高比例股权质押的风险传导逻辑

陈玉佼 刘玉倩

［摘 要］股权质押作为一种方便快捷的融资方式，能在企业资金压力大时，为企业的发展提供充足的现金流。但高比例的股权质押往往会给企业带来较大的风险，如产生利益侵占风险，引发控制权的转移和损害公司价值。文章将以贵人鸟股份有限公司为例，分析高比例股权质押的风险传导逻辑，并给出规避风险的建议。

［关键词］股权质押；控股股东；风险传导；贵人鸟

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.12.012

［中图分类号］F275；F832.51［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2023）12-0038-03

0     引 言

股权质押是为了满足企业对资金的需求，将手中的股权作为担保质押出去来获得资金。2015年，股权质押开始流行，因其不变更股权所有权的优势而被股东广泛使用［1］。截至2021年，约53.4%的上市公司进行过股权质押融资业务，其中进行高比例股权质押的公司不在少数。在2022年3月，A股上市公司中股权质押比例超过80%的公司多达293家。但股权质押带来现金流的背后，有多家企业因股权质押而失去控制权。例如，容科科技因多次高溢价收购其他公司，开始选择股权质押，但由于并购效果不佳，最终大股东被迫转让控制权；三胞集团因盲目扩张加之不合理的资金管理方式，造成严重的资金风险。高比例的股权质押给上市公司带来的影响是巨大的，而控股股东也会利用手中的控制权影响企业的决策，进一步增大股权质押带来的风险。

1     贵人鸟案例介绍

1.1   公司简介

贵人鸟股份有限公司（以下简称“贵人鸟”）于2004年在福建省晋江市陈埭沟西工业区注册成立，初期为代工厂，从事服饰生产。随着国内服饰业进入黄金发展期，创始人林天福认识到品牌的重要性，创立自己的品牌“贵人鸟”［2］。作为一家运动品牌，它以中等收入人群为目标客户，在“广告+名人”的作用下，成为国内运动服饰的知名品牌，并于2014年成功上市。上市时，林天福持有的股权超过76%，在重大决策上拥有绝对的控制权。

上市之后，贵人鸟开始致力于打造全方位泛体育生态圈的大产业链，开始了多元化经营，涉及保险、培训、游戏经纪等领域。盲目的投资给贵人鸟带来了巨额债务，连续两年亏损，面临退市风险，变为“ST贵人”。2021年，贵人鸟因债务无法偿还进行破产重组，新增粮食贸易业务。2022年5月25日，贵人鸟宣布股票摘帽，由“ST贵人”变回“贵人鸟”。

1.2   控股股东及股权结构

在贵人鸟股权重组之前，贵人鸟是个人实际控股的一般民营上市公司，主要股东为贵人鸟集团（香港）有限公司（以下简称“贵人鸟集团”）、贵人鸟投资有限公司。两家公司的实际控制人均为创始人，间接持有贵人鸟76.22%的股权，其他高级管理人员也与创始人具有亲属关系，属于典型的家族企业，股权高度集中。

2021年5月贵人鸟重组完成，同年7月贵人鸟集团持有的股份进行了司法拍卖，贵人鸟集团的持股比例从21.31%下降为16.41%，黑龙江泰富金谷网络科技有限公司（以下简称“泰富金谷”）持有贵人鸟20.36%的股權，被动成为第一大股东，贵人鸟集团重组后成为第二大股东。贵人鸟控制权转移前后的股权结构如图1所示。

2     贵人鸟控股股东高比例股权质押的特点及动因

2.1   特 点

自上市以来，贵人鸟就开始了频繁的股权质押。细究贵人鸟的高比例股权质押状况，具有以下特点。

第一，质押次数多且频率高［3］。截至2022年8月，贵人鸟累计进行过35笔股权质押，2019年时达到最大值9次，仅7月就发生了3次质押。2022年，贵人鸟为借款提供担保而进行股权质押，质押股东是重组后新加入的泰富金谷，质押股数6 900万股，占其所持股份的21.56%，是唯一一笔处在未达预警线的质押。

第二，质押比率高且平仓比例高。贵人鸟集团的股权质押比例在2018年时达到最高值99.02%，同行业排第一，此时几乎已经没有股份可以用于质押。虽然后续股权质押比例有所下降，但其35笔股权质押中有14笔处于达到平仓线的状态，比例高达40%。一旦无法追加保证金，这个部分的股权可能发生转移。

第三，资金流向不明，信息披露不透明。在贵人鸟的股权质押公告中，对于股权质押的相关信息的描述仅包括质押股份的数量、质押机构、质押日期等基本信息。对于投资者关注的质押原因，公告中只描述是为某家银行的借款提供担保或是与证券公司进行了股票质押式回购交易，缺少更为详细的原因，融到的资金数目和流向也没有披露。这样的信息不对称，存在较高的道德风险，容易让投资者心存顾虑。

2.2   动 因

贵人鸟之所以如此依赖股权质押，与其自身发展及战略选择脱不了干系。自上市以来，贵人鸟就致力于多元化经营，资金需求不断增大［4］。从2014年到2018年，贵人鸟累计将20亿元用于对外投资，但这些投资并没有给公司带来对等的回报。企业的主营业务又面临着盈利能力不佳的状况：2014—2017年，贵人鸟累计关闭了1 830家门店，2018年公司年收入225亿元，而利润却只有3 331万元。在企业自身的盈利能力不足以为多元化经营提供充裕资金的情况下，股权质押成为企业方便快捷的首选。相对于传统的借款抵押方式，股权质押不需要专门机构来对其进行评估，时间和费用都较少，更易进行操作，融资效率较高。

3     贵人鸟高比例股权质押的风险传导逻辑

股权质押很大程度上解决了贵人鸟资金需求大的窘境，但频繁的高比例股权质押也为贵人鸟的经营发展埋下了风险隐患。贵人鸟高比例股权质押的风险传导逻辑如图2所示。

3.1   股权质押加剧两权分离，引发利益侵占风险

3.1.1   控制权、现金流权分离加剧第二类代理问题

贵人鸟在上市当年开始进行股权质押。初期，用于质押的股权数量较少，两权分离程度仅为10.32%。到2018年，拥有的现金流权仅为0.75%，两权分离程度提高至75.47%［5］。随着处于质押状态的股权占比逐渐变大，虽然控制权保持不变，但现金流权不断减少，从而导致两权之间的差距越来越大。虽然控制权不变，但贵人鸟获得的公司财产分红减少，产生第二类代理问题，导致代理成本一路走高，加剧了公司的经营风险和财务风险。

贵人鸟是家族控股企业，股权高度集中，控股股东控制权和现金流权严重偏离，中小股东和大股东之间会产生利益冲突，并与上市公司的利益目标相背离，控股股东有很大的动机利用手中的控制权去侵犯公司利益。贵人鸟的股权质押是高比例股权质押的典型代表，它显现出的第二类代理问题尤为严重。

3.1.2   控股股东利用关联担保侵犯中小股东及公司利益

为其他企业提供担保是上市公司的正常经济行为，同时也需要承担由被担保方债务危机带来的后续风险，严重时也可能影响上市公司自身的股价。因此，在考虑是否为公司提供担保时，对被担保方的资质进行评估是必要的。尤其是为关联方提供担保时，由于二者之间存在着利益关系，股东为了自身利益，极有可能为其提供不正当的担保。

2018—2022年，贵人鸟一直在为湖北杰之行体育产业发展股份有限公司（以下简称“杰之行”）提供担保，贵人鸟的董事兼副总经理同时也是杰之行的董事，二者之间的担保构成关联担保。截至2022年9月，贵人鸟为杰之行担保累计44.4亿元，且多次用股权为其担保。杰之行主营批发和零售业务，注册资本仅为1.82亿元，且2018年和2019年的净利润均为负值，还多次被列入被执行人，为其提供担保的风险可以说很高。贵人鸟本身的经营状况并不乐观，2020年为杰之行提供的担保金额已经超过贵人鸟的净资产的50%。这样的关联担保使得贵人鸟债务风险激增，一旦公司需要承担担保责任却不能及时实现对关联方追回，不仅会损害公司中小股东的权益，也可能损害公司债权人的权益，对自身造成损失。

3.2   股权质押到期无法偿还，引发控制权转移风险

当股权质押到期无法偿还且无法补充质押时，质押机构会选择将质押的股权拍卖，该部分股权会发生被动减持。2022年7月，贵人鸟集团质押在中国民生股份有限公司和渤海国际信托股份有限公司的33 492万股股票被拍卖，拍卖后贵人鸟集团的持股比例从21.31%下降到14.41%，第一股东变为泰富金谷。贵人鸟集团过度的股权质押最终直接导致控制权

转移。

控制权转移后，贵人鸟的主营业务变为“运动服饰+粮食业务”。尽管对于贵人鸟而言，控制权的改变确实向外界传递了积极的信号，股价有些许回升，但违背了股权质押的初衷，使企业控制权“旁落”，引发一系列经营危机，影响其稳定性。

3.3   股权质押后负面信息叠加，导致公司价值受损

3.3.1   股权质押传递负面信号，引发股价下跌

贵人鸟选择高比例股权质押来缓解资金压力的举动，向市场传递了资金短缺的信号，导致其股价下跌，遭遇平仓和无法偿还借款赎回股票的危机。另外，质权人可能为了自身利益開始抛售股票，引发中小股东的恐慌，跟抛股票，引发股价的进一步下降，导致公司利益受损。贵人鸟为避免股权质押带来的风险，减缓股价下跌的趋势，选择干预信息的披露。2018年，相关信息泄露，加剧了投资者的恐慌，造成了股价急剧下跌。

3.3.2   股权质押后投资策略激进，经营风险增加

股权质押带来的股价下跌，让贵人鸟的投资策略愈发激进，与中小股东的投资倾向逐渐背离。一般情况下，上市公司对外投资会对外界展现出公司发展良好的信号，短期内会引起股价的上升。用于投资的资金来自股权质押，如果投资失败，控股股东可以放弃用于质押的股权，自身不需要承担太大的风险，最终风险都转移到质权人身上。对于贵人鸟来说，投资不仅没有取得应有的回报，还造成了中小投资者的损失，影响了投资效率。从2014年开始，贵人鸟就开始大规模不间断地并购，不仅没有带来对等的回报，反而从主营的服装行业中吸取利润。在贵人鸟大规模并购时，其发展逐渐落后于国内其他运动品牌。贵人鸟频繁的投资活动以失败告终，加重了公司的财务负担，使公司面临着极大的财务风险。

4     规避股权质押风险的建议

在大股东资金困难时，股权质押的确是一种高效的融资手段，但是高比例的股权质押会给上市公司带来极大的风险。尤其是在股价处于下行期，当信息披露不完善，缺乏有效的内外部监管时，上市公司极易产生利益侵占风险，一旦股价下跌至平仓线又无法补充质押，就极易出现控制权转移风险。

基于上述结论，本文提出以下几点建议。第一，上市公司应当积极拓展其他的融资渠道，综合采用多种融资方式。控股股东应该根据资金用途，权衡考虑各种融资方式的利弊，不可过分依赖股权质押。第二，上市公司应当提高资金利用效率，减少非效率投资，尽可能规避投资风险。第三，上市公司应该健全内部控制制度，完善内部监督体系，赋予董事会、监事会更多监督权，形成约束机制，从而规范控股股东行为，防止其随意进行高比例股权质押。

主要参考文献

［1］沈萍，景瑞.股权质押相关研究综述与展望［J］.财会月刊，2020（3）：16-23.

［2］张庆，屈林江.贵人鸟战略失误案例分析［J］.当代经济，2020（8）：103-105.

［3］李苹.家族企业控股股东股权质押融资后果分析：以贵人鸟股份有限公司为例［D］.昆明：云南财经大学，2021：37-39.

［4］王崇锋，张蕾.多元化扩张引发的企业衰落：以贵人鸟为例［J］.财务管理研究，2020（0）：74-78.

［5］李霞.贵人鸟公司控股股东股权质押对公司价值的影响研究［D］.石河子：石河子大学，2020：6.