可转债的融资动机

陈艳艳 黄文韬

【摘要】本文以广东嘉元科技有限公司发行嘉元转债为例， 探讨可转债的融资动机。信息不对称理论和代理理论是主流解释理论， 然而研究发现， 嘉元转债的发行动机并不是降低信息不对称或者降低代理成本， 而是调整资本结构。嘉元转债发行之后， 公司的资产负债率从10%上升至40%， 更为接近行业均值。而且， 公司预期可转债的融资成本为5.1%， 明显低于同期可比的其他债务融资工具；公司也不准备行使提前赎回权利， 以降低可转债的整体融资成本。

【关键词】可转债；信息不对称；代理成本；调整资本结构；融资成本

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）05-0102-7

一、 引言

自深宝安1992年发行第一只可转债以来， 中国可转债发行经历了从实验、 试行到成熟阶段（曾蓓蓓， 2020）。2017年2月， 证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》， 一方面限制定向增发， 另一方面鼓励发行可转债， 以促进再融资品种协调发展。2017年9月7日， 证监会发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》， 将可转债的申购方式由现行的资金申购改为信用申购。上述规定发布后， 可转债的发行数量和发行规模呈现爆发式增长。可转债发行数量从2016年的11只增长到2020年的213只， 增幅高达18.36倍； 发行规模从2016年的213亿元增长到2020年的2754亿元， 增幅高达11.93倍。

信息不对称理论和代理理论是解释可转债发行动机的主流理论， 在美国和西欧可转债市场中得到了较多的验证。然而， 一些研究（付雷鸣等，2009；徐子尧，2009；王正位等，2013）发现， 它们无法解释中国公司的可转债发行动机。目前， 关于中国上市公司可转债融资动机的研究尚无一致结论。本文尝试对广东嘉元科技股份有限公司（简称“嘉元科技”）项目可转债融资进行案例研究， 以回答以下两个问题： 第一， 主流理论能否解释嘉元科技可转债的融资动机？第二， 如果主流理论无法解释嘉元科技可转债的融资动机， 那么其真正的动机是什么呢？

本文选择嘉元科技发行可转债作为研究案例， 主要有两个原因。首先， 嘉元科技是科创板首家发行可转债的公司。《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》于2020年7月3日发布， 该公司在2020年8月13日就公布了关于发行可转换公司债券的董事会预案， 并在2021年3月11日发布了可转债上市公告书， 成为科创板首家发行可转债的公司。其次， 上交所在审核期间进行了两次问询， 一定程度上反映了嘉元科技的可转债发行动机存在不合理之处。嘉元科技的可转债发行审核过程历经4个月， 在此期间上交所曾有两次问询： 第一次是于2020年10月15日向嘉元科技回复《关于嘉元科技向不特定对象发行可转债申请文件的审核问询函》， 要求回复公司存在的问题及发行的合理性； 第二次是于2020年11月25日向嘉元科技回复《关于嘉元科技向不特定对象发行可转债的审核中心意见落实函》， 要求进一步说明产能消化风险和可行性。

近年来， 发行可转债已逐步成为我国上市公司再融资的主要途径， 但是相应的科学研究（特别是2017年以后的）较为匮乏， 该领域的科学研究落后于实践发展。本文采用的案例研究固然有其局限性， 然而由于我國制度和文化环境的独特性， 企业界涌现出很多以往理论难以解释的现象与问题， 学术界也迫切期待通过案例研究构建适合本土情境的理论（吴晓波等， 2019； 井润田和孙璇， 2021）。本文尝试通过具体的案例分析， 提出适合本土情境的可转债融资动机解释。

本文其余部分安排如下：  第二部分是可转债融资的文献回顾与理论分析， 第三部分介绍嘉元科技可转债的发行过程， 第四部分检验主流理论能否解释嘉元科技可转债的融资动机， 第五部分对其融资动机提出新的解释； 第六部分是结论与启示。

二、 文献回顾与理论分析

从20世纪80年代开始， 越来越多的美国公司选择发行可转债， 学术界也涌现出许多能解释可转债发行的理论。目前， 解释可转债融资选择的理论主要有两个， 即信息不对称理论和委托代理理论。

以信息不对称作为分析框架， 公司发行可转债是为了降低信息不对称。当管理层和外部投资者对公司风险和公司价值存在信息不对称时， 发行可转债能够降低由此带来的逆向选择成本（Brennan和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中， 较有代表性的是Stein（1992）提出的后门股权融资假说： 在破产成本足够高的条件下， 好公司选择债务融资， 中等公司选择可转债， 差公司选择股权融资。可转债融资其实是延缓的股权融资（股权融资的“后门”）， 目的是向市场传递出一种信号， 将企业自身和差公司区别开来。

以委托代理问题作为分析框架， 公司发行可转债是为了降低代理成本。首先， 发行可转债能够降低债权人和股东之间的风险转移代理成本（Green，1984）。债权人和股东之间的代理问题， 表现为股东倾向于投资高风险、 净现值为负的项目（风险转移）。Green（1984）认为， 可转债投资者通过转股可以分享公司高风险投资策略产生的收益， 从而减少风险转移问题。其次， 发行可转债能够降低股东和管理层之间过度投资和投资不足的代理成本（Mayers，1998；Isagawa，2000）。Mayers（1998）提出了连续融资假说， 认为长期债务和股权融资都无法控制在投资机会成熟之前的过度投资， 多期的短期债务融资尽管可以抑制过度投资， 但是会增加融资成本； 而将可转债的转股权和实物期权有效匹配， 不但能够降低发行成本， 还能抑制过度投资。Isagawa（2000）则指出， 负债带来的破产威胁会引发投资不足。他通过模型证明， 恰当设计的可转债不但可以避免股权融资带来的过度投资， 其可转股特征还有助于降低公司的财务杠杆， 从而减轻投资不足。最后， 可转债能够作为一种管理层防御工具（Isagawa， 2002）。在管理层和股东存在利益冲突的情况下， 代理问题表现为管理层的自我保护。Isagawa（2002）认为， 虽然债务有利于保护管理层的职位， 但是会带来潜在的财务危机， 而恰当设计的可转债能够同时降低破产风险和恶意收购风险。

Stein（1992）的后门股权融资假说和Green（1984）的风险转移假说在实证研究中受到较多的关注。其中， 一些研究只支持后门股权融资假说（Graham和Harvey， 2001；Bancel和Mittoo，2004； Brounen等，2006； Dong等，2018）； 另一些研究只支持风险转移假说（Dutordoir和Vande Gucht，2009；Eisdorfer，2008；Dorion等，2014；Li等，2018）。此外， 也有研究同时支持两种假说（Lewis等，1998；Lewis等，2003； Krishnaswami和Yaman，2008）。尽管风险转移假说和后门股权融资假说在美国和西欧可转债市场中得到较多的验证， 但是它们无法解释中国可转债市场。付雷鸣等（2009）发现， 中国公司的可转债发行选择不仅无法用这两种假说解释， 反而与假说相反。王正位等（2013）以福记食品的案例为例， 认为传统假说很难解释其连续进行的可转债融资， 而管理层乐观则能很好地解释福记食品的可转债发行。徐子尧（2009）的研究表明， 中国可转债的融资成本低于股权再融资成本， 较低的融资成本是中国公司采用可转债融资的动机之一。

基于此， 本文对嘉元科技发行可转债进行案例研究， 检验信息不对称和委托代理理论能否解释嘉元科技可转债的融资动机。如果两种传统理论无法解释， 本文将进一步探讨其他可能的解释。

三、 嘉元科技可转债的发行过程

2019年7月22日， 嘉元科技（代码： 688388）在科创板上市， 是全国首批科创板上市公司。该公司从事各类高性能电解铜箔的研究、 生产和销售， 主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔， 是锂离子电池行业的重要基础材料。2019 ～ 2021年， 嘉元科技的控股股东和实际控制人未发生变更。截至2021年12月31日， 广东嘉元实业投资有限公司（简称“嘉元实业”）持有嘉元科技27.04%的股权， 为公司的控股股东； 而廖平元持有嘉元实业90%的股权， 为公司的实际控制人。

嘉元科技在2020年8月13日公布了关于发行可转债的董事会预案， 之后分别在2020年10月15日和2020年11月25日收到上交所的两次问询。对上交所问询进行回应和修改方案后， 嘉元科技的可转债融资预案在2020年12月16日获得上交所审议通过， 并于2021年1月29日获得证监会同意注册批复。2021年2月19日， 嘉元科技发布可转债发行公告； 3月11日， 嘉元科技发布可转债上市公告书， 嘉元科技可转换债券简称嘉元转债（代码： 118000）。

嘉元转债的发行规模为12.4亿元， 债券存续期为6年， 票面利率逐年递增（第1年0.4%， 第2年0.6%， 第3年1.0%， 第4年1.5%， 第5年2.5%， 第6年3.0%）。嘉元转债信用等级为AA-， 嘉元科技主体信用等级为AA-， 评级较低。根据评级报告， 评级较低的原因主要是公司主营业务销售对主要客户集中度较高， 受疫情和新能源补贴政策退坡等影响， 公司营业收入和利润呈现下降趋势。嘉元转债自发行满6个月后开始转股， 初始转股价格为78.99元/股。嘉元转债发行时， 控股股东嘉元实业与实际控制人廖平元分别为第一大、 第二大持有人， 占发行总额的27.42%。嘉元转债全部转股后， 廖平元仍是嘉元科技的实际控制人。

四、 嘉元科技的可转债融资动机： 主流理论的检验

根据前述理论， 可转债的发行动机是为了降低信息不对称或者是降低代理成本。通过与可比公司比较， 本文检验嘉元科技可转债的发行动机是否如此。

嘉元科技2020年（可转债发行前）的资产规模为29.41亿元， 营业总收入为12.02亿元。本文选择同行业的诺德股份（600110）和超华科技（002288）作为嘉元科技的可比公司。诺德股份2020年的资产规模为80.16亿元， 营业总收入为21.55亿元。超华科技2020年的资产规模为38.15亿元， 营业总收入为12.78亿元。这两家公司在主营业务上与嘉元科技相近， 均为锂电池板块铜箔加工业务， 营业收入规模与嘉元科技接近且毛利率均处于行业前列， 因此将两者选为嘉元科技的可比公司。

（一）降低信息不对称动机

基于信息不对称理论， 当管理层和外部投资者对公司风险和公司价值存在信息不对称时， 发行可转债可以降低由此带来的逆向选择成本（Brennan和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中， 较有代表性的是Stein（1992）的后门股权融资假说。如果降低信息不对称动机成立， 那么嘉元科技在可转债发行之前的信息不对称程度应该较高， 在可轉债发行之后的信息不对称则有所降低。

借鉴方军雄（2007）和白晓宇（2009）的做法， 本文以分析师预测偏差和分析师预测分歧衡量信息不对称。分析师预测偏差=（分析师每股收益预测均值-实际每股收益）/实际每股收益； 分析师预测分歧=分析师每股收益预测的标准差。分析师预测偏差越小， 预测分歧度越低， 则表示公司的信息不对称程度越低。本文选取2019年（嘉元转债发行前）、 2020年（嘉元科技发布可转债预案）和2021年（嘉元科技正式发行可转债）进行分析。由于研究时三家公司2021年年报尚未全部披露， 故2021年数据用2021年前三季度数据替代（表3同）。表1报告了嘉元科技与可比公司在2019 ～ 2021年的信息不对称情况比较。

表1中Panel A报告分析师预测偏差。嘉元科技2019年和2020年的分析师预测偏差明显低于两家可比公司。即使考虑到嘉元科技在2019年进行了IPO， 分析师预测偏差较低， 但2020年嘉元科技的分析师预测偏差也是明显低于可比公司的。因此， 嘉元转债发行前的信息不对称程度处于较低水平。在2021年发行可转债之后， 嘉元科技的分析师预测偏差从0.82下降到0.24， 但是下降幅度远低于可比公司。两家可比公司在2021年均发布了定向增发预案： 诺德股份在2021年发布非公开发行股票预案； 超华科技于2020年10月公告非公开发行股票预案， 延期后在2021年12月再次公布非公开发行股票预案。Stein（1992）的后门股权融资假说指出， 在破产成本足够高的条件下， 好公司选择债务融资， 中等公司选择可转债， 差公司选择股权融资。可转债融资其实是延缓的股权融资（股权融资的“后门”）。以此推断， 公司发行可转债比非定向增发更能降低信息不对称。然而本文发现， 诺德股份和超华科技的股权融资（非定向增发）比嘉元科技的可转债融资更能降低公司与外部投资者之间的信息不对称。该结果并不支持后门股权融资假说（降低信息不对称动机）。

Panel B报告分析师预测分歧。嘉元科技2019年的分析师预测分歧处于中等水平， 2020年则处于较高水平。在2021年发行可转债之后， 嘉元科技分析师预测分歧从0.48下降到0.37。这在一定程度上与降低信息不对称的动机相符。与之相比， 两家可比公司2021年的非定向增发预案对分析师预测分歧的影响结果并不一致。其中， 诺德股份的分析师预测分歧上升， 而超华科技的分析师预测分歧下降。

本文以分析师预测偏差和分析师预测分歧衡量信息不对称， 两个代理变量的结果并不一致。整体而言， 只有较弱的证据表明， 降低信息不对称是嘉元科技发行可转债的动机之一。

（二）降低代理成本动机

在委托代理理论框架下， 企业发行可转债可以降低代理成本。首先， 发行可转债可以降低债权人和股东之间的代理成本（Green， 1984）。其次， 发行可转债可以降低股东和管理层之间的代理成本（Mayers， 1998； Isagawa， 2000）。

在发行可转债之前， 嘉元科技的有息负债比例（有息负债/资产总额）非常低。有息负债包括短期借款、 长期借款和应付债券。嘉元科技2019年的有息负债比例为0， 2020年有息负债比例仅为3.84%（有息负债全部为短期借款）。既然嘉元科技的负债比例如此低， 那么股东与债权人之间的代理成本也应该较低。因此， 降低股东与债权人之间的代理成本不大可能成为嘉元科技发行可转债的动机。

本文进一步分析降低股东与管理层的代理成本动机是否成立。首先， 重点关注公司股东与管理层之间的关系。廖平元为嘉元科技的实际控制人， 2011年2月 ～ 2021年12月， 其同时担任嘉元科技的董事长和总经理。2021年12月后， 廖平元只担任董事长不再担任总经理一职。公司副总经理李建国为实际控制人廖平元配偶的弟弟，  2016年3月至今担任嘉元科技的董事、 副总经理。由此可知， 嘉元科技实际控制人在高管团队任职且对公司拥有较大的控制权， 股东与管理层之间代理成本处于较低水平。

同时， 本文参考陈冬华等（2005）、 李小荣和张瑞君（2014）的方法， 以在职消费、 管理费用率和总资产周转率作为代理成本的替代变量。表2报告了嘉元科技与可比公司在2019 ～ 2021年期间的代理成本。由于研究时三家公司2021年年报尚未全部公布， 因此在职消费情况与管理费用率均用前三季度数据代替， 总资产周转率数据则用2021年前三季度报告推算得出全年数据（前三季度数据/0.75）。

Panel A报告在职消费， 为“支付其他与经营活动有关的现金”占当期营业收入的比例。在职消费越高， 则表明股东与高管的代理成本越高。嘉元科技2019年在职消费为2.77%， 低于诺德股份的14.78%和超华科技的8.02%； 2020年在职消费为2.63%， 低于诺德股份的34.57%和超华科技的204.23%； 2021年在职消费为8.31%， 高于诺德股份的4.42%、 低于超华科技的95.25%。嘉元科技在可转债发行前（2019年和2020年）的在职消费处于较低水平， 可转债发行后（2021年）的在职消费略有增加。

Panel B报告管理费用率， 为管理费用（未包含研发费用）占营业收入的比例。管理费用率越高， 则表明股东与高管的代理成本越高。嘉元科技2019年管理费用率为2.21%， 低于诺德股份的5.86%和超华科技的4.86%； 2020年管理费用率为3.01%， 低于诺德股份的6.45%和超华科技的4.65%； 2021年管理费用率为1.96%， 低于诺德股份的4.07%和超华科技的2.68%。嘉元科技在可转债发行前（2019年和2020年）的管理费用率处于较低水平， 可转债发行后（2021年）的管理费用率并未有明显变化。

Panel C报告总资产周转率， 为营业收入除以平均总资产。总资产周转率越高， 则表明股东与高管的代理成本越低。嘉元科技2019年总资产周转率为0.79， 高于诺德股份的0.30和超华科技的0.44； 2020年总资产周转率为0.43， 高于诺德股份的0.29和超华科技的0.36； 2021年总资产周转率为0.64， 高于诺德股份的0.52和超华科技的0.50。嘉元科技在可转债发行前（2019年和2020年）的总资产周转率处于较高水平， 可转债发行后（2021年）的总资产周转率并未有明显变化。

整体而言， 嘉元科技在可转债发行前股东与债权人、 股东与管理层的代理问题均不突出。因此， 降低代理成本也不是嘉元科技发行可转债的动机。

五、 嘉元科技的可转债融资动机： 新的解释

由前述分析可知， 降低信息不对称和降低代理成本并不是嘉元科技发行可转债的主要动机。在此， 需要寻找新的理论予以解释。Mayers（1984）指出， 企业在实际运营过程中， 由于各种经营活动和投融资活动的存在无法始终保持最优化的资本结构， 但可以通过各种融资方式的组合尽量不断调整其资本结构使其向最优化的目标发展。因此， 本文猜测嘉元科技发行可转债的主要动机是为了调整资本结构。

（一）可转债对资本结构的调整

为了验证上述猜测， 本文首先论证嘉元科技在可转债发行之前的资本结构偏离最优资本结构。如表3所示， 在可转债发行之前， 嘉元科技的资产负债率远低于可比公司。2018年（IPO前一年）嘉元科技的资产负债率为30.59%， 低于诺德股份的66.28%和超华科技的43.85%。2019年受IPO影响， 嘉元科技的股东权益迅速增加， 导致资产负债率下降至4.15%， 远低于诺德股份的66.54%和超华科技的50.55%。2020年嘉元科技的资产负债率上升至10.56%， 但还是显著低于诺德股份的57.43%和超华科技的58.35%。2021年可转债发行之后， 嘉元科技的资产负债率迅速上升至40.02%， 仍然低于可比公司。两家可比公司的资产负债率基本位于55% ～ 65%， 而嘉元科技在发行可转债上一年的资产负债率仅有10%， 远低于同行业正常水平。资产负债率过低表明企业未能充分发挥负债的杠杆作用， 对企业价值产生负面影响。因此， 嘉元科技通过发行可转债大幅度提高资产负债率（从10%上升至40%）， 更加靠近最優资本结构， 从而最大化企业价值。

进一步地， 本文分析嘉元转债的转股率。转股率=全部转股新增股本/（发行前的总股本+全部转股新增股本）。嘉元转债的发行规模为12.4亿元， 每张可转债面值为100元， 转股价格为78.99元， 可转债发行时总股本为230876000股。可转债全部转股可新增股本15698190股， 转股率为6.80%。如果考虑到每张债券的可转股数量为面值除以转股价格， 余额部分将以现金偿付， 则全部转股可新增12400000股， 转股率为5.20%。肖万等（2020）以2006 ～ 2018年发行的可转债为研究样本， 发现转股率的均值为9.42%。对比可知， 嘉元转债的转股率是较低的。

转股率体现现有股东与可转债持有人之间风险与收益的分配， 该值越大， 可转债持有人转股后与原股东分享企业利益的比例就越高， 原股权稀释的程度就越大， 可转债的股性也就越强。反之， 则意味着可转债的债性较强。Lewis等（1999）根据转股率将美国可转债分为“债性”和“股性”。“债性”可转债发行人比普通债券发行人具有更高的债权人—股东代理成本， 符合Green（1984）的风险转移假说（降低代理成本）； “股性”可转债发行人比股权发行人具有更高的逆向选择成本与财务困境成本， 符合Stein（1992）的后门股权融资假说（降低信息不对称）。嘉元转债的转股率只有5.10%， 表明债性特征更为明显。如果套用原有的理论， “债性”可转债发行人具有更高的债权人—股东代理成本。然而， 嘉元科技2020年有息负债占资产总额的比例仅为3.84%（有息负债全部为短期借款）， 负债比率较低且均为短期负债， 其债权人—股东代理成本也应较低。那么， 嘉元转债的转股率较低， “债性”特征更为明显， 并不是说明其债权人—股东的代理成本较高， 而是表明嘉元科技更多的是把可转债作为一种债务融资工具。

（二）可转债与其他债务工具的融资成本比较

通过上文分析， 仍不能充分论证嘉元科技发行可转债的动机是调整资本结构。由于企业要增加资产负债率， 充分发挥财务杠杆作用， 因此可以通过增加银行借款或者发行债券等途径， 并不一定需要通过发行可转债。嘉元科技选择可转债而非其他债务融资工具， 这可能是因为其预期可转债的融资成本低于其他债务融资工具。

在2020年， 嘉元科技的有息负债均为短期借款， 无长期借款或应付债券。如果是为了调整资本结构， 嘉元科技应该是倾向于增加长期负债， 而可选择的长期债务融资工具有①： 长期借款、 中期票据、 一般公司债券和可转换公司债券（可转债）。2021年2月19日， 嘉元科技发布可转债募集说明书。相应地， 本文依次讨论这四种长期债务融资工具在2021年2月19日的融资成本。

截至2021年年底， 嘉元科技一直未有长期借款。本文参考5年期贷款市场报价利率（LPR）， 2021年2月19日的五年期LPR为4.65%。根据2021年第一季度中国货币政策执行报告， 贷款利率区间占比如表4所示。嘉元科技的可转债评级报告为AA-， 表示其偿债能力不高， 可能落入的区间为［LPR+0.5%，LPR+1.5%）。因此， 本文估计其5年期长期借款融资成本区间大概为［5.15%，6.15%）。如果是6年期的长期借款， 则融资成本还会略有上升。截至2021年年底， 嘉元科技一直未有发行中期票据或者一般公司债券。根据中国债券信息网的数据， 2021年2月19日评级为AA-的5年期中期票据到期收益率为6.93%。根据国泰安数据库中的数据， 2021年第一季度发行的评级为AA的5年期公司债券平均发行利率为6.75%。嘉元科技的可转债信用等级为AA-， 如果其发行5年期的中期票据或者一般公司债券， 融资成本区间约为［6.75%，6.93%］； 如果发行6年期的中期票据或者一般公司债券， 融资成本还会略有上升。

嘉元科技在2021年2月19日发布可转债募集说明书， 债券存续期为6年， 票面利率逐年递增（第1年0.4%， 第2年0.6%， 第3年1.0%， 第4年1.5%， 第5年2.5%， 第6年3.0%）。Brennan等（1980）指出， 可转债的票面利率较低时因为股票期权的存在， 理性的管理者肯定不认为票面利率就是可转债的全部成本。Copeland等（2005）将可转债的资本成本定义为债权部分和期权部分之和， 对期权部分的成本采用 Black-Scholes的欧式期权定价模型确定。但是， 肖万等（2020）指出， 这一做法忽略了债权与期权之间存在的互动及可转债一系列附加条款的影响，他们站在可转债的全生命周期视角， 构建了一个新的现金流折现模型计算可转债的融资成本。可转债的全生命周期内， 发行人的代价主要包括发行费用、 存续期间的利息费用、 赎回时支付的赎回补偿及转股时发行人支付的权益四部分。然而， 该模型需要可转债在整个生命周期的转股数据， 只适用于计算事后的可转债融资成本， 而无法计算事前的可转债融资成本。肖万等（2020）以69只退市可转债作为研究样本， 通过全生命周期模型计算融资成本， 发现64只强制转股的可转债融资成本中位数（均值）为31.04%（74.02%）， 5只到期兑付的可转债融资成本中位数（均值）为1.96%（1.87%）。由此可知， 转股比例越低， 转股的时间越晚， 可转债融资成本越低。

由于嘉元转债还在上市阶段， 难以根据全生命周期模型计算嘉元转债的融资成本， 但是本文可以从两个方面证明嘉元科技对可转债的融资成本抱有较为乐观的期望。首先， 嘉元科技认为其发行的嘉元转债的债权部分融资成本只有5.1%。根据嘉元科技2021年半年报的披露数据， 嘉元转债募集资金总额为124000万元， 其中债权价值为100941万元（含募集费用1483万元）， 转股期权价值为23059万元。基于现金流贴现模型， 债券的未来现金流为每年的利息收入和到期收回的本金， 债券的未来现金流现值为100941万元， 债券融资成本（贴现率）为5.1%。一般而言， 可转债中的债权融资成本应该等于同期限的一般公司债券的融资成本， 但是嘉元科技計算的可转债中的债券融资成本明显低于前文分析的5年期中期票据或一般可转债的融资成本区间［6.75%，6.93%］， 更接近5年期长期借款融资成本区间 ［5.15%，6.15%）的下限， 即5年期LPR+0.5%。

嘉元转债在2022年1月触发赎回条款， 而嘉元科技选择不赎回， 而且在未来半年内也放弃提前赎回的权利， 从而延迟了投资者转股时间。嘉元转债的有条件赎回条款为： 在转股期内， 如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含 130%）， 公司有权决定按照债券面值加上当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。嘉元科技股票自2021年12月25日 ～ 2022年1月17日已触发嘉元转债的有条件赎回条款。然而， 嘉元科技公告称， 本次不行使提前赎回条款， 未有实际性的促进转股行为， 且在未来 6 个月内（2022 年 1 月 18 日 ～ 2022 年 7 月 18 日）， 若嘉元转债触发赎回条款， 公司均不行使提前赎回权利。在触发赎回条款之后， 如果公司提前赎回可转债， 会促使投资者提前转股， 因为赎回价格一般远低于转股价值。嘉元科技本次和未来半年内均选择不赎回， 反映了该公司想尽可能地延迟转股时间， 从而降低可转债融资成本。

根据市场数据分析， 嘉元科技5年期长期借款的融资成本区间为［5.15%， 6.15%）， 5年期中期票据或一般公司债的融资成本区间［6.75%， 6.93%］。而嘉元科技预期其6年期可转债的债权融资成本仅为5.1%， 并通过适当的操作（不行使提前赎回权利）降低可转债的整体融资成本。由此推斷， 嘉元科技预期可转债的融资成本低于其他债务融资工具， 从而选择发行可转债以调整资本结构。

六、 结论与启示

可换债作为一种兼具债券和股票期权性质的混合证券， 其发展能够促进资本市场直接融资多元化渠道的拓展， 增强资本市场服务实体经济的能力。信息不对称理论和委托代理理论能够较好地解释美国和欧洲上市公司的可转债融资动机。然而， 由于我国制度背景和资本市场发展的独特性， 上述主流理论似乎难以解释我国上市公司可转债的发行动机。本文以嘉元转债为例， 提出适合本土情境的可转债融资动机解释， 从而弥补相关文献的空白。

研究发现， 嘉元转债的发行动机并不是降低信息不对称或者降低代理成本， 而是调整资本结构， 以最大化企业价值。嘉元转债发行之后， 嘉元科技的资产负债率从10%上升至40%， 更为接近行业平均水平， 从而能更好地发挥财务杠杆作用。进一步， 嘉元科技预计可转债的融资成本低于其他债务融资工具， 从而选择发行可转债以调整资本结构。嘉元科技预计6年期可转债的债权融资成本仅为5.1%， 明显低于同期发行的同评级同期限的中期票据或一般公司债， 而且不行使提前赎回权利， 以降低可转债的整体融资成本。

需要指出的是， 可转债的融资成本较低这一认知并不正确。可转债的资本成本包括债权融资成本和期权融资成本。采用肖万等（2020）的全生命周期模型计算的可转债事后融资成本受到转股比例和转股时间点的影响， 波动范围较大。当可转债以到期兑付（完全不转股）的形式退市， 融资成本会很低（低于事前计算的债权融资成本）； 当可转债在转股期开始时就全部转股， 融资成本则会很高。

本文基于嘉元转债的案例研究提出了新的可转债融资动机解释： 调整资本结构。企业将可转债视为融资成本较低的债务融资工具， 在负债比例较低时发行可转债以调整资本结构。本文仅以嘉元转债个案作为研究对象， 嘉元转债是一个典型的研究案例， 但研究结论的普适性有所欠缺。尽管如此， 本文对具体的案例进行抽丝剥茧， 从而提出适合本土情境的新假说， 并有待于未来的实证检验。

【 注 释 】

1 企业债也是长期债务融资工具，但是企业债的发行主体主要为国有企业。嘉元科技为民营企业，其发行企业债的可能性较低，因此不予考虑。

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【基金項目】教育部人文社会科学基金项目（项目编号：19YJA630018）

【作者单位】1.华南农业大学经济管理学院， 广州 510642；2.广东惠州市惠阳区永湖镇财政所， 广东惠州 516200