混合公债与地方债务风险化解

毛 捷

内容提要：化解地方债务风险是保障中国高质量发展的一项重要且紧迫任务。本文从中央与地方财政关系、政府与市场关系两个维度论述了中国地方债务风险的制度逻辑，并分析了该制度逻辑下地方债务的若干现实表现，这些表现可能会导致出现周期性化债的不利局面。本文进而提出中国地方债务兼具“类国债”性质和“类市政债”性质，是一种混合公债，从一个全新视角阐述了中国地方债务风险的理论逻辑。混合公债性质使得中国的地方债务既具有充分发挥中央和地方两个积极性、协同推进国家重大战略与地方发展的积极功效，也会导致信用混同、用途混合和风险混杂，不利于化解债务风险。基于混合公债视角，中国化解地方债务风险应兼顾短期的“治标”和中长期的“治本”。“治标”主要是债务置换，“治本”落脚于逐步剥离地方债务的“类国债”性质，后者有助于避免周期性化债。

一、问题的提出

研究地方债务及其风险，必不可少的是对地方债务的范畴或概念形成共识。中国的地方债务出现过多种称谓，诸如地方公共债务、地方政府债务等，反映了理论界和实务界对此存在不同理解。地方公共债务泛指地方公共部门（包括地方政府、地方国有企业等）的各类负债；地方政府债务狭义地讲特指地方政府举借、使用和偿还的债务。根据我国现行法律法规，目前地方政府债务包括由省级政府举借的一般债务和专项债务。结合2023 年7 月中共中央政治局会议关于防范化解重点领域风险的精神，本文认为，中国的地方债务既不等同于地方公共债务，也不仅仅是狭义的地方政府债务。前者过宽，举一例，某家从事非公益性产业投资和经营的地方国有企业的负债属于地方公共债务，但这类债务往往仅与这家企业有关，债务资金的“借、用、管、还”较少会与地方政府的信用和偿债能力直接产生联系。后者偏窄，也举一例，广受关注的地方政府隐性债务不属于狭义的地方政府债务，但2017 年以来政策文件不断提及并强调地方政府隐性债务风险的防范化解。

本文暂将中国的地方债务概括为债务人直接或间接借助地方政府信用举借的，用于公益性项目建设的，需要使用地方财力偿还，容易形成地方财政兜底预期的债务。上述概括不甚准确，不足以称之为定义。与之相近的一个概念是中国政府部门和学者提出的“地方政府性债务”，这个概念更具体：为支持公益性项目建设，地方政府（含政府部门和机构）、经费补助事业单位、公用事业单位、地方政府融资平台公司（以下简称融资平台）和其他单位等直接借入、拖欠或因提供担保、回购等信用支持所形成的债务（刘尚希等，2012）。“政府性”是上述概念的标识，可将其理解为中国的地方债务离不开地方政府，又不止于地方政府：债务人可以是地方政府，也可以是融资平台等其他举债主体；举债方式可以是直接借入，也可以是担保等其他信用方式。这与本文作者对中国地方债务的理解契合。

根据以上理解，并结合债务规模大小和风险受关注程度，当前中国地方债务的主要构成是地方政府债务和融资平台债务。下文以这两类债务作为代表，研究中国地方债务的实质和风险化解。截至2022 年末，我国国债加地方政府债务、融资平台债务总规模约为115.0 万亿元人民币（以下货币单位均为人民币），其中融资平台债务（有息债务）余额54.2 万亿元，地方政府债务35.1 万亿元，分别占同期国内生产总值的44.8%和28.8%，两者合计是国债的约3.5 倍①融资平台有息债务数据是笔者根据Wind 数据库整理得到，地方政府债务数据来自财政部地方政府债券信息公开平台（http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml），国债数据来自财政部网站提供的财政数据（http：//www.mof.gov.cn/gkml/caizhengshuju/）。。不断增长的地方债务一方面发挥了推动城镇化建设、改善民生福利和应对重大公共风险等积极功效，并能调节收入差距（Bai et al.，2020），体现了“集中力量办大事”的社会主义体制优势和大国财政能力，但另一方面由于债务规模持续扩大并影响了财政可持续性，化解地方债务风险是现行财政制度必须解决的一个问题。

2014 年以来，中国的地方债务管理制度日臻完善、风险防范意识不断增强，地方政府举债日益规范化、法治化。然而，由于近年经济下行压力较大，叠加重大公共卫生风险的影响，财政支出刚性增长，而地方政府财政收入腾挪空间有限，导致地方财政收支矛盾加剧，加大了化解地方债务风险的难度。2023 年7 月24 日，中共中央政治局召开会议，提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。回顾中国地方债务的发展历程，此前出现过两次系统性化债。中国的地方债务是否会出现周期性化债？如何从根本上化解地方债务风险？

回答上述问题需要把握中国地方债务的形成规律，而准确把握地方债务的成因离不开深刻认识地方债务的实质。已有文献对地方债务形成机理展开了丰富的研究，并从不同视角给出了解释。早期研究聚焦于以分税制改革为核心的央地财政关系变迁，认为财权和事权划分的不对称是形成地方债务的主要原因（贾康、白景明，2002），财政收支缺口下地方政府表现为“被动负债”。2008 年国际金融危机爆发，中国地方债务规模迅速增长，地方政府由“被动负债”转变为“主动负债”。更多文献关注到为谋求当地更好的经济发展绩效所产生的发展压力可以解释该阶段地方债务的持续增长（缪小林、伏润民，2015；陈菁、李建发，2015；罗党论、佘国满，2015）。同时，地方政府“主动负债”也与中国财政金融制度紧密相关。一些研究从财政金融复合视角提供了地方债务持续增长的制度解释（何德旭、苗文龙，2016；毛捷等，2019；吴文锋、胡悦，2022）。研究地方债务形成机理的另一脉络是参考国内外关于预算软约束的研究成果，从隐性担保等角度解释地方债务的增长，核心逻辑是不同举债主体的信用出现了混同，导致融资平台等其他举债主体得以较低的融资成本大量举债，并逐步使债权人形成了财政兜底预期（钟晓敏、鲁建坤，2016；罗荣华、刘劲劲，2016；王永钦等，2016）。然而，上述研究主要是从某个或复合视角阐释特定阶段地方债务增长的原因，缺乏对不同阶段地方债务形成机理背后更深层次共性规律的思考。

本文的主要工作是从制度逻辑和理论逻辑两个维度，提炼对中国地方债务实质的理论认识，为科学制定化债措施、从根本上防范化解地方债务风险提供学理依据。具体内容包括：第一，归纳总结中国地方债务的体制成因和现实表现；第二，基于以上制度分析并结合相关理论，提出中国地方债务兼具“类国债”性质和“类市政债”性质，是一种混合公债，并阐述其功效、风险以及理论基础；第三，基于混合公债视角，为我国化解地方债务风险提供“治标”和“治本”两个维度的措施建议；最后是全文结语。

二、地方债务风险的制度逻辑

（一）中国地方债务的体制成因

1.中央与地方的关系

中国地方债务的形成受政治、经济等多方面体制因素影响，其中起主导作用的是中央与地方的关系，尤其是中国式财政分权下的央地财政关系。财政分权与政府间财政关系本质上没有区别，国外文献习惯使用财政分权这类叫法，这两者主要都是指各级政府在财政收支上的划分和政府间转移支付的安排等（杨志勇、张馨，2018）。在我国，财政是国家治理的基础和重要支柱，因此历次涉及财政分权或政府间财政关系的体制改革注定是中央和地方政府共同参与和协商的过程，典型做法是中央定规则或默许地方先行探索，地方在中央指导下探索适合本地的具体做法（吕炜、靳继东，2022）。这种中国式财政分权充分调动了中央地方两个积极性，有利于统筹规划、集中力量办大事，但也容易形成地方政府围绕中央布置的任务开展激烈竞争的局面。例如，中国式分税制下的横向税收竞争（谢贞发、范子英，2015）。而无论是地方的探索，还是中央的纠偏，都会直接影响地方债务的形成机理和增长速度（吕炜等，2019；吕炜、王伟同，2021），进而影响地方债务的风险程度。

2.政府与市场的关系

有为政府与有效市场相结合是中国特色社会主义市场经济的本质特征。因此，单从政府（财政）的视角往往不足以充分解释地方债务增长的体制成因，还需兼顾市场（主要是金融）的视角。这要求我们除了研究中央与地方财政关系（财政分权），还需要考察各级政府调控金融资源的职责安排以及财政与金融之间的关系。中国的地方债务是财政与金融的联结点，除了财政分权，金融分权下金融市场与地方政府的联动关系为各类举债主体的债务融资提供了便利。金融分权是指中央与地方在金融监管权、人事任免权和金融资源配置权等方面的划分关系（何旭德、苗文龙，2016）。与财政分权类似，金融分权也体现出中国式分权的特点。一方面，1998 年我国开始推行银行管理体制改革，撤销中国人民银行省级分行，改为设立九大区行，加强中央银行对金融体系的垂直化管理和金融监管的独立性，有效避免了地方政府直接干预金融体系。另一方面，地方政府通过参股控股地方金融机构或影子银行，在实践层面上仍然保留了调控当地金融资源的能力。更为重要的是，地方政府通过对金融资源的调控，实现了财政与金融在地方层面的深入互动，为各类主体举借地方债务提供了极大便利（毛捷等，2019；吴文锋、胡悦，2022）。

中央地方关系和政府市场关系构成了理解中国地方债务风险的制度框架。中国式分权充分调动了中央和地方两个积极性，中央定调和纠偏，地方探索和落实，极大推进了我国财政金融等领域的制度改革，但同时也容易导致中央与地方政府的信用、地方政府与融资平台的信用出现混同，以及地方债务和国债在用途上出现混合，进而导致地方债务呈现出风险混杂的现象。一方面，地方政府财政支出责任存在泛化情况，不仅需要承担本地事务的财政支出，在中央对地方多元目标考核下，地方政府还要完成上级政府布置的全国性或跨区域公共服务供给，包括生态环境保护、重大风险防范、国家重大战略项目建设等。这导致地方债务资金用途不是仅限于当地公共事务，而是大量用于支持全国性或区域性公共事务，使得中央对地方债务的“救助预期”内嵌于央地财政分权之中（郭玉清等，2016）。另一方面，融资平台作为地方政府职能的延伸，代替地方政府实施基础设施建设、棚户区改造等重大项目，在金融市场上天然享有地方政府的信用担保，得以开展低成本的债务融资，并获得地方政府给予的资产延伸和风险联保（徐军伟等，2020）。可以说，内嵌于体制的信用混同、用途混合和风险混杂是中国地方债务规模持续增长和风险加速积累的制度逻辑。

（二）中国地方债务的现实表现

中国的地方债务积极推动了城镇化进程和民生项目建设等，是我国实施积极财政政策的重要工具，但同时，以上体制原因催动了中国地方债务规模持续扩大、构成日益复杂，并出现了用途泛化，导致地方债务风险加速积累。本文主要关注地方债务风险化解，因此侧重分析与风险紧密相关的地方债务现实表现。

1.债务规模持续扩大

一旦地方政府财政支出责任加重或发展压力增大，地方债务就会在内嵌于体制的信用混同和用途混合助力下出现持续增长。为应对1997 年亚洲金融危机，我国实施了以“扩内需，保增长”为目标的积极财政政策，在基建投资需求激增和预算内财政收入相对不足的矛盾下，一些地方政府借助融资平台举借债务，融资平台债务开始增长（樊丽明等，2006）。2008 年美国次贷危机引发的全球金融危机全面爆发，我国推出“四万亿”财政刺激计划，其中2.8 万亿元资金由地方政府自行筹集。在较为宽松的信贷环境支持下，地方政府借助融资平台在2009 年不到一年的时间里顺利完成了上述融资任务（Chen et al.，2023）。这一时期，融资平台快速发展，在促投资和稳经济的同时，债务规模持续较快增长。根据笔者带领的研究团队整理的融资平台债务数据①关于这套数据的详细说明，参见徐军伟、毛捷、管星华：《地方政府隐性债务再认识——基于融资平台公司的精准界定和金融势能的视角》附录部分，《管理世界》2020 年第9 期，第37—59 页。，2009 年融资平台债务余额增速达到了80%，2010—2014 年增速处于20%—30%之间，2015 年地方债务管理制度改革之后融资平台债务余额的增速每年仍保持在10%以上。与此同时，2015 年“开前门”之后，地方政府债务发行规模年均增长仍保持在4 万亿元以上，尤其是2019 年以来，专项债券的发行规模超过了一般债券，成为地方政府债务的主要构成①数据来源：财政部地方政府债券信息公开平台，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。2020 年为应对新冠肺炎疫情的影响，我国出台了包括增加财政赤字、发行特别国债和扩大专项债券发行规模等积极财政政策，地方债务规模进一步扩大。根据财政部地方政府债券信息公开平台和Wind 数据库提供的数据，截至2022 年末，我国地方政府债务和融资平台债务累积超过了89 万亿元，约占当年国内生产总值（121 万亿元）的74%。

2.债务构成日益复杂

2015 年之前，中国的地方债务以融资平台债务为主，省级政府债券尚处于试点阶段，每年发行规模不超过4000 亿元。2014 年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号文，以下简称“43 号文”）出台，要求剥离融资平台的政府融资职能。同年，新《预算法》颁布，赋予地方政府发债权，明确了地方政府债券是地方政府举债融资的唯一合法渠道。此后，地方政府债务规模逐年扩大。但同时，一方面受棚户区改造等重大支出事项影响，而且融资平台与地方政府的信用混同尚未彻底解决，融资平台仍有比较宽松的举债空间；另一方面地方政府变相举债出现了不少新方式，包括一些不规范（明股实债）的产业引导基金、政府和社会资本合作（PPP）项目以及借助政府购买服务实现举债等。此外，信托、资管计划等影子银行比较活跃，也为地方政府绕开中央对银行等金融机构的严格监管开展违规举债提供了便利（Chen et al.，2020）。

3.债务用途逐渐泛化

参考国际经验，地方债务主要用于弥补地方公共支出的资金缺口，一般用于资本性公共支出（或者叫公共投资支出），较少用于经常性公共支出（毛捷，2021）。而公共投资项目又分为纯公益性（没有收益）和准公益性（有一定收益）两类，为此各国设计了不同用途的地方债务，以分别支持这两类公共投资项目的融资。我国也不例外，省级政府分别发行一般债券和专项债券，前者用于支持没有收益的公共投资项目，后者用于支持有一定收益的项目。以专项债券为例，2017 年之后专项债券开始投向土地储备、收费公路、棚户区改造等投资收益相对稳定的领域，着力发展项目收益与融资自求平衡的“市政项目收益债”。2019 年之后，除了土地储备专项债券不再发行之外，专项债券的投资领域不断扩围，投资项目的种类日益丰富，新能源、新基建、农林水利、生态环保等均被纳入投资范围。这一方面有利于地方政府利用专项债券这类地方债务全方位支持当地经济社会发展，但另一方面也导致专项债券用途出现了泛化，部分专项债券的项目收益高度依赖于政府付费或土地等资产估值，项目自身收益率低、现金流少。此外，一些专项债券在发行过程中还出现了故意夸大项目收益，或通过高收益项目与低收益项目“肥瘦搭配”等方式掩饰项目风险（毛捷、孙浩，2022）。由于用途出现了泛化，一些地方在财政支出责任加重的情况下，可能会发行限额较为宽裕的专项债券去替代一般债券以补充财力。

为防范地方债务引发重大风险，自2015 年以来我国开展了两轮地方债务风险化解工作（以下简称化债）。第一轮化债是2015—2018 年的地方债务置换。2014 年新《预算法》和43 号文的出台，标志着地方债务规范化管理迈上新台阶。为妥善处理存量地方债务（主要是融资平台债务），财政部印发了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351 号），对存量地方债务进行清理和甄别，允许各地在一定期限内通过发行地方政府债券置换甄别后纳入预算管理的存量地方债务。根据财政部公布的数据，2015—2018 年，各省、自治区与直辖市总计发行了12.2 万亿元置换债券，有效降低了存量地方债务的融资成本，化解了2015 年之前积累的地方债务偿还风险①《中华人民共和国2018 年国民经济和社会发展统计公报》，财政部官网，http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202302/t20230203_1900241.html。。第二轮化债是2018 年以来的隐性债务化解。地方政府在置换存量地方债务的同时，仍存在一些违法违规举债行为，这些行为产生的债务未纳入预算管理，但一旦出现偿债风险，地方政府会动用当地财力进行偿付、担保或救助。为此，2017 年全国金融工作会议强调加强对这类债务的风险防范和化解。2018 年，中央层面出台了一系列地方政府隐性债务管理制度和风险处置办法，化解隐性债务风险的工作随之全面展开。由于各地隐性债务的形成原因不尽相同，可用于化解隐性债务的禀赋和资源也存在差异。这一轮化债与2015 年化债统一采用债券置换不同，出现了多样化的化债方式。比较有代表性的如针对财政实力较弱而债务负担较重的高风险区县开展“建制县化债”试点，通过出让国有资产权益、盘活财政存量资金以及推动融资平台转型等多种方式化解这些区县的隐性债务风险。另一类化债是在财政实力较强、债务负担较小的低风险地区开启“全域无隐债”试点，借助发行再融资债券等实现这些地区隐性债务清零。目前，已有广东省、上海市、北京市率先开展和完成了这项试点工作。2023 年的化债工作未指明是针对纳入预算的地方政府债务还是未纳入预算的隐性债务，笔者认为这一轮化债不能简单视为是第二轮隐性债务风险化解的延续，而是基于更全面制度设计的新一轮化债，化债范围应包含各类地方债务。

基于以上对地方债务风险制度逻辑的阐析，笔者提出一个令人担忧的现象，即地方债务化解似乎呈现出周期性特征，过一段时间就需要开展一次化债工作，姑且称之为周期性化债。这种现象不利于增强地方政府的债务风险意识，也不利于消除金融机构等地方债务购债人对债务偿付财政兜底的预期，可能会导致“越化越多”的不利局面。上述现象亟需从理论层面给出一个清晰的解释。

三、地方债务风险的理论逻辑

公债领域的理论研究长兴不衰。相当一部分理论研究关注公债（主要是国债）对于经济社会发展到底是有害还是有益。马克思在《资本论》第一卷里提到，“公债成了原始积累的强有力工具。它像挥动魔杖一样，使不生产的货币具有了生殖力，这样就使它转化为资本，而又用不着承担投资于工业，甚至投资于高利贷时所不可避免的劳苦和风险”，这是因为资产阶级会把巨额财政收入以公债付息的形式输送到垄断资本家手中，公债成为资产阶级二次剥削无产阶级的工具②马克思和恩格斯：《马克思恩格斯全集》，人民出版社1972 年版，第823 页。。李嘉图在《政治经济学及赋税原理》一书中论述公债与税收差别时（也就是之后学术界所称的“李嘉图等价定理”），对于公债亦无好感，认为发行公债会助长公共部门浪费社会资源③李嘉图：《政治经济学及赋税原理》，商务印书馆1962 年版，第208 页。。但在社会主义体制下，由于不存在资本主义制度下对立的生产关系，公债不会成为某个阶级剥削其他人的工具，而主要是利用社会闲置资金更好地发展生产力和为人民谋福利，包括恢复和稳定经济、加强基础设施建设、改善生态环境等。新中国成立初期成功发行了人民胜利折实公债（相当于国债）和东北生产建设折实公债（相当于地方债务），为恢复生产建设、稳定国内经济局势做出了积极贡献。发行折实公债还体现了人民政府在百废待兴的战后环境中对统筹发展和安全的深刻思考，既要顺利发行公债以筹集生产建设资金，又不能对当时脆弱的经济系统产生负面冲击，同时还要保障人民群众切身利益。然而社会主义体制并不能天然消除公债的风险，如果缺乏制度约束，社会主义体制下公债也会产生债务风险。高培勇（1995）较早研究了社会主义体制下国债的运行机制，从微观和宏观两个层面系统论述了国债发行和流通对投资与消费的短期和中长期影响，并论述了国债发行规模与政府财政收支的内在联系。国外学者更多的是基于欧美发达经济体或小型开放经济体的政治经济制度，通过构建新凯恩斯动态随机一般均衡模型（NK-DSGE）、异质性个体新凯恩斯模型（HANK）等宏观理论模型，研究公债的产出效应或违约风险等（Auerbach and Gorodnichenko，2013；Arellano et al.，2023）。由此可见，特定制度背景下不同经济体的公债（包括地方债务）的理论逻辑并不相同。

基于特定制度背景分析地方债务的实质，有助于从理论层面对地方债务风险作比较深刻的思考（杨灿明、鲁元平，2013；张晓晶等，2019）。笔者认为，结合上述制度逻辑的研究，中国地方债务实质上是一种混合公债。具体地，中国的地方债务兼具“类国债”性质和“类市政债”性质，上述性质既帮助其得以体现“集中力量办大事”的社会主义体制优势，能够同时服务于国家重大战略和地区发展需要，又导致信用混同、用途混合和风险混杂下的债务预算软约束，催动债务规模持续膨胀和风险积累传递。本文无意专门制造“混合公债”这样一个标识性概念，仅用于对中国地方债务的混合性质进行概括。

（一）混合公债的几点初步认识

1.中国地方债务的实质

公债尤其是国债兼具财政属性和金融属性。财政属性主要是指公债用于弥补财政赤字、筹措建设资金，金融属性主要是指公债用于调节金融市场流动性和利率水平（邓子基等，1990；郭庆旺、赵志耘，2009；陈共，2020）。对于国债而言，其财政属性和金融属性往往是并重的。这表现为一方面，国债的发行主体单一（中央政府），是一国弥补财政赤字和实施宏观经济调控等全国性公共事务的主要政策工具；另一方面，由于国债的发行主体信用级别高，违约风险一般较低，其购买者主要是中央银行和商业银行等金融机构；金融机构购买国债后将其作为重要的避险金融资产进行持有或在公开市场买卖，市场流动性和利率水平随之得到调节。

相比之下，地方债务更多体现出财政属性，金融属性较弱。一方面，由于地方层面开展公共投资活动的主体较多，既包括地方政府，也包括地方国有企业等其他主体，因此地方债务的举债主体是多元的，不限于地方政府。另一方面，由于地方债务的举债主体类型多、信用级别较低且存在差异，地方债务的违约风险高于国债，金融机构限于严格的风险内控要求一般不大量持有地方债务，地方债务的购买者主要是当地企业、居民和其他投资者。以美国的市政债为例，举债主体包括州及州以下地方政府，及其下属机构和融资平台。例如，纽约市政府下属各市政单位、公司可以发行市政债券，诸如纽约市水务局发行市政债券为水利建设项目融资，哈德逊广场建设发展公司发行市政债券为基础建设项目筹措资金（毛捷，2021）。美国市政债的主要投资者为家庭或个人，其次是共同基金，但共同基金的投资者主要也是家庭或个人。2016 年底，在美国市政债的投资者构成中，个人投资者占比为42.9%，共同基金占比23.6%，银行和保险公司分别占15.1%和14.2%；2017 年底，个人投资者直接持有或是通过共同基金间接持有约70%的市政债券①毛捷：《地方公债学：理论与实务》，清华大学出版社2021 年版，第82—83 页。。

中国的地方债务表现出“类国债”和“类市政债”的混合性质。所谓“类国债”性质，是指一方面地方债务大量用于支持国家重大战略项目建设等全国性或跨区域公共事务，而不是仅用于支持地方公共事务。例如，根据财政部公布的信息，2023 年上半年各省份发行的专项债券累计支持近2 万个项目，优先支持国家重大战略、重大项目建设；各地用作资本金的专项债券发行约2000 亿元，主要集中在交通基础设施领域，近一半用于支持国家重大战略项目②《惠民生、补短板、强弱项 上半年地方政府专项债支持项目近2 万个》，央视网，https：//news.cctv.com/2023/07/19/ARTIDyKxYOkncVg6BtrTl048230719.shtml。。其原因前文已述，在中国式财政分权下，地方政府承担了较多的财政支出责任。另一方面，地方债务的持有者主要是商业银行和政策性银行等金融机构，地方债务事实上已经成为金融机构持有和交易的避险金融资产的主要组成。截至2023 年6 月，商业银行持有82.54%的地方政府债券③《地方政府债券市场报告》，财政部官网，http：//kjhx.mof.gov.cn/yjbg/202308/W020230803371673919246.pdf。；融资平台债务的债权人主要也是商业银行（毛振华、闫衍，2022）。因此，从资金用途和投资者构成来看，中国的地方债务具有国债的特点。所谓“类市政债”性质，主要是指中国地方债务的举债主体是多元的，既有各级地方政府，又有各级地方政府出资建立的融资平台等其他举债主体，同时地方债务有相当一部分的确用于支持当地公共事务，包括弥补地方财政运行资金缺口以及支持城市建设、城市运营和城市更新等。

概言之，中国的地方债务从用途上看是混合的，既用于支持全国性、跨区域公共事务，又用于支持本地公共事务；从投资者构成角度看，地方债务具有国债的特点；而从举债主体看，地方债务具有市政债的特点。形象地讲，地方债务的外在表现为“类市政债”，多类主体在举借地方债务，并将一部分用于支持当地公共事务，但其功能内核为“类国债”，金融机构大量持有该类债务，并且债务资金大量用于支持全国性或跨区域公共事务。因此，中国地方债务从实质上讲是一种混合公债。

2.地方债务作为一种混合公债的功效

由于是混合公债，中国的地方债务得以在推进城镇化和工业化进程、保障民生福利和应对重大公共风险事件中发挥积极作用。地方债务“类国债”和“类市政债”的混合性质能够有效实现国家重大战略与地方发展需要的协同推进，充分发挥中央和地方两个积极性，无论是应对国际金融危机时刺激宏观经济增长，还是防范化解重大疫情灾害时保障民生健康和社会正常运转，地方债务都能在较短时间内通过多种渠道以相对较低的融资成本筹集资金，并及时投入相关领域，是“集中力量办大事”的鲜活案例。这有助于打破公共服务的本位主义，推动基本公共服务均等化和跨区域重大战略项目的建设。改革开放以来，地区间竞争与合作关系深刻影响着中国经济社会发展。改革开放早期“财政包干制”形成的以地方竞争为核心的发展模式，并没有随着1994 年分税制改革后央地财政关系的调整而发生改变（周飞舟、谭明智，2020），叠加晋升激励的作用（周黎安，2007），地方政府会出于自身利益最大化，举借债务投向本地的基础设施建设和公共服务供给，不利于支持区域重大战略的实施和全国统一大市场的构建。地方债务的“类国债”性质使得地方债务资金不会局限于支持当地公共事务，而“类市政债”性质帮助地方各类举债主体得以通过地方债务多方发力支持全国性或跨区域重大战略项目或应对全国性公共风险事件。例如，2022 年四川省广安市成功申报西渝高铁广安段专项债券项目，并通过四川省政府发行专项债券为该项目筹资19.1 亿元①数据来源：财政部地方政府债券信息公开平台，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。西渝高铁横跨重庆、四川、陕西三地，是国家“八纵八横”高铁通道网中京昆、包（银）海通道的重要组成部分，四川省和广安市举借债务参与该重大项目建设充分体现了地方债务协同配合国家重大战略的功效。

3.地方债务作为一种混合公债的风险

地方债务发挥积极功效的同时，“类国债”和“类市政债”的混合性质也会导致信用混同、用途混合和风险混杂，不利于化解地方债务风险。一是信用混同引致的虚假风险溢价。无论是地方政府债券还是融资平台债务，其风险溢价均会受到上级政府隐性信用担保或市场对上级政府救助预期的影响，导致其不能如实反映地方债务的真实风险。一方面，信用混同下地方政府或融资平台能够以“类国债”的低成本大规模举借债务；另一方面，“类国债”的信用级别赋予了地方债务成为安全资产的金融属性，商业银行大量持有使地方债务足以影响货币政策的宏观调控效果（李力等，2020）。二是用途混合引致的预算软约束。“类国债”的债务用途使得地方政府往往不将地方债务视为自身负有偿付义务的债务，并且不重视债务资金使用效果，导致债务用途泛化、资金使用效率下降。三是，风险混杂引致的风险多向传导。信用混同和用途混合自然地内含了风险混杂。以专项债券为例，“省级发行、市县使用”以及“肥瘦搭配”的多项目捆绑发行方式，使得专项债券中省级政府信用与市县政府信用难以清晰界定和区分，一旦下级政府无力偿还专项债券本息，上级政府自然需要承担债务偿还义务，而上级政府为了避免出现区域性债务风险，又不得不“拆东墙、补西墙”，这可能使债务风险从某个地区传播至整个区域。

混合公债性质可以解释地方债务的周期性化债。无论是发行置换债券、特殊再融资债券，还是开展建制县化债试点，其本质是化解存量债务，而地方债务的混合公债性质没有得到根本改变，信用混同、用途混合和风险混杂依旧存在。混合公债的功效和风险是一体两面的，既要保留功效，又要剥离风险，在实践层面往往难以做到，最终表现为监管措施不断加强而地方债务规模持续扩张，乃至出现周期性化债。

（二）混合公债的理论基础

改革开放以来，学术界在央地关系、国债运行机制和财政风险等领域开展了富有成效的研究，形成了能够深刻反映中国现实并具有鲜明自主知识体系特点的理论。依托以上理论基础，本文得以提出地方债务的混合公债性质，或者说，本文提出的地方债务混合公债性质与上述理论的核心逻辑是高度契合的。

1.央地关系理论

央地关系是决定国家治理效能和风险的关键制度安排，研究地方债务更是离不开对央地关系的理论探讨。中国国土辽阔、人口众多、区域差异明显，中央政府需要带动地方政府共同开展国家治理。中国历史就是一部央地关系制度构建的实践史，在漫长的历史长河中呈现出一些共性特征并延续至今。典型如“条块结合”的治理模式，人事任免权和决策权集中在中央，而行政执行权下放到地方，在实践中表现为具体事务的实施和支出责任大多交由地方政府承担。新中国成立后，贯穿在历次行政体制和财政体制改革中的底层逻辑是寻求秩序与活力、事权与财权的相对平衡。实现秩序与活力相对平衡成为安排中央和地方关系的指导原则，这使得中央和地方两个积极性得以持续发挥（吕冰洋，2022），秩序与活力的失衡将带来中央权威的削弱和地方保护的兴起。而事权与财权的失衡将引致地方财政支出负担过重和财政风险加剧。改革开放后，为调动各方积极性，“放权让利”改革面向企业、农民和地方政府三方展开，市场主体创收的积极性和地方增收的积极性同步提高，推动了中国经济发展。但过度放权的代价是中央财政收入水平持续下降，削弱了中央政府宏观调控能力，地方保护主义下市场分割严重，秩序逐渐失范。在此背景下，为保障地方活力的同时维护国家经济秩序，1994 年我国开始实施分税制改革，提高了中央政府财政能力，总体上实现了秩序与活力的相对平衡。但随着改革深入推进，财力日益向中央集中，而事权和支出责任的划分改革相对缓慢，突出表现是地方政府承担了较重的财政支出责任。这意味着，央地关系的核心矛盾已经逐渐由新中国成立初期的“活力与秩序的不统一”发展为分税制改革后的事权划分与支出责任的不匹配，具体表现为中央与地方职能交叠、省以下财政支出责任划分不清等，最终在地方债务层面呈现为债务的信用混同、用途混合和风险混杂，造成了中国地方债务“类国债”和“类市政债”的混合性质。

2.国债运行机制理论

高培勇（1995）在《国债运行机制研究》一书中对国债发行与财政收支行为的关系展开系统论述，揭示了中国国债规模持续增长的原因。政府部门往往追求本部门预算最大化，因而具有本能的扩大财政支出规模的倾向，而财政收入水平是制约财政支出规模扩大的关键因素。不同于税收收入的“无偿性”和“强制性”所产生的预算硬约束，举借国债为政府部门提供了自由裁量的财力空间。基于此，中国国债发行的基本特征可以概括为经济体制改革带动的财政赤字和经济增长需求推动的债务规模持续扩大。在财政收入端，以“放权让利”为核心的经济体制改革下中央政府财政收入占比下降，举借国债为中央政府补充财政收入提供了有力手段。在财政支出端，经济建设需求下国家加大公共投资力度、实施重大经济发展战略等导致财政支出刚性增长，推动国债发行规模持续扩张。以上机制是建立在国债的国家信用基础之上，正是因为国债的基础是国家信用，所以国债规模才会在财政收支矛盾下不断扩大。如果是地方债务，由于其基础是地方政府信用，信用级别较低，且购债人往往以企业和家庭等为主，应债资金规模相对有限，往往较快就到了举债上限，债务规模一般做不到像国债那样持续快速增长。由于中国地方债务具有“类国债”性质，国债的增长机制被复制到地方债务的增长上。分税制改革以来，不少地区的财政收入增速未跟上财政支出刚性增长，融资平台债务和地方政府债券等融资渠道作为地方政府补充财政收入的主要手段，在“类国债”性质的驱动下，促使地方债务规模出现了持续快速增长。一些地区的地方债务规模甚至超出了当地经济和财政的承受范围，突破了基于地方政府信用的举债上限，影响了地方财政可持续性。

3.财政风险理论

财政风险是指政府拥有的公共资源不足以履行其承担的支出责任和义务，以至于损害经济、社会的稳定与发展的一种可能性，其突出表现为债务不可持续或财政不可持续（刘尚希，2018）。地方债务风险是地方财政风险的集中表现（马海涛、吕强，2004）。刘尚希在《公共风险论》一书中指出，我国的财政风险具有鲜明的“风险大锅饭”特征。1994 年分税制改革清晰划定了中央与地方的财政分权关系，尤其是收益（税收收入）的划分，但是风险责任的划分仍不清晰。地方政府举债时往往缺乏风险自担意识，并在预算约束范围之外通过各种隐性渠道从市场融资。由于市场普遍对政府存在“兜底预期”，下级政府对上级政府存在“救助预期”，融资平台债务往往会被认为是地方政府的隐性债务，下级政府债务往往会被视作是上级政府的或有债务，进而在实践层面表现为政府与市场间、各级政府间的信用混同和风险混杂。收益与风险的对称是约束经济主体行为的基础，中国财政风险的“大锅饭”特征导致地方政府收益与风险不对称，地方政府或融资平台举债时缺乏风险约束，导致地方债务的增长呈现无序性，并且债务风险加速向上级政府传递和累积。

四、混合公债视角下化解地方债务风险的建议

结合地方债务的混合公债性质，笔者认为地方债务风险化解可分为两个层面，即“治标”和“治本”。“治标”是以化解当前地方债务风险为目标，化债措施包括债务置换等，其实质是“以低息换高息”“以时间换空间”，减轻地方政府短期偿债压力。“治本”是以避免陷入周期性化债为目标，化债措施落脚于逐步剥离地方债务的“类国债”性质，其实质是明确各级政府财政支出责任，消除地方债务的信用混同、用途混合和风险混杂。

（一）“治标”的措施

当前部分地区债务风险突出，偿债压力大。因此，短期内债务置换等措施对于这一轮化债工作而言仍是必不可少的。至于如何置换债务，大致有以下三种做法。第一种做法是地方化债（地方政府自主完成债务置换），这是前两轮化债的主要方式。具体做法如发行期限长、利率低的特殊再融资债券。这种做法的底层逻辑是明确省级政府化债的主体责任，坚持中央不救助的底线原则，避免化债增大地方对中央兜底的救助预期。第二种做法是金融化债，即依靠银行等金融机构完成债务置换。政策性银行和大型国有商业银行直接介入，帮助地方政府完成地方债务展期降息或债务重组。例如，近期贵州省借助大型国有商业银行完成了融资平台债务的展期。但需要注意，政策性银行和大型国有商业银行的信用级别是比较高的，这些金融机构发行的债券与国债的利差较小，信用堪比国债，因此金融化债会助长市场对中央出面化债的预期。第三种做法是中央主导化债。例如，中央银行设立应急流动性金融工具（SPV）等置换到期的地方债务，这种化债的资金成本较低，但容易形成中央兜底地方债务的预期。

究竟应当采取以上哪种措施，笔者认为关键在于谁应当承担地方债务置换的主责，而化债主责应当与地方债务的形成逻辑挂钩。根据前文对地方债务混合公债性质的阐述，针对这一轮化债的“治标”措施，本文提出如下建议。一是由于地方债务具有“类国债”和“类市政债”的混合性质，地方债务在实践层面表现出信用混同、用途混合和风险混杂，要求某一类主体单方面承担地方债务化解的主责是不合理的，操作层面的难度和阻力也会比较大。中央、地方政府和金融机构有必要协同配合，共同参与地方债务风险的化解工作。二是对于用途上明显具有“类国债”性质的地方债务，可以考虑采用中央主导化债的方式。例如，如果地方债务主要是用于支持全国性、跨区域的国家重大战略项目建设或应对重大公共风险，可以考虑借助中央银行设立应急流动性金融工具（SPV）的方式进行债务置换。三是对于投资者结构表现出“类国债”性质的地方债务，可以考虑采用金融化债的方式。例如，一些地方债务或是在债券二级市场上交易活跃，或是有较好的收益预期，对于商业银行等金融机构而言这类地方债务是理想的避险增值资产，开展金融化债比较便利。四是对于用途和投资者结构均未表现明显“类国债”性质的地方债务，比如那些主要用于当地公共投资项目建设、持有者以区域性中小金融机构为主的地方债务，应坚持地方化债的做法。

（二）“治本”的措施

债务置换只能暂缓地方债务的偿还压力，并未触及地方债务的形成源头和风险约束。而且，允许债务风险突出的地区进行债务置换，可能会伴生副作用。结合地方债务的混合公债性质，笔者认为，逐步剥离地方债务的“类国债”性质，递次消除地方债务的用途混合和信用混同，有助于从源头上化解地方债务风险。

1.明确地方债务的定位和功能，减少地方债务与国债在用途上的交叠

逐步剥离地方债务的“类国债”用途，明确地方债务主要服务于本地公共事务支出的“市政债”定位和功能，避免“小马拉大车”（用地方债务支持全国性或跨区域的公共事务）。同时，在上述过程中应兼顾区域异质性。剥离地方债务的“类国债”用途并不意味着完全舍弃国债与地方债的协同配合，而是要根据区域经济发展水平和财政收入能力合理调配地方政府在全国性或区域性重大战略方面承担的财政支出责任，一方面可以继续充分保持中央和地方两个积极性，另一方面有助于减弱部分地区在财政支出压力过重下的违规举债激励。例如，经济实力和财力相对雄厚的东部地区可以更积极主动地配合中央落实国家重大战略。通俗地讲，能力强的地区多出力（多举借地方债务），也多担责（多承担债务风险）。对于经济实力和财力相对薄弱的中西部地区，中央更多地承担国家重大战略的财政支出责任，减少这些地区的相关债务。仍以前文提到的西渝高铁建设项目为例，该项目是国家“八纵八横”高铁通道网的重要组成部分，四川省广安市为完成西渝高铁广安段建设任务发行了专项债券19.1 亿元，同时为支持主城区与西渝高铁直连的项目建设又配套了26.6 亿元资金①数据来源：财政部地方政府债券信息公开平台，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。，加重了广安市债务负担和风险。

剥离地方债务的“类国债”用途需要进一步优化中央和地方的财政支出责任划分。当前一般公共预算支出中地方政府支出占比高达80%以上，长期以来财政支出责任的下移与地方债务的“类国债”性质脱不了干系。现阶段可以考虑更充分地发挥国债在应对重大公共风险、实施国家重大战略等全国性、跨区域公共服务供给上的功效。根据Wind 数据库，截至2022 年末，我国债券市场中国债余额25.59 万亿元（占比18.15%），地方政府债券余额35.88 万亿元（占比24.74%），城投债余额15.26 万亿元（占比10.82%），国债占比不高。尤其是2020 年，为应对新冠肺炎疫情这类全国性的重大公共卫生风险事件，中央及时施行了减税降费、扩大赤字等积极财政政策，各地协同配合，当年地方政府共发行地方政府债券64438 亿元（一般债23034 亿元、专项债41404 亿元），举债规模较2019 年增长了48%②数据来源：财政部地方政府债券信息公开平台，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。但传染病这类重大公共卫生风险防控具有很强的正外部性，一地防疫、全国受益，因此应当更多使用国债来支持。

2.打破信用混同，优化地方债务的持有者结构

信用混同下，地方债务的收益与成本不对称，加剧了地方债务风险。为此，一方面应加快推动融资平台市场化转型，剥离融资平台的政府融资职能，消除融资平台举债过程中的地方政府信用加持。换言之，就是要打破“城投信仰”。但融资平台种类多、差异大，其转型不宜搞“一刀切”，应分类分阶段循序渐进开展（毛捷、徐军伟，2021），逐步消除地方政府与融资平台的信用混同。另一方面，应明确专项债券的责任主体，逐步消除专项债券里省级政府信用和市县政府信用的混同。专项债券的举债主体是省级政府而实际用债主体是市县政府，市场往往根据全省经济发展水平和财政收入能力评估专项债券的信用风险。例如，2021 年湖北省政府专项债券（一百四十期）发行规模为3亿元，债券信用评级AAA，该专项债券包含了14 个项目，涉及湖北省荆州市、咸宁市、襄阳市和仙桃市等用债主体，但是各用债主体偿债能力的差异和风险难以在专项债券的信用评级中得到体现。又如，2023 年江苏省城镇建设专项债券（二期）信用评级也是AAA，该只债券包含的项目数量更多（359 个项目），覆盖江苏省全部地级市，融资金额最多的项目是20 亿元，最少的只有300 万元，用债主体和项目的偿债能力差异较大①数据来源：财政部地方政府债券信息公开平台，http：//www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml。。这要求改进专项债券的信用评级机制，不能仅参考省级政府信用，至少需要客观反映用债主体和具体项目的偿债能力，以强化用债主体的债务风险意识。同时，优化地方债务的持有者结构，拓宽地方债务发行和投资渠道，既有利于避免地方债务集中发行对金融市场流动性造成影响，也有助于借助多元化的投资者结构促进金融市场对地方债务信用风险的科学评估。可以鼓励和支持有条件的地区在海外发行地方债务，借助国内国际双评级机构提高地方债务信用评级的科学性。

五、结 语

本文基于对地方债务风险体制成因和现实表现的分析，创新性地提出了中国地方债务具有混合公债性质的观点。混合公债视角能帮助我们理解中国地方债务风险的深层原因，也能为科学制定化解地方债务风险的对策提供启示，激发读者对中国地方债务进行更为深入的理论思考和研究。未来的研究，一方面可以从混合公债视角推进公债风险的理论研究；另一方面，可以结合债项层面微观数据定量研究增强或抑制地方债务的混合公债性质的影响因素，并检验地方债务混合公债性质的经济社会效应。