控股股东股权质押与企业价值

2023-10-09李丽曹欣曹晋丁文丽

会计之友 2023年19期

李丽曹欣曹晋丁文丽

【摘要】以2014年12月31日至2020年12月31日沪深A股上市公司为样本，实证分析上市公司控股股东股权质押对企业价值的影响效应，并运用中介效应模型探索股权质押对企业价值的影响路径。研究发现上市公司控股股东股权质押对企业价值具有显著的负效应。风险承担在此过程中发挥部分中介效应，控股股东股权质押后提升了上市公司的风险承担水平，增加了经营风险，不利于企业价值增长。研发投入在此过程中也表现为部分中介效应，控股股东股权质押后忽视企业创新、削减研发投入，企业竞争力减弱，不利于价值提升。进一步研究发现，控股股东股权质押与企业价值受控股股东异质性及产权异质性影响。

【关键词】控股股东股权质押；企业价值；中介效应；遮掩效应；产权异质性

【中图分类号】 F272 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）19-0022-07

一、引言

我国资本市场控股股东股权质押现象明显，据Wind数据统计，截至2021年12月2日，沪深A股上市公司中有2 308家进行了股权质押，约占上市公司总数的50%，且这些上市公司累计质押股份数高达4 167亿股，占沪深A股总股数的5%。其中，有314家上市公司控股股东股权质押比例较高，占控股股东所持股份的80%。股权质押融资之所以受到上市公司的青睐，一方面是这种融资方式手续简单便捷，融资约束小，交易成本低，流动性好；另一方面是股权质押后不仅满足了融资方（股东）的资金需求，能将资产负债表上的静态股权盘活为可动用的财务资源，而且股东的控制权不会受影响[ 1 ]。此外，民营上市公司控股股东比国有上市公司控股股东更倾向于股权质押[ 2 ]，且控股股东的持股比例与股权质押呈负相关关系[ 3 ]。党的二十大报告提出要健全资本市场功能，提高直接融资比重。股票市场是直接融资的重要场所，因而了解控股股东股权质押对企业价值的影响有助于企业管理者、市场投资者以及市场监管者做出决策，有利于提高股票市场直接融资效率。

由于目前有关股权质押的法律制度和信息披露制度尚不完善，股权质押作为缓解融资约束、满足资金需求的一种工具，给上市公司和资本市场带来了一些问题，如企业所有权的转移等。股权质押会显著增加上市公司股价崩盘的风险，且随着控股股东股权质押比例的提高而不断增大[ 4 ]。关于股权质押对企业价值影响的研究，学术界有两种相反的观点：一些学者认为股权质押后控股股东为满足个人私利会侵占中小股东利益，掏空上市公司，损害企业价值，且股权质押程度越高，对资产的掏空程度越大，企业财务风险相应提高[ 5 ]；另一些学者则认为股权质押表明控股股东对企业未来发展充满信心，具有提升公司绩效的强烈动机，从而为公司价值带来正面影响。

综上所述，关于股权质押对企业价值影响的研究并未得出一致结论，且现有研究重点关注股权质押行为对企业价值的直接影响，而对其中影响机理的探索较少。此外，有研究发现代理成本在控股股东股权质押对企业价值影响过程中的中介效应显著[ 6 ]，但少有学者从风险承担、研发投入角度研究股权质押对上市公司价值影响的中介效应。本文的学术贡献在于：第一，基于风险承担路径及研发投入路径，重点探讨控股股东股权质押对企业价值的影响效应及作用机理，进一步分析中介效应；第二，根据实证结论，深入理解股权质押更深层次的问题。

二、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押对企业价值的影响分析

控股股东股权质押行为虽然不改变对公司的控制权，但加大了控制权和现金流权的不匹配程度，使控股股东侵占中小股东和上市公司利益的成本降低，增強了利益侵占动机[ 7 ]。根据委托代理理论，控股股东（大股东）和小股东发生利益冲突时，大股东享有对公司的控制权，会做出倾向于自身利益的决策，将个人风险转嫁给中小股东，加剧第二类代理问题，进而影响公司绩效。另外，股权质押给上市公司引入质权人这一外部监督力量，提升了市场对股价波动的敏感性，增加了企业经营风险，不利于企业价值增长。根据信号传递理论，在信息不对称背景下，投资者可能把股权质押理解为控股股东或企业面临财务风险和经营风险等负面信息，引起投资者大量抛售股票，造成恐慌，阻碍公司长期发展和价值增长。基于此，提出本文的第一个假设：

H1：上市公司控股股东股权质押损害了公司价值。

（二）控股股东股权质押影响企业价值的路径分析

1.风险承担的路径分析及假设

本文中的风险承担是指企业承担风险的意愿和水平，即企业经营中的不确定性。风险承担水平通常与企业为获得预期高额投资回报而放弃现金流收益的倾向程度挂钩[ 8 ]。控股股东股权质押后，为防止控制权易主，有动机维护短期经营绩效，进而稳定股价，且控制权不受股权质押的影响，仍享有对公司的话语权和决策权，能够参与公司治理、干预企业经营决策、选择高风险项目投资，促使管理层提高风险承担水平。另外，从公司治理角度分析，控股股东股权质押与公司违规可能存在紧密的联系[ 9 ]，违规行为会严重恶化公司治理，增加企业的风险，有损企业价值。虽然控股股东和上市公司是两个法律实体，但股权质押后，控股股东仍可通过控制公司董事会影响上市公司的独立性，间接侵害上市公司和中小股东利益[ 10 ]。基于此，提出本文的第二个假设：

H2：控股股东股权质押后提高了企业风险承担水平，抑制了企业价值增长。

2.研发投入的路径分析及假设

在我国经济高质量发展背景下，企业需要通过创新提升竞争力，扩大市场份额，实现可持续发展。控股股东一般倾向于提升短期绩效以稳定股价，维护其控制权，而研发活动需要长期稳定的巨额资金支持，投资回报周期长，成果转化不确定性较大，且根据会计准则研发投入进行资本化需要满足相关规定，所以企业大都会进行费用化处理，这些会影响企业利润，不利于短期业绩增长[ 7 ]。因此，出于控制权私利，控股股东会投资短期高收益项目而放弃变现慢周期长的研发活动，从而减少研发投入。企业研发投入受企业治理水平的影响[ 11 ]，在企业治理方面，大股东所持股票份额较大，面临的风险也较大，他们比中小股东更有动力监督或直接参与公司经营管理，导致大股东可能利用自己的控制权和信息优势侵占中小股东的利益[ 12 ]，即控股股东股权质押会影响企业治理水平和研发的投入，进而影响企业价值。此外，根据信号传递理论，股权质押公告发布通常被投资者解读为企业资金短缺、经营困难等负面信息，中小投资者会抛售股票收回资金，加剧了企业的财务风险，不利于企业研发活动的开展。且股权质押本身就是一种资金占用行为，可用于研发投入的资金自然会减少。基于此，提出本文的第三个假设：

H3：控股股东股权质押后减少了企业的研发投入，不利于企业价值增长。

图1是控股股东股权质押影响企业价值的机制图，呈现了控股股东股权质押影响企业价值的传导路径。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2014年12月31日至2020年12月31日沪深A股上市公司为研究对象，整理股权质押公告，选取质押期间未解压的质押股权样本。参考有关学者[ 13-15 ]的做法，对数据进行如下处理：（1）剔除金融行业的上市公司；（2）剔除标有ST及*ST的上市公司；（3）剔除数据缺失的样本；（4）剔除非控股股东股权质押的样本公司。另外，本文仅统计每个会计年度期末时点上的控股股东股权质押数据，最终得到10 591个年度观测值，并对主要连续变量进行了1%和99%的Winsorize缩尾处理。数据来源于Wind数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量是企业价值，借鉴郑国坚等[ 16 ]的做法，将托宾Q值作为衡量企业价值的替代变量（Tobin Q）。计算公式为Tobin Q=市场价值/企业重置成本=（股权市值+债权市场价值）/期末总资产。其中，非流通股权市值用净资产代替，债权市场价值用债务账面价值代替。

2.解释变量

解释变量是控股股东股权质押（Pledge）。借鉴邱杨茜等[ 17 ]的做法，选取年末控股股东股权质押率作为替代变量，用控股股东质押股数与控股股东持股数之比度量。

3.中介变量

（1）企业风险承担（Risk）。一般以总资产收益率（ROA）波动性衡量企业风险承担水平，但该方法需要至少以三年为周期的滚动计算，鉴于数据年份的局限性，此算法下的风险承担水平波动较大，不能反映企业真实的风险承担水平。故本文参考Boubakri等[ 18 ]的方法，采用总资产收益率最大值和最小值之差作为企业风险承担的替代变量。经行业调整的总资产收益率具体计算方法如下：

其中：i为各企业；k为观测时段的年份，取数字1至7；X为该行业内企业数量；m为行业内第m家企业。经行业调整的总资产收益率算法为，以三年期为滚动区间对总资产收益率利用行业平均值进行调整，计算调整后总资产收益率的最大值与最小值之差。风险承担的计算公式如下：

（2）研发投入（RD）。一般情况下，创新投入和创新产出都可以用来衡量企业创新，但本文研究的是控股股东股权质押后的行为选择，且创新投入更易受到控股股东干预，因此选用创新投入作为中介变量。参考李常青等[ 7 ]的方法，采用当期研发投入总额占营业收入之比度量企业研发投入水平。

4.控制变量

本文借鉴郑国坚等[ 19 ]的做法，选择公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、营业收入增长率（Growth）、控股股东持股比例（Consh）、独立董事比例（Bod）、两职合一（Dual）为控制变量。

上述变量定义如表1所示。

（三）模型构建

1.基准模型构建

为了验证H1，构建如下基准回归模型。

其中，Control表示控制变量，？茁0是常数项，？茁1是解释变量的系数，？茁i是各控制变量的系数，？着表示随机误差项。依次进行F检验、BP检验和Hausman检验后，最终选择使用固定效应模型。

2.中介效应模型构建

为了验证H2和H3，构建如下中介效应模型。

模型（2）检验控股股东股权质押对企业价值的影响，模型（3）检验控股股东股权质押对中介变量的影响，模型（4）检验控股股东股权质押对中介变量（Risk、RD）和企业价值的影响。模型中控股股东股权质押为解释变量，企业价值为被解释变量，风险承担和研发投入为中介变量，其余均是控制变量。系数c为总效应，系数乘积ab为间接效应，系数c'为直接效应，？琢0、？茁0和？酌0表示常数项，？琢1—？琢7、？茁1—？茁7、？酌1—？酌7均为变量系数，？着2、？着3、？着4表示随机误差项。模型（3）中的符号“/”表示“或”的意思，前后分别对应风险承担和研发投入两个中介变量的中介效应检验模型。

四、实证结果与分析

（一）相关性分析

通过相关性分析（表略）发现，变量之间的系数偏小，最小达到-0.001，说明变量间整体相关性较低，不存在多重共线性，因此本文的变量选取较为科学，可以进行下一步的实证回归分析。

（二）基准回归结果分析

根据模型（1），对样本进行实证检验，结果如表2所示。控股股东股权质押对企业价值的影响系数为-0.228，且在1%的水平下显著，说明控股股东股权质押对企业价值具有负向影响，且质押率越高对企业价值的影响越大。由此H1得到验证。

进一步分析控制变量的回归系数发现，企业规模在1%的显著性水平对企业价值具有负向影响，说明企业规模越大并不代表企业价值就越大。净资产收益率在1%的显著性水平对企业价值具有正向影响，表明盈利水平越高对企业价值的提升越有利。独立董事比例在5%的显著性水平对企业价值具有正向影响，说明内部监督机制越好越有助于企业价值增长。此外，资产负债率、营业收入增长率、控股股东持股比例和两职合一对企业价值无显著影响。

（三）路径依赖分析

1.风险承担中介效应的检验结果分析

根据模型（2）、（3）和（4）及中介效应检验流程[ 20-21 ]对H2进行检验，结果见表3。通过模型（2）实证检验控股股东股权质押对企业价值的总效应发现控股股东股权质押对企业价值的影响系数c显著，根据中介效应理论，可进行后续检验。首先通过模型（3）实证检验控股股东股权质押对风险承担的效应，发现控股股東股权质押对风险承担的影响系数a显著。其次，在控制控股股东股权质押的影响下，通过模型（4）实证检验风险承担对企业价值的影响。由表3可知，风险承担对企业价值的影响系数b显著。系数a和b都显著，说明中介效应显著，可继续进行检验。在控制企业风险承担的影响下，模型（4）检验了控股股东股权质押对企业价值的影响，结果表明控股股东股权质押行为对企业价值的影响系数c'显著，则直接效应显著。最后，比较ab和c'的符号。由于ab的乘积为-0.005493，c'为-0.228，二者符号相同，因此属于部分中介效应，中介效应占总效应的比例为2.41%。

另外，控股股东股权质押对风险承担的影响系数显著为正，表明由于控股股东拥有对企业的话语权和决策权，可干涉上市公司的经营决策、选择高风险项目进行投资，提高了企业风险承担水平，加剧了企业经营的不确定性，阻碍了企业价值的增长。由此，H2得到验证，风险承担在控股股东股权质押对企业价值的影响过程中发挥部分中介效应。

2.研发投入中介效应的检验结果分析

基于模型（2）对H3进行检验，具体检验控股股东股权质押对企业价值的总效应，结果显示系数c显著，根据中介效应理论可继续检验。首先，通过模型（3）检验发现控股股东股权质押对研发投入的影响系数a显著。其次，在控制控股股东股权质押的影响下，通过模型（4）实证检验研发投入对企业价值的影响，发现研发投入对企业价值的影响系数b显著。系数a和b都显著，说明中介效应显著，可继续检验。接着，控制研发投入影响，通过模型（4）检验控股股东股权质押对企业价值的影响效应，结果表明控股股东股权质押对企业价值的影响系数c'显著，说明股权质押对企业价值影响的直接效应显著。最后，比较ab和c'的符号。由于ab的乘积为-0.006，c'为-0.223，二者符号相同，因此属于部分中介效应，中介效应占总效应的比例为2.6%。

此外，检验结果表明控股股东股权质押对研发投入的影响系数显著为负，说明控股股东股权质押后，由于短视心理，其决策更多考虑私人利益，偏离了企业价值最大化的目标，忽视企业创新、缩减研发投入，企业将缺乏核心竞争力，有碍长期发展和价值提升。由此，H3得到验证，即研发投入在控股股东股权质押对企业价值的影响过程中发挥部分中介效应。

（四）稳健性检验

为验证所得结论的稳健性，通过更换被解释变量、滞后解释变量进行检验（限于篇幅，表格未列示）。首先，选用财务指标总资产周转率作为企业价值的替代变量进行检验，回歸结果较好，与前文结论基本一致；其次，鉴于股权质押对企业价值的影响具有时滞性，本文将控股股东股权质押滞后一期进行实证检验，与前文结论一致。因此，本文研究结果具有稳健性。

五、异质性分析

（一）控股股东异质性

控股股东分为相对控股和绝对控股两种，参照窦炜等[ 22 ]的研究，持股比例大于30%且小于50%的控股股东为相对控股，持股比例大于50%的控股股东为绝对控股。由于持股比例的差异，不同控股模式下控股股东股权质押对企业价值的影响存在差异。因此，通过模型（1）实证检验控股股东异质性背景下，股权质押对企业价值的影响差异。

表4列（1）、列（2）是控股股东异质性实证检验结果，可见相对控股样本下控股股东股权质押对企业价值的影响在1%的水平上显著，绝对控股样本下控股股东股权质押对企业价值的影响不显著。因此，相对控股和绝对控股下，控股股东股权质押行为对企业价值的影响存在差异。此外，相对控股样本与全样本的结论基本一致，控股股东股权质押不利于企业价值增长。

（二）产权异质性

不同产权性质下，控股股东股权质押的限制条件、企业信用等级和监管方式等有一定的差异。与国有企业相比，政府监管部门对非国有企业控股股东股权质押行为的约束较弱，控股股东有较大自主权，当企业面临股价下行压力和控制权转移风险时，非国有企业的控股股东有更大概率侵占公司和中小股东权益，从而满足自己的私利。基于此，提出本文第四个假设：

H4：控股股东股权质押与企业价值的关系受产权性质异质性的影响。

通过模型（1）实证检验产权异质性背景下，控股股东股权质押对企业价值的影响效应，表4列（3）、列（4）结果表明国有企业样本下控股股东股权质押对企业价值的影响系数不显著，非国有企业样本下控股股东股权质押对企业价值的影响系数在1%的水平上显著。可见国有企业和非国有企业中，控股股东股权质押行为对企业价值的影响存在差异，H4得到验证。

研究结果表明，非国有样本与全样本的结论基本一致，即控股股东股权质押不利于企业价值的增长。此外，非国有样本下，企业风险承担和研发投入在控股股东股权质押影响企业价值过程中发挥部分中介效应，中介效应占总效应的比重分别为2.91%和1.52%。相比于全样本，非国有企业控股股东股权质押对企业风险承担的路径依赖较强，对企业研发投入的路径依赖较弱。而国有样本下，企业风险承担和研发投入在控股股东股权质押影响企业价值过程中均表现为遮掩效应，即控股股东股权质押对企业价值的影响不显著是风险承担和研发投入的遮掩效应导致的，且遮掩效应占直接效应的比例分别为78.27%和12.83%，说明风险承担的遮掩力度更大。这表明控股股东股权质押后，一方面提升了企业的风险承担水平，另一方面削减了企业的研发投入，遮掩了股权质押影响企业价值的正效应。

综上，风险承担和研发投入在国有企业股权质押影响企业价值的过程中发挥遮掩效应，在非国有企业股权质押影响企业价值的过程中则起到部分中介效应。

六、结论与建议

本文实证研究控股股东股权质押对企业价值的影响效应，并分析其影响路径，得出以下结论：（1）控股股东股权质押与企业价值显著负相关，即控股股东股权质押会降低企业价值。而将控股股东股权质押滞后一期与企业价值进行回归，二者间负相关关系仍然显著，说明股权质押对企业价值的影响具有滞后性。这是由于控股股东股权质押加剧了控制权和现金流权的偏离程度，导致第二类代理问题突出，不利于企业价值增长，且股权质押从公告到实施再到投资者反应需要一个过程。（2）控股股东股权质押后提升了企业的风险承担水平，风险承担在控股股东股权质押影响企业价值的过程中发挥部分中介作用。股东的目标是企业价值最大化，而管理层的目标是个人利益最大化，控股股东股权质押后，企业会面临股价波动甚至崩盘的风险，这会影响控股股东的控制权。因此，出于控制权私利，控股股东会干涉管理层的经营决策，违背企业经营战略，损害管理层声誉，加剧了第一类代理问题，促使管理层提高风险承担水平，选择高风险项目进行投资，损害了企业价值。（3）控股股东股权质押削减了企业的研发投入，研发投入在控股股东股权质押影响企业价值过程中发挥部分中介作用。控股股东股权质押后，为稳定股价和防止控制权转移，控股股东会利用其控制权干预上市公司经营决策，迫使管理层削减研发投入。长期来看，企业创新受阻，在国内和国际市场竞争力下降，缺乏相对优势，不利于企业价值增长。（4）控股股东股权质押对企业价值的影响受到控股股东异质性的影响。相对控股股东股权质押对企业价值具有显著的负面影响，绝对控股股东股权质押对企业价值的影响不显著。（5）控股股东股权质押与企业价值间关系受产权异质性影响。具体来说，非国有企业的控股股东股权质押对企业价值具有显著的负面影响，国有企业的控股股东股权质押对企业价值的影响不显著。另外，非国有企业中，风险承担和研发投入在控股股东股权质押影响企业价值过程中表现为部分中介效应，与全样本相比，控股股东股权质押对风险承担的路径依赖有所增强，对研发投入的路径依赖有所减弱。国有企业中，风险承担和研发投入在控股股东股权质押影响企业价值过程中表现为遮掩效应，即国有企业的控股股东股权质押后通过提升企业风险承担水平和削减研发投入阻碍了企业价值的增长，掩盖了股权质押对企业价值提升的正效应。

鉴于以上研究结论，本文提出相应建议：政府部门应完善股权质押法律法规，拓宽上市公司融资渠道，加强控股股东行为监管；上市公司应完善公司制度，加强内外部监督机制，优化企业经营决策；中小股东和投资者应关注控股股东股权质押行为，保持风险意识，提高警惕。

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