新证券法下投保机构持股行权的制度完善

汪青松，张 凯

(1.西南政法大学 市场交易法律制度研究基地，重庆 401120；2.西南政法大学 民商法学院，重庆 401120)

立足于投资者保护的现状与需求，我国创新性地采取了中证中小投资者服务中心(以下简称投服中心)持股行权的方式来实现投资者保护的目的且成效卓著。2019年新修订的《证券法》在此基础上建立起了投资者保护机构(以下简称投保机构)持股行权制度，形成了强化投资者权益保护的“中国方案”。不过，作为一种创新性制度设计，持股行权制度仍存在诸多亟待改进之处，如制度设计的理论基础不足、制度内容有待细化与完善等。循着这些问题的思考，本文提出了“共益股”这一概念，尝试为投保机构持股行权提供相应的理论支撑，并提出该制度进一步完善的思路与具体建议。

一、新证券法下投保机构持股行权制度评析

(一)新证券法关于投保机构持股行权的制度设计

我国2019年新修订的《证券法》增设了“投资者保护”专章，其中的重要内容之一就是关于投资者保护机构及其特殊职能的规定。概括言之，可以将新《证券法》的规定归结为两个方面：其一是关于投资者保护机构的设立，新《证券法》明确其是“依照法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的规定设立”，据此可以将其简单理解为法定机构；其二是关于投资者保护机构的“投保”职能或者说是“行权”的规定，主要包括股东权利的征集行使，受托与投资者达成先行赔付协议，主持调解、支持起诉、提起股东代表诉讼，作为代表人参加证券民事赔偿诉讼。这些规定成为我国新《证券法》制度创新的典型体现，是对投服中心外部投资者权益保护实践作用的认可。

总体来看，新《证券法》没有对投保机构的“持股”作明确规定，几种主要投保职能的行使都没有明确是以“持股”作为必要前提。例外的是关于股东代表诉讼的规定，新《证券法》第94条第3款对于投保机构提起股东代表诉讼的规定明确了“投资者保护机构持有该公司股份的”是一个必备的行权条件，同时对行使该权利的资格进行了宽松性的简化，明确了投保机构提起股东代表诉讼时的“持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》规定的限制”。这一制度具有非常重要的创新价值，通过投保机构这一公共主体以市场化的方式行使股东代表诉权是克服公共执法与私人执法(1)私人执法一词是与公共执法相对应的概念，在学界使用较为普遍。在证券法领域，如沈朝晖教授提出，“证券监管视野下的新股发行欺诈的事后规制主要是虚假陈述的法律责任，分为行政责任、刑事责任和民事责任。前二者属于公共执法，最后一项属于私人执法。”再结合其他学者的观点，通常认为的私人执法即是相较于公权机关执法的另一种模式。参见黄鹂. 中国证券群体诉讼：公共执法与私人执法的选择[J]. 上海金融，2016(05)；沈朝晖，饭田秀总，段磊. 中日公司新股发行制度的功能主义比较[J]. 清华法学，2019(02)；郭雳，赵轶君. 机构投资者投票顾问的法律规制——美国与欧盟的探索及借鉴[J]. 比较法研究，2019(01)；王琳. 投资者权益保护与证券支持诉讼：以法经济学为视角[J]. 重庆大学学报(社会科学版)，2019(04)；汪青松. 关联交易规制的世行范式评析与中国范式重构[J]. 法学研究，2021(01)。二元分立弊端的有益创举。

(二)以持股行权制度加强投资者保护的比较优势

持股行权作为我国新《证券法》的制度创新之一，不管是相较于域内传统投资者保护机制还是域外投资者保护路径，都有着明显的优势。

一方面，投保机构持股行权的制度设计相对于投资者自主保护模式而言，有着参与主体更为专业、性价比更高、制度效果更具“贯穿性”的比较优势。我国的投资者结构较为特殊，个体投资者占据绝大部分，这些外部投资者在专业性上有所欠缺，甚至不会判断是否受损、损失的多少[1]，因而存在着行权和维权能力不足的问题。这种能力的不足加之外部投资者行权和维权时成本高于收益的现实，使其呈现出另外一个特征，即外部投资者对于自身权利行使及维护的积极性并不高(2)中证中小投资者服务中心和上海证券交易所联合发布的《投资者权益知识调查报告》及深圳证券交易所发布的《2017年个人投资者状况调查报告》均表明，我国投资者在行权、维权的意识上存在着薄弱现象。参见周松林. 投资者希望成立代理机构代表散户维权[N]. 中国证券报，2016-08-26(A12); 深圳证券交易所. 2017年个人投资者状况调查报，http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20180315_519202.html，最后访问日期：2021年7月10日。。而这种积极性的缺失导致的结果是，我国中小投资者对于行权和维权事项呈“理性冷漠”之态势，但问题在于，这种“理性冷漠”难谓理性，其并不利于投资者权益的维护，甚至将进一步阻碍投资者保护制度的实施[2]。此外，外部投资者行权和维权意愿的不足也将影响其在公司治理中的话语权，这种影响力的不足又反过来会削弱中小投资者行权与维权的积极性，由此使中小投资者保护问题形如一个难解的“戈尔迪乌姆之结”。传统投资者保护机制虽然针对中小投资者的权益保护设计了一些更为便捷和成本更低的路径，但却未能认识到投资者保护的深层次难题，即上述投资者权利行使及维护的能力、意愿和影响力等相互交织的复杂性问题，因而制度效果不彰。新《证券法》中的投保机构持股行权制度能够更为有效地破解这一症结。作为公共机构的投保机构，其行动不再受制于成本收益考量，可大量采取投资者保护行动，并为投资者树立标杆，进而提升投资者的投资专业性和行权、维权的意愿及能力。此外，还可提升投资者在使用司法路径进行救济时的专业性和精准度，进而提升司法的效率，节约司法资源。

另一方面，投保机构持股行权的制度设计相较于其他法域相关制度也有着诸多优势，如资金保障更为稳定、发挥投保功能的主体更加权威、投保功能覆盖范围更加广泛、投保功能的制度空间更具延展性。首先，在资金来源上，我国投资者保护机构有着更为充裕的资金来源，极大提升了其功能发挥的稳定性。诸如美国的证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation)(3)See SIPC. What is SIPC, https://www.sipc.org/for-investors/, accessed by Jul. 10th, 2021.、德国有价证券保护联合会(Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz)和小股东保护协会(Schutzvereinigung der Kleinaktiona)(4)See DSW. About us, https://www.dsw-info.de/en/about-us/, accessed by Jul. 10th, 2021.，以及韩国的人民民主参与同盟(People’s Solidarity for Participatory Democracy)(5)See PSPD. About PSPD, http://www.peoplepower21.org/English/39340, accessed by Jul. 10th, 2021.，其资金均源自会员(自愿)缴纳的费用或社会捐赠，这种资金来源具有较大的不稳定性，或将影响到投保机构的职能开展。我国的投保机构获得了新《证券法》的认可，成为法定的公共机构，无疑在资金来源的稳定性上更胜一筹。成立多年的投服中心的股权架构(6)参见爱企查. 中证中小投资者服务中心有限责任公司, https://aiqicha.baidu.com/company_detail_35471470877125?rq=ef&pd=ee&from=ps，最后访问日期：2021年7月10日。及行权维权实践(7)参见昌校宇. 投服中心党委委员、副总经理黄勇：截至4月底投服中心累计行权3687次, https://www.163.com/dy/article/GACFPM7C0550C0ON.html，最后访问日期：2021年7月10日。亦彰显了这一制度优势。其次，在权威性上，我国投保机构由《证券法》肯认，有着较大的权威性，加之如投服中心这般采取证监会直接管理的模式，使其更易于获得外部投资者的信任。不过，投保机构的这种权威性在其他法域却是相对缺失的，如日本的股东监察人组织就因立法限制严苛导致其受公众信任度较低[3]，也进一步限制了该组织的发展，使其只能限于采取小型化和本地化的模式[4]。再次，在前面两个因素的影响下，持股行权制度在功能辐射范围上也更为广泛，覆盖的主体数量更加庞大。相较而言，采用会员制的域外投保机构投资者保护服务的覆盖范围则相当受限。如加拿大基金协会投资者保护公司(MFDA Investor Protection Corporation)之目的仅限于为该协会成员公司的客户的账户财产损失承保，且只有在因该成员公司破产而导致该客户损失时才由其做出相应的补偿(8)See MFDA. Coverage policy, http://mfda.ca/wp-content/uploads/IPC_Cov_Pol-1.pdf, accessed by Jul. 10th, 2021.。最后，新《证券法》设计的持股行权制度的比较优势还体现在其延展性上。我国大陆地区的持股行权制度与我国台湾地区的“财团法人证券投资人及期货交易人保护中心”运作模式较为类似，但大陆地区的持股行权制度有着更加明显的延展性。一方面，在投保机构数量上，新《证券法》并没有作出限定，因此，基于现实需求，未来可以突破一家独大的运作模式(9)有研究指出，我国投资者及上市公司的规模表明仅一家投资者保护机构采取持股行权模式显然难以满足需求。参见陈运森，袁薇，李哲. 监管型小股东行权的有效性研究：基于投服中心的经验证据[J]. 管理世界，2021(06)：156。，即通过建立持股主体的识别认证机制，构建起规模化多元化的投保机构持股行权模式，以满足我国庞大的资本市场需求。另一方面，在投保机构持股行权的权利设计上，新《证券法》的制度设计赋予我国大陆地区投保机构有别于我国台湾地区“财团法人证券投资人及期货交易人保护中心”的权利，这种权利附带相应的义务与责任，能够形成体系化、更为宽泛且更具参与性的特别股东权利。

(三)现有投保机构持股行权制度设计的主要不足

首先，投保机构持股行权缺乏法律上的正当基础和程序配置。根据新《证券法》的规定，投保机构是专门履行证券投资者保护职能的法定公共机构，而法定化使该机构有着有别于一般法人或投资者的地位与影响力，其相关活动应当受到法律的限制[5]。这种法定性与公益性不仅意味着投保机构不该有任何自身的私益诉求，而且投保机构的任一行为都需要基于法律的明确规定而获得正当性基础，包括其运用公共财政资金来购买上市公司股份，哪怕是非常少量的“一手”。尽管从实践来看，投服中心购买并持有每家沪深上市公司“一手”股已为既成事实，但这种事实仍然需要获得法律特别是证券法的肯认。遗憾的是，新《证券法》并未从这一角度着手规定，而是径直对持股行权的实践予以了认可，这就使得投保机构的持股缺乏法律上的支撑，从而产生了逻辑上的困惑。譬如，投服中心与普通股股东一样，均是从证券交易市场中购买并持有股票(10)中国证券监督管理委员会. 持股行权将于近期开展试点, http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201602/t20160219_291402.html，最后访问日期：2021年7月11日。，但投保机构以同样方式获取的股票在行权上却与其他投资者有所差别，这显然不符合传统的公司法律制度及公司治理的逻辑，特别是与股东平等原则相冲突，其理论基础何在？此外，既然投保机构是承载着法定职能的法定机构，要让投保机构的职能高效且顺利地完成，显然需要在程序的供给上给予支持。但现有的制度设计多为投服中心自身的规定，或是由交易所颁布相应的规则要求上市公司予以配合，至多是证监会出台相应的规则要求其派出机构及证券交易所等予以配合(11)证监会出台的规则效力层级相对较高，以证监会出台的规范性文件为视角即可窥见其中端倪。在支持持股行权的制度设计中，证监会在2018年颁布了《持股行权工作指引》，要求其派出机构、证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司及各行业协会等协助投服中心工作的开展。2022年颁布的《上市公司投资者关系管理工作指引》也要求上市公司应当配合投保机构的持股行权工作。参见《上市公司投资者关系管理工作指引》(中国证券监督管理委员会公告〔2022〕29号)第18条及第21条内容。。这些文件的层级显然并不足够，加上投资者保护工作的纷繁复杂，仅仅从证券市场维度予以特殊规定，未能拓展到更广泛的领域，如诉讼领域，在实际的运作中必然受到掣肘。

其次，持股行权的制度功能与股权的私权属性存在抵牾。现代证券法立法目的的核心是保护投资者的合法权益，投保机构的设立以及相应的持股行权制度设计被视为我国新《证券法》“投资者保护”一章的重要创新，成为加强证券投资者保护的“中国方案”。从《中证中小投资者服务中心持股行权工作规则》(以下简称《工作规则》)第4条和第10条来看，公益性持有并行使股权，以对投资者起到示范、引领作用是投服中心持股行权的宗旨。因此，投保机构持股行权的制度功能是与投保机构的公共性质相适应的，其对上市公司的股份持有以及相应权利的行使，都不是为了自身的利益，而是为了特定上市公司所有股东和投资者的共同利益，即投保机构持股行权是指其作为上市公司的股东来行使共益权[6]。这一点显然与股权作为私权的基本属性相矛盾。长久以来，诸法域的公司法律制度设计几乎都将股东私益的实现与维护视为核心，并在这一套逻辑下建构其公司法律制度体系。股权无疑是公司法的核心概念，是股东依法或依章程规定享有从公司获取财产性收益并参与公司治理的权利，而参与公司治理之目的正是为了确保财产性权益的实现[7]。尽管股权的权利构造中同时存在着自益权与共益权，但共益权的存在并不能否定股权的私权属性，而且共益权的行使本身也是旨在实现或维护持股人的私益。新《证券法》的现有制度设计显然没有将投保机构所持有的股份的特殊性与其他的普通股东相区分，更未就此展开制度的设计，只是简单地直接将投保机构持股行权的功能转向投资者保护，由此难免引发“私权路径何以达至公共目标”的理论脱节与适法困惑。

最后，持股行权规则设计因缺乏理论统领而体系化不足。法律应该是一个体系，缺乏体系化的制度设计将导致立法杂乱、概念不统一、规范的不一致、法律观念的严重冲突及法律制度难以衔接等诸多问题[8]。法律的体系化主要可分为内在与外在体系，一般意义上所言的体系是指外在的体系，主要是指“由明确的概念、确定的权利与义务规范和完整的制度构成的立法体系。”[9]虽然体系化于法律制度而言极为重要，但从已有的持股行权制度的设计来看，体系性不足的问题较为明显。新《证券法》设置专章的做法虽然彰显了对投资者保护的重视，但其结构性缺陷也很明显。特别是投保机构持股行权制度极其简略零散，缺乏应有的体系性。基于制度功能有效性的需要，体系化的持股行权制度设计至少应当包括以下方面：其一是持股主体的界定，如投保机构包括哪些、何以界分、可持股行权的投保机构范围、是采一元模式还是多元模式，是否可以引入准入与退出以及竞争机制？其二是关于持股的规则，如投保机构获得股份的方式、持股的范围、数量、持有期限、能否处置等？其三是关于行权的规则，作为具备这种“公权色彩”的投资者，投保机构的权利行使的效果必然有别于普通投资者(12)大量从信息披露、财务重述及中小股东引导等视角进行的实证研究表明，投保机构持股行权不论是对上市公司，还是对中小股东而言，均较为明显地起到了“准公权机关”的作用。参见熊家财，童大铭. 投服中心与投资者保护：来自信息披露的证据[J]. 江西财经大学学报，2022(01)；何慧华，方军雄. 监管型小股东的治理效应：基于财务重述的证据[J]. 管理世界，2021(12)；郑国坚，张超，谢素娟. 百股义士：投服中心行权与中小投资者保护——基于投服中心参与股东大会的研究[J]. 管理科学学报，2021(09)。，这就需要对投保机构的行权给予特殊的关注，如哪些股东权利可以行使，哪些不能行使？除了股东代表诉讼之外，其他行权是否是基于持股(如股东权利征集行使)？那些自益性的权利，特别是经济性权利如何处置？虽然《工作规则》第2条“拓宽了”可行权的范围，第22条也对行权的方式进行了规定，但结合持股行权的制度功能及投保机构的公共机构属性思考，这种特殊的机构自我赋权和规定行权方式的做法是否合理？是否有相应的法律依据？就现有的持股行权法律制度设计来看，显然并未对这些问题予以足够的关注，反而依然以一般股东予以对待，这并不符合逻辑。虽然《证券法》难以也不适宜对持股行权制度作出极为详细的规定，但也未见其他法律文件就持股行权制度作足够的补充性的规定，使该制度更加体系化。从逻辑上来说，要形成体系化的制度设计，离不开能够解释和支撑制度特殊性的理论的统领，可以说这是体系化制度设计的根基所在。因而，我国新《证券法》关于投保机构持股行权制度设计的体系化不足，在很大程度上是源于理论统领的缺失。

二、引入共益股对于完善持股行权制度的法理价值

(一)为持股行权的目的正当性奠定理论依据

新《证券法》在传统的股权理念下设计了投保机构持股行权制度，在创新的同时，也面临着投保机构本身持有私权属性的股权以及为了投资者利益而行权两个方面的正当性疑问。特别是投保机构借助股权这样一种典型私权的持有和行使，为何转变成了投资者保护之非私益目的，在法理逻辑上存在明显的跳跃和鸿沟。在新《证券法》出台之前，有一些研究曾关注过投服中心持股行权目的和方式的特殊性，主要思路是致力于从持股主体性质的角度来论证其正当性，认为持股行权的非私益目的是源于投保机构本身的公共性或公益性[10]。这种思路具有较强的说服力，但从主体的公共性直接得出其行使私权的目的也具有公共性同样并不合乎逻辑，且存在明显的解释局限性。如持股主体的特殊性不能解释和回答所持普通股的自益权能否被行使？不能解释为何某些权利可以突破法定条件来行使？更不能清晰地区分持股主体的行权究竟是基于持股而行使“权利”，还是基于其身份而行使“职权”？

因此，更为可行的思路是在持股主体特殊性的基础上进一步将这种特殊性延伸到所持股权本身，从本源上改变私权的属性，使其本身成为一种为了特定的非私益目的的制度设计。类似的做法如公益信托制度中，通过将私有财产转变成公益信托财产而使其成为承载特定的公共利益目标的独立财产权。借鉴此种思路，可以通过立法明确将投保机构持有的“一手股”从以自益权为主兼具共益权的普通股转变为弱化自益权而强化共益权的“共益股”，其本身不构成一种独立的股份类型，但是应当被视为一种特殊的普通股。“共益股”的引入一方面可以消除关于投保机构持股是否有私益目的的考问，明确持股行权的正当性是基于“共益股”所附带的特殊权利；另一方面也直观表明此类股份相应权利的赋予和行使是为了更好地维护所有股东的共同利益。

(二)为赋权与行权的特殊设计完善底层架构

在法律制度的体系中，一些法律或规则往往成为另一些法律或规则的底层架构。这种底层架构并不能被等同于特别法与一般法的关系，后者主要是用来处理针对同一调整对象的不同法律规则之间的冲突问题。底层架构解决的是特定制度设计的源头正当性、坚实性和制度的可扩展性问题。恰如民法典中的主体分类体系为公司形态和其他商主体形态的创新发展提供了底层架构和制度空间，假如民法典中没有关于法人的规定，公司法中将公司界定为“法人”就会如同空中楼阁。现代证券市场具有非常复杂的法律制度架构，一般认为证券法是证券市场监管的基础性法律。但从上市公司和股权的角度看，公司法又构成了证券法的基础性法律，公司法中关于公司治理、股份类型、股权构造、权利行使等规则都是证券法制度设计的底层架构，对证券法以及其他证券市场规范发挥着支撑和约束的作用。

就投保机构持股行权这一主题而言，目前新《证券法》仅在“投资者保护”一章中的第94条第3款进行了规定且将投保机构持股行权的“行权”限制在股东代表诉讼之上。但实践中的投服中心却行使了包括表决权、建议权及质询权等权利[11]。尽管中证中小投资者服务中心自身制定了较为详细和富有操作性的《工作规则》，其第2条及第22条还规定了大量普通股东可行使的权利，但该规则并不属于法律意义上的“规范性文件”。鉴于投服中心特殊普通股股东的定位[6]，实践中的做法和《工作规则》的“自我赋权”实质上是缺乏合理性依据的。从立法论上说，投保机构基于持股而能够享有的特殊“股东权利”以及相应的权利行使，都不应当是《证券法》凭空设计的，而应当在《公司法》层面具有底层架构的制度支撑。因此，通过“共益股”概念的引入以及公司法中的相应制度设计和证券法中的规则完善，能够更好地夯实投保机构持股行权的法律根基。

(三)为持股行权制度的体系化提供统领主线

体系化既是制度健全完善的重要途径和体现，也是制度功能有效发挥的重要基础。针对新《证券法》中的投保机构持股行权制度的体系化缺陷，可行的解决方式主要有两种：第一种方式是以投保机构的公共性或者公益性作为理论统领，进而在《证券法》中通过概括加列举的方式明确投保机构的法律地位与法定职能。这种方式最大的弊端就是可能导致投保机构在实际工作中的“职权”履行与“权利”行使的混淆，或者说会导致“权利”行使的“公权化”，从而与该制度设计的初衷相背离。第二种方式是以投保机构所持股份的共益性作为理论统领，进而在对投保机构的职权与权利相区分的基础上，积极推动和完善投保机构共益性权利行使机制的体系化构建。这种方式不会改变持股行权作为私权行使与私法手段的性质，最为契合投保机构的功能定位，最能彰显持股行权制度的创新价值。

此外，通过投保机构持股行权来实现投资者保护之目的是我国新《证券法》的制度创新，但结合公司法的逻辑，只基于证券法的思路难免会遗漏投资者在股东身份之下所应获得的保护[12]。证券法更多地是基于投资者的身份而有针对性地设计规则，而公司法对于股东的保护则更关注于股权中诸多复杂利益关系的均衡，毕竟，股权概念之下蕴含着诸多不同的法律关系[13]。持股行权制度在公司法层面的理论基础不足、底层架构缺失和体系化匮乏，不仅导致该制度在具体规则设计标准上难以把控，更限缩了这一极具张力制度的适用和发展空间。因此，我们需要在公司法理论和制度上对该持股行权制度展开进一步挖掘，如厘清当前投保机构持股行权制度的性质、定位、价值以及其与传统股权构造的关系。将投保机构持股行权打造成“共益股”制度，并从定位、理念、价值等角度进行梳理，既能为持股行权提供理论基础，化解其与传统股权构造之间的冲突，也契合公司法与证券法在立法用语上的习惯，从而为投资者保护的“中国方案”打开更为广阔的应用发展空间。

三、共益股相较于传统普通股的特殊性分析

(一)共益股制度功能方面的特殊性

传统的普通股作为一种私权，其基本功能主要是作为出资的对价和获得投资收益、参与公司事务的依据。普通股权利的赋予和行使都是以实现股东的自益为核心，即使普通股也同时存在所谓共益权，但共益权的行使却并未脱离“自益”的本质[14]。而共益股特殊性的主要表现之一就是其自益性的弱化和共益性的加强。从直观的角度来说，投保机构对特定上市公司的持股行权不是为了实现持股主体的私益，而是为了保护和实现该公司其他股东的共同利益。从更广泛的角度来说，“共益股”制度不论是理念的引领还是制度的运作，都应都紧紧围绕投资者保护和资本市场发展的目标而展开。借助该制度既可以有效地直接维护特定上市公司投资者的共同权益，也可以通过其对投资者的示范作用和对市场主体的威慑作用，对整个证券市场产生积极的影响，能够矫正损害投资者的不良行为和促进资本市场的健康发展，以此提升我国上市公司治理和投资者保护的整体水平。

(二)共益股持股主体方面的特殊性

传统普通股的持股主体是一般主体，这种一般性不仅表现在持股主体的范围几乎涵盖了所有民事主体，还表现在持股主体基本上都是为了自身的利益而持有股份，因而可统称为“自益性持股主体”。与此不同的是，“共益股”的持股主体是“依照法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的规定设立的投资者保护机构”，是由“中国证监会批准成立和直接管理的证券金融类公益机构”。证券法修订之前，这种观点就为诸多学者所主张(13)参见：邓峰. 论投服中心的定位、职能与前景[J]. 投资者，2018(02)：95-96；罗培新，丁勇. 赋予投服中心特殊权利的法理基础及制度设计[J]. 投资者，2019(06)：114.。以投服中心为例。作为在《证券法》修改之前就已成立的投服中心，有学者更为直观地将其界定为“以股东利益代表者和利益维护者的身份成为中小投资者利益组织化的有效载体”，具有组织性、独立性、非营利性和专业性四个特征[12]。概言之，“共益股”的持股主体是依法设立的特定机构，其并不存在依存于持股之上的自益，“共益股”的概念引入也能够更明确地表明这一点。此外，“共益股”在处分上也具有特殊性，其持股主体一旦持有该股便为“永久持股”，除非上市公司退市或投保机构被依法撤销，否则该类股份不能自由转让。

(三)共益股权利构造方面的特殊性

传统普通股股东权利的设计基本上是以持股主体自身权益特别是经济性权益的实现和维护为出发点，因而属于一种“以自益性权利为主、共益性权利为辅”的权利构造，其中的自益性权利又是以经济性权益的实现为核心目标。一般而言，在股东们看来，经济性权益的实现被他们视为投资的核心目标。当经济性权益受到损害或实现情况不如人意时，通过其他股东权利获取救济是其重要的途径。但问题在于，作为经济人，股东可能存在着非理性的问题，当股东受非理性因素的影响，有意或无意地不当行使如股东代表诉权来恢复其认为受损的利益时，作为拥有众多股东的上市公司及其管理层的日常经营管理必将受到侵扰，公司的正常运作及发展无疑将受掣肘[15]。有鉴于此，诸多法域公司法都对部分股东权的行使设置了相应的条件限制，以确保股东能够认真对待权利，使股东权益与公司利益之间得到适当的平衡。可以说，这种限制是有其合理性的。但这种解释路径对专注于投资者权益保护的投保机构而言似乎并不足够，投保机构本身不存在也不能有私益获取的需求，如果因为普通股东的非理性而对投保机构也强行设限，无疑将极大地辖制投保机构保护投资者的质效，反而得不偿失。为避免这一问题，新《证券法》进行了大胆而有益的尝试，赋予了投保机构突破公司法限制提起股东代表诉讼的权利，这种设计充分体现了“共益股”的特殊性。因此，“共益股”的权利构造制度并不是简单照搬普通股的各项权利，而是侧重于通过特殊的参与性、救济性权利设计来发挥制度功能。概言之，“共益股”的权利构造的特殊性应当通过弱化自益权而强化共益权来体现。值得注意的是，这里的弱化并不是说要取消自益权，例如不分红，否则可能会给整个市场制度带来冲击，而是指持股主体不能够为自身利益而持股行权。强化共益权主要是指对那些有助于实现股东共同利益的股东权利，对其行使资格要求上予以放宽，对其行权限制予以豁免。另外，还应当从程序上为投保机构持股行权提供更为有力的保障。

四、基于共益股完善持股行权制度的基本思路

(一)在公司法层面为持股行权奠定底层架构

从制度目的和功能上看，“共益股”的引入在于为投保机构持股行权制度设计与实践提供正当性和基础性架构。如前所述，当前持股行权相关理论基础并不健全，传统的股权理论对其解释力并不足，甚至存在着冲突，以证券法直接赋予投保机构特殊权利的路径虽然可行，但却显得过于突兀和简单化，容易导致制度设计体系性不足。缺乏理念指引的制度设计与实施容易产生异变而诱发负外部效应，更难以为该制度的发展留下足够的空间与依据。而公司法为包括上市公司股份在内的股权制度提供了底层架构，通过在公司法中引入“共益股”制度可以较好地解决上述问题，为持股行权制度的完善提供理论和基本法依据。因此，“共益股”以及立基于其上的投保机构持股行权制度应当在公司法层面确立基本规则。借着新一轮《公司法》修改契机，在具体的制度设计上，可以考虑对现有《公司法》第4条进行修订，将其表述为：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者的权利。依照法律、行政法规设立的投资者保护机构可以持有上市公司股票，其所持股票所附带权利的内容与行使应以股东的共同利益的实现及维护为目的，其他法律、行政法规另有规定的，从其规定。”

(二)以共益权为核心拓展持股行权的权利构造

在《公司法》对“共益股”提供底层架构的前提下，我们可以通过《证券法》等对“共益股”有别于传统普通股之间的权利差异予以明确，为该制度建立起体系化的权利结构。除了新《证券法》已有的相关规定外，“共益股”权利安排还需要从以下几个方面予以完善：

1. 明确赋予行政主体股东权的范围与逻辑

虽然“共益股”制度是为了投资者共同利益而设，但这并不意味着可以使其不受限制地附带权利，而是应遵循相应的赋权逻辑进行权利的建构。从权利的本质来看，利益是权利之基本要素，其构成权利之基础及根本内容，也是权利所要指向的目标[16]。而权利赋予的合理性与否应关注权利所蕴涵的利益与目的是否适当。在比例原则越过公法适用之藩篱而愈发为私法所认可的背景下，我们可尝试以比例原则的均衡性要求出发来权衡制度设计目的与手段之间的关系[17]，以使权利的赋予更加合理化和标准化。在“共益股”语境下，这种均衡性在“共益股”权利构造中体现为“共益股”制度功能与权利赋予之间的合理匹配[18]。

从“共益股”的制度功能来看，其权利结构应当与制度功能相契合，在自益与共益之间实现合比例配置。易言之，需要将“共益股”权利结构向共益权倾斜。例如，可以赋予“共益股”持股者参与公司重大事项决策、监督的权利及其在临时股东大会方面的召集权利等。赋予其参与公司重大事项的决策并进行监督的权利是虑及公司外部投资者不可能参与到公司所有事项的决策上，通过赋予“共益股”持股主体以该项权利，可以有效遏制公司管理层或控制股东作出不利于公司外部投资者的决议，一方面可以有效发挥投保机构作为专业性“投资者”的优势，权衡相关决议作出的合理性，另一方面还可使其对公司控制股东及管理层形成相应的约束，以免他们肆无忌惮地损害公司或股东的利益。此外，赋予持股主体提请召开公司临时股东大会的权利是考虑到股东大会作为公司的主要意思机关，通过股东大会形成的决议基本能够代表公司大部分股东的意思表示，在公司相关事项需要经过股东大会决议而未进行决议时，“共益股”持股主体可以通过该权利的行使以维护公司外部投资者的权利(14)实质上，在当前投服中心的持股行权实践中，投服中心已经积极地行使了临时股东大会召集权来保护外部投资者的利益。只是囿于《公司法》的限制，投服中心不得不遵从这些限制来行使权利，使投资者权益保护的效率受到相当的限制。参见：朱宝琛. 投服中心首次联合股东召开*ST毅达临时股东大会，http://www.zqrb.cn/toufu/toubaodongtai/2019-03-14/A1552572302817.html，最后访问日期：2022年7月13日。。但当前我国《公司法》第100条对股东大会召集主体有持股比例上的限制，而这一限制结合公司外部投资者参会及维权成本较其投资额过高的事实，使得该制度并不能为外部投资者的权利救济提供实质的帮助。通过在立法上的特殊规定赋予“共益股”持股主体该种权利可以有效缓解这一问题，既拓宽了小股东的救济渠道，又不会导致股东大会召集权被滥用。

2. 以程序性权利助力持股主体职能的履行

实体与程序二者唇齿相依，脱离程序法保障的实体法权利在实现上必然受到巨大阻碍。因此，从程序法层面来说，应使“共益股”附带相应的程序性权利，以便持股主体借助这些权利实现制度之目的。投资者在权利受到损害之时，无论通过诉讼、仲裁、调解还是其他方式，都需要一定的证据支持，其权利方能得到维护和救济。从实践来看，持有公司大量股份的股东需要查询公司相关文件尚且不易，更遑论仅持有一手股的投服中心了。要想更好地发挥投资者保护的功能，投保机构行权过程中，其他机构的协助不可或缺。新《证券法》仅在第90条规定投资者保护机构依法征集股东权利时，上市公司应当予以配合，这显然是不够的。结合我国台湾地区的有益实践，未来立法可以借鉴其所谓“证券投资人及期货交易人保护法”第17条之规定，赋予投保机构在特定情形下请求相关机构协助的权利并规定不予协助相关主体的责任，以促进投保机构活动的高效开展，从而节约行权的成本。

(三)以维护共益为目标优化持股行权的权利行使

结合投保机构的法定公共机构之地位以及共益股的制度目标，下一步需要对投保机构持股行权制度中的权利行使环节从以下几个方面进行完善：

第一，完善投资者保护机构的识别及退出机制。“共益股”的持股对象数量相当庞大，单纯以“投服中心”承担起我国整个资本市场投资者保护的职能并不现实，且极可能出现一家独大的问题，进而可能出现“寻租”、选择性执法或执法有失公允性等问题。因此，通过识别机制的建构，适当引入更多的投保机构，既可建立体系化的“共益股”持股主体，也可使投保机构间形成相应的竞争关系，进而提供更加专业、高效和更负责任的投资者保护服务，以满足我国庞大资本市场的投资者保护需求和最大化发挥该制度的功能性优势。在具体的立法上，可以通过完善《证券法》、制定单行法或者行政法规、部门规章的方式展开。在具体的制度设计上可以从投保机构成立方式、资金来源、主要职责、规模大小、职能实现方式及竞争规范机制等方面加以构建。当然，在完善识别机制引入更多的投保机构后，也应针对引入后的投保机构难以履行投资者保护职能、权利滥用等情形建构相应的退出机制，以清理不合格的投资者保护机构，在具体的规则设计上，可以从退出的事由、退出的标准和退出的程序等方面展开。

第二，细化“共益股”行权的具体标准。新《证券法》对持股行权主体股东权利的配置过于简略，并未针对该制度的特性作出差异化建构。而实践中投服中心《工作规则》采取的“负面清单”式规定也难以满足复杂多变的日常投资者权益维护工作的需求，可能导致投保机构行权时要么因具体标准的缺失而出现行权异化的问题，要么因“一刀切”的规定使部分投资者权益难获保护。因而，在根据“共益股”之特殊性建构权利之后，还应细化“共益股”持股主体的行权标准，以引导该制度在正确的轨道上运行。就此而言，比例原则不仅可以作为“共益股”权利构造之指引，还可作为其权利行使标准设计的指南。投保机构的法定身份使其具备了一定的“类监管权”，同时也易于获得公众的充分信赖，相较上市公司及其控制人而言，可能更具强势性。在基于立法而出现主体之间的地位差异之时，比例性原则可作为权利行使的指引和评判机制，以免权利行使异化而造成不必要的损害[19]。不仅如此，投服中心的行权不规范也可能对商事领域的自治造成过度压制，不利于上市公司自治规则的创新。因此，不论是从各方主体地位平衡，还是商事领域自治的维护来说，比例原则均有用武之地[20]。具言之，未来立法完善持股行权制度时，可从以下思路展开：在“共益股”行权标准建构时兼顾适当性和必要性原则[21]，明确权利行使的基础并确保权利行使的主体适当[22]，要求权利主体所采取的行动与结果之间应匹适、必要且合理。

第三，建立“共益股”行权的规范机制。从现有的投保机构持股行权来看，披露机制和规范机制的不足是较为突出的问题。从投服中心现有的信息披露方式来看，主要是通过该公司官方网站、《投资者》辑刊系列以及微信公众号等媒体形式进行，信息受众范围相对于我国庞大的投资者群体而言显然较小，且从实际情况看，信息披露数量不足也较为明显。对于附带更多权利和肩负更多期待的“共益股”来说，我们在未来的制度设计中更应关注这些问题。在下一步的制度建构中，一方面，应建立“共益股”股东行权披露机制。建立完善的持股行权披露机制是传达“共益股”股东行权、维权有关信息的关键途径，也是使“共益股”持股主体行为得到社会公众监督的重要方式。为起到制度“示范”作用，应将“共益股”持股主体的行权和维权过程、方式及结果等公之于众。在现有披露方式的基础上，可以通过建立投资者保护案例库的模式，将“共益股”股东持股行权相关事项予以详细披露。另一方面，还应建构持股主体的行权追责机制。投保机构持股行权是“共益股”制度预期实现的主要路径，如果持股行权无法发挥预期的作用势必导致该制度失去存在的价值，甚至可能引致投资者保护环境恶化和证券市场动荡的恶果。就此而言，对投保机构进行监督是发挥“共益股”制度之价值不可缺的环节。在投资者保护机构的治理机制上，可从内部治理与外部治理两个维度展开。在内部治理规则层面，可以从投保机构行权维权的内部决策机制及责任追究机制完善等方面展开。在外部治理机制上，可以从投保机构的外部监管单位以及违法违规行权的规制机制两方面展开。在外部监管层面，应通过立法明确投保机构主管单位、其应承担的职责及未能适当履职的责任等。

结语

多层次资本市场的建构和完善离不开对投资者权益维护的坚持，证券法的修订使投服中心持股行权的有益实践获得立法肯认，而要使持股行权模式发挥更大的功用，应当进一步对其加以细化和完善。本文提出的“共益股”概念虽然仍需要不断加以论证和进行理论建构，但其立基于我国的特殊性市场环境与制度背景，是衔接公司法之股东权益保护与证券法之投资者权益维护思路的有益尝试。基于“共益股”理念的制度设计能为现有的持股行权提供公司法层面的正当性基础，并拓展该制度未来发展的空间。以“共益股”为统领，我国新《证券法》中的投保机构持股行权制度可以不断发展完善，更好地发挥投资者保护的重要作用，为多元化证券市场监督机制的建构和完善作出应有的贡献。