定向增发股票浮动盈亏率相关影响因素的实证研究

张博坤

(西安交通大学 经济与金融学院,陕西 西安 710061)

新《证券法》正式实施和股改之后,上市公司较多采用定向增发的股权融资方式。中国证监会新规的实施使得定向增发发行新股后的锁定期大幅减少。本文以机构投资者的视角,研究定向增发项目的浮动盈亏率,以定增成交价和解禁日收盘价为基础计算定增新股的收益率并通过实证探讨其相关影响因素。通过基于对2020年2月新规实施以来至2022年7月间已经解禁的500余只定向增发股票收益率进行实证研究,研究表明,新股折扣率对新股收益率的影响显著,新股折扣率越高,投资者的收益率越高;从成交量和振幅两个方面度量股票活跃程度,其中成交量度量的活跃度变量对新股收益率影响显著,而振幅度量的活跃度变量对新股收益率影响不显著。

一、引言

定向增发作为增发的一种形式,亦称“定增”,是指向有限数目的资深机构(或个人)投资者发行债券或股票等投资产品的募资方式,有时也称为“定向募集”或“私募”。定增发行价格由参与增发的投资者竞价决定,发行程序与公开增发相比较为灵活。一般认为,该融资方式较适合融资规模不大、信息不对称程度较高的企业。自2006年5月8日中国证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》以来,定向增发作为一种新型的股权再融资方式,发展十分迅速。在2006至2021年期间,我国上市公司定向增发募集资金总额占所有股权再融资募集资金总额的93.63%。可见,定向增发已经成为我国上市公司股权再融资的主要方式。在2020年2月新《证券法》正式实施和股改后,上市公司较多采用此种股权融资方式。中国证监会相关规定显示,这一募集方式发行对象不得超过35人,发行价不得低于市价的80%,发行股份6个月内(大股东认购的则为18个月)不得转让,募资用途需符合国家产业政策,上市公司及其高管不得有违规行为等。

随着定向增发权重的增加,章卫东等[1]研究定增公司短期股价的相关影响因素,表明在0.05的显著性水平下定向增发新股前一年年末公司的资产负债率和定向增发新股发行折扣率与定向增发新股超额累积收益率相关。但近些年完全针对我国A股市场发行的定向增发新股收益率的大样本实证研究仍有所缺,前者的结论是否依旧适用于新政后的A股市场仍缺少充分的实证依据。基于此,研究定增新股收益率对机构投资者或个人投资者均具有较强的现实意义,金融机构亦可以根据相关的指标对定增新股预期的收益进行一定程度的预测,以考虑是否以投机为目的参与定增发行时的竞价。

本文旨在通过对定向增发股票浮动盈亏率相关影响因素的实证研究,探讨新政实施以来新股折扣率等几个关键因素对定增新股募资的内在关联和对投资方获益的相关影响。

二、理论分析与研究假设

虽然针对定向增发的研究已经涉及了许多方面,但大多是针对个股或定向增发的某一特定效应进行研究,针对定增新股的收益状况的研究仍然较少。章卫东[2]实证研究结果表明,上市公司宣告定向增发新股和宣告定向增发新股实现集团公司整体上市都有正的财富效应,并且上市公司通过向控股股东或控股股东的关联企业定向增发新股实现集团公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增发新股的宣告效应。章卫东[1]的研究显示,影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素与外国不同,中国上市公司定向增发新股折扣率的高低与股东的身份有关,向控股股东及关联投资者定向增发新股的折扣率要低于向非关联投资者定向增发新股的折扣率,并且,中国上市公司定向增发新股的折扣率越低,投资者获得的超额累积收益率越高。

从定向增发新股本身的特性来看,定向增发新股一般在发行时存在折价发行的现象。定向增发新股存在折价的原因有多个方面。Wruck[3]和Silber[4]的流动性补偿假说认为,由于定向增发新股不同于公开发行新股,无法通过公开市场销售,因此机构投资者认为其可流通性较差,从而在购买新股时会要求一定的折扣,以弥补投资风险。Hertzel等[5]提出定向增发的折价是对信息不对称成本的补偿。同时,定向增发新股一般是为了筹集资金用于特定目的,如果市场对这一目的存在疑虑或不看好,也可能导致机构投资者对新股的需求减少,从而形成折价。此外,Baek等[6]就此从大股东和小股东的利益冲突角度对定向增发折扣进行解释。

张鸣等[7]在研究文章中表明,同国外一样,中国股市的定向增发也普遍存在折价发行的现象。中国证监会规定定向增发的新股一段时间之内无法进入二级市场流通,那么投资者在购买定增新股时就会面临流动性偏好和股票跌价的风险,于是定增的新股往往会给予认购者相较于当日该股收盘价一定比例的折扣,以作为限定流动性的补偿(注:如果公司价值较高,市场对其前景看好,且定向增发的数量不会造成过度稀缺,那么就可能不会出现折价的情况,极少数情况下甚至会出现定增新股的溢价发行)。只要该股在限售解禁时的股价不低于折扣价,那么投资者就可以获得相应的收益。杨梦莹[8]在针对机构投资者参与上市公司定向增发的研究中提到机构投资者在上市企业定向增发中获得收益的来源之一是折扣率。区别于机构投资者,章卫东[1]研究定增新股的宣告效应,发现中国上市公司定向增发新股的折扣率越低,会提升投资者对该股未来价值的预期,一般投资者获得的超额累积收益率越高。一般投资者在折扣低(折扣率高)时获得的收益更低,其中可能存在一般投资者与机构投资者之间的收益再分配,即一般投资者向机构投资者的收益转移。本文以机构投资者参与定向增发新股的购买为视角进行研究,定向增发新股的折扣率越高,机构投资者购买的成本越低,从而增加了获得正收益的可能性。同时,低折扣(高折扣率)的定向增发新股可能吸引了更多的机构投资者的关注,从而增加了市场的交易量和流动性,提高了机构投资者获得正收益的机会。不难预期,2020年新规实施之后的定向增发,新股折扣越低(即折扣率越高),投资者更有可能从定增新股中获得收益,即定增股票收益率与折扣负相关。因此本文提出研究假设:

假设1:定增新规之后,机构投资者直接购买中国A股上市公司定增新股的收益率与折扣存在负向相关。

再着眼于股票市场本身的性质,股票的流动性是衡量股票好坏的常见标准。股票流动性是指股票的买卖便利程度,可以通过股票的成交量、交易频率和买卖价差等指标来衡量。股票流动性越高,股票的交易更加便捷和活跃,成交量较大,价格波动范围较小,投资者可以更容易地买卖股票。相反,股票流动性较低,则交易更加不便,流动性较低的股票交易较为清淡,成交量较小,价格波动较大,投资者可能需要更长的时间来买卖股票,或者需要承担更高的交易成本。在这种情况下,流动性较高的股票通常会带来更高的股票收益率,因为投资者更容易进出市场,更容易买入低估股票或卖出高估股票。

谢赤等[9]实证发现,上海股票市场存在显著的流动性溢价,人们对活跃度低的股票预期收益高,容易导致对该类股票的需求不足进而最终对收益率产生负向影响。段毅[10]发表的论文选取了2015至2019年沪深A股的数据,研究发现股票投机性交易越强,流动性风险越低,流动性水平越高,股票收益越高。流动性一方面反应交易股票的难易度,另一方面反应股票的投机价值和止损价值,大众观点普遍认为股价上涨水平与流动性水平正相关。

在定向增发新股的过程中,流动性强的股票可以更容易地吸引更多的投资者进入,因为这些股票更容易买卖,更具市场活力。一方面,流动性强的股票通常有更广泛的投资者基础,从而为这些股票的价格发现提供更多的机会,这可能导致更高的股票收益率;另一方面,投资者可以更容易地买入和卖出这些股票,从而增加了市场的流动性和交易活跃度,同时也增加了这些股票的收益率。此外,定向增发新股通常是根据市场需求来进行的,因此如果流动性强的股票受到了更多的市场需求,那么它们也更容易获得更高的收益。

本研究参考刘海龙等[11]的文章,采用较为传统的度量方法,以月交易量角度的换手率来度量股票的流动性强弱。同时,考虑到股票活跃度是一个相对复杂的概念,可以通过多种指标来衡量,股价涨跌幅度和波动情况可以反映出市场对该股票的热度和投资者的情绪变化,同时采用以振幅为视角来衡量股票活跃度。预期2020年定向增发新规后的定增新股活跃度越高,认购者可能获得的收益率越高,因此本文提出研究假设:

假设2:定增新规后,机构投资者直接购买中国A股上市公司定增新股的收益率与股票活跃度(流动性)正相关。

三、模型设定

(一)数据来源

本研究以2020年定增新规发布以来至2022年7月6日已解禁的A股公司为研究样本,其股票代码、定增发行日期、定增发行价等数据基于东兴证券股份有限公司2022年7月的行业数据,解释变量相关的数据来自于同花顺iFind金融数据终端。基于研究需要,本文对研究的样本公司进行了筛选:1.剔除了宣告定向增发新股预案但是最终没有成功发行的公司,共剔除样本3家。2.剔除了金融类上市公司进行定向增发新股的样本。因为金融类公司的特殊性质,其大量的流动资金,同时金融类公司报表与常规行业不同。共剔除样本21家。3.剔除因特殊原因延期解禁的定增公司。经过筛选后,最后得到符合标准的定向增发新股的样本公司共计546家。变量说明及描述性统计见表1。

表1 变量说明及其描述性统计

(二)方程设计和变量定义

本文设计的回归模型如下:

Profit=C+β1Discount+β2Turnover+β3Debtratio+β4Zf+β5Rsize+μ

其中,各个变量的含义如下:

Profit:定向增发新股的浮动盈亏率。本文采用:(解禁日收盘价-定增发行中标价)和定增发行中标价之比进行计算,为衡量股票收益率的指标。

Discount:度量定向增发新股发行折扣的指标。本文采用:定向增发新股中标价/当日该股收盘价进行计算。

Turnover:从成交量角度衡量股票活跃度的指标。本文采用:定增新股解禁日当月成交量和定增新股解禁日当日总市值之比进行计算,单位为:万手/亿元。

Debtratio:定向增发新股前一年年末公司财报报告的资产负债率,衡量公司质量的重要指标。

Zf:从股票振幅角度衡量股票活跃度的指标。本文采用:定增新股解禁日当月振幅*定增新股解禁日当月相对大盘涨跌进行计算。其中乘以相对大盘涨跌是考虑将向上的振荡和向下的振荡区分。

Rsize:定向增发新股的发行规模。本文采用发行金额与公司发行日总市值之比进行度量。

μ:随机干扰项。

四、模型预检验

(一)检验模型设定偏误:通过Ramsey RESET检验

对于一个模型,确定其是正确设定的,是继续进行对线性模型其他假设的检验以及最终回归的基础。本文通过拉姆齐于1969年提出的RESET检验对本模型设定进行验证,验证结果如表2。由表2可知,F值在5%的显著性水平下不显著,所以不拒绝原假设(原假设为:原模型不存在设定偏误),说明本模型是正确设定的。

表2 RESET检验结果

(二)检验模型多重共线性:通过方差膨胀因子

如果模型存在严重的共线性问题,那么说明在变量的选择上出现了问题,通过OLS法参数估计量的方差将变大,会导致参数经济意义不合理,变量显著性检验和模型预测功能失效等问题。在实际运用中,我们以方差膨胀因子(VIF)衡量共线性问题对方差的影响。一般来说,在VIF<10的情况下,可以说模型没有严重的共线性。本文所运用的解释变量之方差膨胀因子(VIF)如表3所示,发现Centered-VIF均不大于10,说明模型不存在多重共线性。

表3 解释变量方差膨胀因子

(三)检验模型异方差性:通过布罗施·帕甘和怀特检验

运用截面数据来分析实际经济问题的过程中,容易出现对于不同的样本点,模型随机干扰项方差互不相同的异方差性问题。异方差性会导致参数估计量非有效变量显著性检验和模型预测失效等问题,所以检验模型的异方差性是进行回归前不可缺少的。为了提高检验准确性,本文通过布罗施·帕甘和怀特两种检验方式对模型是否存在异方差性进行验证。表4显示,通过布罗施-帕甘检验结果,F统计量在5%的显著性水平下不显著,所以不拒绝原模型随机干扰项方差相同的原假设,说明本模型不存在异方差性问题。表5显示,通过怀特检验结果,F统计量在5%的显著性水平下亦不显著,所以不拒绝原模型随机干扰项方差相同的原假设。综合表4和表5两个检验结果,可以说明本模型不存在异方差性问题。

表4 布罗施-帕甘(Breusch-Pagan)检验结果

表5 怀特(White)检验结果

五、实证分析

(一)建立多元回归模型

在验证了模型正确设定且不存在严重的多重共线性、异方差性后,该线性模型能够进行回归分析,且得到的结果是具有统计意义的。回归分析结果如表6。估计得到的模型为:

表6 普通最小二乘法(OLS)回归结果

Profit=0.438-0.469Discount+0.0184Turnover+0.112Debtratio+1.79E-05Zf-0.0408Rsize+e

其中,e为残差。

由模型估计结果可知,调整的拟合优度为0.129,说明定增新股的收益率有约12.9%可以由模型中的解释变量所解释。这个解释力度虽然不够大,但是和以往的定增新股收益的影响因素研究的拟合优度相比较已经有了较大的提升。此外,股票市场作为一个受不确定因素影响很大的市场,本身就难以定量度量,本文13%的拟合优度已具有一定实际意义。模型F统计量三颗星显著,说明模型整体显著,定增新股的浮动盈亏率可由被解释变量显著表示。

通过表6中的解释变量偏回归系数和其显著性p值可以看出:

1.折扣对定增新股收益率有负向影响。在其他变量不变的条件下,折扣每提高1个百分点,定增新股收益率平均降低0.469个百分点,且这个关系具有一颗星显著。这个结果验证了本文提出的“假设1”。

2.以成交量度量的股票活跃度对定增新股收益率有正向影响。在其他变量不变的条件下,月成交量和总市值之比每提高1个单位,定增新股收益率平均提升0.0184个百分点,且这个关系在0.01的水平上三颗星显著。验证了本文提出的“假设2”。

3.资产负债率和以振幅度量的股票活跃度对定增新股收益率有正影响,而募集规模对定增新股的收益率有负影响,但这些影响均不显著。

(二)稳健性检验

为考察结论的稳健性,考虑到Debtratio、Zf、Rsize三个变量不显著,本文将剔除以上控制变量,同时,对样本数据中的因变量进行1%分位上的双边缩尾处理,并观察解释变量Discount、Turnover的显著性水平和回归系数来检验模型的稳健性。

在模型中使用受约束回归将这三个解释变量尝试剔除,并用WALD检验观察剔除前后回归方程是否存在显著差异,见表7。

表7 WALD检验结果

WALD检验的F统计量为0.793651,不拒绝约束条件为真,即剔除前后两模型无显著差异的原假设。说明资产负债率、振幅和募集规模可以从模型中剔除,以增加模型的稳健性。剔除后的回归模型为:Profit=α0+α1Discount+α2Turnover+u。

剔除不显著解释变量后的模型回归结果见表8。

表8 剔除变量后的OLS回归结果

剔除变量后得到的模型为:

Profit=0.480-0.469Discount+0.019Turnover+ε

其中,ε为残差。

由模型估计结果可知,调整的拟合优度为0.130,说明定增新股的收益率有将近13%可以由模型中的解释变量所解释,较剔除前有所增加。

模型F统计量三颗星显著,说明模型整体显著,定增新股的浮动盈亏率可由折扣和以成交量表示的股票活跃度显著表示。

通过表7、表8的解释变量偏回归系数和其显著性p值可以看出:

1.折扣对定增新股收益率有负向影响。在其他变量不变的条件下,折扣每提高1个百分点,定增新股收益率平均降低0.469个百分点,折扣对定增新股浮动盈亏率的影响方向与原模型相同,且这个关系在0.05的水平上显著。

2.以成交量度量的股票活跃度对定增新股收益率有正向影响。在其他变量不变的条件下,月成交量和总市值之比每提高1个单位,定增新股收益率平均提升0.0190个百分点,股票活跃度对定增新股浮动盈亏率的影响方向与原模型相同,且这个关系在0.01的水平上显著。

以上结论验证了模型的稳健性,进一步说明了折扣和股票活跃度对定向增发新股浮动盈亏率的影响。

(三)内生性检验

在经济研究中,内生性是容易出现的问题。为了进一步地确认模型的稳健性,本研究还将对模型内内生解释变量的存在性进行论述与检验。内生性出现的原因主要有三:一是被解释变量与解释变量具有联立因果关系;二是模型设定时遗漏了重要的解释变量,而所遗漏的变量与模型中的一个或多个解释变量具有同期相关性,鉴于针对股票市场的研究解释变量过于繁杂,本文暂不考虑因遗漏变量导致的内生性问题;三是解释变量存在测量误差。

在本文的模型设定中,折扣明显和定增新股收益率不存在直接的互为因果的关系,是模型的外生变量。而以成交量度量的股票活跃度则可能和定增新股收益率存在互为因果的关系。在现实意义上,因为股票上涨会导致股民对该股的预期较高,从而对该股进行多头,而导致股票的成交量上涨。

振幅和成交量均为度量股票活跃度的变量,因此二者相关;而在之前的模型中已经证明以振幅度量的股票活跃度和定增新股收益率相关关系不显著,因而理论上可以用作工具变量。最大股东持股率越高,市场上可供交易的散户持有的流通股就越少(这里假定最大股东不轻易出手股票),因而最大股东持股率和以股票成交量度量的股票活跃度相关。在以往的实证分析文章中,一般认为最大股东持股率与股票收益率不相关。因此,本研究认为,可以选择最大股东持股率作为工具变量,且最大股东持股率肯定为具有外生性的工具变量。

先对两工具变量进行过度识别检验,其结果见表9。

表9 2SLS估计结果和过度识别检验

结果显示,以最大股东持股率和以振幅度量的股票活跃度为工具变量的估计法中的J统计量为0.002442,对应的P值为0.96059,因此不拒绝最大股东持股率和以振幅度量的股票活跃度为外生工具变量的假设,通过了过度识别检验。可以将两者作为工具变量。

综上,对Turnover变量进行以振幅和最大股东持股量为工具变量的豪斯曼检验如表10。

表10 豪斯曼(Hausman)检验结果

表10中的V为股票活跃度(Turnover)关于振幅(Zf)和最大股东持有率(IV)的OLS回归后产生的残差。将V加入Profit关于Discount、Turnover的OLS回归中。变量V的t统计量为-1.188648,不显著,所以拒绝Turnover是内生解释变量的原假设,以成交量度量的股票活跃度为外生解释变量,参数估计量无偏。

六、结论与建议

本文通过对2020年2月至2022年7月期间上市公司定向增发新股收益率的影响因素的实证研究,发现:

1.新规实施以来,上市公司资产负债率对定向增发新股收益率的影响不显著;定向增发新股的发行规模对新股收益率的影响不显著。这与章卫东[1]的结果有别。这个情况可能说明经济和市场环境的变化导致了定向增发股票收益率和资产负债率之间关系的变化。15年前的实证结果反映了当时的经济和市场环境,其中资产负债率与股票收益率存在一定的关联。然而,现在的经济和市场环境已经发生了变化,导致定向增发股票收益率与资产负债率之间的关系不再显著。这可能是由于公司经营策略的变化、市场竞争的变化、宏观经济的波动等原因导致的。因此,投资者应该谨慎对待使用过时的实证结果,并在对公司进行投资决策时考虑当前的经济和市场环境。

2.定增新规以来,定向增发的折扣率平均为83%左右,较15年前的A股市场有较大的变化。同时观察折扣率的数据可以发现,定增新股的折扣有上升的趋势(折扣率下降)。新股折扣对新股收益率的影响显著,新股折扣越低,投资者的收益率越高。通过实证研究,一方面说明证券市场的其他投资者认为上市公司定向增发新股的折扣越低,定向增发新股的上市公司有好的项目及发展前景或者上市公司目前的股价可能被低估;另一方面折扣率作为直接作用于投资者获得收益的一部分,对定增新股的收益率有直接的因果影响。因此,低折扣(高折扣率)的定向增发新股更易受到证券市场投资者追捧,更具有投资价值[12]。

3.研究显示,运用成交量和振幅两个方面度量股票活跃程度,其中成交量度量的活跃度变量对新股收益率影响显著,而振幅度量的活跃度变量对新股收益率影响不显著。股票活跃度越高,投资者收益率越高。说明成交量与总市值之比可以在一定程度上衡量一只股票的潜力,一只成交量不错而市值偏小的发行定向增发的股票很有可能获得收益。对于投资者而言,高流动性的股票更具吸引力,因为可以更容易地买入和卖出它们,同时也具备更多的交易机会和灵活性。相对而言,低流动性的股票则更难以买卖,投资者也会面临更大的风险。可见,流动性强,题材热门的股票更容易获得高的收益。因此,流动性强的股票更容易受到市场青睐,它们在定向增发新股中获得更高收益的可能性也更大。