欧洲央行量化宽松货币政策对我国宏观经济影响的实证研究

摘 要：2008年金融危机后，欧洲央行实施了长达十余年的量化宽松货币政策。基于2009—2021年的季度数据，利用结构向量回归模型实证研究欧洲央行量化宽松货币政策对我国宏观经济的影响。研究结果表明，欧洲央行量化宽松货币政策对我国总产出、出口和人民币汇率存在短期冲击效应，而对我国进口、货币政策和物价水平存在长期影响。我国应谨慎应对欧洲央行量化宽松货币政策，避免宏观经济大幅波动。

关键词：量化宽松货币政策；SVAR模型；宏观经济；实证研究

中图分类号：F825    文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2023）25-0033-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.25.033

1 引言

2008年由美国次贷危机演化而成的金融危机，被斯蒂格利茨等经济学家视为大萧条以来影响最为深远的一次金融危机。这次金融危机导致欧洲信贷市场紧缩，企业倒闭数量增加，失业率迅速攀升，社会有效需求明显不足，欧盟各国经济衰退加速。为了降低美国次贷危机的负面冲击，刺激经济复苏，欧洲央行政府采取了一系列措施，其中最为典型的是欧盟追随美国步伐，实施了量化宽松货币政策。作为中国重要贸易伙伴的欧盟，其量化宽松货币政策对我国的影响，学者研究不足。在宏观经济指标的构建上也有值得商榷的地方，在量化宽松货币政策对我国经济影响的传导渠道方面探讨也不够深入，政策建议不够明朗。基于此，文章利用最新的数据，合理构建宏观经济指标，选择合适模型，定性与定量分析相结合，研究欧洲央行量化宽松货币政策对我国经济的影响，并基于研究结论提出相应对策建议。

2 模型构建与数据说明

2.1 模型构建

参照Mishkin和Canova关于货币政策国际传导机制的理论分析，文章构建两个SVAR模型，分别从货币渠道和贸易渠道两个视角实证研究欧洲央行量化宽松货币政策对我国宏观经济的影响。

欧洲央行量化宽松货币政策国际溢出效应货币渠道的变量选择方面，欧洲央行货币供给指标主要用欧洲央行基础货币M2a占欧洲央行国内生产总值GDP的比重MB来表示。中国的货币供给同样用中国的基础货币MC占中国国内生产总值GDP的比重MC来度量，此外其他的宏观经济指标还包括中国消费物价指数CPI、人民币汇率EXC。由此构建的第一个SVAR模型如下：

D0φt=1000

a21100

a23a3210

a41a42a431

φMBtφMCtφCPItφEXCt=μMBtμMCtμCPItμEXCt=μt

在贸易渠道的变量选择方面，依然用M2a/GDP（MB）来度量欧洲央行量化宽松货币政策的力度。中国方面的宏观指标选择主要包括中国国内生产总值GDP、中国出口额EX、中国进口额IM。由此构建的第二个SVAR模型如下：

D0φt=1000

a21100

a23a3210

a41a42a431

φMBtφGDPtφEXtφIMt=μMBtμGDPtμEXtμIMt=μt

2.2 數据说明

文章选用的考察对象指标如下：

（1）欧洲央行量化宽松货币政策的度量指标MB。以前的文献大多采用欧洲央行基础货币供给M2a作为量化宽松货币政策的替代变量。

（2）中国货币供给的度量指标MC。中国的货币供给同样用中国的基础货币供给量M2c占中国国内生产总值GDP的比重M2来度量。

（3）中国消费物价指数CPI。CPI是反映城乡居民购买一揽子商品和服务价格水平变动情况的宏观指标。

（4）人民币汇率EXC。文章中的人民币汇率是采用直接标价法下的汇率，即单位美元的人民币价格。

（5）中国国内生产总值GDP。GDP是衡量我国在一定时期以内生产的最终产品和劳务市场价值的总和，该指标能够较好反映经济增长水平。文章中GDP是以2008年为基期的扣除物价因素影响后的实际季度GDP。

（6）中国出口额EX和进口额IM。文章的样本数据为2009年1月至2021年12月的季度数据。相关基础数据来源于欧洲央行、东方财富数据中心、中经网数据库等。文章涉及的比例指标数据，如MB、MC、CPI等数据都是以100为基准。

3 实证结果及说明

3.1 数据平稳性检验

为了降低异方差带来的影响，文章对各时间序列先做对数处理，这并不影响时间序列的平稳性，然后将对数处理后的时间序列进行单位根检验，结果如表1所示。

从各时间序列的单位根检验结果来看，各时间序列为非平稳序列，但是一阶差分序列的ADF值均大于5%显著水平的临界值。由此说明，各时间序列的一阶差分序列为平稳序列，满足构建SVAR模型的前提条件。

3.2 量化宽松货币政策的货币渠道效应检验结果

3.2.1 脉冲响应函数分析

为了考察欧洲央行量化宽松货币政策通过货币渠道对我国宏观经济的影响，给欧洲央行货币供给力度的替代变量LnMB一个标准差大小的正向冲击，得到对国内货币供给MC、消费物价指数CPI和人民币汇率EXC的冲击效应，如图1所示。文章将冲击响应期定为10期。

图1 欧洲央行量化宽松货币政策货币渠道的冲击效应轨迹

从图1可以看出，欧洲央行量化宽松货币政策一个标准差的正向冲击将对我国货币供给产生正向影响，在第3期达到最大值。随着时间的持续，这种正向效应缓慢下降，在第6期以后逐步趋于平稳。这就意味着，欧洲央行量化宽松货币政策对我国中长期货币政策有较为显著的正向影响。原因可能是随着我国经济全球化趋势的进一步加剧，我国货币政策越来越难保持其独立性。

欧洲央行量化宽松货币政策一个标准差的正向冲击将对我国物价产生持续的正向影响，并且这种正向效应逐步放大，在第7期以后达到最大值并趋于平稳。这就意味着，欧洲央行量化宽松货币政策在长期内刺激了我国物价上涨。原因可能是输入性通货膨胀，欧洲央行量化宽松货币政策使得欧洲央行国内物价上涨，欧洲央行和中国互为贸易大国，这种通货膨胀难免输出到中国。

欧洲央行量化宽松货币政策对人民币汇率的短期正向冲击效应逐步降低，在第3期达到最小值。但是随着时间的推移，这种正向效应逐步减弱，到第6期这种正向效应微乎其微。短期内欧洲央行量化宽松货币政策使得美元贬值人民币升值，在图1中表现为在第3期人民币升值幅度达到最大值。由于我国是有管理的浮动汇率制，考虑到我国严峻的就业形势等因素，应尽量维持人民币币值稳定。因此，欧洲央行量化宽松货币政策对人民币汇率影响的短期效应远高于长期效应。

3.2.2 方差分解

为了分析欧洲央行量化宽松货币政策力度对我国国内货币供给MC、消费物价指数CPI和人民币汇率EXC的影响程度和贡献度，文章引入方差分解方法。方差分解是指将一个变量冲击的均方差分解为各个变量冲击的贡献度，通过量化分析的方式准确把握变量间的动态关系。

从表2可以看出，欧洲央行量化宽松货币政策对我国货币供给的解释力逐期增强，在第10期这一解释力达到了23.2%，表明欧洲央行量化宽松货币政策对我国货币供给有着较为深远的影响。我国消费物价指数对欧洲央行量化宽松货币政策敏感性很强，欧洲央行量化宽松货币政策对我国物价解释力在第10期达到了27.9%。欧洲央行量化宽松货币政策对人民币汇率的解释力不强，先是逐期上升，在第4期达到最大值后开始逐期下降，到第10期欧洲央行量化宽松货币政策仅能解释人民币变动的3%，说明长期来看欧洲央行货币政策对人民币汇率影响甚小。

3.3 量化宽松货币政策的贸易渠道效应检验结果

3.3.1 脉冲响应函数分析

采用相似的研究方法，为了考察欧洲央行量化宽松货币政策通过贸易渠道对我国宏观经济的影响，给欧洲央行货币供给力度的替代变量LnMB一个标准差大小的正向冲击，得到对国内总产出GDP、出口额EX和进口额IM的冲击效应，如图2所示。

图2 欧洲央行量化宽松货币政策贸易渠道的冲击效应轨迹

从图2可以看出，欧洲央行量化宽松货币政策一个标准差的正向冲击对我国总产出短期内有显著的正向影响，这种影响在第2期达到最大值，而后逐步下降，影响逐步减弱，在长期内几乎没有影响。这说明欧洲央行货币政策对我国的总产出只存在短期效应。

欧洲央行量化宽松货币政策对我国的短期进口冲击明显，逐期上升，在第3期达到最大值，而后的冲击效应逐期缓慢下滑，在第7期后趋于平稳，最终表现为长期的正向效应。欧洲央行量化宽松货币政策对我国的短期出口也有一定的正向冲击效应，这可能是出口商预期欧洲央行量化宽松货币政策将导致美元贬值，在美元贬值前增加出口而引起的短期正向冲击效应。不过这种正向冲击并未持续，到第3期后这种冲击效应逐步趋近于零，第4期后开始为负向冲击，到第10期冲击效应几乎为零。

3.3.2 方差分解

为了分析欧洲央行量化宽松货币政策力度对我国国内总产出GDP、出口额EX和进口额IM的影响程度和贡献度，和前文一样，依然引入方差分解的方法。

从表3可以看出，欧洲央行量化宽松货币政策对我国短期总产出解释力是很强的，随着时间的持续，这种解释力并没有显著增加，截至第10期解释力仅为13.9%，表明我国总产出短期内受欧洲央行量化宽松货币政策影响，但是长期内受到的影响不大。欧洲央行量化宽松货币政策对我国出口变动的解释力的最大值出现在第4期，达到了8.3%，但是以后逐期下降，到第10期这种解释力仅为5.9%，这意味着我国出口短期内受欧洲央行货币政策一定的影响，但是长期影响很小。

基于上述分析可以得出如下结论：首先，欧洲央行宽松货币政策对我国宏观经济影响存在“双渠道”效应，即歐洲央行量化宽松货币政策通过货币渠道和贸易渠道两种途径冲击我国宏观经济。其次，欧洲央行量化宽松货币政策对我国宏观经济的长期效应和短期效应并存。货币渠道效应以长期影响为主，而贸易渠道效应以短期影响为主。最后，欧洲央行量化宽松货币政策对我国宏观经济的负向效应和正向效应并存，但是负向效应大于正向效应。尽管欧洲央行量化宽松货币政策在短期内刺激了我国总产出、出口的增加，但是长期内对实体经济的正向效应不明显，反而让我国丧失独立的货币政策体系，使得国内物价水平持续上涨，并且恶化我国贸易收支结构。

4 对策建议

如何防范欧洲央行量化宽松货币政策对我国宏观经济的冲击，避免宏观经济的大幅波动，文章认为应该从如下几个方面加以应对：

首先，转变经济增长方式，从传统粗犷型增长模式向集约型增长模式转变。欧洲央行量化宽松货币政策只能在短期内对我国实体经济产生一定影响，从长远来看，我国经济要发展，须避免外部环境对国内宏观经济的负面影响，依赖技术进步、人力资本投资、优化经济结构和制度创新等内生性因素。

其次，进一步扩大内需，降低对外部市场的依赖。欧洲央行量化宽松货币政策在长期内可能会恶化我国的贸易收支，对我国经济增长和就业都会产生较大影响。因此，不能过度依赖出口，应当把握经济发展的主动权。一是需要优化产业结构，提高技术创新能力，逐步用国内替代品代替进口产品，增加出口产品技术含量。二是从长期依赖投资和出口的经济发展模式向依靠消费拉动经济增长模式转变。中国市场庞大，通过内需拉动经济可持续的循环发展，降低对外部经济的依赖性，增强经济内部自动修复功能。

最后，进一步完善金融市场体系和深化外汇体制改革。逐步健全和完善金融市场体系，中央银行逐步提升货币政策实施能力和掌握制定政策的主导权，提升货币政策的独立性，避免国内物价水平过快持续上涨。在汇率体制方面，逐步扩大人民币汇率弹性，加快人民币国际化和市场化步伐，降低对美元的依赖，从而降低欧洲央行扩张性货币政策冲击对我国的影响。

参考文献：

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［作者简介］胡帮勇（1980—），男，汉族，四川南充人，博士，副教授。