从战略角度看PB的决定因素

丘灵

一、前言

从战略角度出发，研究上市公司盈利指标相差不多但PB相差甚远的情况，说明PB的高低由企业的战略选择、核心竞争力、目标的可实现性决定，而非由短期的盈利指标决定。

二、研究PB的意义

PB，是普通股每股市价与每股净资产之比，表示投资者每占用公司一元的净资产需要付出的成本。PB能够比较好地反映投入与产出的关系，它以上市公司的股东权益为基础体现股票的内在价值。由于上市公司的净资产是长期积累形成的，贯穿于公司各发展时期，利用会计政策和其他手段操纵和变更比较困难，所以PB在投资者做判断时含有较少的风险因素，具有较高的参考价值[1]。

三、A股中PB的异常现象

PB在实际应用中需要将目标企业和竞争对手进行对比分析以做出投资选择。在A股市场，盈利能力相近的竞争者之间PB值通常差别不会很大，如表1、表2的银行业与白色家电业（注：为更直观反映公司的经营能力，本文所采用的利润指标均为营业利润）。

但A股上市公司有一个异常现象：畜牧业几家龙头企业盈利指标相近（见表3），但PB在不同时点差别非常大（如2020年PB最高的公司为9.9，最低的公司仅为1.5，见表4）。除了在不同时点PB相差较大，这几家公司还出现了PB变化趋势不同的情况：海大集团逐年上升；新希望六和、牧原股份上下波动；禾丰股份、温氏集团总体向下（其中温氏集团2013—2020年净资产收益率平均值为21.9%，居5个样本企业之首）。为何盈利能力相近的企业会出现不同的PB表现，值得投资者判别这是市场的错误定价还是市场的理性反应。

四、畜牧业五家样本企业在战略上的差异

畜牧行业由饲料生产、动保药品、养殖、屠宰加工等产业构成，而饲料是畜牧业的重要投入要素。近年来，为了对冲下游养殖业的市场波动风险，许多饲料企业开始投资进入养殖、肉产品加工流通环节。而一些大型养殖企业在从事养殖业务的同时，為了控制成本与风险，投资进入原料采购、饲料加工、动保等环节。中国畜牧业出现了饲料业和养殖业上下游相互融合的趋势[2]。下文的5家样本公司都同时涉足饲料与养殖业务。

（一）海大集团

海大集团是一家以研发、生产和销售饲料为主营业务的集团公司。2017年该公司被评为福布斯亚洲上市公司50强，是中国唯一入选的农牧企业。

1.中长期战略目标

海大集团的长期目标是成为国际一流的食品企业，对标企业是国际标杆嘉吉集团；中期目标是在做好饲料业务的同时，为食品业务做好技术和能力的准备。

2.具体战略（以技术为核心竞争力，实施价值链基础上的相关多元化，强调协同效应，追求最优成本战略，强调顾客价值主张）

海大集团注重顾客价值主张，以最低的价格提供最好的产品是其策略的核心。具体模式是：客户购买海大集团的饲料、种苗、动保产品，公司为客户提供养殖过程中动物疫病、成本控制、养殖效益的系统性解决方案，保证客户的盈利能力超越竞争对手，让客户对其产品与服务产生黏性。

海大集团注重竞争优势的系统性，强调采购、研发、运营、营销、客服、公司治理的综合竞争优势。为了形成竞争优势的系统性，海大集团强调信息化管理，通过SAP、EPS的实施推动整个集团的运营走向数据化，并对各子公司的大数据进行对比，设立子公司的指标标杆。海大集团是5个样本企业中最强调数据资源的企业。

海大集团认为研发是其获得竞争优势的关键因素，其逻辑是养殖技术开发周期长，形成优势后能够获得先发优势。

（二）禾丰股份

禾丰股份主要业务包括饲料及原料贸易、肉禽产业、生猪养殖，同时涉足动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域。2006年吸纳荷兰德赫斯公司成为公司股东。

1.中长期战略目标

公司长期发展目标是基业长青，成为世界顶级农牧食品企业。

2.具体战略（在竞争力打造方面偏向使用战略联盟，战略规划强调拓展海外业务，财务策略比较稳健）

为了做到基业长青，禾丰股份注重风险控制，强调新项目的运营质量与投资回报。禾丰股份有类似海大集团的经营理念，也强调为养殖户提供一体化综合解决方案，帮助养殖户实现最佳经济效益。

与海大集团强调以技术打造核心竞争力不同，禾丰股份认为其“高素质且忠诚稳定的管理团队是其当下以及未来最重要的核心竞争力”（注：禾丰股份研发队伍规模为5家样本企业中最小）。禾丰股份倾向于使用股权类战略联盟，通过此方式在技术上与荷兰德赫斯公司合作，借鉴其技术资源和管理经验。禾丰股份虽然强调发展海外市场，但其海外收入占比和海大集团、新希望六和相比差距较大（2019年其海外市场收入在主营业务中占比为1.75%，而海大集团、新希望六和为9.75%、10.51%）。

（三）新希望六和

新希望六和业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资，该公司2021年饲料生产能力达2600万吨（居中国第一），年家禽屠宰能力达10亿只（居世界第一）。

1.中长期战略目标

食品业务是新希望六和长期转型发展的方向。

2.具体战略（强调最低成本战略，采用规模经济与前向一体化策略，在做大做强上把做大放在首位）

新希望六和强调做大，认为“最大规模带来强大的议价能力和资源整合能力”“专业化、产业化的规模壁垒能够带来提效降费，让竞争者难以模仿”。该公司重视发展屠宰加工业务，认为该环节能够与养殖环节形成对冲：当畜禽价格下行时，屠宰加工业务的成本有所下降，利润空间会增大，可以缓解畜、禽价格下行时对公司饲料业务的影响。

（四）温氏股份

公司目前是国内肉猪和肉鸡销售量最大的企业，2019年公司肉猪、肉鸡出栏量占全国出栏量3.4%、5.4%。

1.中长期战略目标

温氏股份的中长期战略目标也是从传统养殖企业向食品企业转型。其转型逻辑和新希望六和类似：肉鸡、肉猪产品价格起伏较大，但是终端市场的价格波动不大，向食品企业转型可以解决畜禽产品价格周期性波动带来经营业绩大幅波动的问题。

2.具体战略（外包养殖环节，以轻资产运营达到最低成本战略）

温氏股份的商业模式是利用微笑曲线，抓住技术和营销两端，将养殖环节以委托方式（即“企业+农户”模式）外包给农户或家庭农场。温氏股份认为该商业模式可以发挥自己在养殖产业链前端的育种、饲料、兽药、资金、技术和人才优势，避免在养殖环节投入过多资金，以实现轻资产运营。

温氏股份也认为科技是企业的核心竞争力，但与海大集团强调自研不同，与国内高校以及科研院所建立产学研关系是温氏股份技术创新的重要来源。

（五）牧原股份

牧原股份是牧原集团旗下子公司。牧原集团是以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育种、生猪养殖、屠宰加工于一体的综合型企业集团。

1.中长期战略目标

牧原股份专注于生猪养殖，希望通过标准化、精细化、智能化的现代养殖满足消费者对健康、优质猪肉产品的需求。

2.具体战略（强调科技应用，实施重资产战略，以垂直一体化追求最低成本战略，谋求在价值链的运营环节获得核心竞争力，只专注肉猪养殖产业）

牧原股份在战略选择上和温氏股份形成了鲜明对比：温氏集团强调以轻资产模式外包养殖环节，而牧原股份强调以重资产方式自营养殖环节。牧原股份在养殖环节强调应用先进、高效的自动化、智能化设备提高生产效率，使肉猪养殖产业向智能化、无人化转型。

五、以VRIN分析样本企业PB差异的深层次原因

一个企业是否具有长期竞争优势取决于该企业是否具有核心竞争力，而判别企业是否具有核心竞争力需要借助VRIN测试。VRIN是英文缩写，分别是Valuable（有价值）、Rare（稀有）、Inimitable（难以模仿）以及Non-Substitutable（不可替代）。前两个测试决定企业是否能够获得竞争优势，后两个测试决定竞争优势是否可以持续[3]。以下是5个样本企业的VRIN比较分析。

（一）Valuable

要通过这个测试，需要企业能够改进顾客价值主张或盈利模式（如图1）。

1.海大集团能够为客户提供比较高的客户价值主张

海大集团通过向客户提供市场稀缺的优质动物种苗、高性价比的饲料与动保产品，依托技术服务为客户提供全套解决方案，能够很好地帮助客户获得养殖成功。随着国内市场的消费升级，养殖户需要满足消费者对肉类产品在健康、安全上的更高要求。海大集团顺应这一趋势帮助养殖户避免使用抗生素，提高产品在健康安全上的附加值，控制养殖成本、降低劳动强度，最终提升客户价值主张。

2.温氏股份与牧原股份的战略选择有利于改进盈利模式

温氏股份与牧原股份的战略选择虽然相去甚远，但都能达到降低成本、改善盈利模式的目的：温氏股份采用外包养殖的轻资产战略能够大幅降低固定资产投资，提升周转率，进而提升净资产收益率；牧原股份采用的重资产战略有利于实现标准化、精细化、智能化、规模化生产，有利于形成低成本优势。

（二）Rare

1.海大集团的技术优势、产品力和产品线在行业中比较稀有

（1）海大集团有行业中稀有的研发体系。研发团队2100多人，能够强力支持公司的新产品策略。该公司研发采用三级研发体系：一级研发针对行業未来发展方向，进行前瞻性、基础性研究，为公司技术创新储备力量；二级研发面向市场，解决市场共性问题，提升产品竞争力；三级研发面向终端养殖户，解决养殖过程中遇到的问题。海大集团的三级研发体系保证了技术成果的可持续输出和快速转化，尤其是其一级研发在行业中罕见，能够帮助公司在基础性研究上获得先发优势。

（2）海大集团的产品力在行业中稀有。该公司在水产种苗和动保上的研发投入使其产品具有比较强的差异性，产品力与竞争对手相比具有不可比拟的优势（目前国内水产种苗、动保行业的竞争者大多属于中小型企业，产品的规范性、内含价值与海大集团不具可比性）。

（3）海大集团的产品线在行业中稀有。该公司是国内极少能系统性生产饲料、种苗、药品、疫苗、生物制品的企业。

2.牧原股份智能化的生猪养殖模式在行业中罕见，目前国内没有什么企业能够在肉猪智能养殖上与牧原股份相比。

（三）Inimitable

1.海大集团

海大集团在研发上的投入使其处于先发优势，尤其是其水产动保业务，海大集团具有绝对的市场领导地位。因为该业务各类产品的平均研发时间需要7年，时间和资金投入壁垒高，模仿难度大。

2.牧原股份

牧原股份的竞争优势是拥有自动化、智能化的猪舍，该模式的模仿需要大量的资本投入和学习曲线的积累，对中小型肉猪养殖企业具有不可模仿性。但由于牧原股份的竞争优势建立在有形资产基础上，其竞争优势对于资本充足的大型竞争对手短期具有一定的门槛，但长期而言不代表竞争对手不能克服这个门槛。

（四）Non-Substitutable

海大集团致力打造领先竞争对手的产品力：高端产品高定价，追求动物成活率、生长效果和生长效率，品牌效应比较突出；中端产品在保证领先于竞争对手的生产效能基础上，贴近竞争对手产品进行定价，追求产品性价比。海大集团的客户可以在养殖行业景气度高时，使用其高端产品，获得高于其他养殖户的收益；在养殖行业效益下滑的情况下，客户可以使用其中端产品减少亏损甚至不亏损。由于海大集团的饲料、种苗、动保产品与服务是以搭配的形式销售，客户对其产品与服务的黏性、转换成本比较高，不可替代性强。

六、结语

价值投资是选择强者、淘汰弱者的过程；战略是以不同的方式和竞争对手竞争，做对手做不到的事情。表5概括了样本企业VRIN测试与PB值的对应关系，可以发现，能够全部通过VRIN测试的只有海大集团；牧原股份从短期看能够通过VRI测试；温氏集团与新希望六和能够通过V的测试；禾丰股份在VRIN各方面都不能非常明显地通过测试。样本公司的PB值高低与这些企业是否能够通过VRIN相关测试有非常大的对应关系，通过VRIN测试越多的企业，PB值越高。

综上所述，本文提到的同行业竞争者盈利能力相近，但PB值以及PB值变化趋势相差很大的现象可做如下解释：上市公司的估值是由核心竞争力决定的，而非短期财务指标。财务指标只能反映企业的过去，战略规划才能决定企业的未来。本文的分析也说明中国A股的定价具有一定的合理性。

引用

[1]高逸凡.市盈率与市净率指标在股票投资中的运用差异[J].科技经济导刊，2018（10）：175.

[2]张锋.饲料业与家禽养殖业融合动力及促融策略分析[J].中国家禽，2020，42（2）：79-84.

[3]汤普森.战略管理：概念与案例（英文版）[M].北京：机械工业出版社，2020.

作者单位：广东省广州市广东农工商职业技术学院