学者型独立董事对企业投资效率抑制还是促进？

徐建玲 刘洋 周志远

【摘 要】 自康美药业风波发生以来，我国独立董事制度的设计及运行的合理性引起了广泛关注。作为公司治理结构的重要组成部分，其对公司投资效率有何影响，尚未得到一致的结论。文章以2010—2019年A股上市公司的数据为研究样本，考察董事会中学者型独立董事与企业投资效率之间的关系。研究发现，学者型独立董事具有德才兼备、独立诚信、专业性强等特点，因而对投资效率有着显著的正向促进作用；并且学者型独立董事在外部市场化进程越好的地区以及内部信息披露质量越好的企业，对投资效率的正向促进作用越明显。进一步研究发现，学者型独立董事对投资效率的影响主要表现为抑制过度投资而非缓解投资不足。本研究不仅丰富了独立董事和投资效率的相关理论研究，也为企业提高投资效率提供新的角度和方法，以及为我国经济高质量发展提供了政策性建议。

【关键词】 学者型独立董事； 投资效率； 市场化进程； 内部信息披露； 营商环境

【中图分类号】 F272.3；F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）04-0080-09

一、引言

投资效率作为企业投资决策实际效果的反馈，通常直接反映企业管理当局的治理水平。提高企业的投资效率，可以促进企业更好发展，同时也会改善整个社会的资源配置。

2022年《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》提出要优化投资结构，着力提高投资效率，促进投资规模合理增长、结构不断优化，增强投资增长后劲。因此，如何提高企业的投资效率，缓解非效率投资，从而提高企业运行效率，愈来愈成为企业和当下学术界关心的重点问题。一部分文献从外部经济政策环境变化角度来研究企业的投资效率，如国家经济政策[1]、地方政府产业政策[2]以及金融政策[3]的变化等；另一部分文献则从公司内部治理出发，研究管理层能力[4]、CEO自由裁量权[5]、审计总监专业能力[6]等对企业投资效率的影响。但是鲜有文献探讨学者型独立董事对企业投资效率的影响。

我国学者深受儒家经典文化的影响，在身份认同上呈现出不畏权贵、追求真理等鲜明特点。当学者以独立董事的身份参与公司治理时，一方面，学者型独立董事会显著增加董事会的成员多样性进而可能增加董事会相关集体决策的有效性。以高校教师为代表的学者型独立董事，更具有独立思考能力和批判精神，他们长期从事学术的研究和创新，由于学术研究本身的严谨性与科学性，决定了学者型独立董事严谨和考虑周密的特性。因此，相比于实务工作者，对待投资决策会更加稳妥和有远见。但另一方面，学者型独立董事也因为较少拥有实务经验，容易脱离市场实际，并在获取公司信息方面存在一定的局限性，而引起人们对其能力的怀疑。尤其是康美药业财务造假风波发生以来，独立董事制度再一次走进大众视野，受到了广泛关注，对于独立董事制度的评价也是褒贬不一。因此，学者型独立董事作为相关领域的专家，能否充分发挥其专业特长，为公司提供有价值的投资建议，提升投资效率，同时能否充分发挥其独立性特征，更充分地发挥监督作用，保护中小股东的权益，避免公司不合理投资决策，以提高投资效率，是值得研究的话题。

基于此，本文以2010—2019年A股上市公司的数据为研究样本，来考察学者型独立董事与公司投资效率之间的关系，实证检验学者型独立董事对企业投资效率的影响作用，并在此基础上，检验外部市场条件以及内部信息披露质量对企业投资效率的影响。研究发现：学者型独立董事对企业投资效率有着显著的正向影响；学者型独立董事对企业投资效率的影响主要表现为抑制过度投资而非缓解投资不足。学者型独立董事在市场化进程越好的地区以及在内部信息披露质量越好的企业，对企业投资效率的促进作用越明显。

本文的创新之处：（1）围绕学者型独立董事、外部市场条件与企业投资效率的交互作用进行研究，是对现有独立董事作用的进一步延伸；（2）从内部治理角度研究对企业投资效率的影响因素，拓展了内部治理相关研究；（3）丰富和补充了学者型独立董事经济后果以及企业投资效率影响因素的文献。

二、文献回顾

（一）独立董事类型与作用

独立董事制度的引进是我国资本市场日趋完善的产物，旨在改进公司治理结构和降低代理成本。关于独立董事的功能定位，主要基于独立董事的监督与咨询作用。与此同时，独立董事背景的多样性也在公司治理中发挥了重要作用，近年来学者们逐渐开始探究不同类型独立董事对企业所产生的影响。如学者们研究发现：有政府背景和银行背景的独立董事比例越高，公司经营业绩越好；具有行业专长、学术机构背景、政府关系、管理经验以及国际背景的独立董事对企业价值都有显著的促进作用[7]；那些具有银行背景、技术背景[8]和税收征管经历[9]的独立董事分别在企业的信贷融资、研发过程和降低税负方面具有显著作用。

学者型独立董事同样对公司有着积极影响。如学术背景的独立董事能够使公司更便捷地获取知识外溢效应从而增强了公司竞争优势[10]，学者型独立董事的比例提高有助于提高上市公司的信息披露质量[11]，也能对研发投入[12]以及产品市场竞争力有着正向促进作用。Francis et al.[13]研究发现学者背景独立董事可以从外部知识丰富性、董事结构多元化和对自身声誉维护三个维度提高公司绩效。然而，目前对于学者型独立董事与企业投资效率之间的关系鲜有涉及。

（二）企业的投资效率研究

关于企业的投资效率研究，包括企业的过度投资、投资不足和投资短视等行为。主要包括以下三个方面：（1）外部政策变化对企业投资效率的影响。以往文献研究了产业政策、货币政策等对企业投资的影响。学者们研究发现，对企业投资起积极作用的因素有放松卖空管制[3]和宽松的货币政策[14]等，起负面作用的因素有经济政策不确定性升高[1]和紧缩的货币政策[14]等。（2）企业高管对企业投资效率的影响。学者们多关注高管薪酬抑制、高管个人行为特征等因素对投资活动的影响。如Herrmann et al.[15]发现高管年龄特征对企业创新投资态度不同，制定創新投资的策略也不同。而薪酬管制[16]显著抑制了央企的投资效率。也有部分学者意识到管理层的权利和职务兼任会影响到企业的投资效率。陈志斌等[5]研究发现CEO自由裁量权与企业投资效率呈倒“U”型作用关系。闫珍丽等[17]则认为高管的纵向兼任对企业投资效率存在显著的抑制作用。（3）监督控制以及会计信息质量对企业投资效率的影响。已有研究大多从内部治理和会计稳健性以及会计信息质量等角度分析其对投资的影响。在公司治理较差的企业中，非效率投资更可能出现，而提高审计质量，增强分析师关注以及提高企业内部控制可以显著提高企业投资效率[18]；李青原[19]发现高质量会计信息以及会计稳健性等会计特征也显著提高了公司投资效率。

综上可见，内部治理和经济政策对企业投资效率有至关重要的影响。虽然公司内部治理有助于降低信息不对称程度和缓解代理问题，但探讨公司治理对企业投资效率影响的文献，未能形成一致的观点。独立董事制度是公司内部治理结构的重要组成部分，具有不同学术背景的独立董事，通过监督和咨询等对企业的实际税负、信贷融资等方面具有正向作用，从而可能对企业投资效率产生影响。因此，本文从独立董事中具有学者背景的独立董事出发，探讨学者型独立董事对企业投资效率的影响，完善企业的治理结构对企业投资效率的影响。

三、理论分析与研究假设

（一）学者型独立董事与企业投资效率

投资效率代表了一个企业运用自身资源创造盈利水平的高低，是企业各方面各部门运转好坏的直接表现。独立董事的设立初衷是发挥其独立性和专业性，代表中小股东利益，降低公司的代理成本。以往研究中，刘春等[20]认为独立董事是“花瓶”董事，即独立董事并没有发挥应有的作用。但近年来的研究表明，独立董事在提高投资效率、影响高质量审计师的选择、抑制企业产能过剩和提高公司利润质量等方面发挥着重要的作用。那么，学者型独立董事如何影响企业投资效率呢？首先，由于学者型独立董事深受儒家文化的影响，在身份认同上呈现出如下鲜明特点：（1）对“道”的追求和担当，主要表现为精神上的超越性。相比于追求物质的丰裕，他们更注重于对自我价值的实现。（2）“以天下为己任”的强烈的社会责任感。强烈的社会责任感会使他们在面对本领域的不合理行为时，敢于发声和斗争。（3）对自我修养的极端重视。除了对于专业知识的积累研究，往往会注重培养内在的优秀品质，如诚信、不畏权贵、追求科学与真理等。基于以上特点，在面对同一公司治理问题时，学者型独立董事相比于其他类型的独立董事能够表现出更强的独立性。与此同时，他们作为相关领域的专业人士，有着丰厚的理论知识，对公司运营的规章制度的认知也更加全面规范，所以相较于其他背景的独立董事更有能力监督和发现管理层的自利行为，表现出更强的专业性。在企业投资方面，管理层可能为了构建自己的商业帝国而盲目投资，增大了公司的相关投资风险，而学者型独立董事由于具备庞大的知识体系可能会更加敏锐地觉察到风险，及时向股东发出警示，从而避免公司盲目扩张规模，提高投资效率。

另一方面，有研究表明，学者型独立董事不仅能够发挥监督作用，而且还能发挥咨询建议作用[13]，显著提高公司绩效，提高公司治理水平。学者型独立董事作为行业或某领域的专家可以向公司战略层提供咨询建议，发挥智囊团的作用，从而帮助公司合理评估投资价值与风险，甄选好的投资项目，提升投资效率。学者型独立董事的加入为企业带来大量的外部知识[12]，其独特的人力资本以及社会资本可以给企业带来独有的渠道和资源，获取超前投资机会，提升投资效率。

综上所述，学者型独立董事基于自身诚信，不畏权贵所表现出的独立性以及专业的特质所发挥的监督与咨询建议作用，会限制管理层做出不合理的投资决策以及为管理层献言献策。此外，出于维护自身声誉的动机强化了学者型独立董事的监督作用，对管理层的自利行为发出警告；自身丰富的社会资源以及对所处行业的前瞻性，也会给企业带来更多有价值的资源和机会，甄选好的投资项目。因此，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，学者型独立董事有利于提高企业的投资效率。

（二）营商环境对学者型独立董事与企业投资效率关系的影响

我国幅员辽阔，各地区经济发展不平衡，呈现出不同发展程度的营商环境。市场化水平越高，营商环境则越好。良好的营商环境能够促进生产性私人投资和增加创业活动[21]，提高企业投资效率。好的法律环境可以进一步强化独立董事的监督作用。良好的地区法治环境通过增加违规被发现和处罚的可能性，从而会对公司不合理的投资决策产生一定的约束。当外部法律环境不佳时，市场对企业不良行为很难进行监督和查处，企业的实际控制人更容易进行“内部人控制”，造成盲目的过度投资；此时学者型独立董事即使想发挥独立性和专业性，也大多力不从心，缺乏发声的渠道；与之相反的是，良好外部法治环境使得市场对不良行为的处罚整改更具有时效，学者型独立董事在履行职能以维护自己的声誉的同时拥有更多发挥作用的渠道，如向外部监管部门报告等。因此，本文提出假设2。

H2：外部市场环境越好，学者型独立董事对投资效率的促进作用越明显。

（三）内部控制信息披露质量对学者型独立董事与企业投资效率关系的影响

为了加强和规范企业内部控制，提高企业经营管理水平和风险防范能力，2008年6月，财政部等部门发布了《企业内部控制基本规范》。提高企业经营管理水平和风险防范能力是内部控制信息披露的两个目标，内部控制信息披露对显性代理成本和隐性代理成本具有综合抑制作用。杨玉凤等[22]研究表明，加强内部控制信息披露能够降低代理成本；同时，上市公司内部控制信息的强制性披露政策有利于帮助投资者了解公司的内部控制情况，降低公司与投资者之间的信息不对称，提升投资决策的合理性，从而内部信息的披露直接影响企业的投资效率[23]。内部控制信息披露质量越高，越能够降低学者型独立董事获取信息的成本，缓解信息不对称，同时，学者型独立董事的专业资源能有效地发挥出来，从而对企業的投资效率具有一定的影响。因此，本文提出假设3。

H3：企业的内部控制信息披露质量越高，学者型独立董事对投资效率的促进作用越明显。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2010—2019年①A股上市公司作为研究样本，剔除金融行业上市公司、ST上市公司、学者型独立董事以及财务数据缺失的公司，最终得到15 963个有效观测值。学者型独立董事信息及相关数据信息均来自于国泰安（CSMAR）数据库，本文对存在极端值的变量进行了1%和99%的Winsorize处理。

（二）变量选择与模型构建

1.被解释变量

投资效率：采用Richardson[24]模型来计算上市公司的期望投资水平，回归后取残差的绝对值（Inv_Resid）作为投资效率的代理变量，若残差大于0，则为过度投资（Over_Invi，t），反之则定义为投资不足（Under_Invi，t），見模型1：

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Casht-1+α3Aget-1+

α4Sizet-1+α5Rett-1+α6Invt-1+∑Industry+∑year+ε（1）

其中，Inv为新增投资，等于当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金之差额除以当年资产总额；Growth为营业收入增长率；Lev为资产负债率；Cash为现金持有量，等于当年现金以及现金等价物除以资产总额；Age为上市年限的自然对数；Size为公司规模的自然对数；Return采用考虑现金红利再投资的年个股回报率。

2.解释变量

学者型独立董事：选取高等院校高级职称教师，如教授和副教授。通过手工整理CSMAR数据库中独立董事的具体职务职称，并通过查阅年报、网上搜索等途径对缺失信息部分进行补充，判断其是否为学者型独立董事。学者型独立董事（ACA）作为解释变量，选择两个指标作为学者型独立董事（ACA）变量的衡量指标：ACA_PRE为学者型独立董事的比率，等于学者型独立董事除以独立董事总人数；ACA_DM为学者型独立董事的虚拟变量，当上市公司当年独立董事中存在至少一个学者型独立董事时，取值为1，否则取值为0。

3.控制变量

选取企业现金流（Cash）、上市年限（Age）、营业收入增长率（Growth）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、经营业绩（Roe）等指标作为控制变量，此外，还控制了年度和行业固定效应。

变量的具体定义如表1所示。

（三）检验模型

为了检验本文提出的研究假设，建立了模型2：

Inv_Residi，t=α0+α1ACA_DMi，t/ACA_PREi，t+∑Co-

ntroli，t+∑Year+∑Industry+εi，t   （2）

其中，Inv_Residi，t为非效率投资，模型1残差项的绝对值。残差的绝对值亦为公司投资效率，残差绝对值越大，意味着非效率投资的程度越高，即投资效率越低。如果模型2中α1的系数显著小于0，则说明学者型独立董事的存在对上市公司的非效率投资有着抑制作用，即提高了上市公司的投资效率。

五、实证研究

（一）描述性统计

各变量的描述性统计详见表2。公司投资效率（Inv）的均值为0.03，最小值为0.00，中位数为0.02，最大值为0.26，说明上市公司之间的投资效率存在着较大的差异，大部分上市公司存在着非效率投资问题；ACA_DM的均值约为0.82，说明约有82%的上市公司聘任了学者型独立董事；ACA_PRE的均值为0.52，表明上市公司独立董事之中约有52%的学者型独立董事；Dual的均值为0.25，表明大约有25%的上市公司董事长和总经理为同一人。

（二）实证分析

1.学者型独立董事与企业投资效率回归结果

利用Stata15.0对模型2进行回归分析，检验学者型独立董事对企业投资效率的影响作用，结果详见表3。代表企业是否（0—1变量）拥有学者型独立董事的变量ACA_DM和代表企业独立董事中拥有学者型独立董事比例的ACA_PRE的系数都是在5%的水平上负向显著，说明学者型独立董事的存在以及随着学者型独立董事的占比提高，显著降低了企业的非效率投资，有助于企业投资性效率的提高。H1得以验证。

2.学者型独立董事、市场化进程与企业投资效率

本文采用市场化指数来衡量各地区的市场化进程。参考樊纲和王小鲁编制的《中国分省份市场化指数报告（2018）》，将上市公司分属为不同的行业，如果公司所在地市场化指数大于当年同行业的均值，则称该地区为高市场化进程地区，反之则为低市场化进程地区。本文定义MARKET=0则为低市场化进程地区，MARKET=1为高市场化进程地区。根据表4的（2）列和（4）列，在高市场化进程地区的情况下，ACA_PRE和ACA_DM在5%的水平上显著，表明学者型独立董事的存在提高了企业的投资效率，且学者型独立董事占比越高，企业的投资效率越高。根据表4的（1）列和（3）列，即在低市场化进程地区的情况下，ACA_PRE和ACA_DM均不显著，学者型独立董事作用不明显。表明外部市场环境越好，学者型独立董事对投资效率的促进作用越明显，H2得以验证。

3.学者型独立董事、内部信息披露与投资效率

关于内部控制信息披露指标的衡量，本文使用迪博内部信息披露指数作为代理变量，将上市公司分行业和年份后，计算出当年的指数均值水平，低于均值（IC_DUMMY=0）则认定为内部控制信息披露不足，反之则认为内部控制信息披露良好（IC_DUMMY=1）。回归结果如表5所示。根据表5（1）列和（3）列，内部控制信息披露不足时，ACA_PRE和ACA_DUMMY系数均不显著，即在内部控制信息披露不足的情况下，学者型独立董事对投资效率的促进作用并不明显。根据表5（2）列和（4）列，内部控制信息披露良好时，ACA_PRE和ACA_DUMMY的系数在5%的水平上均显著，表明企业的内部控制信息披露质量越高，学者型独立董事对投资效率的促进作用越明显，从而验证了H3的正确性。

（三）稳健性检验

1.解释变量替换

本文使用学者型独立董事的人数（ACA_SZ）来代替学者型独立董事占全体独立董事的比例进行回归，回归结果如表6所示。根据（1）列，ACA_SZ的系数为-0.0006，在1%的水平上是显著的，说明学者型独立董事越多，企业的投资效率也会越高。在（2）列中，学者型独立董事的虚拟变量在5%的水平上是显著的；该结果进一步支持了H1，前文的研究结论是稳健的。

2.工具变量法

借鉴马如静等[25]的方法，以公司所在地高等学校数量为工具变量，对内生性进行检验。公司所在地高等学校的数量越多，学者们成为独立董事的潜在概率也就越大；回归结果如表7所示，ACA_PRE分别在10%的水平上显著，说明在考虑了内生性之后，结论仍然成立。

3.基于滞后一期的解释变量的检验

为了更好地缓解内生性问题，在模型2的基础上，本文还将解释变量滞后一期。回归结果如表8所示，当在模型中使用滞后一期的解释变量时，结果依然与前文保持一致，即ACA_PRE与ACA_DM显著为负。

六、进一步研究

本文进一步将非效率投资区分为投资过度和投资不足，并以此来检验学者型独立董事对投资过度和投资不足的影响。表9是回归结果，在控制变量之后，分别对学者型独立董事的虚拟变量（ACA_DM）以及学者型独立董事占全体独立董事人数的比例（ACA_PRE）进行回归，来分别考察学者型独立董事对企业投资效率的影响。根据表9（1）列和（2）列可以看出，对于投资过度的部分，ACA_DM和ACA_PRE的系数显著为负，且分别在1%和5%的水平上显著。根据（3）列和（4）列可以看出，对于投资不足的部分，ACA_DM和ACA_PRE的系数均不显著，即学者型独立董事对企业投资效率的提高，主要表现为抑制过度投资而非缓解投资不足。

七、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文从学者型独立董事的特点出发，研究了学者型独立董事对企业投资效率的影响，并进一步研究外部市场化进程以及内部信息披露质量在学者型独立董事与企业投资效率关系中的作用。研究发现，学者型独立董事与企业投资效率显著正相关，即学者型独立董事能够促进企业投资效率；外部市场化进程与内部信息披露质量对学者型独立董事对投资效率的影响具有增强作用，即企业所在地外部市场化程度越高，内部信息披露质量越好，学者型独立董事对企业投资效率的提高越明显。进一步研究发现，学者型独立董事对企业投资效率的促进主要表现为对投资过度的抑制，而非对投资不足的缓和；即学者型独立董事对于抑制投资过度发挥重要作用。

（二）政策建议

2022年1月，证监会发布了《上市公司独立董事规则》（证监会公告〔2022〕14号），对我国独立董事制度进行了优化完善，以促进上市公司独立董事尽责履职。为推动上市公司独立董事制度建设，结合本文的研究结论，提出如下建议：（1）学者型独立董事在提高企业投资效率方面发挥着正向作用，本文的结论可以督促过度投资的上市公司积极引入学者型的独立董事，发挥学者型独立董事对企业投资效率的影响。进一步延伸，越是市场化程度低的地区，越是要鼓励上市公司聘请高校教授作为独立董事，来提高企业的投资效率。（2）应重视高校教授学者等对于上市公司治理发挥的积极作用，鼓励高校教授加入上市公司，推动上市公司治理水平提升。高校教授在相关领域丰富的经验知识和人脉可以给企业带来新的思维视角以及更多的优秀资源，提升企业的竞争力。（3）学者型独立董事是否存在、学者型独立董事在独立董事中的人数都会促进企业的投资效率。本文的研究可以促进监管部门制定相关政策、积极引导上市公司多聘请学者型独立董事，更好地发挥学者型独立董事在企业投资效率的正向作用。但同时也应当推进独立董事激励约束体制的变革，重构独立董事问责体制，进一步增强独立董事的治理作用，让独立董事更“独立”更“懂事”。

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