创新模式是保险资产 配置发展的必由之路

◎文 本刊记者 冉隆楠

苏振华是华中科技大学数量经济学硕士，自2005年起，他就加入了泰康保险集团。现任泰康资产管理有限责任公司（以下简称泰康资产）总经理助理、固定收益首席投资官、董事总经理，兼任固定收益投资中心和一般账户投资部负责人。

苏振华

苏振华本人专注于宏观经济和固定收益投资及研究，主持开发和建立了业界领先的FIFAM投研决策体系和AAA保险资产配置体系，带领泰康资产固定收益投研团队连续多年取得了优秀的投资业绩，是泰康保险集团15周年铜质勋章和25周年银质勋章获得者。

近年来，保险资产配置受到了不小的冲击。面对严峻挑战，泰康资产并没有退缩。2007年以来，其一般账户投资取得平均8%以上的综合投资收益率，长期稳健的投资业绩为保险公司的持续健康发展奠定了坚实的基础。苏振华认为，危机下也孕育着机遇，重点在于如何创新保险资产配置方式。

复杂变化下的压力与挑战

“在过去一年中，面对复杂多变的投资市场环境，保险资产管理遭遇了不少新的挑战。”谈及2022 年的保险资产管理难度，苏振华直言“不容易”。截至2022 年6 月30 日，泰康资产管理的资产规模已突破2.9 万亿元，其中集团保险受托资金就超万亿元。苏振华和他的团队身上的担子并不轻。

据他介绍，一方面，国内外资本市场剧烈波动。A 股、港股、美股均大幅下跌，影响因素更趋复杂。“31 个申万一级行业中，仅煤炭和综合两个行业实现正收益。在市场影响因素中，美联储加息、俄乌冲突等海外因素影响加深，对传统分析框架和逻辑带来挑战。”另一方面，低利率、资产荒格局依旧。利率在历史低位窄幅波动，基本没有择时空间。传统非标资产供给缺失，高资质、较高收益资产供给严重缺失，“资产荒”格局进一步深化。

与此同时，信用违约事件不断，特别是房地产行业违约潮延续，部分大型房企陆续暴雷，出现断供、停贷事件，行业风险挑战加剧。加之偿付能力压力对保险资产配置的约束明显增加；2022年偿二代二期工程正式实施，部分风险资本要求显著提高，主要寿险公司的偿付能力都面临不同压力。

“这些压力只是新的挑战，而保险资产配置长期以来面对的最大困难是低利率环境的趋势变化。”在苏振华看来，近年来，随着国内经济结构转型，经济增长中枢逐级回落，传统地产、基建等行业融资需求下降，国内债券市场利率中枢也持续下行至历史低位。例如，2022 年10 年，国债利率波动中枢大约保持在2.8%这一历史极低的水平上。

在这样的背景下，有行业数据显示，2015 年保险行业15 年以上的资产负债缺口绝对规模已高达5.4 万亿元。近年来，这个缺口还在持续快速扩大。“我们初步估算，国内保险行业10 年以上的长期债券配置占比普遍还比较低，主要寿险公司资产负债久期缺口平均可能超过15 年。”

苏振华进一步解释道，当资产负债存在久期缺口时，利率的趋势下行会导致保险公司新增配置资产的收益率很难满足刚性负债成本要求。与国外成熟市场相比，国内保险公司发展还处在相对初级的发展阶段，综合收益来源主要依靠利差，费差和死差对其贡献较小。对于盈利来源主要依靠利差的国内保险公司，利率趋势回落很可能带来严重的利差损风险。

“在这样严峻的形势下，面对利率中枢的趋势性下降，及时采取应对策略以改善资产负债匹配状况，正在成为行业共识，这已是保险行业近30 万亿资金运用迫切需要解决的重大课题。”苏振华说。

创新配置方法效果显著

面对种种挑战，苏振华带领泰康资产的一般账户投资部创新性地提出了AAA保险资产配置方法，以期通过分层匹配，有效缓解保险行业特别是寿险公司存在的严重资产负债久期错配问题。苏振华表示，与美国等发达国家的成熟市场相比，国内资本市场的广度和深度还不够，特别是符合保险公司资产配置需求的长期优质资产供给严重不足。比如15 年以上长期国债和政金债每年发行总量仅有4000 亿元左右。

“在这样的背景下，首先，AAA 资产配置大幅拓展和丰富了长期负债的匹配类资产范围与工具。比如，纳入现金流稳定的基础设施和不动产类资产，以及收益相对稳定的股权类等资产。”苏振华解释道，AAA 资产配置中的三个A，分别指的是长久期匹配类资产，中期滚动配置的配置增强类资产，以及纳入收益弹性较高风险资产的主动管理组合。“其次，AAA 资产配置追求的是负债的分层匹配。例如，长久期匹配类资产目标是保险长期负债里最刚性的基本保证收益部分，而配增类资产则是通过中等久期、中高收益资产的滚动配置来实现负债的部分匹配，并提升组合回报。这些措施使寿险行业的资产负债匹配管理更有针对性，也更容易达成。”

苏振华认为，AAA资产配置方法在保险公司资产配置基础底层框架下，解决了普遍面临的既要满足长期负债的绝对收益要求，又要满足在市场上有相对竞争力的收益回报水平这一需求。并且给寿险公司资产配置提供了超长久期偏高收益的压舱石资产，构筑了保险公司业务经营和长期盈利的底线保证。

“从2016 年开始，我和我的团队就将这套AAA 资产配置方法，全面应用于泰康资产一般账户投资管理上，无论是自营投资，还是外包品种管理上，它是泰康资产内部对于受托保险资金管理的基本、整体性投资管理框架。六年以来成效显著。”苏振华表示，以超长期匹配类资产-利率债为例，在此框架下，他和他的团队依托FIFAM 模型体系，把握住2017-2018 年利率战略高点和2020 年下半年利率回升后的两次重要机会，把超长期国债和证金债配置比例从2016 年的15%左右提升到现在占比超过40%。该类超长期压舱石资产无论是累计提升比例，还是当前绝对占比都处于行业前茅，在当前低利率、资产荒格局下，为泰康集团YTM 在行业内取得相对优势奠定了基础。

与此同时，这套方法通过匹配类组合和配置增强类组合积累了体量客观的稳健回报资产，承担了负债久期匹配和最低收益保障的根本任务，也给予主动管理类组合更多空间和自由度把握风险资产的超额收益机会。“这是泰康资产一般账户权益投资始终坚持长期投资理念、立足长期视角，采取了‘适度高配+主动管理’的策略，在权益这种长期风险回报较高的资产类别中取得了较好业绩的主要原因。”苏振华说。

“再用十年不会过时”

当然，创新的过程并不是一帆风顺的。在应用AAA 资产配置方法的时候，苏振华和他的团队也发现了一些问题。“其实大体框架没有问题，更多的是细节性的操作问题。”他回忆道：“比如在将细分资产类别划分为不同大类组合的过程中，既要考虑管理诉求和配置目的，也要考虑资本市场供需等实际情况。实践过程中难以划定统一标准，需要进行动态调整。”

经过6 年的投资管理实践，苏振华和他的团队认为，在长期利率中枢下行的大背景下，AAA 资产配置对缓解保险资产负债匹配管理的问题具有重要的战略意义。“如果长期低利率环境的发展趋势没有改变，久期缺口的危机还在，我认为这套AAA 资产配置方法再用十年也不会过时。”苏振华显得很有信心。

除了泰康资产，众多保险资产管理公司都面临久期缺口的问题。获取相对稳定偏高的绝对收益，打造强大复利曲线，在资产管理市场拥有广阔发展空间，也是保险资管机构的强项。“我认为，AAA 资产配置管理框架对于长期绝对收益目标清晰，同时兼顾短期相对回报的长期寿险资金，AAA 框架具有一定的普适性，也会被更多的保险公司采纳。”苏振华说。

在他看来，在低利率环境下，保险行业当前面临的资产负债匹配管理困局，需要管理团队运用创新性思维去积极探索解决方案。“最近我们也欣喜地看到，AAA 配置策略的部分思路在行业已逐步获得共识。以长久期的匹配类资产为例，根据人寿、平安、太保、新华和太平等五家上市保险公司的财报数据，期限更长的国债和金融债配置比例从2016 年的21%一路上升到2021 年的34%，过去五年占比提升超过五成。”

对2023 年的资本市场发展趋势，苏振华较为乐观：“2022 年，我们面对了很多挑战与压力，但预计今年会有所反弹，我们可以拿到更多优质的长期资产。”