我国债券市场对外开放的现状、问题和措施分析

2023-04-20王明玉

中国集体经济 2023年12期

王明玉

摘要：现如今，我国的债券市场已经成为全球第二大债券市场，债券市场是资本市场的主要组成部分，我国的债券市场对外开放的进度逐渐加快。全球知名指数供应商陆续将中国债券市场纳入指数系列，“债券通”顺利运转，我国进一步完善相关制度，由此我国的债券市场对外开放进入新纪元。债券市场对外进程的推进，不仅利于我国构建多层次资本市场体系，也有利于构建离岸人民币回流机制，促进人民币国际化、金融中心的建立。从目前的发展情况来看，我国的债券市场对外开放还存在着或大或小的问题，在这种背景下，文章对债券市场对外开放的价值进行了阐述，分析了债券市场对外开放的现状和债券市场对外开放的问题，而后提出了相关措施。

关键词：债券市场；对外开放；金融中心；人民币国际化

我国从1981开始重新发行国债，债券市场一直在砥砺前行，发展过程中充满了转折。于1996年年末，我国中央托管机构正式建成，初步定格了我国债券市场稳定发展的高速模式，同时大力推进市场模式快速扩大，市场创新风格层出不穷。因此，市场主体日益多元化的发展，也驱使了市场活跃性稳步提升，进一步开放市场规模，推进市场框架逐步完善。同时，随着我国对经济市场的把控和多数人的参与，债券市场的重要性也日渐凸显，同时，也面对我国的政务负债和资金流动问题，债券市场也表现了其充分的活力，在十八届三中全会决议提出要发展并规范债券市场，同时要加强市场管理，提高直接融资比重。同时，在国家政策和相关法律法规规定中，对债券市场提出了更多要求的规划，例如，在“十三五”规划纲要中，就坚实明确指出，要不断完善债券发行注册制度和债券市场的基础设施，保障债券市场的稳步运行和活力发展，同时，要加快债券市场互通互联，进一步稳定其内部产品创新，保证市场流通性的同时增加信息的流动性。同时，与党的十九大报告也进一步提出，要增强金融服务实体经济能力，同时扩张提高融资比重，进行多层次资本市场健康发展，保证我国债券市场和债券规模的平稳进行。债券市场是社会经济中颇为重要的一个部分，而我国债券市场的发展开放方兴未艾，正步入重大战略机遇期。

一、我国债券市场对外开放的价值

（一）构建多层次资本市场

资本市场的功能在于可以最好的进行资源调配，实现资金在需求者和盈余者之间的合理分配。融资者之间有着较大的差异，比如发展阶段、风险等级、规模或大或小等，而投资者的风险偏好也大不相同，基于这点出发，构建多层次的资本市场，可以满足双方的不同需求，有利于实体经济的发展。债券市场是市场化配置资源的主要平台之一，给融资者提供以一定的利息获得资金的渠道，给投资者提供不同风险水平、期限结构、流动性特征的投资品种。债券市场对外开放有利于促进债券市场发挥融资功能，调剂资金盈余与短缺，吸引外资满足我国实体经济的融资需求，便于国际投资者投资我国国内债券市场收获利益，提高资产配置和风险管控能力，因此，构建多层次资本市场有较大的意义。

（二）构建离岸人民币回流机制

构建离岸人民币回流机制是人民币国际化的战略要求。人民币国际化是指人民币能够在国际市场上流通，成为被大多数国家所认可的计价、结算、储备货币的过程，人民币在国际上地位的提升，能够直接增强我国的影响力，有着极其重要的战略意义，从这个方面出发，构建有效、健全的人民币回流机制，是人民币国际化的必要条件。我国综合实力的增强，使得人民币在国际中各领域的应用率越来越大，人民币在海外沉淀的规模也在随之增长，人民币回流机制的构建，不但可以促使人民币在对外输出与币值稳定之间保持平衡，还可以拓宽海外机构持有人民币的投资渠道，提高人民币的应用价值以达到提高持币积极性的目的，更好地促进人民币国际化这个战略目标。

构建离岸人民币回流机制的首要需要是，国内要有一个具有高流通性、高透明度的债券市场，便于离岸投资者进行投资。与股票等其他金融领域相比，债券市场的收益更加稳定、风波小，并且有着交易大宗性，可以满足对投资者的各种需求。债券市场特别是国债和具有国家信用背景的其他债券市场，也是海外主权类投资者持有人民币进行投资的主要场所。具有高流通性、高透明性、开放的债券市场，完善离岸人民币回收机制，为境外机构和投资者提供人民币投资平台，促进了境外人民幣的流通，利于人民币由贸易货币向投资国币和储备国币转化，切实推进人民币国际化。

（三）构建国际金融中心

要成功建设国际金融中心，成为国际资金投资和融资聚集地是必不可少的条件。从世界金融领域的格局来看，金融中心都有规模大、品类多、参与者多等特点的债券市场，从其他金融发达的国家现状来看，比如美国、欧洲等地，非居民持有的债券总量远远高于股票总量，债券市场是境外投资的主要平台之一。从我国资本账户开放的角度来讲，由于本币债券市场风险相对较低，对偏好于稳定、安全有长期投资打算的投资者有很大吸引力，促进长期资本的形成，有效降低资本账户开放过程中的金融风险。因此，建立制度完善透明、自由流动的债券市场，是我国资本账户开放的优先任务，也是构建国际金融中心的必备条件。

二、我国债券市场对外开放的现状

2017年年初，花旗、彭博两家知名指数供应商将中国债券市场纳入其指数系列。彭博发布的两项全新的固定收益指数，将其全国指数与以人民币计价的中国债券相结合，进一步规范了债券的使用范围和要求，同时，花期固定收益指数部门则宣布将中国债券市场纳入其世界政府债券指数系列，我国债券市场由此进入国际视野。这一重大决议也表明了我国债券市场对外开放的脚步不断跟进，同时也在2019年4月，中国人民币计价的中国国债和政策性银行债券也进入国际市场，同时，在债券市场中，其指数与彭博巴克莱全球综合指数发生友好联系。同时，截至2019年1月的统计数据已有363只中国债券进入到全球综合指数，同时在纳入完成后，该指数由54.07万亿美元的市值占据总比例的6.03%。这数据估算和指数发展进一步证明了中国债券市场的债券规模和资金流动能力，同时也激发了中国经济的信心，中国债券市场的发展和流动有利于全国投资者加大人民币资产的配置，同时也是我国金融市场开放进程中的一个重要结果，保证了我国债券市场的对外开放模式先进性，客观性和创新性。同时，现阶段数据体现了我国债券市场不断发展的磅礴气势，在2020年年初，我国国债纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，由此，我国债券市场进入了快速发展时期，并于2020年1月月末中国债券市场规模已达到100.4万亿元人民币。这一规模同比占据债券投资者数目相当可观，同时，中国国际投资者持债券规模已超过2.2万亿元人民币，同比增长了22%这一数据在任何一个国家和国际市场等都是相当可观和有突出进步发展的。迄今为止，中国国债进入全球主流指数，不仅有利于自身资本市场的发展，同时也帮助了相关指数代表性和吸引力，保证了市场规模的不断发展，同时也使得全球投资者能够更加合理地调配债券资产。同时，我国债券市场经过推广和发展在一定程度上将信用等级提升到了一个高度，更多的是在疫情肆虐的中国，其境外机构仍然能坚持维持我国国债没有受到疫情影响，这在大多数国家中是不可能的，同时也代表了我国在国际市场上的影响力和中国经济实力，债券市场的规模和创新。

“熊猫债”市场发展回顾。在中国国际债券市场中，熊猫债是由国际金融公司和亚债开发银行在2005年10月开发的最早的中国银行建债券市场，分别发行的11.3亿元和10亿元的十年期债券。虽然在此后的一段时间，我国债券市场由于其范围有限，创新能力不足，同时也由于境外投资机构受到多种限制，熊猫债的发行一直限于国际开发机构和外资银行规模无法进行进一步扩大，但在有限的时间内，中国人民银行放宽境外机构，在原有的债券市场中，进一步发行人民币债券的准入条件，使得熊猫债的发行主体由国际开发机构扩展到了主体，政府、金融机构和境外企业，其发行规模和发行能力也在不断扩大和增长。另一个角度来讲，熊猫债的发行量不断提高，是我国债券市场情况的一种反映，发行定价市场化程度不断地提高。不可否认，熊猫债能够获得多方成就和如此庞大的规模，是共同努力进步的结果，同时也是多方面因素共同促进的最大利益，可能其最大的推动力是政策的助力和执行力的严谨性，同时，于2010年9月我国人民银行等相关机构对2005年实施的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行方法》进行了修订，修订后对我国的人民币债券进行了进一步的规划和要求，同时也进一步批准了发行的人民币债券所筹集的资金购汇汇出境外使用，可由发行人从境外调入人民币资金用于人民币债券还本付息等。这样的使用要求也使得今后的人民银行陆续出台了一系列的政策来吸引境外投资机构参与到我国证券市场，进一步扩大我国债券市场规模，增加其融资能力和经济支出投资能力。于2018年，中国人民银行财政部联合发布的暂行方法也成为银行间债券市场自试点。而其发展的坎坷，并不是一帆风顺，也经历过大规模和大波动的利息变化，其中包括于2014年期间人民币兑美元汇率进入贬值通道，用于2015年汇改后，人民币贬值预期加强等原因，我国的境外债券市场受到了一定规模的影响，同时我国境内债券开始低于境外的债券收益。这也使得融资成本降低成为吸引境外投资的一个重要因素，为我国的市场经济带来了更大规模的提升，同时，于2016年，人民币加入国际货币，基金组织特别提取款货币篮子（SDR）这一发展也进一步巩固了人民币的地位和信心，使得中国的债券市场也跟随这个趋势进行了一个更强烈的扩张和影响力的提升。使得熊猫债被更多境外投资者所关注。

三、我国债券市场对外开放的问题

（一）债券市场流动性较低

债券市场的流动性体现在债券变现的难易程度及折价造成的损失上。高流动性的债券市场中，债券所述者可以快速完成交易，债券能够以理想的价格售出，而在流动性较差的债券市场中，有意出售债券的债券所属者往往需要很长一段时间，经历不必要的过程才可以完成交易，甚至折价完成交易也是较为常见的一件事，出售债券者会蒙受较大的经济损失。境外投资者在我国债券市场进行投资时，受限于对我国债券市场的了解，因此要求所投资的目标注明有较高流动性，这便于在出现意料之外的情况时，快速做出反应挽回损失。

我国债券市场的流动性在持续增高，但是相对西方等国家起步较晚，并且相关机构极少，长期以商业银行、保险等领域的企业持有至到期投资者为主，债券市场的交易频率不高。2016年，美国的国债换手率高达10倍，而我国的换手率不到2倍。债券市场的低流动性，对境外投资者产生了限制，致使无法有效吸引境外投资者参与。

（二）境内外评级体系有差异

我国境内的评价体系由于债券市场的发展时间太短、起步较晚，相对于境外国家债券市场边发展边开放的战略，我國境内债券市场采用的是先发展后开放的战略。所以我国的债券市场发展趋于稳定，市场规则也已经较为成熟，并且建立了一套与其他国家都不一样的评级体系。从表面上看无异于这是很好的局面，但是境内评级机构给出的评级结果却差强人意。在我国，债券刚性兑付的大背景下，幸运评级机构给出的评级结果普遍提高，AA级以上的高评级占据大多数，低评级极为罕见，评分区分度严重不足，也使得更加有效的投资方式和鉴别方式并没有被提出，同时也出现了很多提示滞后，进而使得违约没有被第一时间发现，这就导致很多用户在使用过程中往往失信之后才被提醒失信，导致其评选结果无法满足投资者对信誉风险的追踪要求。并且，由于境外投资者在投资过程中使用一贯的国际评选方式无法使用，同时也使得大规模的本土评级体系也无法固定，不能成为可靠标准，导致在全球资产配置时无法实现信用风险预估。这是对于境外投资者在中国债券市场进行投资的主要问题。

（三）债券市场对外开放的措施存在缺陷

债券市场的避险机制存在缺陷。债券市场的投资者在投资过程中，都会面临各种风险以及各种因素造成的连锁风险，面对无法避免的风险时，没有风险对冲工具、风险无法转移，那么风险带来的损失就无法避免。利率期货是投资者惯用的一个风险规避工具。我国由于发展起步较晚，在债券衍生品方面有着较多不足，首先，利率期货、期权品种屈指可数，而这导致投资者无法合理债券延伸品，提高自己的风险规避能力。现阶段我国商业银行、保险资金与境外机构的国债持有量共占国债市场总量的3/4之上，是国债市场的主体，但是还未进入期货交易市场。我国的期货交易市场虽然已经重启了6年，但是其中存在着众多限制，投资者不愿进入其内，因此成交量差强人意，无法起到与现货市场对冲风险的作用。我国的信用评级机构评级质量较低，也导致了我国评级机构在初步发展过程当中，大部分是以国债的投资使用率和政府的信用债为主要投资和债券使用方面，而公司的信用债却少之又少，主要都是因为其有银行担保的钱债，其投资人的信用评级几乎没有固定和科学的划分，导致大规模的成交时信用评价体系无法成为参考依据。同时，于2005年后，我国债券市场进行大规模的扩张和发展，公司信用债券等获得了大规模的发展契机，短期融资券，中期票据等大量涌现，也使得信用评级的机构发展成为推动评级行业发展的重要把手和依据。但是由于发展过于迅猛，出现了较多问题，比如说评级出现虚假、评价结果同质化等，这些问题的暴露使国内的评级机构无法满足实际的需求。究其根本原因是国内评级机构起步较晚，多数的评级机构在经验累积方面过少，使评级流程无法进行实质性优化。其次，评级运作不规范，经济情况略显严重，很多的评机构都采用发行人付费模式，因此在经济利益的诱导下，为了抢占更多的市场份额获取更多的利益，在实际的操作中评价标准不再严格遵守。最后，相关的法律法规没有统一性，评级行业中有多方监管问题存在。我国信用评级行业的现状无法满足债券市场对外开放的需求，境外发行人需要一个在规则方面能够和国际接轨的信用评级市场。

四、我国债券市场对外开放的措施

随着人民币国际化进程的推进，一个大规模、高流动性、开放的债券市场成为推进过程中的主要需求，从境外投资者的角度来看，我国经济的发展势头良好、信用度高，想从其中获取利益的念头油然而生，促使他们参与我国境内债券市场的投资。我国的债券市场正在积极对外开放，发展势头良好，但是其中也存在着或大或小的问题，面对这些问题，应从评级质量提升、风险管控等方面入手。

（一）制度和金融基本设施的建设

境外投资者在进行投资时，首先获取的信息必然是该债券市场的运营情况，了解当地的制度环境是否透明，是否达到自己进行投资的标准，所以针对金融基本设施进行建设，完善相关制度，使其合理化，是债券市场开放的第一步。我国需要着力完善与债券市场相关的法律和法规，加强信息披露，最大程度地建立信息透明化的债券市场。比如，完善公司破产涉及的法律条例，若是出现意外情况，优先确保投资者的利益，以及投资者的权利和义务等，给投资者准确合理的预期。细化审计、税收制度，将境外投资者所接触到的政策规则进行明确。另外，我国基本金融设计应继续建设，使交易、清算及托管等环节与国际能够融洽，借助“债券通”的经验，持续进行探索，推进我国债券市场对外开放发展的进程。

（二）提高债券市场流动性

国债这种类型的债券是投资者最为喜爱的，不论是欧美国家或者是其他的较为发达国家，是持仓量最高的一种债券。浏览我国的债券市场前后发展过程，境外投资者一般从安全性和流动性两个方面考虑，主要购买国债及政策金融债，这两个债券的比例加起来一直占据着每年的八成以上，这个数据可以体现出境外投资者的偏向。因此，我国债券市场在着力推进对外开放的进程中，应重点关照国债等相关类型的债券，增加以及市场发行规模，完善市场制度、构建层次多层次投资市场，以切实提高债券市场的流动性，建设一流的债券市场，吸引境外投资者积极参与，使我国债券市场进一步增强在国际的影响力。

（三）使本地评级体系趋于国际化

全球经济化的劲头势不可挡，我国的金融市场开放，资本在其中的往来愈加频繁，境外投资者在国内债券市场进行投资的一系列流程，都对本土评级机构建设和完善国际评级体系提出了迫切的需求。基于这个需求，我国应借助这次机会，学习其他国家的优秀经验，提升对信用风险的识别和判断能力，以便债券市场可以提供有效的评级结果。我国力图打破目前对付的困境，了解到信用评级的重要性，及其在债券市场中作用，努力推动信用债市场依据信用风险进行合理定价，这不仅符合债券市场依据信用风险进行合理的定价，这有利于市场的发展，也利于提升信用评级机构的市场认同度，评级结果具备依据作用，可促使信用评级企业进入正常发展道路。除此之外，我国的评级机构的业务大多是国内市场，对于国内债券市场的各方面信息都有充分的掌握，应当对之进行整合，充分利用现有资源，提高核心竞争力，积极服务外资机构投资我国信用债市场以及中资企业境外发债，提高评级结果的国际接受度，推动评级机构国际化。

（四）完善债券市场对外开放的相关措施

为对冲债券利率风险，我国可以陆续推出债券远期、利率互换等从利率方面的衍生品。从目前的情况来看，市场参与度较低，这和债券市场投资者结构和资本管制密切相关。市场流动性太低，致使衍生品无法发挥出预期的成效，有意投资的投资者也无法灵活地运用金融工具管理资产和风险。我国应认识到国债市场的作用，给投資者提供一个可以避开风险的安全渠道，利用国债市场，改变投资者结构，引入其他金融机构，以专业性给个人投资者提供投资方向。我国国债市场在前期进入阶段的审核、管理极为严格，丰富国债期货的品类，可增加不同期限的期货，多层次的投资品类给不同层次的投资者提供渠道，可有效增强债券市场流动性。在开发国债市场之余，还可以开辟其他利率方面的品类，给境内外投资者提供不同的选择，以对冲投资风险。

五、结语

综上所述，债券市场是发行和购买债券的场所，是资本市场的主要组成部分，在债券市场开放发展中，也对我国的债券市场提出了更高的要求。在后续持续深化金融业双向开放，提高我国金融业整体竞争力的同时，还需加快制度和金融基本设施的建设，使本地评级体系趋于国际化，完善债券市场对外开放的相关措施等，以切实地促进债券市场对外开放的进程。

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