房产企业不同债务类型的风险分析

张子馨 赵天书

[摘要]近年来，我国房地产企业的债务风险越发增加。与此同时，房企多元融资结构不仅决定房地产企业债务风险处置中涉及的法律关系的不同类型，其规模和风险性质还决定法庭外和法庭内债务风险处置的不同思路。为解决该问题，我国房地产企业的融资方式渐趋多元化，分别采用内源融资方式和外源融资方式。本文就当前形势，在不同债务类型下分别探讨法律关系特征以及风险规制思路的问题，为化解房地产企业危机提出可行性建议。

[关键词]房地产企业；债务风险；法律关系分析

一、房产企业金融债务风险的规制难题

房地产企业的债务风险主要分为金融合同违约风险与商品房买卖合同违约风险，前者是房地产企业融资过程中产生的金融债务违约风险，后者是房地产企业与购房消费者之间的购房合同产生的违约风险。我国房地产企业经营模式是典型的负债经营模式，当前我国房地产企业大都处于高负债率的状态，这在一定程度上加剧了房企的违约风险。因此，本文将应区分房企通过债券向市场进行的直接融资债务与通过抵押担保向银行进行的间接融资债务，分别探讨不同债务类型下法律关系特征，以及风险规制思路。

（一）房地产企业金融合同违约风险

在融资环境比较宽松的时候，大多数房企都致力于扩大再生产，融资拿地建房。在目前政策收紧、房地产市场不景气的情况下，许多房地产企业都面临着前期融资逐步到期需要偿还的压力。然而，由于市场形势的不利，这些企业很难获得足够的资金来以债还债。此外，由于这些企业一直以高杠杆运转，因此它们存在较大的金融合同违约风险。房企的金融合同债务取决于房企的融资结构，而房地产企业的多元融资结构不仅决定了房地产企业债务风险处置中涉及的法律关系的不同类型，其规模和风险性质还决定了法庭外和法庭内债务风险处置的不同思路。

房地产企业债券融资相比于银行长期贷款具有成本优势，可以在短期内筹集到大量资金。此外，债券融资相对于银行贷款更具安全性和偿还性。然而，由于企业需要支付相对较高的利息，这种融资方式也增加了房地产企业的违约风险。值得一提的是，相比银行贷款，债券融资的资金使用受限于项目因素的问题较少。

（二）房地产企业商品房买卖合同违约风险

房企的商品合同违约风险引发的法律问题主要集中于商品房预售合同以及买卖合同逾期违约纠纷。在法律性质上，商品房预售合同不是预约合同。因为预约合同与本合同具有不同的性质和法律效力。预约合同当事人的义务是订立本合同，所以，当事人一方只能请求对方订立合同，而不能依预约的本合同内容请求对方履行。

商品房预售合同在成立之时，房屋并不存在或尚未建成，所以带有“预售”的字样，但在合同中预售方与预购方关于房屋的坐落与面积、价款的交付方式与期限、房屋的交付期限、房屋的质量、违约责任等都有明确的规定，双方无须将来另行订立一个房屋买卖合同。因此，预售合同的违约风险与买卖合同的违约风险在其风险性质上与法律性质上并无不同，构成了房企债务风险处置问题中的另一个重要类型。

在这一问题上，需要着力探讨预告登记制度的应用，尤其是其与破产保护过程中和管理人选择权存在较小冲突，且在不同阶段呈现出不同的破产保护特征，可以为期房购房人的物权请求权实现提供更为坚实的保障。

二、房产企业金融债务风险的不同类型

近年来，受到政策调控的影响，房地产企业的融资渠道日益收紧，融资成本高企，资金来源受到阻碍，加上当前迎来偿债高峰期，流动资金紧张加剧。为对冲融资压力，满足自身发展需求，对于房产企业不同债务类型的风险分析受到关注。因此，本文将从房产企业直接债务融资和房产企业间接债务融资两方面进行风险分析，这既有利于更加准确认识不同房企债务风险状况，也对企业自身发展或投资者投资有积极的参考意义。

（一）房地产企业直接债务融资

房地产企业的直接债务融资是指开发企业为了筹措资金，直接向社会发行借款信用凭证以获得融资支持。房地产债券融资模式主要可分为委托受托人直接发行和SPV模式发行两种。债券通常有一定的偿还期，债务人必须在债券到期时及时偿还资金。债券持有人与债券发行人之间的经济关系类似于债权人与债务人之间的关系。持有债券的投资者只能按照约定收取利息，到期时回收本金，但无权参与公司的经营决策。上市房地产公司发行债券，必须经主管机关审查批准。如今，中国发行的房地产公司债券的数量和规模远远不够，因为长期债券面临更高的利率风险，但投资者没有有效的对冲工具，这就导致房地产债券市场活动不佳。

受托管理人是所有利益相关人的中心人，所有的法律关系都与受托管理人有关，因此本文以受托管理人作为观察法律关系的中心点，它分别涉及到债券受托管理人与债券承销商；债券受托管理人与债券发行人、持有人的法律关系。根据《公司债券发行与交易管理办法》第三十三条规定，发行公司债券应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销。发售公司债券时，发行人和证券公司会签订承销协议，然后通过代销或包销方式完成承销业务。承销商为发行人代理业务时，将努力促成债券发行，但在债券违约时，持有债券的人应向发行人主张权利，而非要求承销商承担兑付责任。尽管如此，债券持有人并非完全不能向承销商提起诉讼。在我国债券市场实践中，债券受托管理人和承销商的法律角色虽然完全不同，但大多数情况下受托管理人由主承销商兼任。就职责内涵而言，承销商的职责集中在“承销”阶段，向不特定对象销售证券，并负责核查公司募集文件的真实性、准确性和完整性。从司法实践角度看，承销商在发行阶段发挥作用，受托管理人则在存续期限内发挥作用。关键在于根据具体履职阶段和义务来源来判断法律责任，而中介机构的名称（受托管理人或承销商）并不重要。在债券违约的权责分配方面，法律责任的归属取决于具体情况[1]。

（二）房地产企业间接债务融资

目前，银行贷款依然是房地产企业进行融资活动的最主要来源和最常用的方式。并且房企的银行融资债务发展呈现出融资管道减少，融资比例下降；融资周期较长，融资风险增大；融资门槛提高，融资难度提高等特点。

房地产企业间接融资模式是典型的银行抵押担保债务，房地产企业向银行间接融资包括短期信贷与长期信贷。这一类型的法律关系较直接融资债务的法律关系清晰许多。房地产企业作为债务人，银行既是债权人又是抵押权人。当最高额的确定是这一法律关系引起的诉讼纠纷时，法院需要厘清的最核心的事实构成，对实现银行债权极为重要。

在这一事实构成的确认上，实践中存在一些难点。我国不动产登记机构在不同时间和地区对最高额抵押登记的办理存在不同的做法，导致登记范围与当事人合同约定不一致的情况可能发生。这种不规范的登记手续一旦出现，将给抵押权人带来难以预估的损失。《民法典》第四百二十条至四百二十四条规定了最高额抵押权，但“最高额”究竟具体包含什么款项，我国法律目前并没有明确规定。当约定与登记有冲突时，就存在有争议的解释方案。

三、房地产企业债务风险控制理论

在远期交易模式为主导的市场中，期房购房人与房地产企业之间的权利义务关系仅系于一纸房屋预售合同，这使得期房购房人承担了较大的违约风险。尤其当面临房地产企业破产时，仅居于普通债权人地位的期房购房人的债权和住房生存权均难以得到保障。

在优先受偿顺位方面，理论上，由于其具有顺位保全效力，预告登记的此项特殊优先权应当与担保物权的别除权进行时间先后的比较排列，从而根据时间顺位判断何者有权优先受偿。具体方案如下：依据前述，即使进入破产程序之后本登记的条件仍未成就，管理人选择权也将被预告登记制度阻却。由此预告登记权利人可以基于《民法典》第二百二十一条发挥预告登记的破产保护效力，排除管理人对预告登记所保障债权标的物的处分行为。在破产重整程序中，预告登记后的债权也应该单列，作为独立的债权组参与到整个破产重整的表决之中[2]。若在破产程序申请受理之前，本登记条件已成就，则预告登记权利人可直接依据《民法典》第二百二十一条的规定向债务人请求履行移转物权所有权的义务，使得预告登记所保障的债权标的排除在破产财产之外。

在破产重整程序中，破产重整意味着在法院的主持和利害关系人的参与下，通过业务重组和债务调整，债务人有望重新恢复营业能力[3]，因此预告登记的基础债权在重整程序中仍有取得物权所有权移转的可能，预告登记权利人也可以继续保有预告登记的限制处分效力，直至各方利害关系人就破产重整规划达成一致。

我国法律实践中提供的现有路径均不足以构建对期房购房人的权利保障，如要破解期房购房人的破产救济困境，还应从不动产交易相关的其他制度中寻求其他破产保护路径。纵观他国的立法和实践，德国、台湾、日本在不动产预告登记制度的构建中普遍承认了预告登记的破产保护作用，即通过对房屋买卖合同债权人设立预告登记，赋予其对抗债务人的其他债权人的权利，从而保障债权人的债权最终得以实现，我国自大陆法系引入的预告登记制度或可成为打破期房购房人破产救济困境的突破口。回归我国《民法典》第二百二十一条所规定的预告登记制度，由于《民法典》及我国《破产法》等法律法规中均找不到对于预告登记破产保护效力的明确阐释，因此判断我国预告登记是否具有破产保护效力，还应从我国预告登记制度的权利性质出发，探寻其对期房购房人的破产保护效力的理论正当性。

四、房地产企业债务风险规制思路

从上述分析可见，房产企业出现债务风险既有市场层面的原因，也有制度层面的原因。当前我们需要采取积极有为的措施，不仅要有效化解房企债务风险，而且要完善相关风险规制思路。

（一）房地产企业直接债务融资处置机制

违约债券交易风险防范需要对市场风险妥善监管。针对债券违约于法庭以外的解决措施大体可以分为行政监管和行政机构以外的监管措施。而法庭内债券违约纠纷问题的难点则在于界定受托管理人的法律责任。金融风险监管是市场失灵以及公共利益理论为基础。但监管需要付出成本，金融领域的高标准化与强外部性决定了引入监管能够覆盖所产生的成本。然而，也有观点认为公共利益论的前提监管者是中立道德且有能力的并不成立。监管层会被某些群体俘获而成为利益代表，监管规则也会为这些人服务，并非是单纯为了公众利益以及市场效率提升。根据新的《证券法》，通过公开发行公司债券筹集的资金必须按照公司债券募集办法所列资金的用途使用。因此，行政措施要求受托人在债券到期期间监督发行人筹集的资金的使用情况。同时，根据《行为准则》，受托人必须持续监测公司债券的到期情况，并定期核实发行人募集资金的使用是否符合公司债券招股说明书的规定。新证券法第15条第2款、《管理办法》第55条、《深圳证券交易所公司债券上市规则》第4.3.2条以及《上海证券交易所公司债券上市规则》第4.3.2条规定了应当召开债券持有人会议的情形。明确债券持有人会议权限范围的边界，将是改进债券持有人大会制度的一个重要因素，这为发行人和投资者之间的竞争提供了重要的利润空间。一是增强债券发行前的评估审核，充分了解企业的资产负债结构和现金流情况，并对融资项目的可行性和风险性进行充分评估[4]。二是做好债券发行后的跟踪、监测和预警工作。三是关注债券发行人所在行业的总体融资环境、政治风险等外部因素，加强风险防范。发行人、主承销商未及时报告、披露重大事项或采取必要措施的，证监会将依据《公司债券发行与交易管理办法》第五十八条的规定，对相关机构和责任人员采取相关监管措施；依法应予行政处罚的，依照有关规定进行处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。

此外，也可以通过逐步规范银行间债券市场和交易所债券市场的评级业务资质，加强信用评级机构的监管和信息交流等方式，提高债券市场的信用评级质量。具体来说，需要推动信用评级机构完善内部制度，规范评级标准，提高评级质量。这些措施可以有效提高市场对信用评级的信任度，保护投资者的权益，并促进债券市场的健康发展[5]。债券受托管理人制度的主要作用是保护债券持有人作为债权人的合法权益，包括对债券发行人进行监督、履行合同义务、在债券发生或即将发生违约时及时采取措施保护债权人的利益。根据《公司债券受托管理人执业行为准则》第二十一条相关规定以及《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》全面规定在公司债券出现违约风险的不同情况下，受托管理人应当采取的措施。因此，在公司债券实质违约时，授权给受托管理人的债券持有人可通过受托管理人的名义进行民事诉讼、重组或破产程序，以确保债权人采取有序的法律行动，从而减少因许多债权人独立向同一公司提出诉讼而导致的重复情况。根据《中华人民共和国民事诉讼法》相关规定，受托管理人以自己的名义代表债券持有人提起民事诉讼，与《民事诉讼法》中确定诉讼代表人的程序和方式不一致。即使债券受托管理人依据《民事诉讼法》规定成为了诉讼代表人，但是在对起诉的债券持有人的实体权利进行处分时，依然需提前征得起诉的债券持有人的同意。因此，在实践中债券受托管理人以原告的身份提起诉讼维护债券持有人合法权益的行为就存在较大的困难，其诉讼地位需立法机关在法律层面予以确认。

（二）房地产企业间接债务融资处置机制

对于间接融资债务而言，法庭外处置机制主要指银行参与债务人房地产企业的企业债务治理，法庭内处置机制则需要考虑到破产企业重整利益和商品房消费者利益，一方面保障银行的担保债权的实现，另一方面对银行债权人变价权进行适度的限制。房地产企业主要依靠商业银行贷款融资，而银行作为最大债权人需要对房地产企业的融资风险进行管理。然而目前银行在缺乏多样化监控资源的情况下，对房地产企业的债务治理采取了事前、事中、事后的持续监控措施，但银行对企业的介入程度仍然不足。这导致银行承担了巨大的信贷风险。主要原因在于当前法律法规的限制。在破产重整程序中，担保物往往关乎一家企业的生存和发展，因此，担保债权人的优先受偿权与债务人企业通过破产重整而重获新生的权利之间必然会产生冲突。然而，选择破产重整程序的动因之一就在于“企业通过重整所产生的持续经营价值将超过企业的清算价值”，这也意味着全体债权人通过破产重整程序更有可能获得比破产清算更高的清偿率。

参考文献：

[1]翁天昊.公司债券受托管理人义务与责任研究[J].清华金融法律评论，2022：151-198.

[2]吴春岐.论预告登记之债权在破产程序中的法律地位和保障[J].法学论坛，2012，27（1）：67-71.

[3]施天涛.《商法学》[M].北京：法律出版社，2010：734.

[4]方欢.房地产企业债券违约风险研究——以蓝光发展为例[J].统计与咨询，2022（1）：26-29.

[5]《央行证监会推进债券市场互联互通》[J].信息技术与信息化，201（9）：10.

作者简介：

张子馨（2000.8-），女，汉族，江苏泰州人，硕士研究生，研究方向：经济法；

赵天书（1984.5-），男，汉族，黑龙江哈尔滨人，博士，讲师，研究方向：经济法、破产法。