全面注册制下我国股票发行制度研究

蒋淑婷

［摘 要］历经4年注册制试点后，我国资本市场在2023年开启了全面注册制时代。全面注册制改革以信息披露为核心，简化了审核注册流程，提高了交易效率，为不同企业扩大融资规模提供了便利。但改革并非一蹴而就的，在全面注册制推行后，上市标准、股票定价机制、信息披露、退市制度等方面仍存在一定问题。基于此，文章首先阐述我国股票注册制改革发展进程，其次分析全面注册下我国股票发行过程中面临的问题，最后提出相应的对策建议，以供参考。

［关键词］全面注册制；信息披露；退市制度

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.22.046

［中图分类号］F832.51 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0194（2023）22-0143-03

0     引 言

2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）发布全面实行股票发行注册制相关制度规定。注册制从最初在科创板试点过渡到在创业板试点，然后被推广到北京证券交易所，直至现在整个资本市场开始采用注册制度。历经30多年的发展，我国资本市场终于正式进入全面注册制时代，这在我国资本市场制度改革过程中具有里程碑意义。主板市场注册制下的首批10家企业已于2023年4月10日成功上市，标志着股票发行全面注册制改革的平稳落地。通过完善的信息披露制度和常态化的退市制度全面推行注册制，能够帮助有潜力的中小企业获得更多的资源支持，促使市场形成优胜劣汰的良性循环机制，从而形成持续、稳定、健康的市场环境。

1     我国股票注册制改革发展进程

过去几十年，中国资本市场一直以核准制为主。在核准制背景下，监管者主要通过控制发行上市和退市企业的数量与节奏，对企业的盈利能力进行实质性审核。这种做法虽然符合当时市场环境与经济发展阶段的特点，但也会产生诸多弊端，如审核效率低下和权力寻租现象滋生［1］。

放权于市场是注册制改革的关键，也是深化改革开放和优化资本市场制度的重点。回顾注册制改革历程，2013年11月，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议首次将“推进股票发行注册制改革”写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，自此我国注册制各项筹备工作渐进铺开。2015年，中国股市发生的一系列股价异常波动情况反映出我国证券市场存在交易者不够成熟、交易制度不够完备等不足之处。2015年12月底，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议表决通过了股票发行注册制改革的授权决定。2018年11月，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，注册制改革已进入启动实施阶段。2019年7月，科创板正式开市并率先试点注册制改革，首批25家来自不同行业的企业在科创板亮相，承担起资本市场注册制改革“试验田”的重要使命，而上海市和广东省深圳市两市其余板块仍继续实行核准制，此时两种发行制度并存于中国资本市场。2020年6月，证监会审议通过了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，标志着创业板进入了注册制时代。2020年8月，创业板正式试点注册制，改革后有18家企业获得上市资格。2021年11月，北京证券交易所（以下简称北交所）正式揭牌开市，同步试点注册制。2022年3月初，政府工作报告首次提出“全面实行股票发行注册制”。2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，于2023年2月17日宣布全面实行股票发行注册制制度，并发布相关制度规则，共计165条。2023年4月10日，沪深交易所主板注册制首批10家企业正式上市。经过4年积淀，从科创板试点实行注册制到创业板、北交所，再到主板落实全面注册制，这场触及资本市场制度灵魂深处的改革已顺利完成，我国资本市场也由此步入了一个高质量发展的新阶段。

2     全面注册制下我国股票发行过程中面临的问题

2.1   上市标准有待优化

多元化的上市标准既可以帮助处于不同行业和不同规模的企业进行有效融资，又能够促进成长型企业健康持续发展［2］。但目前，我国不同市场板块对上市标准的要求普遍偏高，特别是在财务指标方面，通过对比北交所和纳斯达克市场两地上市标准的要求后不难发现，中国市场对市值、收入、盈利等财务指标的要求较为严苛，特别是主板市場对盈利指标更是有着刚性要求，这容易将一些大型优质企业拒之门外，使其转向境外上市，从而无法给境内资本市场带来源头活水。此外，证券交易所在负责企业上市审核的过程中会收取相关费用，其独立性难以保证。在全面注册制背景下，企业能否上市由各证券交易所决定，而各证券交易所每年都会从资本市场收取一定费用，如果各证券交易所进行“逐底竞争”，不仅会使自身监管水平下降，还会使上市标准降低，从而造成发行人争抢低门槛证券交易所进行上市的局面，因此证券交易所应把握好审核标准，从而保证上市标准的规范性。

2.2   股票定价机制不完善

自科创板实行注册制后，“新股破发”现象时有发生，新开辟的市场板块也出现了由交易量过低导致的市场交易流动性不足问题，这与目前股票发行定价机制不完善有很大关系。一方面，新股询价发行机制中存在严重的“人情报价”“抱团报价”现象。不合理的发行定价容易使新股发行价格偏离上市企业预计业绩，导致投资价值虚高，从而诱发严重的市场投机行为。此外，小范围的询价对象容易造成询价对象抱团报价的不利局面，目前线下询价主要依赖专业机构投资者，发行人、承销商与询价对象三方串通操纵价格的行为难以遏制。另一方面，新股发行制度未有效平衡发行人与投资者之间的利益关系，容易造成市场交易价格扭曲的局面。为有效解决市场交易效率低、流动性不足等问题，我国积极引入了做市商制度，但受制于现阶段做市商规模较小、门槛较高等因素，做市商制度的功能尚未得到有效发挥，询价配售制度还需进一步完善。

2.3   信息披露质量有待提高

信息披露作为注册制的核心之一，贯穿于股票发行、上市、交易的各个环节，企业真实、准确、完整、及时的信息披露是解决证券市场信息不对称问题的最直接途径，在监管越来越严苛的背景下，上市企业信息披露质量虽然得到了一定提升，但是主板上市企业因信息披露不合规而收到问询监管的事件也频繁发生。部分企业为粉饰业绩而利用现行规则条款的漏洞对外选择性披露信息，再加上部分条款未明确界定披露标准，上市企业便游走在“合规”的边缘，选择性地披露对自身有利的信息，回避披露不利信息。还有部分上市企业在披露信息时故意使用较为模糊的文字表述来降低披露信息的“可理解性”，进而使自身信息处于优势地位。值得注意的是，过于详尽的信息披露也會造成信息冗余，从而阻碍投资者从中有效提取有价值的信息，特别是对于一些普通非专业投资者而言，难以全面阅读并充分理解海量文字。

2.4   退市制度落实不到位

上市企业的退市制度旨在优化市场资源配置，使不符合法律法规规定的上市企业有序退出证券市场，以此激励上市企业提高自身运营效率。虽然全面注册制改革在退市方面坚持常态化，但是在实践中，我国上市企业的退市率仍然比较低，与其他成熟证券市场相比尤为明显，造成该现象的主要原因是现行的退市制度存在两大问题：一是退市标准不合理，我国上市企业退市标准较为单一且过于宽松，容易滋生权力寻租等现象，而且我国主板市场大多为蓝筹股，其资本实力雄厚，规避退市标准相对容易；二是对退市后的投资者权益保护措施不足。诉讼需要花费大量物力和人力成本，众多中小投资者举证能力不足，维权成功率较低，即使维权成功，在面对那些退市原因是经营业绩糟糕的企业时，投资者也很难从中获得有效赔偿。因此，全面实施注册制必须配备严格的退市制度，真正营造优胜劣汰的市场环境。

3     全面注册制下完善股票发行制度的对策建议

3.1   优化上市标准

上市标准需要及时依据当前国内外资本市场环境、行业发展状况等因素的变化作出相应调整和优化。首先，主板市场在推行注册制时，可以在总结其他板块注册制改革经验的基础上积极调整和优化上市标准，凸显证券交易所在上市标准调整中发挥的关键作用，以支持不同行业和不同规模的企业通过资本市场进行融资。其次，证券交易所应针对各市场板块行业产业的定位制定更加详细的衡量指标，以增强资本市场对不同市场板块定位的可操控性和可预期性。最后，还应适时跟进优化主板上市标准，增强各市场板块上市标准之间的差异性与协调性，以提高资本市场包容性。

3.2   完善新股定价机制

全面注册制改革实施后，新股的发行定价也会逐渐市场化。为不断提升市场化定价水平，使新股定价更加接近二级市场的价格，资本市场各板块也应持续优化定价方式。询价对最终发行价格和募资规模的确定至关重要，因此，完善现行询价发行制度刻不容缓。首先，需要不断扩大询价对象的范围与规模，使更大数量和不同背景的投资者参与询价，从而保证价格发现功能的稳定发挥。其次，需要完善新股发行现有报价剔除机制［3］，实行差异化高价剔除机制。培养并鼓励更多的专业机构投资者参与询价，通过对买卖双方予以一定的激励和约束，逐步引导投资者独立参与报价。最后，需要监管部门严厉打击和惩处违规报价行为，严格监督和检查首发定价。通过做好投资人诚信记录，督促承销商、询价机构等主体履职尽责，在防止并遏制跟风报价行为的同时将履职不力和屡次触碰监管底线的机构计入档案，并加大对其违规行为的惩处力度。

3.3   提高信息披露质量

注册制改革的核心是强化信息披露，为提高信息披露质量，首先可以丰富信息披露形式，避免企业承担过重的信息披露责任；充分利用互联网平台，方便公众查阅信息，从而降低信息披露成本，提高信息披露效率。其次，可以建立差异化的信息披露机制，发行人应在披露法定信息内容的基础上，根据企业自身情况和主要投资者的需求，主动披露有关信息［4］。再次，信息披露的格式可以适当灵活转变，语言上要简明扼要，便于投资者阅读和理解。最后，政府监管部门和自律监管部门在信息披露监管中应发挥好协同作用，落实“监审分离”制度，将审查权委托给证券交易所，监督权交由证监会履行。监管部门还需要加强对证券交易所的监督，防止其为了争取上市企业进行“逐底竞争”而弱化信息披露的审核。如果在信息披露监督过程中发现发行人或相关中介存在严重过失或舞弊行为，就可以通过行政罚款、发行中介从业禁止、上市企业强制退市等方式对其进行警示。

3.4   改进退市机制

要想全面推进注册制改革，畅通的上市渠道和退市路径要相辅相成、缺一不可。过去，上市企业退市时间长达几年，或是在退市几年后重新上市，冗长的退市流程在一定程度上侵害了投资者的权益。为避免“坏”企业长期滞留市场，首先，证监会需要鼓励和引导企业自主退市，并引导市场主体树立正确的退市观，丰富主动退市路径。其次，目前四大类退市标准更倾向于数量标准，而这些标准容易被企业通过会计、关联方交易等手段规避，因此，未来可以适当引入一些质量标准作为辅助退市标准，如运营范围发生显著变化、出现违反社会公共利益的经营行为等。再次，为减少中小投资者在企业退市中利益受到侵害，证监会可以督促证券交易所将退市过程中的投资者利益保护写在上市规则中，并鼓励设立投资者保护基金，当经营确有困难的企业在退市中无力支付投资者赔偿金时，保证投资者仍然能够获得部分救济补偿。

3.5   加强对投资者的风险教育

在全面注册制下，监管机构对企业的上市环节和退市环节均不涉及价值判断，需要投资者自行判断投资价值，这就对非专业机构投资者的专业知识和抗风险能力提出了一定要求。因此，在全面注册制下，证券交易所及相关机构可以对个人投资者进行教育培训，如通过科普视频的形式帮助新入市的投资者做好“入门功课”，培育投资者正确投资理念，提高投资者风险分析能力；同时，证券交易所还可以提供线上人工咨询服务，随时为投资者解答疑惑。此外，证券交易所还可以设定一些基础准入门槛，如投资年限和资产规模，或者对投资者进行必要的专业知识技能测试，以此降低个人投资者风险隐患［5］。

4     结束语

4年试点探索，硕果累累，全面注册改革使我国资本市场朝着市场化方向靠拢，市场融资效率显著提升；监审分离使得企业上市更加便捷，审核时效大幅提升，监管服务更加精细化，不同性质、不同规模和不同成长阶段的优质企业都能够在资本市场找到合适的发展机会。然而，改革并非一蹴而就，制度在实际执行过程中可能会出现各种各样的问题，需要在实践中不断检验和完善。从上市标准、新股定价机制、信息披露制度等方面来看，全面注册制改革还有很多工作要做。改革尚未完成，未来仍需努力。

主要参考文献

［1］李东方，李耕坤.全面注册制背景下股票发行制度的完善与风险防范［J］.新疆师范大学学报（哲学社会科学版），2023（6）：59-69.

［2］徐玉德，李昌振.注册制下我国股票上市交易制度改革及优化建议［J］.财会月刊，2023（8）：121-126.

［3］方重，程新，娄皎虹.优化注册制下A股发行定价机制的思考［J］.清华金融评论，2022（4）：71-76．

［4］薛爽.法制环境变迁与上市公司虚假信息披露的法律风险［J］.财会月刊，2021（18）：11-18．

［5］张恒，曾生琴，赵心梦.我国股票发行制度全面注册制下中小投资者面临的风险及保护策略［J］.财会研究，2022（12）：74-80.