政府引导基金对创业投资的效应

王昌盛 江苏省环保集团投资有限公司

叶晨晨 邓德强 南京林业大学 经济管理学院

自2005 年国家发展改革委等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》起，政府引导基金这一类由政府出资创立、社会资本广泛参与、兼备市场化与专业化经营特点的政策性基金模式在我国得到了迅速的发展。设立政府引导基金最初的目的，在于引导政府资本与市场资本结合，更好地促进中小初创企业的成长和地方创业投资的发展[1]。相比于政府补贴、税收优惠等直接扶持方式，政府引导基金并不直接投资于企业，而是通过设立子基金和成立基金管理机构的方式，间接地影响创业企业。在这一过程中，引导基金充分发挥杠杆效应，撬动更多的社会资本，弥补了中小企业在创业之初资金不足的短板，也减少了地方政府因投资过多而导致财政压力过大等问题。政府引导基金强化了政府优化资源配置的作用，即“用更少的钱办更多的事”[2-3]。政府引导基金虽然在实践中不断创新出诸多模式，但总体而言可以分为直接引导型和间接引导型。然而不同模式的引导基金并不一定都能发挥引导效应，促进创业投资。相比于直接引导的方式，间接引导的方式体现了政府引导基金设立的初衷，便于财政资金与社会资本的优势互补，因此间接引导的运营模式的效果普遍被认为是相对较好[4]，因此现有的政府引导基金大多以这种模式运行。虽然政府引导基金设立的初衷是为了引导社会资本、扶持初创企业、促进创业投资发展，然而政府引导基金的实际运行是否达到了这些预期的政策效应仍需要进一步探讨。因此，本文将聚焦于政府引导基金对创业投资的政策效应，通过对现有文献进行梳理与对比，从创业投资市场、创业企业、创投机构和区域创新创业几个方面分析国内外关于政府引导基金对创业投资的效应的研究进展，期望为政策的制定者、学术界，以及创业投资者等利益相关方在未来制定政策、开展学术研究和创投实践提供借鉴。

一、政府引导基金对创业投资市场的效应

由于政府引导基金设立的目的之一就是弥补社会资本的不足，促进创业投资市场的长期发展，因此政府引导基金产生的宏观层面影响的研究主要集中于对风险投资市场的规模效应，即政府引导基金的介入是发挥了杠杆效应，撬动了更多的社会资本，增加了整个风险投资市场的规模，还是维持市场规模不变甚至是进一步挤出了原有的创业投资资本，从而使整个市场进一步萎缩。

（一）政府引导基金对于创业投资市场：促进抑或抑制？

一方面，有些学者认为政府引导基金能够吸引私人资本进入创业投资市场，整合公共资本和私人资本的优势，支持一些不太受私人创投资本青睐的种子期和初创期企业的成长，促进经济的长久发展[5-6]。因此，这部分学者认为政府引导基金进入创业投资市场不会挤出已有的资本，反而向市场发出积极的信号，吸引更多的社会资本参与，从而起到很好的示范和促进作用[7-9]。

另一方面，也有部分学者认为政府引导基金即使可以与私人资本互补，但仍然无法完全解决风险投资市场现有的诸多问题，难以发挥更大的作用。这种劣势在政府引导基金单独投资时更为明显[10]。Cumming& Macintosh[11]以加拿大LSVCC 计划为研究对象，该计划由加拿大魁北克省发起，并扩张至其他省份。然而研究发现，该计划并未填补私人风投领域的空白，反而挤出了社会资本，因此投资回报率极低，最终只能转换模式。Bertoni et al.[12]研究发现，由于投资模式的差异，欧洲的政府引导基金并未像美国那样将私人风险投资吸引至中小型初创企业。

（二）政府引导基金对于创业投资市场：异质性的表现

有学者指出，政府资本对创业投资市场发展的影响，需要因地制宜，不能一概而论。政府引导基金对社会资本的引导作用也与该基金设立的区域、省份、市场成熟度以及创业投资机构背景有关。Federico et al.[13]在研究英国的公共风险投资市场时考察了地区的异质性，并将公共风投分为政府引导基金（全国性）和地区引导基金（由区域或地方当局设立或者有严格的区域投资限制的基金）。研究发现，相比于全国性的政府引导基金，区域性政府引导基金由于严格的地理位置限制投资效率较低，这种结果在经济落后的地区更为显著。杨敏利等[14]研究发现，基于良性循环理论，政府引导基金的引导效应存在明显的省份差异性，在创业投资发展成熟的省份政府引导基金会挤出社会资本，而在创业投资发展落后的省份才能充分发挥引导效应。

二、政府引导基金对被投资的创业企业的效应

部分文献对政府引导基金产生的微观影响进行研究，由于政府引导基金主要的投资对象为中小型创业企业，因此这部分文献重点分析政府引导基金对创业企业的影响，特别是对企业经营绩效、创新绩效等方面的效应。

（一）政府引导基金对被投资创业企业经营绩效的效应

有研究发现不同国家的创业企业在受到政府引导基金投资后都有更优的绩效表现，当创业企业陷入经营困境时，与政府有政治关联的企业更容易受到政府资助，提高其融资能力[15]。在美国，获得“小企业创新研究计划”(Small Business Innovation Research，SBIR)支持的企业员工规模和销售收入增长速度明显快于未参与计划的企业。对于企业来说，参与该计划本身就是一种认证效应，能够提高外部融资能力，获得巨大的成功[16]。英国的政府支持风险投资计划表明，有政府支持背景的创业企业的业务拓展和产品出口都有一定程度的提高。也有部分学者研究认为，在没有私人风险投资的情况下，单独的政府引导基金的投资显著降低了企业的经营绩效，原因是政府引导基金抑制了企业的内涵式增长。

然而，从总体上来看，政府引导基金难以单独对创业企业的经营绩效产生明显的促进作用。部分学者认为，私人创投基金支持和未受任何风险投资支持的企业经营绩效要优于受到政府引导基金支持的企业。即使是认为政府引导基金对创业企业有积极作用的文献，也承认只有在社会资本与政府支持的资本混合进入创业企业的情况下，才能更好地发挥作用[7]。因此，政府引导基金目前还不能作为社会资本的替代品，而是作为一种互补品，发挥自身的引导和激励效应，弥补社会资本投资创业企业时的不足。

（二）政府引导基金对被投资创业企业创新产出的效应

由于政府引导基金投资对象多为初创型中小企业，而这类企业多以科技创新为导向，是推动技术创新的重要力量，因此研究政府引导基金对企业技术创新的引导效应逐渐成了领域内的热点。程聪慧与王斯亮基于激励效应、累积效应和迟滞效应三种假说，发现受政府引导基金支持的企业创新产出明显增加，这种创新产出与投资次数呈正相关，与累计投资年限则呈倒U 形关系。董建卫等则证实当政府引导基金采用亏损补偿机制时，政府引导基金参股的创业基金对企业创新的作用要优于私人创投基金，且这种促进作用在低声誉基金管理机构和高科技企业中表现得更加明显。黄嵩等认为政府引导基金比独立型创业投资基金更能激励科技型初创企业进行技术创新，且当政府引导基金以领投人的身份和间接投资的方式投资时的激励效果更好。

当然，也有部分学者认为，政府引导基金与私人创投基金对企业的创新成果没有明显差异，甚至政府引导基金单独投资的绩效不如私人资本。如王晗等研究发现，政府引导基金和私人创投基金对企业创新的作用在总体上不存在明显差异。Tao & Li 也得出了类似结论，即政府引导基金对创业企业的技术创新表现并不显著，而私人风投却能显著促进企业创新绩效。

（三）政府引导基金对被投资创业企业的其他效应

也有部分文献研究政府引导基金对创业企业其他层面的影响，如程聪慧使用系统动力学方法，选取上海市为典型案例，证实了政府引导基金能够带动创业企业长期成长，这种成长促进作用体现在财务融资、技术创新、经营管理等诸多方面。程于思等则证明政府引导基金的投资有利于提高企业的全要素生产率，且在创业投资环境发达的地区和民营企业中这种积极影响表现得更加明显。

三、政府引导基金对创投机构投资行为与区域创新创业发展的效应

近年来，学术界不仅仅关注政府引导基金对创业投资产生的直接效应。一方面，诸多研究表明，政府引导基金对创业投资的引导效应不仅取决于引导基金本身的运营模式，同时也受创投机构的投资行为的影响；另一方面，人们发现，政府引导基金的创业投资效应并不局限于对创业企业和创业投资市场的影响，而是可以通过知识和技术的溢出，推动创业投资相关要素在区域内的资源配置，进而促进整个地区的创新创业发展。

（一）政府引导基金对创投机构投资行为的效应

由于政府引导基金大多通过创投基金管理机构进行投资决策，因此政府引导基金的投资效果很大程度上取决于创投机构的投资行为。已有研究表明，当政府引导基金选择长周期投资或向种子期创业企业与高科技创业企业投资时，能够有效吸引私人资本，获得较好的投资效果。然而创投机构在投资实践中，出于风险规避等考量，可能会改变甚至扭曲投资策略。李善民和梁星韵发现，引导基金的创业投资机构往往会策略性地迎合政策而不是实质性地响应政策，主要选择创业中后期的、较为成熟的创业企业进行投资，因此投资效率较为低下，偏离了政府引导基金设立的初衷。徐明则认为，本应在早期介入风投市场，从而引导社会资本跟进的政府引导基金在实践过程中却出现了“投资期限错配”的现象，而引导基金晚期介入并没有吸引更多社会资本进入初创企业，无法缓解企业的融资约束问题。

（二）政府引导基金对区域创新创业发展的效应

近年来，关于政府引导基金的研究不仅将其作为一种特殊形式的风险投资基金，考察对创业投资市场和创投企业的影响，而是将政府引导基金视为一种政府宏观调控的政策，探究其对整个区域创新发展和创业产业升级的政策导向作用。逄雯婷等发现政府引导基金能够有效提高区域创新水平，而地方的财政水平和创新偏好在其中发挥正向调节作用。薛宏刚等也证明了类似结论，并指出了政府引导基金对区域创新水平的促进作用存在地区异质性，在东部地区的影响较为显著，而在其他地区则影响不显著。此外，还有部分学者不仅考察了政府引导基金对地区经济发展的影响，还进一步研究了溢出效应，周边地区的引导基金发展可能对本地的引导基金产生挤出效应。政府引导基金对地区的创新作用可能不是直接产生的，而是通过创新人才和创新资本的积累间接影响的。而在这一过程中，地方的反腐败活动正向促进了这种创新作用。

四、结语

政府引导基金由于其多元的设立目标和特殊的运作模式，已经成为政府干预创业投资市场和引导创业投资活动的重要手段。本文通过对现有相关文献进行分析，总结出以下结论：

1.在研究对象上，虽然有少数文献对全球的政府引导基金的发展做出研究，但绝大多数的文献还是针对单个的国家或者市场进行研究，同时这些研究主要集中在创业投资较为发达的地区（如美国、英国以及部分欧盟国家），或者创业投资增长迅速的新兴国家（如中国）。

2.在研究方法上，早期的研究主要是定性研究，而随着政府引导基金规模的扩大和发展模式的成熟，可研究的数据也越来越丰富，因此逐渐转向定量研究，且以计量经济学研究方法为主。

3.在研究内容上，早期的研究主要集中于政府引导基金对创业投资的经济效应，而随着研究的深入，越来越多的研究注意到政府引导基金与一般创投基金的不同，并从设立初衷入手，考察其对创业投资的社会效应；同时部分文献也考虑到政府引导基金在不同行业、创业企业不同发展阶段以及不同国家或市场进行投资时的差异性。

4.从研究结论上来看，大部分研究都认为政府引导基金对创业投资确实有积极作用，基本上都认可政府引导基金与社会资本共同投资时有助于促进创业投资活动。

对于政府引导基金的创业投资效应的相关研究，需要借鉴国内外关于政府引导基金的创业投资效应的研究成果，分析学术研究的发展现状，进而预测未来可能的研究趋势。只有这样，才能为决策者制定相应的政策以及为管理者更好地进行业务管理提供理论依据，进而推动政府引导基金的实际发展，促进创业投资。