市场市盈率差异对AH股溢价的影响

摘 要：本文选取2017—2022年的中国股票市场月度数据，研究A股市场和H股市场市盈率差异对AH个股溢价的影响。研究证实，考虑控制变量和固定效应后，A股市场相对H股市场有较高的市场市盈率，对AH股溢价有显著的负向影响，启示投资者不能盲目跟随市场市盈率较高类型的股票，否则将获得负向的资本利得。政府应关注二级市场A股市盈率的动态变化，控制市场情绪风险，促进A股和H股市场的进一步沟通，引导投资者理性投资，促进A股市场健康发展。

关键词：市场市盈率；投资者情绪；AH股溢价；二级市场；理性投资

本文索引：丁翔宇.<变量 2>[J].中国商论，2023（16）：-132.

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）08（b）--05

1 引言

近年来，恒生AH股溢价指数（HSAHP）在震荡中上升：2016年12月5日，标志着陆港两地股市互联互通的深港通启动，当日的HSAHP为123.91；2019年12月16日，新冠疫情刚刚爆发，HSAHP为127.38；2022年10月31日，正值新冠疫情放开前一个月，HSAHP却高达154.54。HSAHP如此巨大的变幅引起了投资界的广泛关注。

HSAHP本质上是由一组成分股（不一定是AH股）按流通市值加权、经汇率换算得到的A股相对H股的比价，其较高的数值反映了AH股公司（同时在陆港两地上市、在大陆注册的公司）在A股市场的单价整体上高于在H股市场的单价。真实的AH个股溢价，虽然整体加权值可能微弱偏离该指数，但个体值普遍较高，其背后的因素值得研究。

AH股溢价因素研究的现实意义是，投资者可以利用较少的指标，识别AH股溢价的作用机制，投资于AH股个股及其组合，使得“南向资金”“北向资金”朝着正向收益的方向发展。A股和H股两地市场市盈率差异是本文所观察的因素。

2 理论分析与研究假设

为何AH股溢价现象如此严重？国外方面，Fernald J和Rogers J H（2002）试图解开“中国股票市场的谜题”，将中国1993—1997年的A股、B股和H股放到一起比较，指出境外投资者相对中国大陆境内投资者要求回报率较高，股票支付价格较低，即存在价格歧视。国内方面，以胡章宏、王晓刊（2008）为代表的学者识别出AH股溢价的流动性差异因素、需求差异因素、信息不对称因素、风险偏好差异因素，且某些代理指标在近年来依然作用显著（张小涛等，2020），但另一些代理指标作用不显著（马尧，2020）；金融开放政策，如沪港通、深港通等似乎没有起到缩小AH股溢价的作用（李驰，2019）。

那么，有什么因素能够稳健地解释AH股溢价呢？

2.1 两地市场分割因素

制度限制差异是最为明显的两地市场分割因素：发行制度上，A股经历了从审批制到核准制，再到注册制的转变；交易制度上，A股实行“T+1”交易规则，且不允许做空，使得投机行为得到抑制（Zhang B，2020）；业务限制上，大陆投资者只能通过QDII、港股通等渠道对境外股市进行大额投资，个人投资者在不换汇的条件下一般只能投资A股，境外投资者只能通過QFII、陆股通等渠道投资A股。与大多数国家的跨境上市公司股票“对外溢价”不同（Bianconi M、Tan L，2010），AH股溢价现象的意义是“对内溢价”，因为大陆投资者相对受到的制度限制更多，并适应了这一过程，以至于要求回报率降低，A股价格偏高。

与制度限制相反的是政策开放。QFII和QDII通道在减小AH股溢价方面还是发挥了一定的作用（曲保智等，2010）。虽然沪港通开通后的较长一段时间内AH股溢价持续上升，但在PSM-DID方法下，两地市场短期回报率差异反而缩小，AH股溢价反而降低（谭小芬等，2017）。

2.2 行为金融学因素

行为金融学也是股价研究的重点。AH股溢价方面，行为金融学锚定效应的作用体现在：“先H后A”上市的“海归股”由于外部监管成熟性下降，其AH股溢价水平降低（Chang E C等，2013）。行为金融学的投资者情绪也能解释AH股溢价：投资者情绪最原始的概念是独立于宏微观基本面的噪声（Black F，1986），但市场数据可以作为情绪指标，其选择要符合一定的条件，例如满足市场个体同步性等（伍燕然、韩立岩，2007）。借鉴Baker M、Wurgler J（2007）根据单独的市场情绪指标构建的BW指标；刘澜飚、郭亮（2022）运用主成分分析法将多种单独的情绪指标合成A股和H股两市情绪差异指数，研究其对AH股溢价的影响；易志高和茅宁（2009）使用类似的方法构造了中国股市投资者情绪综合指数（CICSI），得到金融学界的广泛认可。

2.3 市盈率因素

市盈率是与股价直接相关的一大指标。个股市盈率定义为个股的股价除以当期利润，常常作为股价是否合理的参考指标。薛志国（2014）认为，尽管个股市盈率过高隐含将来股价下降的风险，个股市盈率与股价的关系也要结合具体的商业周期分析：成熟期和衰退期，公司股价处于高位，但常拥有低市盈率股票；成长期，公司股价处于低位，但常拥有高市盈率股票。因此，个股市盈率对股价的影响并不明晰。同时，根据市盈率的定义，以同期个股市盈率解释股价有反向因果问题，并不适合做同期关系研究。市场市盈率使用了市场上个股的截面特征，常以市场情绪的代理指标出现（刘澜飚、郭亮，2022；Arquette G C等，2008），从而影响股价；反之，个股特征难以撼动市场特征，反向因果性较弱。A股市盈率普遍高于H股市盈率已然是事实，同时AH股溢价虽然在个股之间存在差异，但溢价现象本身具有普遍性，适合用市场市盈率差异指标解释。孙澳、马姚（2021）构造A股投资者情绪指数，通过实证检验证明其对A股市场平均市盈率的显著正向影响，证明了A股市场市盈率可以作为A股情绪的代理指标。因此，无论市场市盈率是否作为情绪指标出现，研究其对AH股溢价的影响符合业界需要，且在历史研究中，代表市场情绪的市场市盈率差异对AH股溢价常有显著的正向影响。因此，本文提出以下假设：

H1：市场市盈率差异对AH股溢价有显著的正向影响。

但结合薛志国（2014）的思路，既然个股市盈率过高会对个股股价有负向影响，对于受监管更严格的AH股更是如此，因此市场市盈率差异可能成为AH股溢价的负面信号。因此，本文提出一个反面假设：

H2：市场市盈率差异对AH股溢价有显著的负向影响。

3 研究设计

3.1 样本选取

考虑到2016年12月深港通启动和2022年12月新冠疫情解封因素的影响，本文选取2017年1月—2022年10月142只AH股的月度数据作为样本，对AH股个股溢价异常值采取1%上下分位数的缩尾处理，即对异常值进行分位值替换，并不会损失样本数。AH股个股溢价数据来源于CSMAR，包括A股和H股市场市盈率在内的市场数据的主要来源于Wind。所有数据值不具有量纲，且处于正常大小范围内，因此无需标准化处理。

3.2 模型构建

为了贴合AH股溢价的字面意义，本文采用AH股溢价率为被解释变量。参考陈向阳、刘芳芳（2017）的做法，AH股溢价率的定义如下：

其中，为AH股溢价率；为A股人民币价格；为H股港币价格；为经汇率换算后的H股人民币价格；为港币汇率HKD/CNY，表示一单位港币可兑多少单位人民币，汇率采用央行每日公布的人民币基准汇率。

核心解释变量——A股和H股市场市盈率差异，采用两市12个月的滚动市盈率（TTM）之差来表示，记为。

3.3 其余控制变量

3.3.1 预期汇率

预期汇率和即期汇率不同，衡量的是人们对外汇市场未来局势的判断。本文使用Wind人民币无本金交割1年远期（CNYNDF1Y.FX）为其代理指标，记为。

3.3.2 Fama-French三因子差异

Fama-French三因子模型衡量个股要求回报率对市场风险溢价的敏感性。本文提取三个市场因子在两地的差异：市场溢价差异、大小盘股规模溢价差异、账面市值比溢价差异（市净率倒数的差异）。A股三因子来源于CSMAR，由流通市值加权决定；由于香港地区是亚洲第二大金融中心，H股三因子可用Fama K R个人主页的亚洲（除日本）三因子代替。

3.3.3 收益率差异

A股和H股当前的价格差异可能包含过去的收益率差异因素（刘澜飚等，2022）。本文选取所有A股和H股收盘价当期的算数平均数来计算市场收益率，使用时取滞后一期的两市场差异值。定义如下：

由此，本文考虑构建面板固定效应回归模型，定义如下：

其中，为控制变量组，涵盖上述三大类控制变量；为个体和时点固定效应；为与个体和时点有关的随机扰动项。

4 统计与实证

4.1 描述性统计

如表1所示，虽然市场数据都为时间序列数据，但都经过查找归纳转化成为市场数据，共有7936个面板观测值。样本区间内， 的算数平均值为95.38%，最小值为-1.43%，最大值为459.64%，可见AH股溢价率整体较高，但不能辨别具体是哪些公司、哪段时期AH股溢价率高。最小值为正，说明A股以市场市盈率为代表的投资者情绪普遍高于H股。平均值微弱为负，说明A股的实际回报率整体上略低于H股，但不是很明显，说明两市虽然分割，但各自的实际收益率近乎无差异。

4.2 相关性分析

如表2所示，样本区间内， 与、、显著正相关，而与其余控制变量相关性不显著，避免了整体性的多重共线性。这种变量间正相关的结果似乎说明A股和H股市盈率差异对AH股溢价有正向影响，但真实关系需要通过后续的实证来说明。

4.3 实证结果

如表3所示，在未考虑时点和个体固定效应时，无论是否控制变量，都会有市场市盈率差异对AH股溢价有显著正向影响的假象。考虑固定效应后，R2值达到较高水平，模型更加可信，无论是否控制变量，市场市盈率对AH股溢价有显著的负向影响。

与以往A股投资者情绪对A股股价存在正向影响的研究不同，本文的实证使用的样本较新，控制的因素较为充分，且排除了重大事件前后的干扰。

4.4 稳健性检验

如表4所示，考虑到数据清洗方法的不同可能对实证结果造成影响，本文又考虑全样本回归和对异常值进行1%上下分位数截尾处理的另一组样本回归。结果显示，考虑控制变量和固定效应后，无论是全样本回归还是截尾处理再回归，市场市盈率差异都对AH股溢价有显著的负向影响。因此，更改数据清洗方式后，本文模型依然稳健，表明这种负向影响受数据清洗的影响较小。

5 结语

5.1 研究结论

根据统计与实证结果，考虑控制变量和固定效应后，以市场市盈率为代表的投资者情绪指标在A股和H股兩市的差异对AH股溢价有显著的负向影响，市场市盈率差异的增大反而使交叉上市公司股价差异缩小，且在更换样本区间后结论依然稳健，假设H2符合实证结果，但作用机制主要体现在股价被高估或低估层面。而本文选取的样本主要集中在深港通开通到新冠疫情解封的阶段，是否反映AH股溢价长期趋势依然需要通过后续的样本继续分析。

5.2 研究建议

首先，政府下辖的证监部门应密切关注A股市场整体的市盈率走势。虽然注册制改革解除了A股上市公司股票IPO市盈率的限制，但A股市场市盈率长期高于H股市场市盈率可能反映了A股市场的过度乐观，需要对市场参与者（包括券商）的违规炒作行为进行打击。

其次，投资者在投资AH股时不应过度追随市场情绪。虽然市场市盈率与AH股溢价正相关，其上升给投资者带来A股股市相对乐观的信号，但AH股溢价中的其他因素也在支撑其溢价水平，若跟随市场市盈率“追涨杀跌”，即买入A股而卖出H股，就可能产生由这些因素解释的机会成本，以至于资本利得水平下降。投资者应学习数据处理技能，自主发现因子投资机会，不应盲目追随单一情绪因子。

最后，政府应出台政策，鼓励大陆股市与香港地区股市在互联互通方面迈上新台阶。AH股溢价的存在，不仅与政策限制造成的市场分割有关，还可能与AH股公司有限的数量有关，市场情绪对股价的副作用可能被放大；当AH股公司的竞争进一步加剧，两市投资者门槛趋于一致时，同一家公司的A股和H股价差才可能根本性地缩小，而不必通过各自买卖、限制套利的方法来保障投资者公平地参与市场交易。

参考文献

Fernald J，Rogers J H.Puzzles in the Chinese Stock Market[J].The Review of Economics and Statistics，2002，84（3）：416-432.

胡章宏，王晓坤.中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J].经济研究，2008（4）：119-131.

张小涛，王雅琳，刘金铭.内地投资者情绪对AH股价差的影响研究[J].经济研究导刊，2020（9）：86-88.

马尧.关于我国AH 股溢价问题的研究：基于流动性角度的实证分析[J].现代商业，2020（23）：144-145.

李驰.基于沪港通背景的我国AH股溢价现象的实证研究[J].市场周刊，2019（2）：112-114.

Zhang B.T+1 trading mechanism causes negative overnight return[J].Economic Modelling，2020，89：55-71.

Bianconi M，Tan L.Cross-listing premium in the US and the UK destination[J].International Review of Economics & Finance，2010，2（19）：244-259.

曲保智，任力行，吴效宇，等.H股对A股的价格折让及其影响因素研究[J].金融研究，2010（9）：158-169.

谭小芬，刘汉翔，曹倩倩.资本账户开放是否降低了AH股的溢价：基于沪港通开通前后AH股面板数据的实证研究[J].中国软科学，2017（11）：39-53.

Chang E C，Luo Y，Ren J.Cross-listing and pricing efficiency：The informational and anchoring role played by the reference price[J].Journal of Banking & Finance，2013，37（11）：4449-4464.

Black F.Noise[J].The Journal of Finance，1986，41：528-543.

伍燕然，韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究，2007（3）：117-129.

Baker M，Wurgler J.Investor Sentiment in the Stock Market[J].Journal of Economic Perspectives，2007（21）：129-151.

刘澜飚，郭亮. 情绪差异能解释AH股溢价吗？[J].现代财经（天津财经大学学报），2022，42（1）：66-80.

易志高，茅宁.中国股市投资者情绪测量研究： CICSI的构建[J].金融研究，2009（11）：174-184.

薛志国.市盈率与股价关系探究[J].当代经济，2014， 350（14）：94-95.

Arquette G C，Brown Jr W O，Burdekin R C K.US ADR and Hong Kong H-share discounts of Shanghai-listed firms[J].Journal of Banking & Finance，2008，32（9）：1916-1927.

孙澳，马姚.投资者情绪对上证A股市盈率的影响研究[J].现代商业，2021， 607（18）：119-122.

陈向阳，刘芳芳.人民幣加入SDR对AH股溢价的影响[J].投资研究，2017，36（9）：107-119.