股权众筹“领投＋跟投”模式对企业治理影响研究

李 娜 张 波

（作者单位：青岛大学）

一、引言

创业型中小企业，由于各方经济关系尚未健全、未来发展并不稳定、未来经济效益的风险与报酬具有很大的不确定性；同时，由于创业型企业内部治理存在企业运作、管理不规范等问题，使得企业不具备融资担保能力，很难通过传统融资渠道筹集资金。而互联网新型融资模式为此类有发展前景的创业型企业提供了融资渠道，其中股权众筹融资中的“领投＋跟投”模式，由于其领投人与平台对企业日后的融资、经营、发展都有实质影响与制约作用，且领投人具有多重身份，既是企业的中小股东，又是企业的经营者，并以专业投资机构的身份参与企业决策，监督企业的运行，所以在一定程度上缓解了企业由于决策权、经营权、监督权分离所导致的大股东与中小股东间的矛盾、股东与经营者间的矛盾，对企业日后融资、发展有重要影响与约束力，这使得其对企业的监管有实质性作用，故其在整个投资过程中对企业存在良性的隐性治理效用，但也不排除在此过程中出现企业与领投人恶意串通、定向输送经济利益等潜在问题。

二、案例概况

雷神科技成立于2014年，法定代表人为路凯林，注册资本5 000万元，核心成员12人。2013年，海尔笔记本销售量出现下降的情况下，路凯林注意到游戏本的销量并未下降，再结合游戏行业的崛起，平板电脑的配置远远达不到大型游戏所需要的配置，他决定带领团队专注于游戏本的研发，将客户群体精准定位为游戏玩家。路凯林团队通过各种方式寻找游戏本的技术突破口，对游戏本进行升级。于2013年底成功销售第一批游戏本，随后向海尔集团递交了独立申请，2014年9月，获得海尔投资500万人民币。雷神科技由此正式成立。2015年4月，获得2 250万人民币的A轮融资，投资方为海尔投资。2015年12月，获得数千万人民币的B轮融资，投资方为京东、麟玺创投。2017年2月，获得6 500万人民币的C轮融资，投资方为同创伟业、紫辉创投、优格资本、海尔投资、赛富基金。其中，2015年3月，雷神科技上线京东平台，进行“领投＋跟投”模式的股权众筹，筹资金额1 500万元。雷神科技于2017年9月挂牌新三板，成为新三板“游戏生态”第一股，证券代码872190。

三、雷神科技企业性质及选择股权众筹“领投＋跟投”模式的原因

雷神科技在进行众筹前，其营业收入早已超过/亿元，但由于成立时间较短，其公司员工不足300人，仍属于中小企业的范畴。雷神科技以游戏本及相关产品为主要产业，拥有专业的技术研发团队，是一家科技创业型企业。

创业型公司存在的自身资产规模小，资金链薄弱，信誉度较低，发展不稳定，这使得其从传统渠道获得融资的可能性很小。而股权众筹的出现，不仅解决了公司的融资问题，而且对公司的治理存在正面影响。

（一）快速筹集充足资金

雷神科技由于经营规模小，内部管理不稳定，风险控制不完善，品牌尚未树立等原因，未来发展并不稳定，未来经济效益的风险与报酬具有很大不确定性，且不具备提供相关融资担保的能力，很难通过传统融资渠道筹集资金。股权众筹融资对企业的资金规模、偿债能力的要求更低，并且放款步骤简单，企业获得资金的速度更快。更重要的是，相较于企业当前的资金稳定性，股权众筹融资更注重企业自身的创新能力及其未来发展能力，而雷神科技正是如此，具备很强的创新能力，且已经拥有成型的科创产品，对市场发展的把控也较为精确，未来发展能力极强，因此可以通过股权众筹融资快速筹集所需资金。

（二）借助专业投资人改善公司治理

在股权众筹中，领投人及平台对公司的治理都发挥着积极的作用。首先，在进行线上众筹之前，领投人及平台都会对企业的财务、法务、业务进行详尽的调查，且针对企业存在的问题进行指导。领投人多为专业的投资机构或有资历的天使投资人，这使得其对资金的管理及运营拥有专业的知识与丰富的经验。其次，在众筹后，平台会对企业进行项目监督，领投人也对企业进行投后管理，对项目实施战略分析，招聘专业人才，优化企业治理结构，督促企业披露相关信息，规范企业运营模式。由于领投人与平台都具有一定的市场影响力和丰厚的人脉资源，对企业日后的融资和发展影响重大。再次，领投人与跟投人通常是以有限合伙企业的形式参与企业的投资，这简化了企业的治理结构，提高了企业决策效率，也使企业可以将更多的精力投入业务经营。

四、雷神科技股权众筹“领投＋跟投”对企业性治理的影响

（一）公司治理定义

公司治理是一个多角度多层次的概念，涉及治理结构与机制等多个方面，主要是通过一整套包括正式及非正式的制度来明确公司治理各个主体的权、责、利，通过外部的和内部的机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益。

公司治理中存在的问题根源在于各治理主体间的利益冲突以及责权的不匹配。大股东、中小股东、董事、监事、经理都是公司的利益相关者，但所求利益却不尽相同。大股东对公司远期利益的期望与中小股东对公司即期利益的期望相矛盾，股东对于公司利润最大化的期望与经营者对于个人利益最大化的期望相矛盾。除各治理主体间的利益冲突外，责权的不匹配也会影响公司的治理。不同于经理层的业绩激励，监事会的业绩并不容易考量，没有相应的激励手段，且监事会责权的不匹配会使其职权缺乏可操作性。

（二）雷神科技股权众筹“领投＋跟投”模式过程

股权众筹的“领投＋跟投”模式主要包含项目筛选、项目约谈、确定领投人、领投人对项目进行调查与辅导、项目线上融资、签订投资协议、投后管理、投资退出这几项流程，如图1所示：

图1 股权众筹“领投＋跟投”模式过程

雷神科技于2015年3月上线京东平台，进行股权众筹，确定紫辉创投为该项目的领投人。紫辉创投为专业的投资机构，投资过许多成功项目。紫辉创投在被确定为领投人后，对雷神科技的财务、法律、业务都进行了详细调查，签订了投资意向书，并对雷神科技进行指导。雷神科技上线京东众筹平台，预计融资1300万～1500万元，出让8.75%～9.95%的股权，支付京东平台5%的服务费。最终，股权众筹成功，雷神科技融资1 500万元，出让10%的股权，支付京东平台0.5%的股权作为服务费。股权众筹结束后，紫辉创投作为项目的领投人对雷神科技进行投后管理。在业务方面，带领雷神科技获得更多消费者的关注，在2015年天猫“双十一”活动中，雷神科技取得了全国销售第一的优异成绩，粉丝数量也在2015年末达到500万人，提高了市场占有率，也增加了品牌声誉。在融资方面，紫辉创投借助自己的名声与人脉，使得雷神科技的后续融资更加顺利。2017年，雷神科技挂牌新三板，挂牌新三板后，雷神科技业绩每年都保持增长趋势。相关数据如图2所示：

图2 雷神科技2017——2020年相关业绩数据

（三）雷神科技股权众筹过程中的隐性治理

2015年3月，雷神科技上线京东平台，进行“领投＋跟投”模式的股权众筹，预计筹资金额1 300万元。

股权众筹前这一阶段属于调查、观望、预热阶段。雷神科技在京东平台上创建好项目后，京东会结合内外部环境对雷神科技进行调查，对其经营的有效性进行分析，考量项目的可实施性及风险报酬水平，验证项目的真实性与合理性，评估项目流程的专业性，同时也会对团队管理者、领导者进行考察。对项目的筛查也是对项目的监督，判断其可行性与发展性，减小企业的经营风险，一定程度上使公司避免因错误投资造成损失。京东本身在行业占有重要地位，且其具有品牌效应，依靠京东平台，雷神科技更加容易取得投资方的信任，筹集资金。雷神科技与京东就股权众筹达成一致，二者共同合作，在网上发布相关信息进行预热，观测市场动向，制定相关的风险控制措施与调整战略的过程中，吸引领投人参与股权众筹。

领投人大多为专业投资机构，在项目所在领域有丰富的经验、行业资源与影响力以及较强的风险承担和风险管理能力。同时，京东平台还要求领头人至少有过1个非上市股权投资项目已退出或是有过创业成功的经历。雷神科技此次股权众筹的领投人紫辉创投便是一家投资过陌陌、锤子手机等多项早期项目的风投机构，此次紫辉创投对雷神科技投资1 000万元，拥有雷神科技6.63%的股权。

领投人紫辉创投在确认领投人身份后，对公司的财务、法律、业务等方面进行尽职调查，并将尽职调查报告和投资建议提交给公司，由公司向项目的跟投人进行呈现。同时对创业项目进行辅导，对商业计划书进行完善，吸引跟投人参与股权众筹。最终雷神科技融得资金1 500万元，出让股权比例10%，并支付京东融资金额的5%作为融资服务费，京东以该服务费获得雷神科技0.5%的股权。

资金的获取并不意味着此次股权众筹融资的结束。无论是京东平台还是领投人，都需要对投资公司进行投后管理。跟投人则是支付一定的管理费用委托领头人对公司进行管理。领投人代表自身和跟投人参加公司董事会，持续关注项目动向，根据自身的专业知识、经验、资源帮助公司进行项目经营战略的制定，与公司经营者者共同参与公司的经营管理，招聘人才，引进后续投资等。同时，对项目方的活动进行监管，督促其披露相关的经营、财务信息。京东平台也会对项目公司进行监督，要求其定期在平台上披露相关信息，并对其内容进行审批。发现信息内容不真实、违反相关法律法规等情况时，可以驳回，向投资人发出公司披露信息存在问题的信号。

京东平台的收益回报是通过收取融资服务费，股权众筹项目投资者的收益回报则是通过投资退出。股权众筹的投资退出一般周期比较长，主要的退出方式包括上市、股权转让、投资机构接盘、被并购、破产清算这几种。项目的投资人成功退出后，领投人还可以获得一定比例的投资利益分成，通常为5%～20%。雷神科技在2013年完成第一次股权众筹后，在紫辉创投与京东的参与下，顺利地进行了后续融资。雷神科技在2016年4月12日，获得中国科技产业投资管理有限公司3 000万元的投资，在2017年2月，获得同创伟业、优格资本、海尔投资、赛富基金6 500万元的投资，并在2017年9月8日挂牌新三板，成为“互联网游戏生态”第一股，企业价值持续上升。

总体上说，不论是京东平台还是领投人，他们对投资企业监督、管理的责任与其可以对投资企业的融资效果进行左右的权利是相匹配的，而他们的各自利益，京东融资的服务费、自身的品牌声誉，领投人的股权人身份、投资退出机制都使得其自身的利益是与公司利益相捆绑的，这也驱动京东与领投人完成其对被投资企业的监督与管理责任。

五、股权众筹“领投＋跟投”模式对雷神科技治理问题的改善

（一）缓解了大股东与中小股东之间的矛盾

就持股比例而言，领投人属于公司的中小股东。就对公司远近期的利益期望来说，虽然股权众筹的退出期较长，但相对于整个公司的长远发展来说，领投人期望获得收益的周期并不算长，再加上领投人大多为风投机构，其目标就是获得投资项目报酬，而并非被投资企业的长远发展。领投人虽属于中小股东，但由于其会在自身专业知识、经验的加持下对被投资企业的经营进行直接监督与管理，还会定期与被投资公司共同在中介平台上进行相关信息的披露，缓解了大股东与中小股东之间存在的信息不对称问题，一定程度上防止大股东通过关联交易、关联担保等行为转移资源，进行利益输送。同为中小股东，领投人在保护自身利益的同时也在保护其他中小股东的利益。

（二）缓解了所有者与经营者之间的矛盾

公司的所有者与经营者之间存在矛盾主要是由于经济利益的目标不同、承担风险不同、信息不对称。而领投人只有公司的股权，是公司的所有者，又代表自身与跟投人参加公司董事会，持续关注项目动向，根据自身的专业知识、经验、资源帮助公司进行项目经营战略的制定，招聘人才，引进后续投资等，实质上相当于公司的经营者。领投人的双重身份也就使得所有者与经营者的短期经济利益目标趋同、承担的风险趋同、信息不对称问题缓解。一定程度上缓解了所有者与经营者之间的矛盾。

（三）加强了对公司的实质性监管

京东平台与领投人在履行自身监管责任的同时，有权利让公司服从监管。被投资企业若是不服从监管，一方面公司名誉受损，另一方面不利于融资。再者，由于领投人也参与公司的经营管理，其所获得的资料大多是一手资料，资料信息真实，且领投人、京东平台与公司内部原并无联系，不受公司内部人控制，对经营者的监管不会流于表面。况且京东平台与领投人对被投资单位的监管直接与自身的名利相关，这也使得监管更具有实质性。

六、股权众筹“领投＋跟投”模式存在的问题

（一）长短期利益冲突

在股权众筹中，领投人虽为企业的股东，但其大多数为专业的投资机构，虽说其获得的利益与企业的价值相关，企业越好，其获利越多。但与企业自身的未来发展空间相比，其更注重企业的“短期”利益，很有可能为了更快地获得更多的利益，从而干预企业的经营战略与决策，做出损害企业未来长期发展的事情。

（二）领投人与企业联合损害其他中小股东的利益

企业在进行股权众筹时，首先是确定领投人，与领投人之间建立关系，之后，领投人帮助企业吸引跟投人，也就是企业的小股东。并且在众筹结束后，跟投人并不直接参与企业的经营，而是委托领投人对企业进行管理，也就是说，跟投人对于企业的了解绝大部分是通过领投人来获得。如果领投人做好自己的本职工作，为跟投人提供有效、高质量的信息，则保护了其委托方也就是跟投人的利益。但如果领投人与企业进行恶意串通和利益的输送，通过损害其他中小股东的利益谋求其与企业的共同利益，其他的中小股东也无法及时察觉，就会蒙受损失。

七、总结及建议

“领投+跟投”模式的股权众筹在帮助公司解决融资问题的同时，也对改善公司治理有所帮助。在股权众筹前后，平台与领投人都对公司进行了持续的管理与监督，帮助公司缓解了大股东与中小股东之间的矛盾、所有者与经营者之间的矛盾、监事会自身权责利的矛盾。当然，“领投+跟投”模式的股权众筹也存在一定的风险。若领投人与被投资企业恶意串通，私下进行内幕交易，跟投人无法对领投人进行监督，致使跟投人利益受损。哪怕领投人与被投资企业并未进行恶意串通，领投人若投后管理不到位，也会造成跟投人利益受损。针对这些风险，可以建立相关制度对领投人的信息进行披露，将其投资行为与其声誉、信用结合得更加紧密，降低道德风险。可以对跟投人进行专业培训，让有能力的跟投人也有机会参与投后管理，让公司的运营更加公开透明。当然，也应当建立相应的法律法规对投资人的行为进行约束，要求其不得泄露被投资公司的商业信息，以免影响公司的长远发展。