关于企业几种金融行为的动机与措施分析

曲闻天 何培英

（中国海洋大学）

企业资产重组包括企业合并、解除合并、分拆、出售、退市、私有化等几种金融行为，不同的行为有不同的动机和实施的具体措施，本文分别进行具体的分析与阐述。

一、企业合并

合并是指两个或多个商业公司合并成一个公司。合并不仅可以改变公司的增长，还可以改变公司的业务性质或竞争地位。合并的类型可以分为横向、纵向和联合。一些研究诸如Ravenscraft和Scherer（1987）[1]的 事 件 研究提供了证据，证明股票市场对合并有积极的反应。横向合并是指两家公司处于同一行业。横向合并的原因是为了谋求更强的市场地位或更大的市场份额。纵向合并是指处于不同生产阶段的公司。它包括两种类型，即上游和下游。纵向合并的原因可能是协同效应带来的收益，这导致了收入的增加，效率的提高和成本的降低。另外，纵向合并的另一个原因是为了增加市场力量。而企业集团合并则发生在两个不相关的公司之间。

（一）原因分析

企业集团合并的主要原因是为了分散风险，这是企业集团合并的主要动机。然而，这也导致了企业集团缺乏集中度。公司的注意力和资源被分散，因此不可能集中在一个特定的想法上。如果公司决定消除管理上的低效率，合并对他们来说是一个好办法。而这也可以作为一种控制机制来对待，还可以用剩余的现金来购买新公司，通过购买处于起飞阶段的公司来提高增长率。

第二个原因是协同效应，这被认为是效率理论。例如，两家公司的合并价值包括两家公司的价值和协同效应的收益。这种协同效应的收益可以来自于规模经济，这也可以成为纵向和联合企业合并的动机。它可以分为财务协同效应、运营协同效应和管理协同效应。然而，Ketting（1967）[2]指出，可以实现的是财务协同效应，而不是运营协同效应。协同效应可以通过合并实现。

合并的第三个原因是为了进入一个新的市场。合并可以帮助公司进入新的行业、部门或地点。

合并的第四个原因是为了资源互补。具体来说，大公司会合并一些在某些领域（如独特的产品）表现比它们好的小公司。这也有利于小公司提供资金或经验。

合并的第五个原因是为了持有有形资产和无形资产，确保供应和销售的确定性，这也是纵向合并中提到的。

（二）合并的过程分析

合并的第一步是确定目标。一旦确定了目标公司，潜在的竞标公司将对其进行评估。这个过程将进入尽职调查阶段，这意味着竞标公司将调查目标公司的所有可用信息。有四种类型的尽职调查，如财务、法律雇员和商业。

合并的下一个步骤是谈判。在谈判中，投标公司和目标公司将讨论购买的价值，如何支付合并费用和支付合并费用的时间，谈判还包括关于新的董事会和冗员的管理问题。

此外，企业合并分敌意合并和友好合并，这两种类型的合并是有区别的。

如果合并是友好的，目标公司董事会会建议股东接受出价。但是，如果股东不接受出价，出价公司将选择敌意出价。在这种情况下，对于一个掠夺性的公司来说，他们会采取黎明突袭的方式，试图在公开市场上购买所有股份。如果竞标公司有3%的股份，竞标公司已经被目标公司注意到了。当一个公司或个人投资者获得3%的股份时，他们必须向公司进行申报。这条规则有助于公司提前注意到收购行为，以便他们能够采取策略来保护自己。如果竞标公司拥有30%的股份，该规则要求竞标公司对目标公司的所有股份进行现金收购。90%的规则意味着如果竞标公司拥有超过90%的股份，他们可以要求其余的股东为竞标公司出售他们的股份。

（三）企业合并的具体分析

如果目标公司想抵制敌意收购，他们有14天的时间可以阻止股东向竞标公司出售股份。第一个措施是新闻报道。通过媒体，董事可以给股东以信心。第二项措施是修订利润预测，或对资产进行重新估价。该措施是为了提高股价，以改善资产负债表的价值，使目标公司更加昂贵。有一点需要提及的是，所有的动作必须是可信的。因此，竞标公司可能会放弃合并。另一个策略是寻找一个“白马王子”，这也被称为防御性合并，通常适用于公开市场。目标公司会在敌方公司和其他公司之间做出选择，以避免被某家收购公司收购。然而，董事可能会为了自己的利益而损害股东的利益。下一个策略是使用毒丸。该行动可以采取保证收购新股的权利或发行可转换债券的方式，目的是增加合并的成本。

目标公司也有其他策略来保护自己。目标公司的一个措施是卖掉竞标公司想要的最有价值的资产，以避免被收购。但这种策略对没有最宝贵资产的公司的进一步发展是有害的。另一个是目标公司策划了对掠夺者公司的收购要约。然而，与通常有财务问题的目标公司相比，掠夺者公司通常在财务上更加安全。此外，目标公司可以为董事支付更多的钱，这被称为黄金降落伞。这一措施将给掠夺者带来麻烦，使其无法摆脱在职董事。员工股票期权计划对目标公司来说也是一种防御措施。对于目标公司来说，把股票给其忠诚的员工而不是给掠夺者更容易被接受。然而，员工可能会把股票卖给掠夺者。还有一个策略是股票回购。随着股价的上升，它使掠夺者的收购成本更高。最后，不是所有的策略都适合所有情况下的公司。对于目标公司来说，选择合适的措施来保护自己是很重要的。

二、企业解除合并

解除合并是指实体的商业运作被分离成两个或多个独立的实体，可避免公司被收购，筹集资金，保持竞争力和专注于核心活动。解除合并有两种类型，分拆和出售。

（1）企业分拆。在拆分过程中所有权不发生变化。股东在新公司的股份比例与他们在老公司的股份比例相同。卖出的区别可以认为是没有现金流入，也没有在这个过程中筹集资金。此外，还有一些需要考虑的实际问题。首先，公司需要把被分拆的业务的资产和负债分开。另一件事是，人员的重新分配必须公平进行。否则，公司的价值就会下降。

分拆的优势。首先是释放集团的价值。股东对公司的价值估计可能是错误的。具体来说，企业集团的价值通常被低估了。另外，由于集团结构效率低下，分拆是公司分解业务和管理以提高效率的一个好选择。分拆的另一个好处是改善管理。公司将对决策过程有更大的控制权。由于分拆后的公司有自己的股票价格，对他们有更大的激励。此外，经理们通常会成为被分拆公司的股东，这也可以减少代理成本。分拆公司的下一个优势是更容易筹集资金。对于分拆出来的公司，他们可以吸引不同的新投资者。Sudha和Venkat(1999)[3]认为，公司在向资本市场筹集资金之前，通过使用资产剥离来减少信息不对称，从而提高其市场价值，最后一个优势是对投资者来说更加灵活。经验证据还表明，股票市场对拆分的反应是积极的。而分拆前的公司通常表现不佳。证据还显示，控股公司和分拆后的公司的业绩在分拆后都有改善。

分拆的弊端。虽然资产剥离减少了代理成本，但它产生的过程成本可能包括设置成本和法律责任，这一点是不容忽视的。另一个缺点是，它可能导致股价波动。此外，分拆依赖于市场趋势，如果市场过于疲软，分拆可能导致业绩不佳。最后，分拆可能会引起员工和股东的不满。股东可能不愿意将他们的股份转到新公司。而员工在新的环境中可能会感到压力很大。Kevin和Dennis(2004)[4]指出，分拆会导致身份模糊。旧的身份标签仍然存在，但已不再适用，而新的身份标签还没有对成员产生意义。

（2）企业出售。出售与分拆不同，出售是指公司将自己的一部分出售给第三方。公司的这一部分可以是分割公司资产或整个公司。与分拆相比，首先，所有权已经改变。另外，收到的现金将被重新投入到剩余的业务中。股东在新公司中持有的股份比例也不一样。

出售的好处。首先，出售可以使企业更专注于其核心业务，并出售公司的亏损部门。此外，由于变卖可以筹集现金，它适合于那些现金短缺的公司。出售可以增加营运资金，将长期资产换成现金。另一个好处是，出售可以防止企业的其他部分被接管。公司会出售公司最需要的业务部分。也许，这也可以保护董事在铰链业务中的地位。但是，没有公司最有价值的部分，对进一步发展是有害的。最后的好处是，出售可以减少企业的风险。对于风险较低的公司来说，他们可以从较高的资产负债率中获益。

出售的坏处。当一个公司试图出售时，它将为竞争对手提供更多的信息，从而导致机密和敏感信息的披露。出售通常是自愿的，但有时也会因为监管机构的原因而变得不自愿。非自愿出售会导致受影响公司的股票价值下降。这里有三个可能的原因来解释这个问题。第一个原因是受影响公司的价格不公平，第二个原因是公司失去了垄断优势，第三个原因是强制剥离会破坏有效的资产结构。

三、企业退市

从证券交易所退市也可以被认为是自愿或非自愿的。它通常发生在公司破产、面临兼并、不满足上市要求或试图私有化的时候。退市的原因是不同的。常见的是非自愿退市代表公司业绩不佳。因此，如果一个公司没有达到交易所规定的标准，它就必须被退市。如果一个公司违反了法律，也会导致非自愿退市。此外，当公司发现在交易所上市的成本高于收益时，他们会选择私下交易并自愿退市。另外，企业合并也会导致自愿退市的发生.一些研究发现，高杠杆水平的公司会自愿退市。这些公司很可能是为了重新平衡他们的账户而来到市场，而不是为了筹集资金为他们的增长机会提供资金。因此，如果上市的收益大于成本，公司会选择退市。

退市的后果是非常严重的。如果一个公司不在交易所上市，它就不能吸引新的投资者的注意和新的投资。因此，公司就不可能通过发行股票来筹集资金。在Jonathan等 人（2008）[5]的 研究中，他们发现董事对股票的影响主要体现在价格。除名会导致股票价格的急剧下降，这被认为是对股票和其投资者的一个创伤性事件。此外，他们发现破产公司和非破产公司之间的交易执行的变化是不同的。破产公司的交易执行力明显下降，而非破产公司在退市前后的交易中没有明显差异。

四、企业私有化

私有化是自愿退市的主要原因。私有化的好处是可以节省时间和成本，避免受到股价波动的影响，专注于长期目标，避免被收购并保护隐私。当一小群投资者买下所有股份时，公司就会私有化。而对于剩下的股东和管理层，他们将成为新的股东。公司选择私有化是有原因的。私有化意味着公司选择退市。因此，公司不需要满足上市要求，从而可以为公司节省资金、资源和时间。通常情况下，满足这些要求需要花费管理层大量的时间和精力。另一个原因是，公司不会再受到股价波动的影响。人们认为，如果一家公司的价值被股市低估，它往往会选择私有化。此外，特别是在英国，股东需要高额的股息。如果一个公司选择私有化，它就不会再受到股东的压力了。因此，公司可以更专注于长期的课题。

公司私有化还有其他原因。首先，公司被接管的可能性较小，尤其是被不受欢迎的投资者接管。因此，它可以被认为是一种防御策略。如果一个公司私有化，就更难获得其业绩信息，这意味着私有化有助于保护隐私。此外，由于股东人数比公开上市的公司少得多，代理问题会减少，监督股东也更容易。较高的代理成本和较高的浮动成本会使公司走向私有化。私有化的另一个原因是私募股权基金的增长。此外，私有化可以避免向第三方披露大量的信息，尤其是对竞争对手，也就是说，非公开发行要更安全。

私有化的缺点是减少了流动性，难以获得资本，失去收购机会，缺乏公众关注，引起股东的不满。首先，声誉会降低，股票的价格也会降低，因为可销售性和流动性会降低。另外，当公司私有化时，与上市公司相比，他们更难获得资本。虽然私有化可以避免敌意兼并，但同时也减少了收购机会。另一个缺点是，由于市场化程度降低，出售股票更加困难。虽然披露敏感信息会导致竞争对手的过度反应，但认真的披露会保证公司的运营效率。更重要的是，私有化也会对公众形象造成损害。因此，公司更难吸引公众的注意。此外，由于缺乏流动性和信息，当公司选择私有化时，股东会感到不满意。

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中国海洋大学（Ocean University of China，OUC），位于山东省青岛市，是中华人民共和国教育部直属的综合性全国重点大学，位列国家“双一流”“985工程”“211工程”，入选“2011计划”“111计划”“强基计划”、卓越工程师教育培养计划、卓越农林人才教育培养计划、国家大学生创新性实验计划、国家建设高水平大学公派研究生项目、新工科研究与实践项目、中国政府奖学金来华留学生接收院校，为中欧精英大学联盟、北极大学、国际南极学院、国际涉海大学联盟成员，全国首批博士、硕士学位授予单位。