持有项目类债权跟投机制探讨―基于财务业绩指标视角

杨志军

（作者单位：中国长江电力股份有限公司）

当前，国企改革如火如荼，各种创新激励如雨后春笋，其中跟投机制作为一种成熟的激励模式，在地产、基金投资等领域已得到充分验证。本文结合类债权跟投机制与国有企业持有项目的特点，在持有项目推进过程中发挥跟投机制“绑定+激励”的优点，保障国有资本保值增值，助力提升持有项目的投资、运营效率和效果。

一、跟投机制发展及现状

（一）国企改革背景

近年来，国企改革的热度持续升温，2020年5月22日，《政府工作报告》提出了国企改革三年行动，同年6月30日，中央深改委第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020——2022年）》，一系列重磅文件的发布，拉开了国企改革三年行动的序幕。2020年9月27日，国企改革三年行动动员部署会强调，国企改革三年行动是进一步落实国企改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，要求实现“可衡量、可考核、可检验”的目标。其中，在“健全市场化经营机制”部分提出，要“支持探索超额利润分享机制、骨干员工跟投机制，实施更加多样、更加符合市场规律和企业实际的激励方式”。跟投机制作为一种激励方式被采纳。

（二）跟投机制发展

跟投机制是指企业在新领域、新业务、新项目中，为降低决策和运营风险，提高效率，绑定参与决策的核心高管和骨干员工，与企业共同出资、共担风险、共享收益的一种市场化机制。该机制体现了风险收益观，个体收益与风险绑定，实现了激励与约束一致性。

跟投机制最早在风险系数较高的基金投资领域运用，后期在地产领域得到推广。2012年，碧桂园推出“成就共享”激励计划；2014年，万科推出“事业合伙人”制度，掀起了地产跟投的高潮。经过多年发展和完善，跟投机制逐渐成熟，很大程度上解决了风险收益和人才绑定等问题，极大助力企业发展，项目跟投也成为地产行业激励机制的标配。

（三）跟投机制形式多种多样

各企业开展跟投形式多样，叫法也不尽相同，但都可以分为两类：类股权跟投、类债权跟投。国资委2008年出台的《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》（国资发改革〔2008〕139号）中明确规定“职工不得直接或间接持有本企业所出资各级子企业、参股企业及本集团公司所出资其他企业股权”，即明确国有企业员工不能“上持下”。因此，类股权跟投在国有企业中存在一定限制，这使得跟投机制在国企中运用不充分，而类债权跟投则应有相当的应用空间。

类债权跟投具有“上持下”特点，可避免政策的相关限制，在持有项目中开展类债权跟投，具有较好的理论和实践意义，本文重点分析类债权跟投机制的运用。

二、持有项目特点

（一）资本投入大

持有项目一般为重资产项目，资金需求强烈，技术层面门槛高。开展跟投在吸纳外部资金的同时，可实现利益相关方的绑定，降低决策风险。

（二）存续周期长

持有项目在建成后，通过运营回收投资，周期一般在10年以上，对项目运营稳定性有所要求。开展跟投有助于调动运营人员的主动性，避免人员流失，保持运营的持续和稳定。

（三）运营风险大

由于前期资金投入大，运营期存在较大的固定成本（折旧摊销费用），若机器设备等资源闲置或使用不足会造成巨大的损失。开展跟投有助于调动市场、客户关系等资源，优化资源配置，降低运营风险。

三、持有项目类债权跟投机制

因为长周期的特点，跟投人员一般不会参与持有项目全周期的跟投，可在项目持有期间设定进入、退出时点及标准，对实施阶段和退出阶段设定相应财务业绩衡量标准，并据此进行相应的收益分配（见图1）。

图1 持有项目跟投架构

（一）财务业绩指标选取

基于利润共享角度，可选取与利润相关的财务指标，投资回报率（ROIC）是较好的综合性财务指标，它规避了非经常性损益和财务杠杆这两个因素扰动，真实衡量了项目价值创造能力，且能够直接与公司加权平均成本（WACC）作比较，直接反映项目业绩水平。ROIC的计算公式如下：

（二）跟投进入

考虑到跟投人员可能较多，为便于管理，可以有限合伙企业为载体，跟投人员向有限合伙企业出资，有限合伙企业再通过资金借贷方式投入被跟投企业中。由于跟投收益（表现为借款利息）是根据项目ROIC的实际值计算得出，因此，项目公司与有限合伙企业签订的借款协议可约定为浮动利率。

（三）跟投实施

跟投实施过程中，以年度为区间进行跟投收益兑现，同时，为避免以后年度ROIC下滑，跟投收益提前超额分配，每年可按一定比例预留跟投收益作为准备金。

1.跟投人员每年分享收益金额

①当年分享金额=当年累计可分享金额-上年累计可分享金额-本期跟投收益留存金额；

②当年累计可分享金额∑(每期跟投投入本金×投入时间×项目累计平均ROIC)=本期跟投收益留存金额=（当年累计可分享金额-上年累计可分享金额）×跟投收益留存比例。

2.分享门槛值

①若项目累计平均ROIC达到或超过标准值时，跟投人员分享收益金额可基于该ROIC实际值计算，但跟投收益年化利率应符合法律相关规定；

②若项目累计平均ROIC小于标准值时，跟投人员分享收益金额为0；

③若项目累计平均ROIC小于0时，可按照对应跟投时间，相应扣减跟投本金；

④若当年累计可分配的跟投收益小于前期已分配的跟投收益，则当年不分配跟投收益；

⑤若项目跟投结束，项目累计可分配的跟投收益小于前期已分配跟投收益的，则跟投人员应退回多分配的收益；

⑥若跟投人员可获得的跟投收益年化利率超过法律规定上限时，剩余跟投收益可通过超额利润分享方式进行兑现。

（四）跟投退出

当持有项目经营活动累计净现金流可覆盖投资活动累计净现金流并且银行借款协议中还本付息义务已履行完毕，项目基本上不存在重大财务风险，可以结束跟投。

为实现跟投人员有序退出，可安排第三方审计机构进行审计，计算项目跟投进入时点至项目跟投结束时点的累计ROIC，据此对项目整体跟投收益进行清算和分配，并根据情况返还跟投本金。

四、小结

跟投机制在持有项目运用过程中，会面临诸多困难和问题，需要平衡公司和跟投人员的利益，选择合适的财务业绩衡量指标，在跟投进入、实施、退出等过程中实现风险共担、利益共享。项目跟投需要不断总结和提炼，以充分发挥项目跟投机制绑定和激励的作用，提高国有资产投资和运营的效率。

注释

①由于法律法规对借款利率有上限规定要求,若实际的ROIC超过该上限,可通过超额利润分享机制来实现。

②标准值可根据实际设定,一般参考所在单位各项目平均ROIC来设定,或参考WACC设定。