-10-09杨洪涛闫浩宇

会计之友 2023年19期

杨洪涛闫浩宇

【摘要】文章在分析环境不确定性对投资效率影响的基础上，结合高阶理论、委托代理理论、管家理论、自我效能感理论等探究管理防御动机对二者关系的调节作用，并深入考察内部控制质量对管理防御动机调节作用的影响，以期为我国制造业企业抵御环境不确定性、提升投资效率提供更有针对性的思路。研究发现：高环境不确定性会降低企业投资效率；管理防御动机越强，高环境不确定性对投资效率的降低作用越强，此现象同时出现在投资过度和投资不足情境下，且在投资过度情境下更明显；基于管家理论和委托代理理论将管理防御动机划分为进攻型和防守型后发现，高质量内部控制可以激发高管的进攻型防御动机，促使其发挥“管家”效应，有效抑制高环境不确定性所引发的投资过度现象。

【关键词】环境不确定性；管理防御；投资效率；内部控制；管家理论

【中图分类号】 F270.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）19-0066-08

一、引言

2022年4月李克强在企业家座谈会上指出“当前世界局势复杂演变，突发因素超出预期，对经济平稳运行带来更大不确定性和挑战”，加之国内消费持续低迷、美元加息致使人民币贬值、美对华经贸政策多变等因素影响，制造业正经受国内外不确定性的双重威胁。一方面环境不确定性可能提高企业的风险承担水平，改善资本配置效率；另一方面经济政策变动产生的不确定性势必导致企业面临更高的不可预测风险，难以对未来经济走势做出合理预测，从而使企业产生非效率投资。同年5月国家统计局指出要减少无效、低效投资，积极扩大有效投资，优化投资结构。如何应对环境不确定性，提高投资效率值得关注。

此外，环境不确定性的提高可能导致高管为取得项目成功而承担的风险超过其获得的补偿，触发管理防御行为，并使管理者更可能将投资行为的失败归因于外部环境，为管理者追逐私利提供可能性，进一步加重管理防御行为。管理防御动机可能抑制企业创新能力的提升[ 1 ]，并使高管产生投资短视、敲竹杠投资等非效率投资行为，损害企业价值。因此，管理防御动机可能在不确定性影响投资效率的过程中扮演重要角色。以往文献大多基于委托代理理论来研究管理防御动机与其他因素的关系，认为管理者存在严重的机会主义倾向，在面对职位威胁时通常选择逃避风险的方式以保证私人利益。近年来有研究指出管理者的“社会人”属性促使其形成进攻型防御动机，进而发挥“管家效应”益于企业发展[ 2 ]，但这种影响多是在特定情境下的、有条件的。那么在环境不确定性和投资效率的关系中，管理防御动机对企业的影响一定是负向的吗？是否有其他因素可以缓解或扭转这种负向影响呢？内部控制作为企业的重要内部治理机制之一，在激励和约束管理者方面起着重要作用，其能够影响管理者的投资项目选择，改变管理防御与环境不确定性、企业投资效率之间的关系，成为激发管理者进攻型防御动机的关键。因此本文从企业内部治理机制出发，依据内部控制质量将样本划分为高、低两组，分析不同内控质量下管理防御动机调节效应的差别。

本文可能的创新点：（1）结合自我效能感理论、自利性归因理论进一步揭示管理者产生防御动机的心理因素，完善管理防御动机的度量体系。（2）将管理防御动机融入环境不确定性和投资效率的分析框架，并以制造业上市公司数据为经验样本，研究管理防御动机在环境不确定性降低投资效率现象中的调节效应。（3）基于管家理论和委托代理理论将管理防御动机划分为进攻型和防守型两种，证明了高质量内部控制可以激发高管的进攻型防御动机，抑制高环境不确定性所引发的投资过度现象，为管理防御行为的反思与纠偏、企业内监督与激励机制的设置提供经验证据和理论指导。

二、文献综述与研究假设

目前众多研究均表明高环境不确定性会导致企业的非效率投资行为，降低投资效率[ 3-4 ]。环境是企业赖以生存的基础，市场需求、政策法律、社会环境、科学技术的变化都会加剧企业内外的信息不对称程度。Schipper and Vincent（2003）曾指出，企业所面临的环境不确定性与其生产经营活动的可预见性相关。不确定的环境可能使管理者缺乏关键信息或难以甄别信息的相关性，进而无法较为精准地评估行业现状以及预测未来发展趋势，企业经营决策的敏感性和可靠性降低，可能出现既定管理制度与环境不相匹配的情况，导致企业低效率运行甚至产生重大决策失误。不确定的环境对企业具有广泛影响，不仅体现在直接后果上，而且體现在对各因素原本关系的改变上。有研究表明，环境不确定性可以强化企业特有风险与投资效率之间的负向作用，也能调节投资者情绪与投资效率之间的关系。综上提出如下假设：

H1：环境不确定性越高，制造业企业非效率投资现象越严重，投资效率越低。

管理防御理论认为，当管理者在工作中遭遇解雇、接管、破产等情况所带来的职位威胁时，为维护其职位安全和既得利益，管理者会采取使自身效用最大化的策略和防御措施，包括非效率投资、盈余平滑和减少创新投入等行为。管理防御行为的发生有两个主要前提：一是高控制权，只有当管理者在企业决策中处于核心地位或自身掌握决策权时，他们才可能出于管理防御动机实施相关自利行为[ 5-6 ]；二是低能力以及低自我效能感，管理者的低自我效能感即对自身能力缺乏信心，降低了管理者对自身能力的预期，在职位安全不保和自身利益受损的压力下，管理者规避风险的心理增强，进而实施防御行为以保持事态在其掌控之内稳步发展[ 7 ]。

Rubens等（2018）认为掌握资源配置权的管理者，其自身能力和偏好对投资决策有举足轻重的影响。管理防御行为在投资活动中具体表现为短期项目的投资过度和长期项目的投资不足。引发管理防御现象的两个主要前提高控制权和低能力、低自我效能感都在一定程度上直接或间接引发非效率投资。姚曦[ 8 ]的研究发现能力较低的管理层权力越大，企业的投资效率越低；隋敏和赵耀[ 9 ]的观点认为管理层权力的制衡可以提升企业投资效率；李秉祥等（2020）的研究表明低能力管理者认知能力较弱、心理素质不佳，在风险中抓住机会的能力不强，有碍投资效率提升；魏纪泳和刘庆龄[ 10 ]的研究认为，管理层能力越强，企业的投资效率相对越高。以上分析可知，管理防御动机会导致非效率投资行为，降低企业投资效率。在此提出如下假设：

H2：管理防御动机越强，制造业企业非效率投资现象越严重，投资效率越低。

根据高阶理论可知，由于企业内外环境的复杂多变，管理者个人特征会影响企业的投资决策和战略选择。投资决策作为企业最重要的财务决策之一，拥有实际经营控制权的管理者势必对其施加影响。然而，高环境不确定性加重了信息不对称程度，企业因此无法获得完备且高质量的信息，决策结果模糊不定，易使管理者产生心理偏差，从而导致投资效率低下。依据心理学自利性归因理论，管理者通常认为企业绩效提升是个人努力的结果，而企业绩效恶化则是市场和环境等外部条件作用的结果[ 11 ]，环境不确定性恰好成为管理防御行为的温床。处在高信息不对称的环境中时，非效率投资行为本身即为自利的管理者所实施的一种防御行为，这也符合委托代理理论所认为的管理者具有严重机会主义倾向的观点。因此提出如下假设：

H3：管理防御动机会加强环境不确定性对制造业企业投资效率的降低作用。

委托代理理论认为高管面临职位威胁时，倾向于选择风险较小、回收期短的投资项目，“不求有功，但求无过”以保证职位的“安全”；或者加大投资，提高企业对高管自身的依赖程度，强化自身的“不可替代性”，非效率投资情况由此发生。管家理论认为高管倾向于追求自我价值实现和组织整体利益最大化，当取得委托人的信赖与支持时，高管倾向于主动出击、积极投资，通过提高自身的市场声誉达到固守职位的目的。现实中企业高管的行为动机是丰富且复杂的，常常包含了“代理人”和“管家”的双重特征，因此在研究高管行为时需将两种理论融合在一起才能有较完整的认识。本文将体现出管家效应的管理防御动机称为进攻型管理防御动机，而将基于委托代理理论的管理防御动机称为防守型管理防御动机。

上市公司合理的监督和激励机制可以有效抑制管理防御现象。高质量的内部控制机制不仅具有管控企业财务风险、促进企业高质量发展的作用，而且能够弱化管理防御对研发投入的降低作用。宋建波等[ 12 ]的研究也表明，较好的内外部监督机制可以减少高管的风险规避心理，缓解管理层权力对企业风险承担水平的抑制效应。可见企业高质量的内部控制机制能够减少管理者防守型管理防御行为，使其在企业危机时期扮演“管家”角色，通过进攻型管理防御行为达到与企业的共赢。因此本文综合以上分析提出如下假设：

H4a：高质量内部控制机制能激发管理者进攻型防御动机，缓解环境不确定性对制造业企业投资效率的降低作用。

H4b：低质量内部控制机制下管理者存在防守型防御动机，加重环境不确定性对制造业企业投资效率的降低作用。

三、研究设计

（一）样本选择及数据处理

本文依据证监会行业分类结果（2012版），以制造业下属31个细分行业中的企业为考察对象。由于本文的变量计算需用到样本年份前5年的营收数据，为排除2008年国际金融危机的影响，本文的基础数据自2009年始，实际样本期间为2014—2021年。在剔除部分数据异常、缺失以及ST、*ST公司后，对样本中所有连续型数据进行1%分位数的Winsorize处理，整理出1 067家样本企业的6 931个“公司—年度”观测数据，运用Stata16等统计软件进行分析。本研究数据主要从CSMAR数据库、WIND数据库以及相关专业网站获取。

（二）变量定义

1.被解释变量：投资效率（Ine_Inv）

本文采用Richardson模型估计企业的非效率投资程度[ 13 ]，用来测量投资效率。其中，Inv为期初总资产标准化后的当期投资净额，Growth为营业收入增长率，Lev为期末财务杠杆，Cash为期末现金持有量，Asset为期末总资产的自然对数。模型残差大于0表示企业中存在投资过度现象，小于0则表示存在投资不足现象，其绝对值越大表示该企业非效率投资情况越严重，投资效率越低，反之代表投资效率越高。

2.解释变量：环境不确定性（EU）

环境的不同致使企业经营状况发生改变，反映到营业收入上即为其波动性的增加，可借此度量企业所面临的环境不确定性。本文借鉴学者申慧慧等[ 3 ]的方法，将营业收入中的稳定成长部分予以去除，通过模型（2）估算過往5年的异常营业收入：

其中，Sale为营业收入，Year为年份变量。若营业收入为5年前样本，则年份变量为1；若营业收入为4年前样本，则年份变量为2。以此类推，模型（2）所估计的残差为异常营业收入。在得到制造业企业以往5年的异常营业收入标准差后，将其与营业收入以往5年的均值相除，结合行业特征，用上一步骤的结果与行业中位数作商后便是本文所需的环境不确定性数值。

3.调节变量：管理防御（ME）

本研究从高管个人特征、转换工作成本、高管控制权、高管约束特征四个方面选取年龄、学历等7个指标以测量管理者的防御程度。在此基础上参考李秉祥和吴莹（2022）的研究，高管个人特征对其管理防御动机的影响逐渐减弱，而社会关系对管理防御动机的影响逐渐增强，因此本文在管理防御动机衡量指标中增添外部兼任和职业经历，并对高管个人特征的赋值进行相应调整。另外，根据李四海等[ 7 ]的研究可知，管理者的自信程度和自我效能感会影响其防御动机，曲折的晋升经历使管理者更易产生固守职位的防御动机，而顺利的晋升经历会增强管理者在面临不确定环境时的忍耐力和控制力，较少出现防御动机。本研究据此增添晋升时间变量，用以衡量高管晋升曲折度。按各变量类别进行同等权重平均计算后的数据便为本文所需的管理防御指数，具体如表1。

4.控制变量

结合相关理论和已有文献，选取的控制变量包括企业规模（Size）、企业上市年龄（Age）、股权集中度（Top1）、股权制衡度（Er）、总资产收益率（Roa）、股票回报率（Return）、资本支出（Capex）、产权性质（Soe）、管理费用率（Mer）以及年份（Year）和行业（Ind）变量。

（三）模型构建

本研究设计如下四个多元回归模型，依次检验对应的四个假设。根据本文的预期以及变量的现实意义，模型（3）和模型（4）中？酌1应显著大于零，模型（5）中？酌1、？酌3应显著大于零，模型（6）中？酌3应显著为正，？酌7应显著为负。

四、实证分析

（一）描述性统計

表2显示了各变量的描述性统计情况。Ine_Inv均值为0.103，中位数为0.052，非效率投资数据整体呈现右偏态，部分企业的投资效率较低；EU均值为1.653，标准差为2.061，说明不同年份不同企业所面临的环境不确定性差异巨大；ME均值为1.211，中位数为1.333，标准差为0.397，揭示了管理者防御动机存在的普遍性；Soe均值为0.320，表明样本企业中股权性质为国有的占32%，非国有的占68%；Top1均值为0.309，中位数为0.291。

（二）相关性分析

表3显示了主要变量的相关性分析情况。EU与Ine_Inv之间的相关系数为0.161，在1%的水平上显著为正，初步验证了H1。ME与Ine_Inv之间的相关系数为0.013，在5%的水平上显著为正，初步验证了H2。EU与ME的相关系数为正但并不显著，表明环境不确定性对管理防御动机造成影响不显著，这与相关学者所认为的外部环境对管理防御动机的影响较小的观点相符。同时，本文对全部指标进行了VIF检验，值均小于5，因此不存在多重共线性。

（三）假设检验

表4中显示了模型回归结果，可以看出环境不确定性对非效率投资的影响系数均在1%水平上显著为正（0.0121与0.0110），说明环境不确定性的提高引发了非效率投资行为，致使投资效率降低，H1通过检验；管理防御动机对非效率投资的影响系数均在5%水平上显著为正（0.0027与0.0025），说明管理防御动机越强，企业投资效率越低，H2通过检验；加入交互项EU×ME后，上述两者各自对非效率投资的回归系数方向与显著性基本不变，环境不确定性引发非效率投资、管理防御加重非效率投资的结论不变，且交互项EU×ME系数？酌3均在5%的水平上显著为正（0.0057与0.0066），与环境不确定性的系数符号保持一致，管理防御动机对高环境不确定性引发非效率投资行为的强化作用得以验证，H3通过检验。

（四）进一步分析

1.投资过度与投资不足

经以上检验后，本文下一步所针对的问题是管理防御动机对环境不确定性降低企业投资效率的调节效应是体现在投资过度情境中，还是投资不足情境中，或是两种情境中兼有。本文依据Richardson模型所估计的残差，将大于0的样本作为投资过度组，小于0的样本作为投资不足组，分别代入模型，回归结果见表5。环境不确定性具有双重降低企业投资效率的能力，其对非效率投资Ine_Inv的回归系数在两种情境下均为正（0.0122和0.0095，在1%水平上显著），管理防御动机在投资过度时对非效率投资的提升作用强于投资不足时（5%水平显著的0.0072对比10%水平显著的0.0007），交互项EU×ME的系数？酌3在两种情境下也均显著为正，说明管理防御动机可强化环境不确定性导致的投资过度和投资不足问题，且管理防御动机在投资过度情境下的强化作用强于其在投资不足情境下（5%水平显著的0.0018对比10%水平显著的0.0009）。

2.内部控制质量

上文依据委托代理理论对管理防御动机的调节作用展开研究，发现管理防御动机会加重高环境不确定性对企业投资效率的降低作用。下面从管家理论出发，认为企业高质量的内部控制机制可以有效约束管理者，抑制高管的自利动机，激发管理者进攻型管理防御动机。为验证以上猜想，本文选用迪博内部控制指数的自然对数测量企业的内控质量，并以样本中位数为标准将样本设置为高低两组，分别取值为1和0。表6模型（6）中系数？酌3反映的是低组中管理防御调节作用的效果，参考沈永建等[ 14 ]的研究系数？酌7反映的是高组相较于低组管理防御动机调节作用发挥的差异，系数？酌3与？酌7之和反映的是高组中管理防御动机调节作用的效果。

从表6可知，全样本中环境不确定性和管理防御动机对非效率投资的系数符号与显著性保持不变，高质量内部控制组中管理防御动机会弱化高环境不确定性对投资效率的降低作用（？酌3+？酌7=-0.0023，且联合检验显著），展现出进攻型管理防御动机，从而推动企业投资效率提升。将样本数据区分为投资过度和投资不足两组后可以发现，在投资过度组中，高质量内部控制下的进攻型管理防御动机在投资过度组中显著存在（？酌3+？酌7=-0.0042，且联合检验显著），进而缓解环境不确定性引致的投资过度现象；而在投资不足组中，高质量内部控制相对于低质量内部控制虽能够显著削弱管理防御动机对环境不确定性引起企业投资不足现象的强化效应（？酌7=-0.0021，且在5%水平上显著），但？酌3与？酌7之和的联合检验并不显著，因此进攻型管理防御动机在投资不足组样本中并不明显。该结果表明，在高质量内部控制下，经理人存在进攻型管理防御动机，能够缓解环境不确定性引致的投资过度现象。

（五）稳健性检验

第一，Richardson模型的前提条件之一是样本整体无系统性投资过度或投资不足现象。但就残差位于0相近的样本数据来说，模型偏差引起的系统偏误相对严重。参照李胜楠等[ 15 ]的研究，本文为检验此类偏差是否会影响管理防御动机的调节作用，按6%和9%两个比例将残差位于0附近的样本删除，之后重新检验假设，所得结论与上述研究结果基本一致。第二，在Richardson模型中添加变量股票回报率（returnt-1）和企业上市年龄（aget-1）并将t-1期的营业收入增长率更改为t期，控制行业和年份变量后重新估计残差用以衡量投资效率，将新估计的投资效率指标代入回归模型，结果与上文主要研究结果基本一致，证明了本文结论的稳健性。第三，使用经济政策不确定性指数（EPU）作为环境不确定性的替换变量代入模型检验，所得结果基本不变，进一步说明了本文结论的稳健。

（六）内生性检验

第一，为降低遗漏变量所造成的内生性问题，在管理防御动机度量体系中引入高管就任年龄、董事会规模和高管政治资本三个变量，得到新的管理防御动机替代变量。回归检验后，所得结果与上文保持一致，证明原结论的稳健性。第二，上文通过营业收入波动性来衡量企业所面临的环境不确定性，进而得到环境不确定性会降低企业投资效率的结论。而投资效率本身就可能影响企业营业收入，因此為解决互为因果的内生性问题，本文借鉴袁建国和贾丽[ 16 ]的做法，取同年度同行业企业的环境不确定性均值为工具变量（除去企业i），运用两阶段最小二乘法（2SLS）进行内生性检验。各年行业间的企业环境不确定性各有不同，但在同年同行业中，企业所面临的环境不确定性具有一致性，因而其与某一企业所面临的环境不确定性存在一定相关性；同时，同年同行业企业所面临的环境不确定性外生于某一企业的投资效率，因此工具变量的选择存在一定合理性与可靠性。在对工具变量的检验中，Kleibergen-Paap Wald rk F统计量值大于Stock-Yogo弱识别检验10%水平下的临界值，表明不存在弱工具变量问题，Kleibergen-Paap Wald rk LM统计量p值小于0.05表明不存在识别不足问题，Hansen J统计量则未能通过显著性检验表明不存在过度识别问题，由此可见工具变量的选择是合适的。引入工具变量后的回归结果与基准回归结果保持一致，环境不确定性对企业投资效率存在降低作用以及高质量内控机制能够激发进攻型管理防御的结论维持不变。

五、结论与建议

（一）研究结论

本文采用制造业上市企业2014—2021年数据检验环境不确定性对企业投资效率的影响以及管理防御在其中的机制作用，取得如下研究结论：第一，环境不确定性越高，非效率投资行为越严重，制造业企业的投资效率越低；第二，管理防御动机越强，高环境不确定性对投资效率的降低作用越强，此现象同时出现在投资过度和投资不足情境下，且在投资过度情境下更明显；第三，高管在高质量内部控制下的进攻型管理防御动机发挥了“管家”效应，能有效应对由高环境不确定性导致的投资过度行为，对提高企业投资效率有显著的治理效应。

（二）研究建议

第一，应充分认识管理防御动机对企业有益的积极部分。通过调整企业中的治理机制可以使管理者实施进攻型防御行为，推动代理人与股东的利益相一致。在当今不确定环境下，制造业企业更要着力调动高管的主观能动性，激发进攻型管理防御动机，提升企业投资效率，带领企业走出困境。

第二，建立健全企业内部控制机制，提高内部控制质量。高质量的内部控制机制可以降低信息不对称程度，抑制内部人交易，降低债务融资成本，减少高管将投资决策失败归因于外部环境变化，从而产生的防守型防御动机情境消失，促使进攻型防御动机显现。参考华为公司的做法，引入高管轮值制度，该制度的特点在于将经理由生产经营的决策者转变为战略设计的主持者，增加所有高管对企业内外部环境的熟悉度，尽管这样会导致高管任期在形式上缩短，但事实上延长了高管的职业生涯。当高管接受了职位轮换的模式后，固守职位的基础不复存在，管理者更能发挥管家效应，通过积极的投资决策，提高企业的投资效率。

第三，加紧建设专业经理人市场，完善相关法律法规。从我国资本市场建设历程中可以发现，法律法规的逐步完善和执行到位是推动市场成熟的强心剂。只有构建高水平的专业经理人市场，才能使高管得到外部的有效激励，正确评价高管的贡献，从而对企业高管的正确决策给予恰如其分的奖励，与此同时通过完备的法律法规来规制高管的不正当行为。

（三）局限与展望

本文仍存在一定局限性。比如管理防御动机的衡量不够全面，其中高管任期仅对既有任期进行了考察，并未包括预期任期；对经理人的来源属性并未进行考察；同时变量的选取可能有所遗漏，如高管专业背景、海外背景等因素是否对管理防御的调节作用有所影响，并未考虑完全，这可能会使管理防御动机的调节作用有所偏差。此外，内部控制质量采用综合指数进行衡量，在如何提高内部控制质量，强化进攻型管理防御动机的措施上研究不够细致。下一步研究应在完善环境不确定性和投资效率衡量的基础上，结合我国的市场发展成熟度补充管理防御动机的衡量体系，从而深入思考内部控制机制中强化进攻型管理防御动机的因素。

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