保障性租赁住房REITs发行动因和风险研究

郭子瑜 余丽霞

摘要：保障性租赁住房REITs的成功发行有利于盘活存量资产、拓宽房地产企业的融资方式及推动保障性租赁住房市场的健康发展。以红土创新深圳安居REIT为例，分析其发行动因和可能存在的各类风险，并采取Z模型分析红土创新深圳安居REIT的风险，进而提出风险防范建议，为房地产企业发行保障性租赁住房REITs提供参考。

关键词：保障性租赁住房REITs；Z模型分析法；风险分析

0 引言

REITs，英文为Real Estate Investment Trust，即不动产投资信托基金，是资产证券化的一种方式，可以盘活存量资产、拓宽社会资本投资渠道并增强服务实体经济质效［1］。近年来，由于非标融资受限、PPP（政府和社会资本合作）项目入库趋严、城投债逐渐转型，传统的基建融资工具面临瓶颈，我国的基础设施建设资金明显不足，而基础设施建设对我国经济社会发展又起着重要的支撑作用。因此在这一背景下，我国于2021年推出了基础设施公募REITs，它是指向投资者公开募集资金形成基金资产，通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营该基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。基础设施公募REITs的推出有利于盘活基建领域存量资产，丰富资本市场投融资工具，增强资本市场服务实体经济能力；有助于贯彻落实党中央重大战略部署，降低实体经济杠杆、防范债务风险，提升基础设施的专业化管理水平和运营能力。自2021年下半年开始，我国基础设施公募REITs市场进入加快推进期，截至2022年12月，上市REITs已达24只，发行规模合计783.61亿元，目前公募REITs覆盖的底层资产类型包括高速公路、生态环保、产业园区、仓储物流和保障性租赁住房［2］。2022年5月24日，《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》发布，明确了保障性租赁住房REITs相关的发行规范，标志着我国保障性租赁住房正式被纳入基础设施公募REITs试点范围。同年8月31日，红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“红土创新深圳安居REIT”）、中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“中金厦门安居REIT”）和华夏北京保障房中心租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“华夏北京保障房REIT”）3只保障性租赁住房REITs成功上市，发行规模总计37.97亿元，认购倍数均突破100倍，备受市场的关注和认可。本文将红土创新深圳安居REIT作为研究对象，分析红土创新深圳安居REIT可能存在的风险，从而寻求风险防范措施，推动保障性租赁住房REITs持续健康发展。

1 保障性租赁住房REITs的含义和发行目的

1.1 保障性租赁住房REITs的含义

保障性租赁住房REITs就是以保障性租赁住房为基础资产，以产生稳定的租金收益为支撑发行公募REITs，以未来产生的运營现金流为投资人主要收益来源的金融产品［3］。保障性租赁住房是国家为新市民、新青年等中低收入人员提供的具有一定公益性质的租赁住房，具有出租率高、出租率稳定、租金收缴率高等优势，发展保障性租赁住房REITs有助于加快保障性租赁住房建设，促进住房租赁市场的长远发展。

截至2022年12月，已有4只保障性租赁住房REITs成功上市，募集资金约50亿元（发行具体情况见表1）。从发售情况来看，保障性租赁住房REITs受到了原始权益人、基金管理人、投资人等在内的市场各方主体的高度认可。首批3只基金产品网下机构认购倍数均超过100倍，而在2022年11月14日发行的华润有巢REIT更是刷新目前所有公募REITs网下询价倍数纪录，高达213倍，显示出了强大的市场认可度。

1.2 保障性租赁住房REITs的发行目的

首先，保障性租赁住房REITs的发行能够贯彻落实“租购并举”的住房制度，促进房地产业良性循环与有序发展。房地产企业通过发行保障性租赁住房REITs可以盘活存量资产，从而激发保障性租赁住房的市场潜力，实现房地产业的良性循环。

其次，保障性租赁住房REITs的发行有助于完善投融资机制，推动保障性租赁住房的发展模式进行创新。保障性租赁住房REITs以金融手段实现了保障性租赁住房“融投管退”闭环发展，创造了一个有序的行业发展模式［4］。

最后，保障性租赁住房REITs的发行能够为投资者提供更多元化的金融产品，吸引更多投资者参与其中。作为基础设施公募REITs的产品类型之一，保障性租赁住房REITs丰富了基础设施公募REITs的产品类型，多元化的产品类型更能提高投资者的参与热情。

2 红土创新深圳安居REIT案例介绍

2.1 案例简介

红土创新深圳安居REIT是由红土创新基金管理公司发起设立的封闭式公募基金，投资标的是深圳保租房类的基础设施。选择红土创新深圳安居REIT作为代表进行分析的原因是红土创新深圳安居REIT作为我国发行的首批保障性租赁住房公募REITs，充满了深圳的创新特色，盘活了保利香槟苑等4个保障性租赁住房项目存量资产，为保障性租赁住房发行基础设施公募REITs提供了经验示范。深圳安居REIT的发行规模为12.42亿

元，底层资产为保利香槟苑、凤凰公馆、安居百泉阁和安居锦苑。

深圳安居REIT的参与主体主要包括原始权益人、运营管理机构、基金管理人、计划管理人和基金托管人。其中原始权益人包括深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司和深圳市罗湖人才安居有限公司。运营管理机构是深圳市房屋租赁运营管理有限公司，为该项目提供运营管理服务。基金管理人是红土创新基金管理有限公司，计划管理人是深创投红土资产管理（深圳）有限公司，分别为REIT提供基金管理服务和计划管理服务，招商银行股份有限公司为REIT提供基金托管服务。见表2。

2.2 红土创新深圳安居REIT的交易结构模式

首先，深圳人才安居集团（原始权益人）联合公司外部投资者（包括银行或保险类的战略配售投资者和小散户等公众投资者）出资（前者占股51%）设立公募基金；其次，通过设立的公募基金认购深创投-深圳人才安居保障性租赁住房资产支持专项计划全部份额（因为公募基金不可直接购买未上市公司股权，但可以购买交易所挂牌的专项管理计划类证券）；最后，该专项管理计划再从深圳安居集团购买深圳市安居鼎吉管理有限公司、深圳市安居百泉阁管理有限公司、深圳市安居锦园管理有限公司这3家项目公司的股权，最终达到以间接方式实现购买保利香槟苑、凤凰公馆、安居百泉阁和安居锦园这4处房产的目的。项目运行期间，通过租赁给租户收到的租金先分配至3家项目公司，再按照出资份额的比例将租金收益层层向上分配给公司外部投资者和深圳人才安居集团。深圳安居REIT的具体交易结构见图1。

2.3 红土创新深圳安居REIT发行动因

2.3.1 外部动因

1.政策导向

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称“‘十四五规划纲要”）明确，推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，可以有效盘活存量资产，形

成存量资产和新增投资的良性循环。2021年7月，国家发展和改革委员会印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，将保障性租赁住房项目纳入REITs试点。因此各房地产企业可以通过发行保障性租赁住房REITs进行有效融资，助力保障性租赁住房市场的建设。梳理2021年以来的相关政策（见表3）可以看出，政府正积极发展保障性租赁住房，为保障性租赁住房REITs提供了良好的市场环境。

2.传统融资方式受限

受“三条红线”的政策影响，我国房地产企业在国内的股权融资渠道和债券融资渠道在不同程度上收窄，传统方式的融资成本越来越高。由于REITs相对低廉的融资成本，发展保障性租赁住房REITs就成为各大房地产企业解决自身財务困境的一条道路。

2.3.2 内部动因

2022年以来，国家推行了一系列关于利用REITs盘活存量资产的政策［5］，保障性租赁住房作为盘活存量资产的重要领域之一，政府在该领域投入了大量资金并制定了相对完善的政策。作为红土创新深圳安居REIT的底部资产，安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆项目先后开始运营，深圳人才安居集团面临着一定程度上的存量资产压力，然而集团利用当前的存量资产可以快速增加租赁住房的房源，为集团带来可观收益，带动增量投资，实现投融资的良性循环。

3 红土创新深圳安居REIT存在的风险

3.1 红土创新深圳安居REIT面临的主要风险

3.1.1 无法有效实现破产风险隔离的风险

目前我国保障性租赁住房REITs产品较难实现破产风险的隔离。REITs产品在资产证券化的过程中必须实现基础资产及其风险收益与原始权益人完全剥离，基础资产的所有权及运营管理权需要移交给SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）公司［6］。但是目前我国资产证券化还未确定SPV的法律形态，在资产证券化的过程中会出现原始权益人继续对基础资产进行运营管理的情况。由于当前保障性租赁住房REITs产品的风险隔离设计不够完善，一旦原始权益人面临破产，基础资产可能会被列入破产清算的范围，从而影响投资者的投资安全。

3.1.2 底层资产较为集中的风险

作为深圳安居REIT底层资产的4处保障性租赁住房均位于深圳市，类型单一，风险较为集中，一旦深圳市的房地产市场价格出现波动，就会影响REIT的市场价值，进而给投资者带来风险。

3.1.3 未来现金流不稳定的风险

深圳安居REIT的现金流主要来自保障性租赁住房

的租金收入，但由于未来租金收入会受出租率、市场大环境、相关政策等多方面影响，给投资者带来了风险。而且深圳安居REIT合同期限长达66年，时间越长，底部资产的未来现金流越不稳定。

3.1.4 相关政策变动风险

虽然保障性租赁住房REITs对我国目前的房地产市场有序发展起着重要作用，但是我国有关保障性租赁住房REITs的政策不够完善，如发行保障性租赁住房REITs的过程涉及的税种多达十余种，税的种类多且复杂，不完善的税收政策不利于吸引更为广泛的投资者。

3.2 红土创新深圳安居REIT原始权益人的风险分析

Z-Score模型由5个财务指标组成，从5个方面反映企业不同风险程度。根据不同指标对企业风险的不同影响，给不同财务指标赋予不同的权重，加权计算后得到Z值。Z值越高，表示企业面临的风险越小；Z值越低，代表企业面临的风险越大。借鉴爱德华·阿特曼（Edward Altman）1968年所提出的Z模型法，分别用3个模型来度量3种类型企业的财务风险，Z1模型适合制造业上市公司，Z2模型适合非上市公司，Z3模型适合非制造业上市公司。详见表4。

深圳市人才安居集团是非制造业上市公司，而Z3模型适用非制造业上市公司，因此本文采用Z3模型来分析深圳安居REIT的发行对深圳市人才安居集团的财务状况与风险的影响。当Z3＜1.23时，说明公司财务状况极差，面临的风险极大；当1.23≤Z3≤2.9时，说明公司财务状况较差，面临的风险处于中间值；当Z3＞2.9时，说明公司财务状况良好，面临的风险极小。

根据深圳市人才安居集团近几年的财报整理可以得到其Z值变化见表5。从表5可以看出，从2019年到2021年的Z3值均大于2.9，整体上深圳市人才安居集团的财务状况良好，面临的风险极小。但是从2019—2021年Z值变化的趋势来看，2019年Z值为40.019 2；2020年Z值大幅下降，降至21.191 4；2021年依旧有小幅下降趋势，Z值为17.021 2。近年来深圳市人才安居集团在Z-Score模型中的Z值有所减小，表明其财务风险逐渐增大，因此深圳市人才安居集团通过发行红土创新深圳安居REIT来降低企业的财务风险，优化企业的财务状况。

4 保障性租赁住房REITs的风险防范建议

根据对代表案例红土创新深圳安居REIT进行研究可以发现，保障性租赁住房REITs的发行具有一定的风险，虽然风险程度较低，但是发行方和其他有关部门需要共同改进，为保障性租赁住房REITs的蓬勃发展助力。

4.1 对发行方的建议

（1）挑选优质底部资产，确保未来稳定现金流。建议发行方在今后发行类似REITs产品时，应当挑选优质的底部资产。通过前文分析可知，保障性租赁住房市场有着较大的发展潜力，因此各房地产企业应该继续布局保障性租赁住房市场，并且选择优质的底部资产，所选底部资产应具备交通便利、生活配套设施完善等优势，以确保未来稳定的现金流，从而吸引外部投资者，形成保障性租赁住房市场的良性循环。

（2）发展融资新模式。近年来，关于对房地产开发业务的限制更加严格，资金流入受到严重影响，同时银行贷款对于房地产开发的限制严格，传统的融资方式不能满足各房地产商的资金需求，因此需要发展融资新模式。建议保障性租赁住房运营商除了可以引导发展REITs产品，还可以发展CMBS等资产证券化产品，丰富融资模式，以解决资金困难的问题，助力保障性租赁住房行业持续健康发展。

（3）完善增信措施。完善增信措施是提升信用评级的保障。发行方通过完善增信措施可以在一定程度上降低REITs产品风险，增强保障性租赁住房REITs的信用评级，确保REITs产品的顺利发行，并吸引投资者。

4.2 對其他有关部门的建议

（1）健全相关法律法规。推进公募REITs专项立法和对相关配套的法律法规如信托法、物权法等的修订完善，目前我国证券法、基金法、公司法等没有专门针对公募REITs的规定，使得现在发行的公募REITs交易结构复杂，相关底层资产信息难以穿透。

（2）进一步加大税收政策支持。我国现行的REITs税收优惠政策主要以递延纳税方式为主，纳税期的推迟可以使纳税人无偿使用这笔税款而无须支付利息，但总纳税额并没有得到减免。REITs税收机制仍需要进一步改革，以提高社会资本的参与度。

（3）加强对保障性租赁住房项目运营的监管。在国家鼓励保障性租赁住房REITs发展的背景下，相关监管机构也应当履行对项目运营的监管职能，规范保障性租赁住房项目的信息披露、监管保障性租赁住房项目收益明细和确保资金投入使用的规范性等。对保障性租赁住房项目进行严格监管可以使资金更好地投入符合规定的项目、使保障性租赁住房REITs更加公开透明，保证保障性租赁住房市场的健康发展。

5 结语

保障性租赁住房是“十四五”时期住房建设的重点任务。4只保障性租赁住房REITs的成功上市，给公众展现了公募REITs对于保障性租赁住房的推动作用，得到了原始权益人、基金管理人、投资人等高度认可。红土创新深圳安居REIT的实施具有一定的借鉴意义，各房地产商可以通过创新融资新模式来解决资金困难，发行保障性租赁住房REITs时，应选择优质的底部资产。同时政府也应当健全相关法律法规，加大政策支持，从而带动整个保障性租赁住房市场的健康持续发展，实现大城市新市民、青年人住有所居。

参考文献

［1］赵晓玲.首批基础设施公募REITs分析［J］.中国金融，2021（21）：68-70.

［2］张丽平，张嘉明.稳步推进REITs市场健康发展［J］.中国金融，2022（14）：50-52.

［3］周东利.REITs在我国住房租赁行业中的应用与探索［J］.会计之友，2021（23）：43-50.

［4］周雪松.加快构建房地产业新发展模式［N］.中国经济时报，2022-03-21（001）.

［5］张捷.公募REITs：基础设施融资新方式［J］.宏观经济管理，2021（8）：14-21.

［6］方康恒，伍洲.发展保障性租赁住房REITs的潜在难点解析与对策建议研究［J］.中国工程咨询，2022（11）：38-42.

收稿日期：2023-06-25

作者简介：

郭子瑜，女，2000年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司治理与资本市场。

余丽霞（通信作者），女，1972年生，博士研究生，教授，硕士研究生导师，主要研究方向：金融学。