出版业资本运营的风险及控制机制

陈亚男 崔晓华

摘要：出版业资本运营是出版业转企改制后采用现代企业管理机制做大做强的一种经营方式。在资本运营过程中，出版业会面临外部环境风险和自身管理风险的制约，外部环境风险是系统性风险，一般不可分散，因此自身管理风险是出版业资本运营风险控制的关键。本文通过分析内外风险因素，对自身管理风险运用资产组合理论和委托代理理论提出项目组合和契约设计的方案进行规避。

关键词：出版业 资本运营 风险 控制机制

从1992年出版企业集团试点改制至今，我国出版集团化改革已不断深化，出版集团已经从与行政结合发展到与资本结合，进行产权资本运营，但是运营过程中对资本所带来的风险认识不足，风险控制机制是欠缺的。

出版业资本运营主要借鉴“产业资本运营”运作模式，采取资本在资本市场、产权市场的流通、裂变、组合、优化配置等方式实现出版业效益增值的一种经营方式。出版业资本运营的风险是指出版业在资产重组、收购兼并、股权置换、项目融资及改造等过程中实际结果偏离预期收益的可能性，即遭受经济损失的可能性。有学者指出，风险一般分为系统性风险和非系统性风险，也可分为以资本为运营对象的环境风险和自身管理风险。目前，我国针对资本运营的相关法律不够健全，加之，出版业带有有限的“非竞争性”和“外部性”，具有需求的不确定性、易受侵权损害、投资回报延迟效应等特征，两者共同作用的出版业资本运营必然面临着更为复杂的风险形势，因此要正确全面地分析出版业资本运营的风险要素，并且建立科学的防范机制。

一、出版业资本运营的风险分析

认识分析出版业资本运营的风险，是有效建立控制风险机制的前提和准备，我们从外部环境风险和内部管理风险两个方面进行阐释。

（一）外部环境风险

外部环境风险是指资本运营环境的不确定性所引起的风险，属于系统风险，主要包括政策风险、社会文化风险以及经济风险。①外部环境风险具有不可控性，在一般情况下，这种风险是不可分散的。但如果出版企业在资本运作前做好调研以及市场考察，那么就有规避风险的可能性。

1.国家政策风险

出版业资本运营的政策风险是指中央或地方政府出台的相关政策法规引起出版企业收益波动的风险。近年来，政府大力深化文化体制改革，出版业作为重要的、最具文化产业特性的行业受到重视，享受税收财政等方面统一制定的优惠政策，如财政部、税务总局《关于延续宣传文化增值税优惠政策的通知》（财税〔2018〕53号），财政部、税务总局《关于延续宣传文化增值税优惠政策的公告》（财政部、税务总局公告2021年第10号）；再如新闻出版广电总局、财政部《关于推动传统出版和新兴出版融合发展的指导意见》等。但如果未来优惠政策取消或有所变化，转企改制的出版业获得政府的补贴减少，那么将会在一定程度上影响出版企业的未来收益。

2.文化风险

文化风险是指基于国家意识形态属性和企业文化变化而影响出版企业预期收益率的风险，包括由出版企业跨国经营或吸引外资的意识形态差异化，企业重组并购的文化多重性等因素所引起的资本运营风险。出版业是精神文化产品的生产行业，其资本运营不同于一般企业的资本运营，具有意识形态属性，不同制度、不同理论指导下的文化价值观自然不同，因此企业在吸引外资参股时一定要充分考虑意识形态性所带来的文化风险，在确保国有法人股的绝对控股地位的前提下进行预期收益率估算。另外，企业重组兼并过程中，精力往往集中在金融财务及法律方面，忽视了不同企业文化所带来的风险，导致运营中思想体系不统一，目标行动惯例模糊不清，因此企业在实际操作资本运营时首先应该思考文化价值观问题，避免文化风险带来的不利收益。自2003年新闻出版总署提出实施我国新闻出版“走出去”战略以来，我国的出版企业通过多种手段大力开拓海外市场，出版企业提供意识形态和商品“双重”属性的产品。但文化风险的高低，与进入国际市场的难易程度呈现正相关，因此针对国际传播过程中，可能受到的文化冲突，我们要制定应对措施。目前，根据我国出版企业输出到海外的产品类别来看，它们大多不会引起剧烈的文化冲突，如传统文化、历史、中医药类产品等，因此树立正确的文化观念、辨识国内外文化差异，才能有效制定具有针对性的、合理规避文化风险的机制。

3.市场风险

出版业资本运营的市场风险是指由于市场环境的不确定因素而引起的资本实际收益偏离预期收益的风险，包括利率变化导致的借贷成本变动、通货膨胀产生的购买力变化、经济周期波动等宏观市场经济因素，以及消费需求的不确定性、出版业本身的不完全竞争性等微观环境因素引起的风险。首先，出版业无论采取内部资产重组、外部企业兼并、还是风险投资抑或融资上市的资本运营形式，在经济周期波动和市场行情不稳定情况下使得资金来源紧缩，资金链脆弱，导致投资回报周期拉长，易产生财务危机；其次，由于出版业是典型的强辐射产业，基本功能是文化的传播与积累，不能完全由市场左右，比如教育出版方面，2008年之前国务院关于中小学教材出版和发行实行招投标形式，而2008年之后，国务院通过政府采购，不面向全国进行中小学教材招投标工作，因此，在资本运作时由于信息的不完备性或不对称性等因素造成的市场失灵，一般都很难获得较高预期收益率；最后，由于利率升降不稳定而引起出版业资本运营投融资利润波动起伏不平，当银行利率下降，投资收益率上升，当银行利率上升，出版企业投资收益下降，就会给企业的投资带来一定的风险，严重的会给企业造成很大的损失。

（二）内部管理风险

管理风险，大多源于企业自身管理出现的问题，主要包括信息不对称风险、规模不经济风险和支付风险，其中，通过合理的制度安排，管理风险可以得到控制。

1.信息不对称风险

信息不对称理论最早由美国经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）、乔治·阿克罗夫（George Akerlof）和迈克尔·斯彭斯（Michael Spence）提出，是指在市场经济中，契约双方对有关信息的了解是有差异的，信息掌握优势方较之信息劣势方处于有利地位，它可能为了在市场中获利向信息劣势方传递可靠消息，也可能损害信息劣势方利益而谋求自身利益最大化，信息不对称造成契约双方不公平、市场秩序紊乱、效率低下等问题。①出版企业在决定是否进行资本运作以及资本运作时采用何种方式、如何入手等方面，都应以信息的充分为依据。如果信息的不对称发生在契约签订前，则会产生逆向选择风险；如果发生在契约签订后，则会产生道德风险。而逆向选择，指的是在市场交易前，拥有信息优势一方利用信息差来隐瞒并损害对方利益，使得信息劣势方很难做出买卖决策，使市场失灵。逆向选择可能产生劣币驱逐良币的“柠檬市场”，只有双方尽量获得彼此信息，才有可能弥补信息不对称的问题。道德风险是指交易完成后，由于信息不对称，而产生的“机会主义”行为。

出版业在资本运作时，由于主客体双方掌握的信息的不对称，客体方可能会刻意隐瞒或故意炒作相关信息，使得主体方看不到真实情况，从而给自身带来风险。比如，目前很多出版企业采用借壳上市的方式进行融资，如大地传媒、长江传媒等，采取这种买壳融资手段的企业处于信息劣势方，“壳”处于信息优势方，在借壳上市的实施过程中，从与“壳”公司的接洽到具体“壳”计划的完成，需要很长时间，一方面“壳”公司会刻意隐瞒对自己不利的信息如负债信息或设计法律财务等陷阱，加大出版企业风险；另一方面，“壳”公司可能会故意纰漏信息被市场所知，导致“壳”公司股价大幅上涨，加大借壳企业的收购成本，使得实际经济效益受损，产生道德风险。

2.规模不经济风险

规模不经济是相对于规模经济的，是指企业期望产出的增倍低于成本的增倍的预期效益，企业经营规模扩大，长期平均成本递增就会出现规模不经济问题，未能达到预期目标，产生风险。规模经济与不经济采用“长期平均成本曲线”来衡量，长期平均成本曲线（LAC曲线）呈先降后升的U形特征，表示企业在硬件生产设备条件不变的情况下，企业运营规模的扩大或生产能力的扩大，成本经济呈现节省、下降趋势；伴随着规模生产能力继续扩大，LAC曲线达到最低点即出现最小最佳规模状态，这是企业普遍追求的规模最经济状态，随着企业生产规模再扩大，边际效益渐渐下降，甚至出现负值，LAC曲线向上倾斜，平均成本上涨，出现规模不经济现象。马歇尔认为，规模不经济风险包括内在不经济和外在不经济，内在不经济，是由于企业决策者或管理者的战略能力、营运能力、技术水平以及员工素质水平等复杂因素引起管理效率降低，内在损耗加剧；外在不经济是指整个行业规模加大导致激烈竞争而付出高额代价的消极外在性。

出版业通过资本运营后，会产生一些大型化、现代化、国际化的出版传媒集团，表面看起来是“繁荣”了，但却隐藏着规模不经济的管理风险。据统计，重组合并前一些出版社尚能依靠较小的规模，较少的书种维持经营，但重组后的今天出版业由于规模化的利诱，采取粗放型增长方式，不计成本肆意扩大规模却获得微薄利润，出版图书的种类以及销售总额大幅增长，但是单品种效益降低，退货率增加，因此各地出版集团做大规模，打造出版航空母舰的同时应避免规模不经济产生的不良资产风险。

3.支付风险

支付风险是指由于资本运营采用的支付方式引起的资金使用风险。不同的支付方式，产生不同的收益分配效果，从而风险的表现形式也不同。现金支付能快速获得经营控制权，但易引起资金流动性风险；股权支付可以减轻资金压力获得税收价值，却易导致股权稀释降低控制权；杠杆支付能取得较大资产控制权，而易将企业置于高杠杆、高负债的风险境地。因此出版企业无论选择哪种支付途径，都面临着一定风险。如果出版企业在资本运作过程中所付代价过高，可能会导致企业资本结构恶化，负债比例过高，继而破产倒闭。“十三五”期间我国新闻出版上市公司绝大多数选择现金支付，很少采用其他的支付方式，2017年时代出版对两家科技公司并购以及2018年博瑞传播对成都传媒集团现代文化传播有限公司采用股票支付，平治信息和南方传媒的并购以及天舟文化和中文在线的并购则是采用现金和股票混合的支付方式。

二、出版业资本运营的风险控制机制

根据上文所述，出版业资本运营存在系统性风险即市场环境风险和管理风险，一般情况下系统性风险很难克服，因此我们将对管理风险建立防范控制机制，通过委托代理理论和投资组合理论分别从契约设计和资产组合两方面构建出版业资本运营的风险控制机制。

（一）契约设计

1.委托代理理论

委托代理理论是建立在信息不对称及专业化基础之上的，是制度经济学契约理论的主要内容之一，也是现代公司治理的逻辑起点。其主要根据现代公司所有权和经营权分离，引起的代理人为追求自身短期利益，而损害委托人长远利益的博弈问题进行研究，来解释委托人通过设计最优契约来激励代理人解决目标不一致的行为结果。

在资本运营中，信息由投资者和筹资者所拥有，双方为了追求利润最大化并使彼此无法获得完全信息，导致信息不对称，投资者和筹资者收集不到自身在资本运营中所需要的可靠信息，或由于信息的屏蔽使得无法收集到全部信息。出版业资本运营主体既可以是投资主体，也可以是筹资主体，因此存在两层委托代理关系。

2.作为筹资人与投资者之间的契约设计

作为筹资人的出版企业引入代理人关系是为了解决投资者前期客观资料的搜集和掌握情况的不全面，运营中的财务风险以及后期的经营风险等问题。出版企业与投资方之间设计的契约应分激励机制和约束机制两种。

激励机制的目标是针对隐蔽信息而面临的不利选择地位，如何规避隐蔽信息带来的逆向选择风险和隐蔽行动产生的道德风险，对委托人而言，这是非常重要的。只有将代理人的行为效用最大化，才能获得其自身效用最大化的收益，要使代理人效用最大化必须对其进行有效的刺激，与出版企业之间进行利益协调，进而转化为激励机制的设计问题。对于出版企业执行人的激励机制可分为物质激励和精神激励两种。物质激励包括固定收入和可变收入，可变收入是通过收入的分成等形式给予代理人剩余索取权，使其业绩与报酬产生正向关联，起激励作用；精神激励则包括成就感、社会地位、自我实现等内容，精神激励是努力工作的动力，对于业绩优良的代理经理人应给予更大的权力和升职的通道等。

约束机制是在信息不对称的情况下，为了减少效率损失，投资者必须设计一种约束机制以使风险投资家更努力地工作，使其实现自身利益最大化的同时投资者的利益也达到最大。出版企业的约束机制包括内在约束和外在约束，内在约束即制度建设，是内部监督，可以采用合同约束、声誉约束、组织约束；外在约束也就是市场检验。

3.投资主体与受投方之间的契约设计

出版企业作为筹资主体与投资之间的契约设计是估值调整协议和优先清算协议。估值调整协议也称对赌协议，是投资方与融资方在达成协议时，对于未来不确定结果的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可行使估值调整协议，如果约定的条件不出现，融资方则行使权力。从理论上讲，对赌协议相当于价格补偿机制，如果融资企业达到协议约定的市盈率，投资主体则要调高过去偏低的估值向融资企业支付现金或股份；如果未达到协议中所预估的目标，则融资方会给予投资方一定量的补偿（也就是调低以往偏高的估值），这就是估值调整协议的基本原理。

优先清算协议是受投企业发生清算时，出版企业具有优先分配清算财产的权利，即资金如何优先分配给投资人，包括优先权和参与分配权两种权利。一般来讲，投资人不会故意选择过高的清算优先权，因为如果这样会打击受投方的积极性，而清算的结果，往往由投资方根据企业的发展周期以及财务能力等，与受投方通过协议谈判，得出以何种方式行使多大比例的参与优先权。

（二）项目组合

1.资产组合理论

资产组合理论最早由美国经济学家哈里·马科维茨（Harry Markowitz）提出，该理论对风险和收益进行了量化，通过建立均值方差模型，提出确立最佳资产组合的基本模型。一个资产组合由若干项目或证券按一定权重组合，它的预期收益率是所有项目或证券预期收益率的加权平均数，由于非系统性风险能通过有效组合被抵消，所以非系统性风险并非所有风险的加权平均数，而是组合收益率的标准差，标准差越大则组合收益率的不确定性越大，风险越大，反之亦然。

假定：所有投资者都是风险规避的；所有投资者处于同一投资期；投资者按照收益率的均值和方差选择投资组合，则马科维茨优化模型①如下：

马科维茨模型通过确定每种资产的权重，利用拉格朗日法求得总体投资风险最小的资产组合方法，构成最小方差组合，即我们通常所说的有效组合。有效组合的期望收益率和最小方差之间所形成的曲线，就是有效边界组合。投资者可以根据自身的风险偏好和目标收益在有效边界组合中选择最优的收益—风险组合方案。

根据马科维茨理论，投资者可在确定投资组合中合适的资产权重，分析这些资产的预期收益和风险，从而建立可供选择的有效边界组合集，然后根据具体投资目标，确定最终组合构成，但要注意的是，从定量角度分析资产组合，项目之间相关系数越小，协方差越小，组合风险也越小，但并不是项目数量越多越能分散风险，随着项目种类的增加，组合的风险就会下降，但项目数量超过一定程度后，风险不能被分散，反而会扩大。

2.出版业资本运营项目组合分析

根据投资组合理论，分散投资可以降低非系统性风险，出版业资本运营投资组合分析大致如下。

（1）行业领域投资组合：出版业资本运营的投资组合可以分为横向、纵向、行业内和跨行业组合四种类型。横向组合主要指出版企业之间的投资组合；纵向组合是指出版业上下游之间的投资组合，如出版业对印刷厂、造纸厂、发行公司的组合投资，比如山东出版集团、辽宁出版集团、安徽出版集团、广东出版集团，都是以全资或者控股投资的方式对下属的编、印、发、供等子公司进行组合管理；行业内是指出版企业与其他媒体之间的投资组合，如电台、电视台、网络媒体等，形成跨媒体投资组合。“纵向贯通、横向集成”的全面管理信息化框架，既能满足出版集团对进一步加强管控要求，又能满足业务精细化的管理要求。比如陕西出版集团，随着数字出版技术的日益完善，代表着未来出版的发展方向，即采用多种介质共存的出版方式，横跨平面媒体（书、报、刊）、磁光介质媒体（DVD/VCD）、网络媒体及移动媒体的紧密融合发展方式。跨行业即彼此业务关联度较低的行业之间的投资组合，如出版业与房地产，形成多元收益模式从而降低风险系数。

（2）周期投资组合（企业或项目发展阶段的组合）：在成长阶段，每个项目或企业往往有着相似的轨迹，都会经历初创期、发展期、成熟期与衰退期四个阶段，每个阶段对于出版企业来说所承受的风险与收益组合不尽相同，出版业在资本运营时，应充分考虑投资项目在发展阶段上所面临的问题，合理安排各个发展阶段企业的投资组合方案。当然，不同的企业资本运作定位、承受风险的能力与在预期收益率上的不同选择、不同发展阶段的企业或项目均会各不相同，但发展期与成熟期的投资组合，是企业的主要选择对象。比如教材、教辅业务方面存在季节周期性特点，即教材和同步的教辅材料在每学期春、秋开学季供应高度集中，由于教材和教辅材料在我国图书出版市场所占份额较大，在很大程度上就形成了图书市场的周期季节性波动。

（3）数量投资组合：根据投资组合理论，投资种类达到一定数量后才能分散风险，因此，出版业资本运作应该选择一定数量的项目组合进行投资。投资项目的数量不可随意设置，其受项目达到的规模经济所需的成本、收益等因素的限制。

（4）金融类型投资组合：资本运营的本质是以资本增值和利润最大化为目的，对资本及其运动所进行的运筹和经营活动，因此资本运营有效的增值方式是金融配置组合。出版企业不同于传统企业的金融特质是其版权的价值评估。山东大学管理学院、文化产业研究院副院长王广振在《版权价值评估与版权金融化》①报告中指出，“版权内容的创作、生产、流通和交换都是文化产业运营的主要内容，而版权金融化是解决文化行业资金瓶颈的重要途径”。版权的许可、转让可以使出版企业质押标的物获取贷款，比如电影《集结号》版权经过质押获取5000万元的贷款。出版企业再根据投资组合理论，合理有效地利用股票、基金、债券、金融衍生工具等方式运用资本、盘活资本，提高资本投资效益。

我国出版企业引进现代企业管理机制，风险和机会共存，出版企业不仅具有经济属性，还具有意识形态属性，多年来，我国出版业的资本运营举步维艰，不仅面临外部环境风险，还受到自身管理风险的制约。资本运营是新时代出版业转企改制后的必然选择，一方面能科学的优化和重组出版企业资源，为出版企业带来优势互补，获取出版产业多种资源，帮助出版企业提供充足资金，实现规模扩张，转变经济增长方式，提高出版企业的发展速度，做大做强参与国际竞争；另一方面由于上市公司对企业管理有较为严格标准的规定，也能倒逼出版企业提高自身管理治理能力，提升风险管控能力。有效的风险管理贯穿企业经营的整个过程之中，如果出版企业不及时进行风险排查，问题将会大量积聚、显化和蔓延，不但会导致公司发展受阻，还会引起盈利的负向变化。如何在一个肯定有风险的环境里将风险减为最低，有计划、有目的、主动地处理控制风险，这体现着出版企业的管理经营能力。

作者：

陈亚男，书法出版社编辑部副主任，中国艺术研究院硕士，研究方向：艺术经济学

崔晓华，书法出版社数字出版部主任，副编审，研究方向：传媒经济学

（责任编辑：陈泽玺）

Abstract： The capital operation of the publishing industry is a kind of operation mode that uses modern enterprise management mechanism to become bigger and stronger after the transformation of the publishing industry into an enterprise. In the process of capital operation， the publishing industry will face the constraints of external environmental risks and its own management risks. External environmental risks are systemic risks and generally can not be dispersed. Therefore， self-management risks are the key to the control of capital operation risks in the publishing industry. By analyzing internal and external risk factors， this paper uses portfolio theory and principal-agent theory to put forward project portfolio and contract design scheme to avoid self-management risk.

Key words： Publishing Industry， Capital Operation， Risk， Control Mechanism