非上市企业投资并购的尽职调查与方案设计探讨

2023-04-18祁玥

企业改革与管理 2023年24期

祁玥

（福建省电子信息应用技术研究院有限公司，福建福州 350001）

当前，世界经济复苏缓慢，我国经济发展增速放缓，作为拉动经济增长的三驾马车，投资、出口和消费在我国经济建设过程中扮演着重要的角色，其中，对外投资并购已经成为部分企业谋求快速发展、扩大规模以及业务延伸的主要途径，特别是对有一定价值的非上市企业的投资并购，还具有获取未来高额回报的预期。但投资并购往往收益与风险并存，尤其是投资经营存续期的非上市企业，当前，大多数企业在投资并购之前都会开展比较完整的尽职调查工作和投资方案设计，但是，由于部分企业的尽职调查工作不到位、不全面、不深入以及投资方案设计不合理，造成的投资后企业实际情况与调研情况不符、企业经营不善、投资人利益无法平衡等投资失败案例屡见不鲜。因此，如何开展有效且详尽的尽职调查，如何设计完善的投资方案，已经成为一个投资项目能否成功的关键因素。针对上述情况，本文旨在通过调查研究，针对以非上市企业为投资并购目标的尽职调查和投资方案设计提出一些对策建议，以供参考。

一、尽职调查的主要内容

尽职调查作为投资并购活动中的重要环节，是评估项目的投资价值和投资风险的重要依据，同时也能为投资决策提供科学的决策依据。尽职调查应对项目当前所处的宏观环境、项目所处的行业及项目的自身情况等方面进行深入的分析和研究，进而提出是否具备投资价值的意见和建议。

（一）针对项目所处宏观环境的分析和研究

任何项目都有其所处的具体时代和客观环境背景，脱离宏观环境谈项目好坏是不客观和不切实际的，例如，在我国加入世界贸易组织前后，对制造业的投资收益就存在巨大的差别，针对宏观环境的分析和研究主要从社会、经济、文化、资源、法律、政策等方面展开。在社会方面，要关注项目及项目所处的行业是否符合社会发展的趋势，是否具备社会示范效应，对社会上其他行业和企业是否具有带动作用等；在经济方面，要关注当地经济的发展方式是否足以支撑项目的未来发展以及项目目前在当地经济的占比和对当地经济的影响；在文化方面，要关注投资项目在当地人心中的位置，项目所在地对于投资方的认可程度，项目所在地的风俗习惯、宗教信仰等对项目后续发展是否存在影响等；在资源方面，要关注项目所在地是否具备项目后续发展所需要的各类资源，包括自然资源、生产资源、人力资源等，是否对项目所需的各类人才具备吸引力；在法律方面，要重点关注并判断项目后续发展是否与国家对于项目所处行业的指导方向相适应，例如，教培行业在近年来遇到的政策和法律方面的限制等；在政策方面，要关注各级政府政策对项目及项目所处行业的扶持力度及未来政策制订的趋势，同时也要考虑过度依赖政府政策和资金扶持的项目未来是否具备市场竞争和独立发展的能力。

（二）针对项目所处行业的分析和研究

任何项目都有其所处的行业，针对项目所处行业的研究不仅包括行业目前的发展情况和未来预测，还包括项目在行业中的地位，以及由行业中竞争对手、行业上下游合作伙伴、潜在竞争者和替代者等所组成的行业生态环境。针对行业发展的情况，要判断目前该行业是否符合国家发展战略和社会发展趋势，行业发展是否有可持续性（被替代性高不高），行业是否经过充分竞争、是否存在寡头垄断企业、是否与民众生活具有较强的相关性、是否具备较高的技术门槛、是否需要稀缺资源，行业中的企业目前是处于红海还是蓝海市场，行业中企业的普遍运作模式和盈利模式等。对于竞争者及上下游合作伙伴等的分析，可以采用波特五力模型，分析判断项目对上下游合作伙伴的议价能力，与竞争对手、潜在竞争者和替代者相比较的优劣势，进而归纳出项目所处的行业生态环境及项目在行业中所处的市场地位。

（三）针对项目自身情况的分析和研究

1.项目自身价值分析

项目自身价值往往是判断一个项目是否值得投资的最直观因素，此处项目自身价值并非指通过资产评估或未上市企业估值所得出的账面上的价值，而是指通过对项目各方面要素的分析评价而得出的项目投资价值。项目自身价值可以在多方面得到体现，一是项目的核心竞争力，要重点关注项目具备哪些独特的有价值的能力或资源，项目是否有能力长时间拥有该能力或资源；二是项目的能力护城河，重点关注项目是否拥有依靠高价值无形资产形成的技术壁垒、是否拥有规模以上的生产设施和产品销量、是否具备成本优势、是否拥有覆盖面广泛的营销和宣传网络以及针对项目的产品和服务的转换成本等；三是项目的内部运营机制，可以通过价值链分析，了解项目内部运营的优势和不足，分析优势和不足存在的原因，判断优势可否持续、不足可否弥补，了解项目是否采用了诸如阿米巴等有特色的机制体制；四是项目的业务模式，重点关注项目所采用的发展战略选择、业务结构、服务种类和层次、产品技术路线、商业模式等，归纳判断项目是用什么价格，以什么成本，用什么模式，为哪些客户，提供了什么产品和服务；五是项目的创新力和执行力，重点关注项目在行业先进技术上是否开展布局，项目的技术储备情况，以及项目过往的技术创新过程和结果等；六是项目的人力资源管理，人才是企业的第一生产力，要重点关系项目的人力资源结构、人才招聘、人才培养、晋升机制、薪酬激励、员工持股等情况，全方位了解项目在人力资源“选、用、留、育”方面的工作；七是项目的股权结构和管理架构，股权结构清晰、管理架构完善、管理层级分明、管理层级与企业规模相适应的企业往往具备更高的经营效率。

2.财务尽职调查

财务尽职调查是投资方对被投资方财务信息进行了解、调查、分析等一系列程序的总称，是尽职调查业务的下属分支[1]。财务尽职调查的主要作用表现为以下两个方面，一是从财务角度分析项目的商业模式和盈利模式，判断项目未来是否具备成长性和持续的盈利能力，二是识别项目存在的财务风险。因此，财务尽职调查又称为谨慎性调查[2]。除了分析项目的资产情况、现金流情况、盈利能力、运营能力、偿债能力等常规财务指标外，财务尽职调查还应该关注项目是否存在增加收入和利润的行为，要分析判断项目是否通过调整确认政策、适当延长账期、渠道压货等方式来调节收入，是否采取成本费用混淆、费用资本化等方式调节利润等，必要时可以通过查阅财务凭证、查看业务数据的钩稽关系、查看科目明细等方式还原项目的真实财务数据。此外，其他财务风险也是在尽调中需要关注的事项，如现金流风险、重大税务风险、重大内控风险等[1]。

3.法务尽职调查

法务尽职调查主要对项目的合法性存续、企业资质、资产和负债、对外担保、重大合同、关联关系、纳税、环保、劳动关系等各方面，从法律的角度进行审慎和适当的调查和核查，并在此基础上进行法律分析，法律尽职调查根本目的是避免信息不对称带来的重大交易风险，其核心是风险调查[1]。法律尽职调查还应重点关注项目存在的诉讼、仲裁及潜在的诉讼、仲裁事项，项目存在的侵权、违规或潜在的侵权、违规事项，项目与外部单位签署的各类合同的执行情况，已完成招投标但尚未签署合同的重大采购事项，项目内部的风险控制体系建设等情况。

二、投资并购方案设计

（一）投资主体选择和股权结构设计

投资并购可以根据持股比例分为控股投资和参股投资，还可以根据投资目的分为战略投资、产业投资和财务投资、股权投资等，投资方式的差别本质上是投资方对投资标的控制权和收益权的体现，投资方应根据不同的投资类型选择合适的投资主体和股权结构设计方案。

针对控股投资、战略投资和产业投资，投资方可选择直接投资，或者由投资方与专业PE机构联合设立基金（通过协议约定投资方的决策权限及回购义务）参与投资。直接投资有利于简化投资标的未来的股权架构和管理架构，但对投资方有较高的资金要求；基金投资可以借助资金杠杆扩大投资规模，尤其对于上市公司来说，这种“上市公司+PE”的投资结构，还能发挥上市公司可在资本市场融资的优势对项目进行回购，但如果投资标的后续经营不达预期，投资方在回购项目时将面临较大的政策和资金压力[3]。在股权结构设计方面，投资方可以按照绝对控股、相对控股等持股比例直接持有投资标的的股权，还可以在投资标的之上设计融资层和控制层，通过“投资方—控制层—融资层—投资标的”的层层控制，实现投资方对投资标的的控制及未来融资的便利性。投资方可以通过表决权委托、协议约定决策机制和公司章程约定经营管理权限等方式，在持股比例低于绝对控股或相对控股比例的情况下，掌握对各持股层级的控制权和经营管理权。

针对参股投资、财务投资和股权投资，投资方除了选择上述投资主体外，还可以选择以LP身份参与引导基金或孵化基金等母基金的投资（投资方在该情况下没有回购投资标的股权的义务）。在股权结构设计方面，投资方应重点关注各类持股比例所享有的股权权力和应履行的股东义务，以及己方在投资标的经营重大事项上的决策权，确保享有股东的正当权益。

（二）投资条款设计

根据过往的投资并购案例总结，各方在签署投资协议时最应关注的投资条款包括对赌条款、拖售权条款、反稀释条款、优先权条款、共同出售条款等。

对赌条款又称为估值调整机制条款，在参股投资、财务投资以及控股方不参与经营管理的控股投资案例中最为常见，也是投资方权益的保障方式。对赌条款一般约定投资标的在一定经营期限内应完成的经营业绩，若未完成，则由相关责任方给予补偿或回购股权，应注意的是，根据过往判例，股东之间签署的对赌条款才能被认定为有效条款，若投资标的参与对赌，则需要取得投资标的所有股东及债权人的同意，投资方在签署对赌条款前还应明确对赌方是否具备对赌失败的偿付能力。拖售权条款是若投资标的控股股东出售持有的股权导致投资标的控制权变更，则投资方有权要求将持有的股权共同出售或优先出售或由控股股东将股权回购，该条款旨在保护投资标的控制权变更时投资方的权益。反稀释条款是参股投资、财务投资案例中较为常见的条款，即要求投资方持有投资标的的股比不能在后续的股权变更中被过分稀释，或者要求后续融资的价格不能低于投资方股权投资时的价格。优先权条款即约定投资方在投资标的分红、清算、债务清偿、出售等方面优先享有收益的条款。共同出售条款是若未能完成经营业绩或其他承诺条件，投资方有权要求投资标的其他股东共同出售股权的条款，该条款在参股投资、财务投资中较为常见，为了确保投资标的其他股东利益，可约定股权购买方须为投资方的无关联方。

除上述投资条款中描述的情况之外，明股实债也是投资并购中经常遇到的一个重要问题，多发生于投资标的融资、债权清偿及上市辅导过程中，主要由设立基金参与投资或各类参股投资、财务投资的回购、转让等条款导致。根据过往判例，股权投资协议中有明确规定回购义务的投资会被认定为债权而不是股权，而或有负债则并不会直接被认定为是债权，此外，投资方是否参与公司经营的监督管理也是判断明股实债的依据之一。因此，各投资方须根据投资目的，审慎约定回购、转让等事宜。

（三）投资标的的估值与评估

投资标的的价值一直是投资方和投资标的股东最为关注的焦点，也是投资方案设计的关键要素之一，是选择投资主体、设计对赌等条款的重要依据，因此，根据不同类型的投资标的选择合适的估值方式尤为重要。投资标的的价值评估一般采取以下几种方式：一是PE估值，即用未来若干年利润之和的平均数乘以PE值，PE值以当前市场上同类型上市公司的PE值为参考，适用于受市场追捧但尚未形成规模和稳定现金流的新兴独角兽企业；二是PB估值，即净资产数乘以PB值，PB值以当前市场上同类型上市公司的PB值为参考，适用于利润情况不理想，但资产状况较为优质的企业；三是重置成本法评估，即计算在目前的情况下重新购置建设项目的成本，适用于已稳定生产经营的重资产企业；四是未来收益法评估，即用未来历年的净现金流乘以折现率计算现值，适用于盈利情况较好，现金流较为稳定的轻资产企业；五是市场法评估，即与市场上现有的同类型上市公司进行比较，适用于市场上存在高度可比性企业的投资标的。