基于杜邦分析法的黄山旅游净资产收益率演变特征及原因分析

王秀清 陈玉英

（1.郑州电力职业技术学院经济管理学院，河南 郑州 450000；2.河南大学，河南 开封 475000）

一、文献综述

杜邦分析法最早是由美国杜邦公司于1919年发明创造的，它以净资产收益率为核心，是评价企业盈利能力的一种办法，基本思想是依靠财务指标之间的内在联系，将净资产收益率划分为销售净利率、总资产周转率以及权益乘数三个方面的影响[2]。在杜邦分析法被发现以后，国内外的许多专家学者对其进行深入研究。例如，净资产收益率作为企业经营绩效的重要指标，可通过杜邦分析法发现其企业盈利能力的识别功能[3]，并能与企业的筹资结构、销售、成本、资产管理等因素共同构成一个系统，促进自身赋值最大化[4]。

对旅游企业进行盈利能力分析的方法有很多，最常见和应用最广的是杜邦分析法。施寅国在其研究中通过对上市旅游公司中杜邦分析相关财务指标与公司股价进行灰色关联分析，发现杜邦分析相关财务指标与公司投资收益存在相关性，通过杜邦分析能够帮助公司管理者改善经营业绩、投资者更好地判断公司的价值及变化[5]。张春晓利用杜邦分析法对黄山旅游的财务数据进行分析，通过分析发现，黄山旅游财务指标表面繁荣的背后却存在诸多隐形问题，如财务杠杆作用受到抑制、成本费用居高不下等，该研究通过分析问题产生的原因提出了合理的改进建议[6]。丁玮蓉等在其研究中通过杜邦分析法对净资产收益率进行分解分析，发现政府补贴主要通过促进销售利润率和总资产周转率来促进旅游企业绩效的提升[7]。

综上所述，杜邦分析法作为一种较为全面的财务指标分析方法，能够系统地分析企业的盈利能力，评估企业的经营效益，帮助企业稳定发展。旅游上市公司作为旅游行业中的龙头企业，运用杜邦分析法对其进行研究，有助于企业了解自身的财务和经营状况，从而促进整个旅游产业又好又快发展。

二、研究对象与研究过程

1.研究对象

本文以黄山旅游发展股份有限公司为研究对象进行分析。黄山风景名胜区是我国首批上市经营的旅游企业。1979年7月，75岁高龄的邓小平，克服交通不便等因素，徒步登上黄山，以高瞻远瞩的战略决策视角提出“黄山是发展旅游的好地方”“把黄山的牌子打出去”的重要指示，开创了黄山乃至中国现代旅游的序幕。如今黄山旅游发展股份有限公司已经成为一家覆盖旅游全价值链要素的旅游企业，以黄山为依托，业务范围涵盖景区开发管理、酒店、索道、旅行社、旅游运输等旅游领域，被誉为“中国第一只完整意义的旅游概念股”，是我国覆盖旅游行业最全面的上市公司。

2.研究过程

（1）研究方法

杜邦分析法是一种综合分析企业财务状况及经营成果的分析方法，通过杜邦分析法的分析，能够发现企业经营过程中存在的财务问题。净资产收益率作为杜邦分析体系的核心，对企业盈利能力的测量有着重要的作用。一是是企业销售规模、成本控制、资产运营、筹资结构的综合体现[8]；二是反映股东权益的收益水平，衡量企业对股东投入资本的利用效率，指标值越高，说明企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好；三是衡量上市公司首发、增发和配股资格的重要指标。2020 年2月14日起施行的《上市公司证券发行管理办法》（2020年修订）第十三条指出：企业在向不特定对象增发股份时，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。加权平均净资产收益率是净资产收益率的加权平均值，表达的意义和净资产收益率是一样的，所以可以认为加权平均净资产收益率就是净资产收益率。

因此，本文选取净资产收益率来衡量黄山旅游的盈利能力。净资产收益率又叫权益报酬率，是净利润与平均股东权益的百分比，反映每1元权益资本所获得的利润。该指标能够反映出企业管理层对整体资产的管理和财务控制水平，更直观地体现出企业的盈利能力，是投资者关注的重点。在杜邦分析中通过将净资产收益率的计算逐级分解得到公式（1）：

净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数（1）

通过对净资产收益率的分解，可以看出：净资产收益率由销售净利率，总资产周转率和权益乘数决定，企业要想提高净资产收益率，就要不断提高营业收入并减少相关成本费用的支出，从而提高企业的销售净利率，同时要加强内部资产管理，不断提高总资产周转率，另外，注意合理的负债能够起到财务杠杆的作用，帮助企业获得更大的利润。因此，本文选取销售净利率、总资产周转率和权益乘数各单项指标对黄山旅游的盈利能力进行测量。

（2）研究思路

本文首先从锐思数据库里面找到财务指标库，从财务比率里面挑选出黄山旅游2010年～2021年的销售净利率、总资产周转率以及权益乘数，具体数值如表1所示。将表1 中的销售净利率、总资产周转率和权益乘数的数值代入公式（1），可获取黄山旅游的净资产收益率。其次，从锐思数据库里面根据中信行业分类四级行业分类标准，找到黄山旅游所属景区行业的净资产收益率的行业均值，绘制净资产收益率曲线如图1所示。再次，通过黄山旅游的净资产收益率和行业平均净资产收益率的比较，发现黄山旅游在2010年～2021年期间三个特殊的年份：黄山旅游的净资产收益率低于行业均值的2013年，黄山旅游净资产收益率和行业均值都上升的2015年，以及小高峰2018年。最后，运用因素分析法分析销售净利率、总资产周转率和权益乘数分别对净资产收益率的影响幅度。因素分析法也称连环替代法，指依次用分析值替代标准值，计算各因素对分析指标差异影响幅度的一种方法。运用因素分析法找到对净资产收益率影响幅度较大的财务比率，通过对该比率的分析，发现黄山旅游运营过程中存在的问题，从而为旅游行业中其他公司的发展提供借鉴。

图1 净资产收益率变化情况

表1 黄山旅游的销售净利率、总资产周转率、权益乘数指标

三、黄山旅游净资产收益率演变特征

本文从锐思数据库里面找出黄山旅游2010年～2021年的销售净利率、总资产周转率以及权益乘数，具体结果如表所示。

净资产收益率作为杜邦分析体系的核心，是综合程度最高的盈利能力指标。本文以黄山旅游为例，通过公式（1）以及表1中的数据计算出黄山旅游2010年～2021年的净资产收益率，同时从锐思数据库里面查出景区行业的净资产收益率的平均水平，通过和景区行业的平均水平比较，分析黄山旅游近十年的净资产收益率变化情况。

1.综合演变特征

由图1可以看出，黄山旅游的净资产收益率2010年～2021年期间整体上呈周期性波动，从2010年～2013年净资产收益率一直在下降，出现了近十年的最低值为8.21%，低于行业平均值10.28%，2014年～2015年有轻微的上升，在2015年出现了第一个小高峰12.01%，2016年又开始下降，到2018年出现了第二个小高峰14.72%。2020年跌入谷底，出现了负值。在这十年间，黄山旅游的净资产收益率一直来回波动，查阅相关文献，得知：2013年《中华人民共和国旅游法》正式颁布并实施，从长期来看有利于行业的健康发展，但短期内对公司酒店餐饮及旅行社板块都存在一定的挑战性，再加之中央严控“三公消费”以及对房地产企业的调控，禽流感疫情等一系列不利因素的影响，导致2013年公司的经营效益不容乐观。2015年国务院办公厅出台了《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》，该文件针对增强旅游投资与消费提出了六个方面、二十六条具体政策措施，黄山旅游在此期间主动顺应新常态，深化公司内部改革创新，稳步推进新项目建设，强化新媒体营销，完成微博、微信等自媒体平台建设，一系列举措的实施使黄山旅游取得了较好的经营效益。2018年在行业竞争加剧、景区产品供给创新不足、门票价格调整的情况下，黄山旅游在董事会的正确领导下，牢牢把握“改革”与“发展”两大主题，紧紧围绕“传统业务横向扩张、新兴业务纵向拓展”两大路径，全面落实“六个聚焦发力、六个强力推进”工作部署，奋力推进“二次创业”新征程，实现了经营效益的新突破。2020年黄山旅游的净资产收益率为负值主要是受年初新冠疫情的影响，由于新冠肺炎传染性较强，国家采取足不出户、居家隔离的对策，因此整个旅游行业都受到严重的影响，在此后新冠疫情反反复复，故2021年黄山旅游的经营情况也受到一定的影响，但是较2020年而言，2021年的经营情况稍有好转，净资产收益率转负为正。

通过整体分析发现黄山旅游的净资产收益率有上升也有下降，但是基本上都在行业均值之上，因此，接下来将根据净资产收益率的计算公式，采用因素分析法，就2013年黄山旅游净资产收益率的下降原因，以及2015年和2018年上升的原因进行详细分析，找出问题所在。

2.单因素对净资产收益率的影响幅度

以上是对净资产收益率的整体变化进行了分析，下面根据公式1，运用因素分析法，就各个因素对净资产收益率的影响幅度进行测定。在对2010年～2021年的净资产收益率进行分析的过程中，分别以当年的前一期为基期，当年为报告期，通过报告期和基期的对比，编制净资产收益率每年较前一年的变化幅度如表2，然后根据因素分析法的基本原理，计算各指标对净资产收益率的影响幅度，结果如表3所示。

表2 净资产收益率变化幅度 （单位：%）

表3 各指标对净资产收益率的影响幅度

通过表2和表3可以看出：2013年黄山旅游净资产收益率下降了6.15%，主要是由销售净利率下降1.7%和总资产周转率下降4.24%引起；2015年净资产收益率上升了1.58%，主要是由销售净利率上升2.71%引起；2018年净资产收益率上升了4.15%，主要是由于销售净利率上升5.48%引起；2020年净资产收益率下降了9.77%，主要是由于销售净利率下降11.19%引起；2021年净资产收益率上升了2.09%，主要是由于销售净利率上升了1.95%引起。

四、黄山旅游净资产收益率变化原因

根据以上分析过程，可以看出黄山旅游净资产收益率变化的受销售净利率、总资产周转率和权益乘数的影响。其中，销售净利率、权益乘数、投资收益和应收账款周转率与净资产收益率有显著的正相关关系，期间费用与净资产收益率有显著的负相关关系。对于旅游企业而言，门票收入是其营业收入的主要来源，往往直接影响企业的销售净利率，从而影响企业的净资产收益率。除了营业收入这一主要因素外，企业的净资产收益率还受其他因素的影响，接下来本文将结合影响净资产收益率的相关指标来分析黄山旅游净资产收益率的变化原因，影响净资产收益率的相关指标如表4所示。

表4 影响净资产收益率的主要指标 （金额单位：百万元）

1.期间费用控制较差

期间费用是指企业为组织和管理企业生产经营、筹集生产经营所需资金以及销售商品等而发生的各项费用，包括销售费用，管理费用和财务费用。由表4可以看出，2010年至2019年期间，黄山旅游的销售费用和管理费用逐年增长，尤其是2018年和2019年。一方面是由于公司进行了营销渠道的更新，加大新媒体营销的建设，致使销售费用有较大幅度的增加；另一方面是公司引进了优秀的管理人才，2010年公司职工的最高学历为专科，到2019年公司已有17.8%的本科职工，与此对应的薪资报酬也相应增加，最终导致销售费用和管理费用的上升，并对销售净利率产生负的影响，从而影响企业的净资产收益率。

2.应收账款周转率不稳定

应收账款周转率是评价应收账款流动性大小的一个重要财务指标，在一定时期内，应收账款周转率越高，表明企业应收账款回收的速度越快，企业管理的工作效率越高，企业制定的信用条件越合理。从表4可以看出，黄山旅游的应收账款周转率在2013年明显较往年低，2013年受全球金融危机的影响，全球经济恢复乏力，再加上通货膨胀，货币贬值，国内企业运营效益不好，致使企业的应收账款无法按时收回，从而导致应收账款周转率的下降。

3.财务杠杆使用程度不够

杠杆的作用是用较小的力撬动更重的东西，而财务杠杆则是指用更少的自己的财产去赚取更多的利润，实现的方式就是通过借债，适当的借入资金有利于扩大企业的经营规模，提高企业的市场竞争能力。权益乘数反映的就是企业的财务杠杆效应。从表1中可以看出，黄山旅游的权益乘数在不断下降，说明企业的负债水平在下降，公司减少了财务杠杆的使用程度。通常情况下，对于总资产周转率较高的企业，权益乘数可以相对大一些，从表1可以看出，黄山旅游的总资产周转率除了2013年有所下降外，一直保持着较高的总资产周转率，所以黄山旅游未充分利用财务杠杆效应。

五、旅游企业未来发展建议

本文通过分析黄山旅游净资产收益率变化的原因，提出以下建议，希望能对旅游行业中的其他企业提供借鉴。首先，需要从销售净利率着手，要结合市场形势和游客需求，积极开发新产品，拓展新市场，满足不同消费者的需求，加快产品转型升级同时要注重成本的管控，提高资金使用效率，在提高营业收入的同时降低成本和期间费用。其次，注重提高企业的总资产周转率，由于旅游业具有较强的环境相关性和敏感性，与国内外宏观经济走势、自然环境、社会环境的关系密切，公司应积极探索拓展其他板块业务，完善延伸产业链，以避免业务单一而受经济及环境影响。再次加强应收账款的管理，建立合理的赊销和信用收款制度，提高资金的使用效率。最后，优化企业资本结构，黄山旅游作为综合性较强的旅游类上市公司，旅游产品的开发和创新需要大量的资金作为支持，在这种情况下，负债经营的优势可以得到充分的发挥，将财务杠杆的使用程度调整至合理的水平，使企业整体的资本结构达到最佳状态，最终实现盈利水平的提高；另外，及时、准确把握国家政策动态，及时调整运营思路，以适应时代的发展。

六、结语

本文基于杜邦分析法对黄山旅游的净资产收益率进行分析，并且对该指标进行分解，发现黄山旅游的净资产收益率主要受销售净利率和总资产周转率的影响较大。近十年来，黄山旅游正在一步步地探索适合自己的发展道路，紧紧围绕国家的发展政策，不断调整运营思路，摸索着前进，其净资产收益率也一直来回波动，有上升也有下降，但都处于行业均值之上，这主要得益于较高的销售净利率，对于旅游企业而言，销售净利率主要受景区门票收入的影响，根据黄山旅游公布的游客人数显示，2019年黄山的进山游客达350万人次，再创新高。但是，黄山旅游在运营过程中未能兼顾权益乘数的影响，财务杠杆的作用未能发挥出来，净资产收益率的重心一直偏向于销售净利率，导致企业在遇到经济不景气的时候，应对危机的能力不足，效益下滑严重，故黄山旅游应适当把重心向权益乘数偏移，以维持较高的净资产收益率，从而在旅游行业中继续保持领头羊的作用。