非国有股东治理与企业投资文献综述

赵丽杰 王 柱

（云南财经大学会计学院，云南 昆明 650221）

改革开放以来，国企混改不论在学术界还是实务中一直是热点话题，党的十八届三中全会对深化国企改革作出全面部署，提出积极发展混合所有制经济，将混改提升至新的战略高度。一直以来，国有企业发展目标所衍生的政府干预与所有者缺位的代理冲突受到学者们的广泛关注。基于国家混合所有制改革背景下，国有企业引入非国有股东来解决新时期国企问题成为学术界研究的热点。当前关于非国有股东治理效应的研究主要集中于混改中股权结构以及治理机制的变化对国企经济行为的影响。已有研究主要从非国有股东治理在提升经济增速[1]、提高公司绩效[2]、改善内部控制质量[3]、提高国企资本成本[4]、提高现金股利分配[5]、促进企业创新[6]、改善会计信息质量[7]、缓解国企过度负债水平[8]、促进企业社会责任承担[9]等方面考察了混合所有制改革对国企治理效应的影响。

投资活动作为企业财务领域的核心问题之一，在理论和实践中一直以来都是讨论的热点，国内外学者对影响企业投资活动的研究取得了大量成果。企业投资活动除了受到外部环境因素的影响，更容易受到企业治理机制的影响。随着国企混改过程不断推进，越来越多的非国有资本进入国企，在国企治理过程中发挥着重要作用。民企股东出于逐利动机，更加关注企业投资活动，加上国家一系列混改政策出台，这些举措无疑会对国企并购活动、研发活动等都产生显著影响。因此，研究非国有股东进入国有企业与与企业各项投资活动之间的关系不仅可以丰富相关理论的研究，对国企实际经营也具有一定的现实意义。

本文基于混改背景，针对非国有股东治理与企业投资，包括与并购活动、研发创新活动以及投资效率之间关系对有关文献进行归纳整理，对已有研究的不足之处进行总结并提出未来展望。

一、非国有股东治理与企业投资

1.非国有股东治理与企业创新

企业为了长远发展，会增加研发投资。2015 年国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，指出现阶段国企改革的一个重要目标是“提高国有企业自主创新能力”，股权混合和高管治理是混合所有制改革的两种主要衡量方式。单从股权角度来说，非国有资本持股[10]、股权融合度[11]等在提升国企研发投入方面均有明显作用。究其原因在于非国有股东对长期效益的追求促使国企对研发活动投入更多的资源，从而增加创新投入[12]。不仅如此，非国有股东作为国有混合制企业其中一个所有者，民企持有国有企业一定比例股份，可以向国企委派董事，通过获取国企董事会权力可以增加国企内部人员知识储量，制定高效的创新方案，从而显著提升国企创新投入[13]。

已有学者对创新投入进行深入研究，根据会计准则对研发投入的区分，企业创新投入活动包括开发式创新和探索式创新两种，实证发现非国有股东委派董事对开发式创新投入存在促进作用，但却抑制探索式创新的投入[14]。李春玲等从股权和董事治理两个不同角度综合研究非国有股东参与治理对国有企业创新投入的影响，民营企业一方面通过持有国企部分股权获得股东大会投票权，另一方面通过派遣董事具有一定发言权，但由于控制权配置比股权变化更能对公司经营行为产生治理效用，故而民企委派董事比单一持有股份对国企创新投入的影响更大[15]。王春燕等则细化了非国有股东股东治理和董事治理的分类，包括持股比例、委派董事比例、超额委派董事比例，发现民企股东股权治理和董事会治理程度越高，对企业研发投资的影响越大[16]。

企业创新不仅包括创新投入，也包括创新产出，分别代表创新规模和创新质量。王业雯等从国企是否在政策支持背景下经历混改这一自然实验，发现混改可以整合各方资源优势，使国企向规模经济和专业化分工方向发展，从而可以显著提升国企创新效率[17]。张斌等进一步研究发现无论是基于混改深度还是广度视角，混改均可以提高国企创新绩效[18]。对非国有股东股权结构和董事治理这两种机制而言，不仅“混资本”可以促进创新产出，非国有股东通过委派董事参与公司治理，可以加强国企创新意识，提高企业治理质量，从而对国企创新绩效具有显著促进作用，且委派董事人数占国企董事会人数比重越大，这种效果越明显[19]。另外，已有研究表明，针对于“混资本”和“改机制”两种类型，董事治理比民企股东参股对国企创新产出具有更显著的正向作用[20]。关于混改与国企创新绩效之间正向关系，主要存在两种观点，经理人观和政治观，任曙明等认为非国有股东对创新产出的促进效应是源于政治观[21]，向东等的研究则认为这种治理效应是源于经理人观[22]。就混改与创新绩效之间关系而言，其他学者具有不同观点，认为混改会抑制企业创新产出，混改后企业专利数量明显减少。

2.非国有股东治理与企业并购

混合所有制改革对国企发展壮大具有决定性作用，并购活动作为企业扩张的重要手段之一，也会受到混合所有制改革的重要影响。程晨考察了非国有股东参股与国企并购行为之间关系，认为非国有股东的进入发挥了股权制衡和监督作用，抑制了国企高管因为追求晋升而盲目投资的并购活动[23]。且第一大非国有股东持股比例越高，对并购选择的抑制作用越强。但对董事治理机制的研究却得出了不同结论，非国有股东具有董事会权力对国企并购行为具有抑制作用，但董事派遣人数的变化却与并购行为无显著关系[24]。通过对国企近年来并购交易的统计来看，半数以上为关联并购[25]，但关联并购实质上却是国企与政府之间自我交易行为，并不能提高企业绩效。有关研究发现，非国有股东的“逐利天性”使得他们在做出并购决策时更加理性，从“资本混合”和“治理机制”两方面都可以一定程度上减少国企并购行为[26]。但由于董监高人员的派遣一定程度上可以避免股东“用脚投票”，因此当非国有股东派遣人员时对国企关联并购行为抑制作用更大[27]。

混合所有制改革不仅对国企并购行为产生影响，对并购绩效也具有显著作用。现有文献表明，在混合所有制背景下，非国有大股东参股国企，通过监督国企控股股东、激励管理层的路径发挥治理效应，提高企业并购价值，且持股比例越高，发挥作用越强[28]。但也有研究发现，民营股东只有在具有国企董事会权力时，对国企并购绩效才具有明显的促进作用，如果只是简单地持有国有企业股份，反而会降低并购效率[29]。“混在股权，融在治理”，刘运国等考察了非国有股东委派董事对并购绩效的影响，发现民企通过委派董事可以参与到国企各项经营决策当中，有权利对并购议案做出是否可行的选择，与单纯持股相比，对管理层起到监督作用更大[30]，从而有利于提升并购绩效。但派遣董事占据董事会席位的比例高低与并购绩效之间既不存在线性关系，也不存在非线性关系。马勇等对董事进一步分类，发现执行董事的派遣具有更加明显的提升作用[31]。

3.非国有股东治理与投资效率

投资效率作为检验企业投资活动有效性的标准，其高低对企业长远发展具有重要影响，实际中各类代理问题的存在会导致企业背离最优投资决策，降低投资效率[32]。胡一帆等指出国有和民营资本的混合可以改善投资效率[33]，马连福等首次提出混合深入度的概念，用以表示非国有股东持股比例，此后涌现了诸多关于股权混合度与投资效率的研究[34]。由于国企社会性投资行为多，投资效率低下，非国有资本的融入可以降低过度投资和投资不足水平，从而提升投资效率[35]。刘翰林等在区分国企控制权是否变更的角度上考察了二者之间的关系，认为当控制权未变更时，非国有股东持股比例与投资效率之间呈“U”型关系，而当非国有股东变更为实际控制人时，非国有股东的进入对投资效率产生抑制作用[36]。许晨曦等的研究则表明当国企混改程度足够大导致控制权变更时，反而进一步提高国企投资效率[37]。其他学者对此有不同观点，孙姝等发现非国有股东持股比例与国企非效率投资之间没有显著关系[38]，任广乾等认为股权混合深入度与投资效率之间呈现正向关系，即混合深入度越高，投资效率越高[39]。

非效率投资包括过度投资和投资不足。国企在政府支持下容易获得充足资金对外过度投资，投资效率更低；投资不足主要在于管理者缺乏冒险意识而不作为，对投资效率的抑制作用较低，混改的施行对此效用不大，因此非国有股东治理与过度投资显著负相关，与投资不足之间无显著关系[40]。赵璨等以非国有股东持股比例衡量混合所有制程度，指出混合可以减少国有股东与管理层之间代理成本[41]，更大发挥“治理效应”，有效减少过度投资。吕怀立等细化了非国有股东的研究，结合股权深入度和股权制衡度两个角度考察了混改的治理效应，结果表明二者均在缓解代理冲突、抑制非效率投资方面具有重要作用[42]。

孙姝等[18]不仅研究了股权结构对于投资效率的影响，并指出高层治理对国企非效率投资也具有显著抑制作用，通过对非效率投资的进一步划分，实证证明对意愿性非效率投资的抑制作用比对操作性非效率投资更强。非国有股东委派人员使其获得更充分的内部信息，向东等[22]以制造业企业进行研究，发现通过高层治理可以完善国企管理机制，提升管理水平，提高投资效率。此外，也有文献对影响渠道进行探索，陈艳等研究了资本成本的中介效应[43]，汪平等发现混改股权制衡度可以一定程度降低资本成本[44]，从而缓解非效率投资。

二、文献述评与研究展望

1.研究结论

当前关于混合所有制改革与企业投资活动的研究有很多，大量学者基于委托代理理论就国企投资方面行为提出了相关研究成果，分别就混改与不同角度的投资活动进行讨论。对企业创新活动而言，目前比较统一的结论是非国有股东的进入对研发活动投入存在显著促进作用，不仅是出于非国有股东对长期收益的追求，也是基于当前社会背景下不可逆转的趋势所进行的一种选择。但对于创新绩效的研究，学者们得出了相反结论，有学者认为混改可以促进企业创新效率，也有学者认为国企混改后专利产出的数量反而会降低。关于非国有股东治理对企业并购的影响结论目前比较统一，混改一定程度上减少国企并购行为并提升并购绩效。关于股权结构和公司治理结构的影响，就非国有股东持股比例与企业投资效率之间关系而言，目前尚未得出统一结论。

2.研究不足与展望

第一，关于非国有股东治理的衡量方式，目前集中在前十大股东非国有性质比例和委派董事方面，少部分研究度量了委派董监高人数，但这对混改的度量存在一定偏差，从实际经营来说，高管对企业实际经营起到的作用更大，未来的研究可以以高管职位、教育背景等或者设计其他与实践有关的指标作为衡量方式，并基于此对混合所有制改革的治理效应进行深入研究。

第二，关于非国有股东治理机制的研究，主要是从公司内部治理方面提出相关作用机制，比如内部控制质量、公司治理水平、资本成本等，但当前形势下外部环境等也会对企业经营方面产生一定的影响。因此以后的研究也可以考虑媒体关注、分析师预测等外部因素对于混改效应起到的影响。

第三，有些研究目前还未得出一致结论，比如对非国有股东持股比例与投资效率的研究，存在以下几种结论，正相关关系，U 型关系，无显著关系，可能原因是关于投资效率的度量方式存在差异，或者说现有研究对于投资效率的衡量不能准确反应企业投资效率。另外就混改与创新绩效关系也存在相反结论，未来也可以对此深入研究一下。