证券市场操纵行为认定和归责逻辑问题探究

王为雄

操纵市场是指通过操纵证券市场的证券价格和交易量，违反证券市场公平、公正的原则，破坏证券市场正常运行，并损害证券市场投资者利益①周友苏主编：《证券法新论》，法律出版社2020 年版，第255 页。。因此，对操纵证券市场行为，各国均予以严惩。已于2020 年3月1 日起施行的《证券法》（以下简称为新《证券法》）中第55 条是对操纵市场行为的规定，对旧《证券法》第79 条规定进行了较大幅度的修改。主要修改内容包括：（1）将“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”调整到了前面，并增加了“意图影响”；（2）新《证券法》将虚假申报操纵、信息型操纵、“抢帽子”操纵和跨市场操纵等常见的操纵行为进行了详细规定；（3）改变了行为的构成要件；（4）加大了对操纵证券市场行为处罚力度等。新《证券法》第55 条对操纵市场行为的认定要件的界定主要有：（1）主体为任何人；（2）客观行为，即任何人意图实施了操纵市场的具体行为；（3）操纵市场影响证券交易的价格或交易量。因此，增加“意图影响”作为判断操纵市场行为的主观要件和核心要素，其在未来的司法实践中会起着很大的作用。

从我国学者的角度来分析，目前学界关于操纵市场行为的问题，其焦点有：第一，法理性质的探讨。如庞昀曦与孙长宇就证券市场操纵行为法理性质进行了探讨。指出学界对操纵市场行为理论问题尚缺乏深入的探讨，并在此基础上，对证券市场操纵行为的法理性质进行了探讨，以期促进我国证券市场操纵行为责任体系的构建②庞昀曦、孙长宇：《操纵证券市场行为法理性质的探讨》，载《净月学刊》2013 年第1 期，第112~115 页。。第二，证券市场操纵行为的法律条款修订方面。如李珍与夏中宝对新《证券法》修改后市场操纵条款的利弊进行了剖析，并认为新《证券法》仍存有一些问题，即蛊惑交易操纵行为模式列举不全、撤销交易指令要求不够规范③李珍、夏中宝：《新<证券法>中操纵市场条款修订的得失评析》，载《证券市场》2020 年第7 期，第84~85 页。。第三，民事赔偿责任问题。缪因知论述了证券市场操纵行为的民事法律责任问题。指出对市场操纵与投资者交易、市场操纵与投资者损失之间的双重因果关系的推定应谨慎，并对其适用的范围加以限定①缪因知：《操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进》，载《当代法学》2020 年第4 期，第128~132 页。。

虽然国内的学界已经从理论上对操纵市场的法律问题进行了大量的研究，但是存有以下不足：第一，关于证券市场操纵行为的认定和民事赔偿的计算方法，第二，对证券价格和证券交易量的界定的讨论不够。鉴于此，笔者试图从新《证券法》对操纵市场问题规定入手，探究并梳理其法理性质与制度逻辑，以及操纵市场民事责任适用中的疑难问题，就我国新《证券法》实施之后，如何制定相关的实施细则，以进一步完善我国操纵市场行为的配套规定提出建议。

一、研究问题提起

（一）操纵市场与内幕交易、“老鼠仓”行为界限不明

如上所述，新《证券法》在第55 条增加规定了蛊惑交易操纵和“抢帽子”操纵两种信息型操纵行为。然而，对于该条第（一）项中“利用信息优势”连续交易操纵的“信息”是属于内部信息还是外部信息，抑或是证券市场信息并未作出具体的规定，这与内幕交易、利用未公开信息交易行为（“老鼠仓”行为）中的利用内部信息的界限不明。

内幕交易与操纵市场都属于证券交易的禁止行为。知悉证券发行和证券上市公司内部信息的知情人是内幕交易的主体。新《证券法》第52 条规定的内部信息，一是对证券价格产生重大影响的内幕信息；二是有关公司经营、财务等的内部信息；三是未公开信息②李东方著：《证券法学》，中国政法大学出版社2017 年版，第389~391 页。。但是，由于我国证券市场存在着大量的内部信息，因此，新《证券法》第52 条中的内部信息不能覆盖所有证券市场上的内部信息。此外，在新《证券法》第54 条第1 款新增了一项新规定，即不得利用未公开信息交易行为的“老鼠仓”行为。其行为的特点是：（1）行为人为特定主体，即证券交易场所、证券登记结算机构、证券公司等机构的工作人员。（2）在证券交易中使用除内部信息之外其他未公开信息③根据最高人民法院、是高人民检察院《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》第1 条的规定，包括证券、期货的投资决策、交易执行信息；证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；其他可能影响证券、期货交易活动的信息。。④周友苏主编：《证券法新论》，法律出版社2020 年版，第254 页。该行为与内幕交易的区别在于，它限定并利用了新《证券法》第52 条规定的内部信息之外的其他信息，通常表现为市场性信息。

但是，《刑法修正案（七）》在2009 年2 月就对“非公开信息交易罪”进行了明确的规定。这里的“老鼠仓”是指使用“其他非公开信息”，而非“非公开信息”。通常情况下，内幕交易中的内部信息早晚都要公开，而“非公开信息”则不必公开。⑤邢会强著：《证券欺诈规制的实证研究》，中国法制出版社2016 年版，第152 页。该刑法修正案规定的罪名中“非公开信息”与规定的具体内容“未公开信息”的不一致，在实际应用中会出现一些问题。此外，按照新《证券法》第55 条、证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称为《操纵认定指引》）以及2019 年7 月1 日起施行《操纵解释》⑥2019 年7 月1 日起施行最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》。规定的证券市场操纵行为方式，其中一种行为是市场操纵者利用自己或他人控制的信息优势，制造虚假的市场行情，人为影响证券价格，诱使投资者进行证券交易、联合或连续证券交易。由此可见，市场操纵者利用内部信息优势影响证券价格，然后趁机高价卖出或低价买入，获取非法利益。而新《证券法》第52 条中则对内部信息认定及对整个内幕交易行为的认定，即公司的内部信息是公司自身在金融、业务等领域所具有的重要意义和相关的信息。其中内部信息是指与发行人或上市公司本身的财务或经营方面有价值性与关联性的信息，而关于“老鼠仓”的市场性的信息，则可能会是证券发行人或上市公司的内部信息，如证券持仓数量及变化、资金数量及变化等的信息。因此，与内幕交易、利用未公开信息交易行为（“老鼠仓”行为）中的利用内部信息的界限不明确。

（二）影响证券价格和证券交易量的范围不明确

1998 年《证券法》第71 条的兜底条款是“以其他方法操纵证券交易价格”，并没有规定操纵证券交易量的行为。2005 年《证券法》第77 条的兜底条款“以其他手段操纵证券市场”更加宽泛，这就意味着，通过操纵证券交易量的方式也被纳入了法律禁止之列。如先大量买入股票、然后大力推荐股票、最后再卖股票，就属于典型的空手套白狼行为。①刘俊海著：《现代证券法》，法律出版社2011 年版，第207 页。2020 年新《证券法》第55 条列举八种操纵市场方式与兜底条款“操纵证券市场”，其内容与2005 年《证券法》的内容基本相同，可称之为“新瓶装旧酒”的规定。操纵市场的实质是市场操纵者通过人为手段故意影响证券交易的价格或者交易量，即影响证券价格或证券交易量是认定是否构成操纵市场行为的主要因素。在穗富投资案中，根据证监会行政处罚决定书[2017]27 号的认定，2014 年10 月23 日至2015 年9 月16 日期间，穗富投资使用“穗富”账户组通过对倒的方式直接操纵“宁波富邦”股价。根据2015 年《证券法》第77 条第3 项、第4 项，中国证监会对穗富投资进行了处罚。②参见《中国证监会行政处罚决定书（广州穗富投资管理有限公司、易某军、周某松等4 名责任人员），http：//www.csrc.gov.cn/zjhp ublic/G00306212/200901/t20090104_36651.htm.，访问时间：2023 年2 月4 日。

穗富投资案的评析：新《证券法》第55 条第1 款第2、3 项规定的行为称之为对倒。这种行为并没有实际地转让证券控制权，如果市场操纵者无合理抗辩，通常可以将其视为故意操纵市场行为，并对其直接认定为操纵行为③邢会强主编：《证券法学》，中国人民大学出版社2019 年版，第151 页。。该案中，穗富投资使用证券账户，对倒成交股票数量占委托成交数量的100%，占委托交易买入数量的61.78%。证监会认为，穗富投资意图影响证券价格与证券交易量十分明显，穗富投资“申报较高价的目的是为了保证买入数量，不存在故意拉抬以影响证券市场价格的故意”的抗辩理由不成立。由此可知，新《证券法》第55 条第1 款第2、3 项下的操纵市场行为，既要证明市场操纵者主观上具有操纵意图，又要客观上对证券市场交易的结果造成一定的影响。

除了上文探讨穗富投资案之外，在北京首放投资顾问公司控股股东、执行董事案中，根据证监会行政处罚决定书[2008]42 号的认定，汪某中是北京首放的控股股东，并担任执行董事和经理。汪某中以自己和别人的身份开设多个资金与银行账户，并下挂以上述个人名义开设的股票账户进行股票、权证交易。在北京首放向社会公众发布咨询报告前，汪某中就已经进行了操纵证券市场的违法行为。根据2005 年《证券法》规定，证监会认为，该公司的行为属于“以其他方法操纵证券交易价格”的行为。④《中国证监会行政处罚决定书（汪某中）》，http：//www.csrc.gov.cn/zjhpublic/G00306212/200901/t20090104_36651.htm.，访问时间：2023 年1 月30 日。

北京首放投资顾问公司控股股东、执行董事案的评析：该案是“抢帽子”案件中最具代表意义的一起案件，首次运用2005 年《证券法》中“其他操纵行为”条款进行了惩罚。《操纵解释》所称的“抢帽子”操纵市场行为，是指市场操纵者对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易。有学者主张⑤邢会强主编：《证券法学》，中国人民大学出版社2019 年版，第153 页。，在实施该条款时，无法自动推定任何身份的人（一般仅限于证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员）所作出的评价、预测或者建议都会自动误导投资者、影响证券交易量。实际上，上述所指的机构或人员通常在证券市场中享有相当的信誉，并且对所受操纵的证券作出了自己的主观评价。这种主观性的评价不应当也不局限于在虚假或没有依据的信息上。由于此类机构或个人通常具有自身的专业优势，因不对称的信息，会以虚假信息来操纵证券价格，从而造成严重的负面后果。

从案例中可以看出，操纵市场具有如下的特征：一是市场操纵者主观上具有牟取证券相关利益；二是操纵市场的手段一般包括信息行为与交易行为的混合；三是市场操纵者利用操纵市场的手段，对证券价格与证券交易量造成一定的影响，从而误导投资者购买证券，这显然是属于欺诈市场行为。但从证券价格与证券交易量来看，在上述汪某中“抢帽子”案的刑事诉讼中，被告方辩护中提出，汪某中交易的股票量与资金量均不足对应股份1%，并没有符合刑事起诉的条件。但公诉方和北京第二中级人民法院都认为新型操纵市场行为不以规模作为前提，未支持被告方辩护意见。①邢会强主编：《证券法学》，中国人民大学出版社2019 年版，第153 页。因此，可以肯定的是，单纯的用证券交易量的数据根本没有办法直观地体现出市场操纵者与一般投资者相比所具有优势隐藏的相对属性。只要市场操纵者主观上实施新《证券法》第55 条规定的市场操纵行为，就可以认定为操纵市场行为。同理，公诉机关就可以追究市场操纵者的刑事责任，受损失投资者就可以要求市场操纵者承担相应的民事赔偿责任。

毋庸置疑，由于市场操纵者进行了人为的操纵，造成证券市场供求关系的假象，从而导致了证券的价格偏离了证券市场的正常水平，使证券价格与市场价值严重背离。并且，操纵市场行为不以行为人获利避险的主观动机，或者是否获取不正当利益或者转嫁风险为目的的客观效果有必然关联。然而，问题是市场操纵者以何种方式达到了操纵证券市场行为的目标，其主观意图见之于客观上操纵证券市场行为，而对于市场操纵者主观意图性质的认定，离不开对具体操纵证券市场行为的分析，即判断市场操纵者主观目的的存在与否，离不开对具体操纵证券市场行为的分析。②王晨著：《证券期货犯罪的认定与处罚》，知识产权出版社2007 年版，第358 页。操纵证券市场行为是市场操纵者为了达到操纵市场的目的，实施了新《证券法》第55 条规定各种操纵证券市场行为。市场操纵者影响证券价格与证券交易量的操纵行为本身虽然不能作为操纵市场行为的要件，但是市场操纵者采用的欺诈性手段和相关性要求的证据，这一点在上述案例中也得到了证实。③钟维：《欺诈理论与期货市场操纵二元规制体系》，载《清华法学》2021 年第3 期，第178 页。

根据证监会关于连续交易的规则④证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》规定，在一个交易日内交易某证券2 次以上或在两个交易日内交易某证券3 次以上的，为连续买卖。，仅有两次的连续交易也有可能对证券价格与证券交易量产生一定的影响，但是自实际效应来看，要对证券价格与证券交易量产生一定的影响，这一点在新《证券法》与《证券市场操纵行为认定指引（试行）》中并没有明确指出，这将进一步加大对证券的监管力度，这也正是新《证券法》修订时存在的不完善之处。

（三）无具体及可操作性的民事责任的配套性制度

新《证券法》第55 条第2 款中“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”。因此，由于操纵市场行为而受害的投资者有权要求市场操纵者承担实际损失赔偿责任。该条款延续了2005年《证券法》第77 条第2 款规定。最高人民法院在《民事案件案由规定》中增加了操纵证券交易市场纠纷的诉因。然而，许多法院仍懈怠受理因市场操纵而引起的民事赔偿案件。⑤刘俊海著：《现代证券法》，法律出版社2011 年版，第209 页。2019 年12 月27 日，全国首单操纵市场民事赔偿责任诉讼——恒康医疗案一审原告杨某诉请获得胜诉。该判决首次认定市场操纵者的民事赔偿责任，有力呼应了投资者保护的立法精神，保护了投资者合法权益。⑥《全国首单操纵市场民事赔偿支持诉讼案一审宣判“首恶”担责》，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2020-01/21/c_1125488742.htm.，访问时间：2023 年2 月1 日。

在司法实践中，投资者对市场操纵者提起民事诉讼，大多人民法院参照现行虚假陈述司法解释的受理标准和法院的管辖规则进行审判。但是，也有学者指出，⑦缪因知：《操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进》，载《当代法学》2020 年第4 期，第127~130 页。第一，市场操纵者故意对不特定证券交易者实施的操纵行为所引发的损失赔偿，因为属于与不特定证券交易者所实施的操纵行为，不属于特定相对人违约责任范畴，所以应用特殊侵权理论予以解释。该责任的确定，需要证明操纵市场行为与受损投资者交易行为之间的因果关系，以及损失与投资者交易损失之间的因果关系。第二，不能根据“欺诈市场理论”来推定操纵行为和投资者的交易、交易损失之间的因果关系。总之，因果关系的认定是未来市场操纵司法审理的核心。

的确，投资者追究市场操纵者的民事责任，可以根据《民法典》规定的不法行为者等一般法来进行追究。但是，要使市场操纵者承担民事赔偿责任，受害人则必须证明损失金额、市场操纵者的行为与损失之间有一定的因果关系。但是对于受害者而言，要证明以上情况是很困难的。由于多种因素制约着股价的波动，股票的定价趋势存在着诸多的不确定性，而且大部分股票交易都是由电脑自动撮合完成的，受害者很难证明市场操纵者在操纵股票。①王晨著：《证券期货犯罪的认定与处罚》，知识产权出版社2007 年版，第356 页。新《证券法》第55 条第2 款仅规定市场操纵者应当承担民事赔偿责任，没有专门的、具有可操作性的配套制度，导致实施过程中存在各种问题，因此，需要完善与此相关配套法律制度。

根据新《证券法》第220 条规定，违法行为人的财产不足以支付罚款、罚金或违法所得时，应当首先承担民事赔偿责任，这是民事赔偿的优先原则。因此，从理论上看，如果违法人在缴纳罚款以后没有给受害人民事补偿，就必须设立相应的罚款回拨制度，②刘俊海著：《现代证券法》，法律出版社2011 年版，第209 页。但在我国，这种制度还没有确立。

二、美国证券市场操纵行为制度的理论分析

由于我国证券法体系的建立及研究一直将美国法作为重要的参考蓝本，因此要从根本上解决上述三个问题，需要探究美国操纵市场行为的法理性质，使我国操纵市场行为的认定与归责逻辑在司法实践中逐渐完善和发展。

（一）规制操纵市场行为的理论基础

从国外研究来看，美国对操纵市场行为立法研究较早并制定了相应法律规制。美国在证券市场上，除存在内幕交易，虚假陈述等违法行为之外，还有操纵市场行为。市场操纵者首先以比当前市价更高的价位购买大量的股票，这种股票既有现实的或有潜在的市场诱惑力，又有容易控制的浮盘供给。当市场价格供应维持稳定时，只有在需求增长时，才有可能使市场价高于期权的价值。当别人把股票价格定得太便宜时，市场操纵者就会把别人变成他们的“潜在买家”。基金经理们在各个券商开设很多账户，并且基于对行情的专业分析，随着交易量的增长，买入和出售的价格也会逐渐上涨。在简单的市场运作中，很多这样的买卖都是做单买卖，买卖双方都是相同的股票的买主和卖主。在另外一种称为匹配定单的情形中，当某些合作伙伴在同一时间打出定单，并以同样的价钱买入同一数目的股票时，市场操纵者就会打出指令。由于股票价格的上涨，一个成熟的广告公司已经启动，以促进市场的需要。在股票市场价格超过期权价格时，市场操纵者会运用自己的期权，谨慎地将期权和竞价中所得到的股票卖给大众。但是市场操纵者并不会满足于这种收益。如果市场操纵者可以将手中的股票进行配发，那么他们就会做空，由于股价过高，而一旦没有了资金池的支撑，股价很高就会暴跌。在股价逼近正常价位时，利用基金来填补其空仓，而市场操纵者则会从中获益，这便是操纵市场行为的原理。由此可见，操纵市场行为，是指市场操纵者违反股票供需规律，通过人为的手段来操纵股票的价格，从而诱导别人参加股票买卖，谋取个人利益。③Louis loss, Joel Seligman,Troy paredes,“Fundamentals of Securities Regulation,volume 2”,America:Wolters Kluwer,2011,pp.1485-1486.

首先，一是市场操纵者以虚假的形式进行股票买卖，而实际不转移股票的所有权。二是市场操纵者以自己的资本实力，改变了股票的供求关系，引起股票的价格波动，使投资者陷入错误认识，诱导并欺骗投资者购买，最终导致了市场操纵者获得不被法律所承认的不合法利益，或将自己要承受的风险转嫁到其他证券市场的交易主体，因此操纵市场行为显然是市场欺诈行为。美国《证券交易法（1934 年）》第9 条（a）款规定的操纵市场的违法行为的具体类型。该条第（1）项禁止“洗售”和匹配定单，即本质上，同一个人（或关联公司）在自己实际控制的账户之间进行证券交易。所以，洗售只具有善意交易的外观。它的作用应该是显而易见的，基金经理们通过不断的涨价进行一系列的洗单销售，以此来制造出股票稳定增长的假象吸引其他投资者买入。一旦这种方法奏效，市场操纵者就会高价抛售他们持有的股票，而等待股价的下跌。该条第（4）项禁止经纪人、交易商，以及其他提供或出售证券的人，不得发表明知或应知为虚假或具有误导性的声明，以“诱使购买或出售该证券”。此种传播虚假信息或谣言，指“兜售”股票以刺激投资者的积极性，进而促使股价上涨。此后，基金经理们通常在同一时间对股票进行洗售与兜售。这两种典型操纵方法都具有一种普遍的特征，即：通常会诱导他人的投机性，使相关的股价被人为的扭曲。该法第9 条（e）款中规定明确的私人诉讼权。其次，操纵市场行为也存着人为的意图。美国《证券交易法（1934 年）》第9条（a）款规定，任何人员直接、间接地利用邮递、州际商业手段、工具，或者直接、间接地利用国内证券交易所交易任何证券制造交易活跃的假象或者误导性表象等行为，都是违法的操纵市场行为。由此可以看出，该条款对意图的诠释是重复的。当然，市场操纵者想要利用自己的操作来控制股票的价格或者股票的交易量。①James D.Cox,Robert W.Hillman, Donald C.Langevoort, “Securities Regulation—Cases and Materials”, America： Aspen Publishers,2006,pp.735-736.

（二）“欺诈市场理论”在认定操纵市场欺诈行为的适用

毋庸置疑，操纵市场行为是一种特殊侵权行为。由于市场操纵者是侵害不特定多数投资者权益的行为，因此投资者不能通过一般违约责任要求市场操纵者承担民事赔偿责任。如上文所述，操纵市场行为与内幕交易、虚假陈述等违法行为都是一种欺诈行为，因此，可以依据“欺诈市场理论”来探讨操纵市场行为的归责原则。“欺诈市场理论”认为，投资者因相信有效的证券市场而进行投资，若发生虚假陈述行为的纠纷，只需证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响，即可认定投资者的损失与虚假陈述行为之间的因果关系。“欺诈市场理论”能否适用于操纵市场行为，由于我国学者对此探讨甚少，而且信息化操纵市场行为大多数通过电脑系统撮合完成，这就造成了股票交易主体的多样性和复杂性。有观点指出，将“欺诈市场理论”应用到操纵市场行为的逻辑依据是“市场价格能反映信息”，而这一假设的关键是受害投资者对股票价格及其所反映的信息应该是可信的②缪因知：《操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进》，载《当代法学》2020 年第4 期，第129 页。。的确，在一个有效的市场中，“市场价格能反映信息”，而投资者所信任股票的价格，也是在一个自由市场上决定的。

由于美国的证券违法行为纠纷，绝大多数投资者依据《证券交易法（1934 年）》第10 条b 项和依该条授权制定的规则10b-5 来提起民事诉讼。规则10b-5 诉讼中的信赖是“重大性”的必然结果。如同美国普通法下的情况，信赖要求适用于证券欺诈案件。就信赖推定的问题，美国最高法院在Affiliated Ute Citizens of Utah 诉United States 案③Affiliated Ute Citizens of Utah v.United States,406 U.S.128,at 153-154(1972).中裁定，在卖方与买方面对面的交易中，被告买方遗漏了重大事件的陈述，原告对此的信赖可以根据遗漏事实的重大性来推断。该法院认为重大性一经认定，就必须让被告证明，原告实际上并不信赖这种可能性。要在信息未披露案件中证明信赖的问题。根据Affiliated Ute Citizens of Utah 一案，该法院认为信赖应当根据重大性来推定，而原告的信赖也应该是合理的。和涉及重大性的案件相同，信赖问题具有高度的事实性。如同规则10b-5 请求的其他因素一样，信赖也需充分的事实。在做出信赖推定时，美国许多法院形成一种“欺诈市场理论”学说，这一学说得到了最高法院的支持。总之，美国最高法院认为，只要能够证明股票的价格受到了虚假陈述或遗漏影响，并且原告的损失是由于按照当时受欺诈诱导而产生的市场价格进行的买入或卖出所致，就可满足信赖要求。④[美]托马斯・李・哈森著：《证券法》，张学安等译，中国政法大学出版社2001 年版，第687~691 页。

综上，证券的公开交易市场通常是有效市场。在一个有效的市场中，股票的价值取决于所有的可利用的信息。股票交易的诚信是建立上市公司和它所持有的股票的确切信息上。当误导性信息被注入市场时，它可以人为地影响股票价格。在公开市场进行的股票买卖中，投资者相信其定价机制可以准确地反应股价。当定价机制由于重大错误信息而变得不准确，则构成了一种欺骗。通过“欺诈市场理论”能够为确定证券欺诈其他要素的投资者提供信赖推定，从而确认股票价格受到虚假信息的影响。操纵市场行为通过市场操纵者人为操纵影响证券价格或证券交易量，诱导投资者购买证券，即满足“重大性”也满足“信赖性”的因素，这与欺诈市场的特征相符合。①Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America： Thomson,2006,pp.510.

（三）“欺诈市场理论”确立在美国私权救济中的适用

根据美国《证券交易法（1934 年）》第9（e）条规定，对因违反第9 条的行为而受到损失的任何投资者都可以向法院提起诉讼，要求市场操纵者承担赔偿责任，该条仅限于在国家证券交易所内交易的证券。该法第9 条要求投资者的损失是由于购买或出售被操纵的证券而引起的，并且需要提供相应的证据进行佐证，受损失投资者仅保留被指控操纵的证券是不够的。除费用和合理的律师费外，受损失投资者有权根据实际价值与受操纵行为影响的价格之间的差额获得损失赔偿。该法第9（e）条规定的责任明确限于“故意”参与操纵行为的人。市场操纵者主观上故意实施操纵行为似乎是一项更为严格的要件，这在规则10b-5 规定的诉讼中通常是必需的。除了市场操纵者的故意实施操纵行为之外，实质性违反行为还需要证明其操纵意图。另外，要想对操纵行为进行救济，受损失投资者必须证明受到损失是被禁止操纵行为所造成的直接后果，而不是间接的后果。由此可知，受损失投资者应依据该条予以救济，首先要证明受损失是由市场操纵者的操纵行为而造成的。其次要证明市场操纵者主观上有实施操纵行为的动机，若实质性违反行为还需要证明其操纵意图。三是受到损失是由市场操纵者实施操纵行为直接导致的。上述所有因素加在一起，使第9（e）条的救济措施非常有限。②Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America： Thomson,2006,pp.471-472.

对于《证券交易法（1934 年）》第9 条范围内的操纵活动是否能单独引起第10b-5 条规则的诉讼。Herman&Maclean 诉Huddleston 案③Herman&Maclean v.Huddleston,459 U.S.375,103 S.Ct.683,74 L.Ed.2d 548 （1983）中认为，规则10b-5 补救措施和《证券法（1933 年）》第11 条规定的补救措施是可以同时适用的。换言之，原告因被告的操纵行为而受到损失，可以根据规则10b-5 或《证券法（1933 年）》第11 条规定提起诉讼。因此，很明显，操纵行为可以成为规则10b-5 权利要求的依据，前提是这些规定中的全部内容都能满足。这些主要要件包括证明被告的行为是故意的，原告的行为是由被告的行为引起的。④Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America： Thomson,2006,pp.472.据此，可以明确的是，规则10-5 是普遍使用的反欺诈条款，它适用范围包括所有与证券交易有关的欺诈行为。规则10-5 适用于操纵市场行为诉讼时，原告须是实际买卖证券且遭受损失的投资者。在原告需要证明的事实和理由中，原告的损失是由于被告操纵市场行为所引起的因果关系是关键的因素。根据美国《证券交易法（1934 年）》第21 条（b）（4）项规定，在原告遭受损害的原因方面，原告须提供证据，以证明其遭受的损害是由于被告的不法行为所致。但是，将原告遭受的损害归咎于被告的操纵市场行为等的欺诈，显然具有很大的困难。问题的核心是，市场操纵者是怎样参与的，原告怎样证明，证明的水平。比如，在没有进行市场操纵的情况下，原告应当证明，市场操纵者在进行股票买卖时，是否存在操纵市场的情况。根据“欺诈市场理论”，操纵市场行为很显然会阻碍证券价格或证券交易量的形成，欺诈的是证券市场的整体。“欺诈市场理论”是建立在“有效市场假设”之上，投资者因相信证券市场是真实的以及证券价格是公平的而进行投资，其不需要证明自己信赖证券市场操纵行为而做出的投资。⑤Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America:Thomson,2006,pp.472.在司法诉讼中，采用“欺诈市场理论”无疑会降低原告对于因果关系举证的难度，利于原告。

（四）小结

相较于我国操纵市场行为的投资者的追责机制，新《证券法》在我国施行至今已有三年有余，其中专门设置了投资者保护专章，对投资者的法律保护作出了明确的规范，同时也与证券市场的需求相符，大大增加了违法违规的代价，以推动股市的良性发展。但是，我国现行的民事法律制度在规制证券市场、防范市场操纵等方面的作用并没有完全体现出来。根据最高人民法院于2022 年1 月21 日发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，因虚假陈述遭受损失的投资者，在上市公司存在虚假陈述期间买卖股票的受到损失的，就可以认定投资者的损失和上市公司虚假陈述之间存在因果关系。①姜彦君：《论“市场欺诈理论”与证券内幕交易民事责任因果关系的确立及借鉴》，载《商业研究》2008 年第8 期，第196 页。虽然虚假陈述与操纵市场行为有着紧密的联系，但不能充分适用于操纵市场行为民事赔偿案件因果关系的认定，使得操纵市场行为受害者不能通过法律程序来挽回其损害。因而，美国等发达国家关于市场操纵的法律和司法实践，对于运用“欺诈市场理论”来判断其原因，并对完善我国操纵市场行为因果关系的理论有着重大的意义。

三、完善我国证券市场操纵行为理论之探索

基于操纵市场行为的问题，通过对法理性质与司法实践的认定与剖析，可以得知，美国证券法既有原则性的反欺诈条款，如规则10b-5，又有对各种欺诈行为的构成要件以及法律责任作出具体规定，如《证券交易法（1934 年）》第9（e）条规定，这就给了美国在适用于司法活动方面的灵活性。②余蓝：《证券欺诈与私权救济》，华中师范大学2003 年硕士学位论文，第3 页。美国虽然是判例法系与我国的大陆法系有一定的差异，但从证券法的立法目的与价值取向上，美国的操纵市场行为的司法实践对我国有很好的参照与借鉴意义。为此，需要我国出台相应的证券法实施细则，完善一些细节问题，利于证监会的监管与司法实践中的运用，便于投资者的追责。

（一）界定操纵市场的内部信息与内幕交易、“老鼠仓”行为的信息

新《证券法》第55 条第1 款规定，操纵市场行为是利用信息等优势，有“联合买卖”和“连续买卖”两种情况。这些无非是为了不当收益或者规避损失而获得的内部信息。而内幕交易是内部者利用内部信息进行证券交易的行为。“老鼠仓”行为是利用内部信息以外的信息从事证券交易的行为。下述就操纵市场与内幕交易、“老鼠仓”行为的特征进行比较分析。

首先，操纵市场的主体为任何人，而内幕交易的主体为知悉证券交易内部信息的知情人员与非法获取证券交易内部信息的人员。如上文所述“老鼠仓”行为的主体为特定主体，即证券交易场所、证券登记结算机构、证券公司等机构的工作人员。其次，就操纵市场的信息通常是指可以对证券的价格或证券交易量产生一定的影响的信息。按照新《证券法》第52 条的规定，内幕交易的内部信息通常是关于股票交易价格的内部信息和涉及公司债券价格的重大信息。而根据司法解释的规定③最高人民法院、最高人民检察院《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（2019 年7 月1 日施行）第1条的规定，“老鼠仓”行为的信息，包括：证券、期货的投资决策、交易执行信息；证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；其他可能影响证券、期货交易活动的信息。，“老鼠仓”行为的信息主要涉及证券、期货的投资决策、交易执行等方面的信息。最后，就其表现形式来说，上述的操纵市场的表现形式也是如此。根据新《证券法》第53 条的规定，内幕交易行为主体在内部信息公开之前，不得进行买卖证券或建议他人买卖证券或者向他人泄露内部信息。第54 条的规定，“老鼠仓”行为主要有行为人从事了与内部信息以外的未公开信息相关的证券交易活动。

总之，操纵市场与内幕交易、“老鼠仓”行为内部信息的利用三者有可能是重合的。如果某人利用内部信息人为从事影响证券价格或证券交易量的行为，目的是获取不正当利益或避免应承担损失，这显然属于内幕交易。在美国SEC 诉Texas Gulf Sulpher Co.判决④SEC v.Texas Gulf Sulpher Co.,401 F.2d 833 （2d Cir.1968）.中，Texas Gulf Sulpher 公司故意将未经确认的发现矿床的信息在加拿大国内扩散，从而导致公司股票价格上涨。直至勘探工作的结束，Texas Gulf Sulpher 公司才将信息予以公开。在信息未公开期间，Texas Gulf Sulpher 公司的董事、地质学家、律师等曾大量购买Texas Gulf Sulpher 公司的股票。该案第二巡回上诉法院认为，持有未公开信息的公司内部者在证券市场上进行证券交易违反规则10b-5，构成内幕交易。①SEC v.Texas Gulf Sulpher Co.,401 F.2d 833,at 844-847 （2d Cir.1968）.

而根据中国证监会行政处罚决定书[2018]16 号②《中国证监会行政处罚决定书（潘某根）》，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201804/t20180409_336381.htm.，访问时间：2023 年2 月6 日。的决定，潘某根伙同其配偶利用事前知悉“海翔药业”总经理变更事项属于《证券法》规定的重大事件，属于法定内幕信息。并且，内幕信息公开后，尽管潘某根没有大量减持“海翔药业”的股票，但对于其购买“海翔药业”的异常行为，潘某根却不能给出合理解释。潘某根与其配偶进行的股票交易构成内幕交易。据此，新《证券法》第55 条第1 款第1 项规定“利用信息优势”，若将信息作为一种影响证券价格或证券交易量的手段，目的是为了获取不正当利益，很明显是构成内幕交易。笔者认为，笔者认为，有必要出台相应的实施细则或司法解释中对此条作出如下规范。“利用信息优势”仅限于散布由于本人或他人的操纵，影响证券交易场所的上市证券的证券价格或证券交易量之内容的谣言。

（二）界定影响证券交易价格和证券交易量的范围

操纵市场的目的是为了使他人对股票的真实交易产生错误认识，使他人误解股票交易中的某一交易正在繁荣地进行等。市场操纵者主观上通过操纵市场行为人为的操纵股票价格与股票交易量，牟取相关的利益。主观要件要直接证明具备人为操纵影响证券交易价格和证券交易量的目的较为因难，因此需要借助客观上影响证券交易价格和证券交易量等间接性事实进行推断。然而“操纵性”仅是一个包含一系列误导性做法的一般术语。若在收购报价战的情况下，这种做法不能仅仅适用于活动，因为它们的效果是将目标公司股票的价格降低到低于成功收购时的价格。交易的目的一定是欺骗投资者吗？如果有一个案例，指称收购公司在要约收购中从事的交易活动会压低目标公司股票的价格，以便向目标公司的董事会施加压力，要求其同意收购，那该怎么处理？③Schriber v.Burlington Northern Inc.472 U.S.1(1985).并且，新《证券法》第55 条规定，要构成操纵市场行为，市场操纵者操纵结果要件和操纵意图要件至少要满足其一，即主观上的要件缺一不可。而要从主观上准确界定操纵市场几乎是不可能的，因为强调主观故意总会带来执行上的种种困难和缺乏可预见性。所以，新《证券法》没有对证券价格和证券交易量进行具体的界定，从而导致对操纵市场行为的定性难以确定，而且还会加大监管的力度。

此外，新《证券法》第55 条第1 款第2 项的“串通买卖”与第3 项的“对倒”行为，并不会多大影响证券价格或证券交易量。因此，笔者认为，我国新《证券法》第55 条规定的内容大部分属于变动操纵证券市场行为的禁止性规定。主观的目的可以根据当事人的供述得出结论，但也完全可以在没有这样供述的情况下，根据证券交易的动机、形态、证券交易前后的状况等做出推断。这时证券交易的形态，即证券价格或证券交易量合理与否，对于判定是否构成操纵市场行为能起到十分重要的作用。对于证券价格或证券交易量没有造成多大影响的操纵证券市场行为，可以借鉴美国用实例说明抽象的概念、解释复杂的事物的方法。美国在司法实践中对市场操纵者是否具有主观上操纵市场行为的目的，在案件的审理过程中，一般都会列举出离开了通常正常交易的各种违法事例。即自通常交易观念来看，这些事例都显得异常，因此认定市场操纵者的行为具有违法性④王晨著：《证券期货犯罪的认定与处罚》，知识产权出版社2007 年版，第356 页。。

综上所述，由于我国反操纵市场行为的立法与监管规则将证券价格与证券交易量并列，将其作为操纵市场行为的对象，列入操纵市场行为的规制框架，将影响证券价格与交易量作为反欺诈行为依据的重要因素，因此，我国有必要在立法上出台相应的实施细则或规章，明确规定证券价格或证券交易量构成操纵市场行为的范围，便于我国法院在司法实践中的认定。

（三）完善民事责任配套性制度

受到损失的投资者根据新《证券法》第55 条第2 款规定，有权要求市场操纵者承担民事赔偿责任。审理全国首例操纵市场民事赔偿案——恒康医疗案的成都中院认为，被告借市值管理之名实施了操纵恒康医疗股价的违法行为；但由于立法上未明确操纵市场行为损失的计算方法的法律依据，因此，成都中院参考虚假陈述司法解释计算出原告损失为5632 元；根据“欺诈市场理论”，原告无须为投资的损失与被告操纵市场行为之间显然具有因果关系进行举证。①《全国首单操纵市场民事赔偿支持诉讼案一审宣判“首恶”担责》，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2020-01/21/c_1125488742.htm.，访问时间：2023 年2 月1 日。由此可以看出，我国立法对操纵市场民事责任的计算方法并不明确。但是，虚假陈述的民事责任是指信息披露义务人未按照规定披露信息等，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。虚假陈述民事责任的性质是违约责任或侵权责任。最高人民法院已在司法解释中对虚假陈述民事赔偿案件的前置程序和问责程序作了明确规定，也有利于投资者的问责。因此，虚假陈述是信息披露义务人违反法定的披露真实信息的义务。而操纵市场行为是市场操纵者扭曲证券市场的价格机制。就信息型操纵市场行为与虚假陈述是有一定相似之处，但两者的基本机理还是存有差异②姜沅伯：《信息型操纵与虚假陈述异同》，载《金融市场》2020 年第15 期，第69 页。。并且，根据“欺诈市场理论”，审理恒康医疗案的成都中院采取推定的因果关系，即原告无须证明其所遭受的损失与被告操纵市场行为之间的因果关系，从而极大地减少了原告的诉讼压力，有利于原告的起诉，有一定的合理之处。但是，操纵市场行为如上所述有多种样态，理论上可以分为两类，即交易型操纵和信息型操纵。就交易型操纵行为，如自买自卖等操纵市场行为，当市场操纵者推高证券价格时，总是不断少卖多买。在压低证券价格的过程中，市场操纵者不断多卖少买。在证券价格逼近目标价位，市场操纵者持有的证券价格数量较多时，为了迅速盈利而逐渐卖出。由于我国完全赔偿原则缺乏规范性依据，理论争论相互矛盾，侵权损害赔偿的性质难以明确。③王磊、赵春艳：《论完全赔偿原则的演进与走向》，载《海峡法学》2023 年第1 期，第107 页。并且，虽然因果关系的技术路径在我国的司法实践中可以追溯，但它并不是一种完整的客观评价方法。事实上，主观责任也起着重要的评价作用，即我国的损害赔偿模式包含了限制性赔偿的本质。④王磊、赵春艳：《论完全赔偿原则的演进与走向》，载《海峡法学》2023 年第1 期，第107 页。因此，若有正确计算出原告因违反行为人的市场操纵行为所遭受的损失，就交易型操纵的市场操纵者的民事赔偿责任，可以采用交易上的损失赔偿方式。就信息型操纵的市场操纵者的民事赔偿责任，可以采用差额损失赔偿方式。

1.交易型操纵市场行为损失赔偿额的算定

交易上的损失赔偿方式是指没有操纵市场行为，所需的市值是按照股票价格指数来确定。但是，在把操纵市场真正引入到市场价格的过程中，若不存在操纵市场，则难以估算出所需额外的理论定价。美国1995年《私人证券诉讼改革法》21D（e）中，损失不能超过交易值和不实表示或者不公开发表后更正的信息从流入市场之日起90 天内的平均交易值的差额。例如，投资者X 以20 元购进Y 股，结果被认定为欺诈，股价下跌至15 元。若X 在20 日后以12 元的价格抛售Y 股票，则实际亏损会从20 元中扣除12 元，即8 元。如果20 个交易日的股票价格是14.50 元，那么，应该认为真正的亏损是5.50 元。但问题是，当市场操纵者实施操纵市场行为的时间点将影响到损失赔偿额的认定。通过某一具体的收益与整个股市的盈利之间的关系进行了回归分析（操纵市场等）。若股市整体涨幅为10%的，此类公司股价将上涨15%左右。若市场整体下滑10%，则该公司股价将下跌5%。通过对相关关系的考察，确定了股票价格的非正常变化。⑤[日]今川嘉文著：《投資取引訴訟の理論と実務》，中央经济社2012 年版，第286~287 页。

综上，交易型操纵的市场操纵者的民事赔偿责任可以通过事件回归分析法，从而明确操纵市场行为与市场动向相关的行业股票、指数的关联性，通过这些关联性来认定股价异常推移。

2.信息型操纵市场行为损失赔偿额的算定

差额损失赔偿方式是指股票的取得额和信息公布之后顾客账户的市场价值的差额即总经济损失进行补偿。例如，虚假信息披露会对股价产生一定的冲击，而在这种情况下，在没有虚假信息披露的情况下（如果披露了真实信息）也会受到在买卖时所期望的价格与实际交易的差价的亏损。差额损失赔偿方式是以投资者遭受的损失为重点，以不法行为为原因的股票价值，对投资者进行补偿。①[日]池谷誠、岸谷暁、中野八英著：《証券訴訟の経済分析：日米の事例動向と損害立証アプローチ》，中央经济社2009 年版，第169~170 页。这种追责方式与虚假陈述的追责方式相似，原因在于我国新《证券法》规定的“编造虚假信息”与“利用信息优势”实施操纵市场行为与虚假陈述一样主要是违反信息披露义务，本质上属于欺诈市场行为。以计算原告因被告的操纵市场等行为所受损失金额为参考的美国判例，有Acer 判决和Bruce 判决。Acker 判决②Acker v.Schulte； Schmolka v.Same,74 F.Supp.683(1947).指出，由于操纵市场以及不实公开而上涨的股票的买入价格和操纵市场以及不实公开等欺诈行为被立案处罚，与此导致股价下跌的股价之间的差值将被认定为损害赔偿金。Bruce 判决③Sarlie v.E.L.Bruce Co.,265 F.Supp.371(1967).将受操纵市场的影响而上涨的股票的收购价格和对第三方下跌后的转卖价格之间的差额作为赔偿金额。并且在Bruce 判决中明确了两种计算损失赔偿金额的方式。第一种是确定在发生侵权之前买卖的股票的交易价与出售时的交易价之间的差值的损害赔偿计算方式。第二种是股票买入价格与在起诉之前出售时，转让价之差的损害赔偿方式。④[日]今川嘉文著：《投資取引訴訟の理論と実務》，中央经济社2012 年版，第288 页。

总而言之，笔者认为，对于信息型操纵市场行为损失赔偿额的算定，可以按如下方式进一步明确操纵市场行为的民事损失赔偿的算定方式。（1）确定在发生侵权之前买卖的股票的交易价与出售时的交易价之间的差值的损害赔偿计算方式；（2）股票买入价格与在起诉之前出售时，转让价之差的损害赔偿计算方式。

四、结语

2020 年3 月起实施的新《证券法》大幅度提高证券违法违规的处罚力度，设定投资者保护专章来更好保护投资者的利益。操纵市场行为与内幕交易、虚假陈述是证券市场上并列的三大违法行为，都是各国法律严厉打击的对象。在信息技术的发展中，操纵市场的手段越来越高明和隐蔽化。为了便于在司法中应用以及我国证监会更加有效地进行监管，本文通过对新《证券法》第55 条操纵市场行为的规定进行分析，认为在法律层面上没有充分考量而导致的一些问题，应当尽快通过完善新《证券法》的具体规定予以解决。虽然在我国的司法实践中，对证券违法案件的追责机制与审判方式进行了不断的完善，但在对操纵市场的案件中，却始终保持谨慎的态度。此外，新《证券法》虽规定操纵市场的民事责任，但没有具体的规范，这对投资者问责不利。要对我国股票交易中的不法活动进行有效的监管，除了要健全行政和刑事诉讼的监督和起诉制度外，还要健立健全对投资者的民事赔偿责任追究制度。只要这样，我们才能最大限度降低操纵市场等违法行为对证券市场的危害，保护证券市场整体的利益。