多元化经营潜在的财务风险分析

任二平

（内蒙古吉宇控股（集团）有限责任公司，内蒙古 包头 014010）

“多元化”的企业战略最早被提出是在美国著名期刊《哈佛商业评论》上——安索夫于 1957 年发表题为《多元化战略》的文章。此后，关于企业是否应该选取多元化发展战略的争议从未中断。目前，世界经济经过深度调整后，进入了曲折复苏的新经济时代，商业环境快速迭代，经济风险此起彼伏，企业内生成长模式已经无法满足全球企业抵御经营风险和实现资本快速扩张的需求了。各国企业纷纷选择通过企业并购来实现大型化、多元化经营发展，快速获取了新技术、新产品、新商业模式等资源，使资本利用效率得到了提高。虽然采用多元化经营模式的企业能够获得诸多好处，如规模效用、提高竞争实力，并且其能够将单一的行业风险进行分散，但是多元化的运营模式同时也会给企业带来诸多类型的风险，如资金压力、集团管控能力等。

一、多元化经营与企业财务表现的关系

多元化经营是指企业为实现企业价值的增长，通过为客户提供两种及以上不同功能和用途的产品，来规避经营风险、增加市场份额、提高营收和利润的战略经营方式。其与企业财务表现的关系体现在以下三个方面：

1.企业多元化经营的动机

虽然理论和实践结果显示，多元化经营可能会导致企业财务风险增加。但从实际结果来看，我国企业仍然在多元化经营上具有相当大的热情，特别是在当前新经济条件下，企业的压力倍增，为了适应外部环境的变化，许多企业采取了多元化的发展战略。首先是企业可以通过多元化消化企业内部冗余的资本，提高投资效率并改善现金流；其次是多元化可能帮助企业开拓崭新的利润增长点；最后是可以通过增加企业的负债能力，利用税盾效应帮助企业节约经营成本。

对于相关多元化，企业有动机在主营业务的领域内扩展经营。增加自身在的产业链上的深度从而提高对上下游的议价权，获得更强的产业协同效应，最终提升经营利润和企业价值。对于非相关多元化，企业则更倾向于在使用并购外部资产的方式来进入与原行业相关度不高的行业，通过增加全新利润增长点的方式降低经营风险，实现营收和利润的增长。

2.多元化经营可以改善企业的财务指标

多元化经营能够改善企业财务表现：多元化经营企业拥有更多相关性较低的业务增长点，从而在面对单一风险事件冲击时更不容易受到冲击，营收波动的风险较小；多元化经营企业的内部资本市场可以增加企业对内的负债能力，更广泛投资在未来有增值潜力的项目。

当企业没有进行多元化经营时，由于外部投资者并不了解企业的经营情况，可能无法为企业的一些净现值为正的投资项目以合理的成本提供资金，而通过多元化经营建立内部资本市场，企业可以有效地解决上述问题，这使多元化企业比相比于单一化经营企业更有机会投资于净现值为正的项目，有利于改善企业的财务指标。

企业实施多元化战略，可以让本不相关的业务部门的现金流进行整合，从而建立内部资本市场，提高企业作为一个整体的财务表现，降低对业务单一的依赖性。在财务数据指标得到提升后，企业可以吸引到更多的债权人，这就提高了企业的负债能力，可以在税盾效应的作用下减少经营成本提高企业的价值。当多元化经营的企业在某些业务单元出现亏损时，作为一个企业整体缴纳的税要少于各个经营单元分别经营时所交的税的总和。

3.多元化经营导致企业财务风险的几率增加

多元化经营企业往往会建立无效的内部资本市场，导致企业过度投资一些本不会投资的较差项目；多元化经营企业的委托代理问题更加严重，管理者的考核指标往往更激进和短期，导致经理人可能做出有利于自己而损害公司利益的行为；多元化企业由于各业务单元间的协调过程较长，也存在更大程度上的信息不对称。

多元化企业的管理者可能会更注重自身的利益，比起企业利润的稳步上升，他们更愿意让公司的营收规模迅速扩大，资产迅速扩张，进而会倾向于将现金投向一些实际收益不高但是短期效果明显的项目上。同时多元化企业内部更容易产生寻租行为，管理层可能会通过信息不对称侵占投资者利益，以换取自身的名气和薪酬，长期而言会降低企业的财务质量，多元化经营的企业更容易出现上述问题。

多元化经营的企业中经常存在一个或多个业务单元净资产为负并且亏损的现象，而在单一化经营的企业中这种现象极少存在，因为单一化企业如果亏损且资不抵债就会被破产清算。多元化经营的企业中由于有其他经营单元补贴，导致企业内部产生一种“劣币驱逐良币”的可能性，净资产为负的部门会侵占业绩较好部门的绩效，从而拖累企业整体的财务表现。

二、多元化并购潜在的财务风险

多元化并购整合过程中，不仅需要优化资源配置，而且还应该在财务管理方面实现整合趋同，尤其是应该注重财务上的整合，最大限度地减少财务风险因素。

1.财务报告的局限性

企业多元化并购获取的信息主要是以往的财务报告、经营数据以及有关债权债务关系的法律文件，是进行预测被并购企业未来业绩的支持性依据之一，但是，过往的财务报告存在诸多局限性。

首先，财务报告的真实客观性可能会受到人为因素的干预，关联交易可能成为利益输送和利润调节的工具，因此，不排除财务业绩是经过粉饰的，误导评估机构对被并购企业作出了高倍溢价，致使企业多元化并购定价决策失误。

其次，过往的会计信息不具有及时性，对决策者的参考价值就越低。比如用较小的对比基数来预测未来盈利，估值将会存在被高估的风险，不能作为预估它未来的盈利能力和经营能力的决定性依据，只能作为参考。因为企业价值评估注重的是企业未来的收益能力和现金流量情况，而不是过去的经营成果，所以财务报告作为未来价值预测的参考价值作用有限，过度依赖之前的财务信息，得出的估值就会偏离实际价值。

最后，财务报告中并不包含对并购决策有重要价值的非财务信息。例如不包括行业发展趋势、政策影响力度、科研能力在行业中的排名、管理层的经营能力等非财务信息，而缺失以上信息，被并购企业价值评估结果的合理性将大打折扣。

2.财务管理目标不统一

被并购企业管理层的目标是完成业绩承诺，与多元化并购企业追求利润最大化的财务管理目标不符，并购后未建立统一的财务管理目标。

被并购企业管理层未及时应对企业外部环境变化的不利风险，未能及时调整经营战略，未及时拓展客户提高市场份额，不仅未兑现当年的业绩承诺，而且触发了商誉减值，由此引发了激烈的业绩之争。被并购企业原股东以不认可当年业绩的方式，变相拒绝履行业绩补偿义务。双方将纠纷闹到需要进行经济仲裁方可解决的地步，对企业的正常生产经营产生了不小的影响，并引起了外界的广泛关注，多元化并购企业的股价应声大跌。最终，并购双方经过长达5个月的协商谈判后达成一揽子解决方案。在综合考虑被并购企业业绩、商誉减值、股权稀释以及出售收益的情况下，不考虑资金成本、交易的相关税费等影响，在整个交易中，多元化并购企业的净资产也因此最低减少了十多亿元，财务整合不力导致付出了沉重的代价。

3.未统一财务管理制度

财务管理通常是占据着企业经营管理的核心地位，该地位也决定了财务整合在多元化并购整合中的重要性。并购后，企业发挥财务协同效应，通常是建立在统一的财务组织机构和财务管理制度之上。

在整合阶段，财务组织机构不统一。多元化并购企业仅仅是向被并购企业选派了两位董事成员及财务人员，未能有效控制财务活动，无法对被并购企业的财务管理目标进行统一。作为多元化并购企业的全资子公司，控股股东未能绝对控制被并购企业财务是对财务整合的一种放弃，导致多元化并购企业无法对被并购企业的财务进行监督和制约。被并购企业继续执行不兼容的财务管理制度、会计制度，财务信息传导不顺畅。多元化并购企业在对被并购企业的财务内控、财务核算等方面因此均存在较大的管理漏洞。

在财务内控方面，被并购企业的合作伙伴以合作的名义进行突击返利，返利金额和比例明显不符合商业逻辑，有操纵被并购企业利润之嫌疑。如果多元化并购企业对被并购企业进行了统一的财务管理，实行了严格的内控管理制度，那么未经合规审批的返利合同就不会轻易出现，至少说明被并购企业在用章管理方面，存在严重的内控缺陷。

在财务核算方面，如果采用了统一的会计处理方式，多元化并购企业完全可以杜绝不具有商业实质的代销业务收入和研发收入、利用关联交易抬高价格、故意少计提售后维修服务费等操纵利润的舞弊行为。

并购后未能在财务上进行绝对控制，导致了财务管理目标不一致、财务管理机制不兼容、财务人员行为冲突等是造成多元化并购企业对被并购企业并购财务整合失败的主要原因，财务整合失败也导致了财务协同效应、管理协同效应、运营协同效应无法发挥。

4.未取得绝对的经营控制权

多元化并购企业缺少对应的管理经验，无法有效应对多元化经营的风险，无论在治理层面，还是经营管理层面，都缺少切实可行的整合计划和管理控制措施。在治理层方面，拥有话语权的经营管理团队、2/3以上比例的董事会成员均由被并购企业原股东推荐担任，多元化并购企业仅仅委派1名财务人员和2名董事会成员，多元化并购企业几乎无权干涉被并购企业的经营。在经营管理层面，跨界并购，原有业务的管理经验不适用，过度依赖原有管理团队的管理经验.致使原股东始终保持了对被并购企业的实际控制权。

正因为上述因素，内部管理问题较多，人员流失严重，被并购企业的核心管理层在原股东内部推荐的人员之间频繁变更，包括产品研发、质量控制、采购、生产、销售、经营管理层等关键部门的核心人员都发生了变动，对被并购企业的产品质量直接产生了负面影响，被并购企业的产品维修率大幅上升，对被并购企业的经营业绩和市场口碑造成不利影响。直到业绩纠纷爆发后，多元化并购企业才承认无法控制被并购企业的风险。并购协议约定不合理，并且未制定关于治理、管理和经营的有效整合计划是造成控制风险失败的根本原因。

三、企业多元化经营中潜在财务风险的防范建议

多元化企业普遍存在财务数据表现较差的现象，对质量不佳项目的过度投资是导致多元化企业产生财务风险的主要原因。因此，采取防范和控制的措施也应该是综合性的，以防范企业多元化经营的财务风险。

1.合理使用财务报表

合理利用财务报表信息是估值环节中防范财务风险的重要内容。企业价值评估离不开对财务报表的利用。只有建立在真实财务报表基础上的价值评估，才能得出有价值的评估结论。通过行业分析和财务分析来判断初步判断评估对象现有业绩是否与外部环境、行业态势是否吻合，从而决定信息的可信度。

从估值角度解读财务报表，全面分析盈利能力、运营能力、偿债能力和成长能力等关键财务指标，客观评价目标企业的资产负债状况、未来的盈利质量，将财务数据转化成为有用的决策信息，但是应该明确历史财务数据是存在先天的局限性，并不反映企业的未来。

另外，财务报表还存在无法体现非财务信息的局限，因此，评估过程中还应该充分关注非财务信息对并购后收益的影响，防止交易对手为了获得更高估值而故意隐瞒不利因素。

2.统一财务管理目标

建立统一的财务管理目标，可以对控制企业财务整合风险起到立竿见影的效果。并购整合不仅包括优化资源配置和提高业务能力，而且还应该在财务目标上实现整合趋同。无论选择何种整合策略，并购方均应该统筹规划并购后的经营、融资、投资活动，以并购的初心为出发点，以最大限度地实现财务协同效应为终点，设定利益最大化的的财务管理目标。在企业日常财务行为的标准化管理方面，取长补短，构建统一的财务管理体系，统一财务管理方向和决策机制，并对并购双方进行经营整合，优化资源配置，在业务上实现业务互补，合理分配资源，业务合作互补，并购双方协同驶入规模经济的快轨上。

3.有效的财务管理制度整合

财务管理目标趋同后，双方应该结合业务类型和企业文化，共享优势，摒除劣势，重新构建最有利于并购整合目标实现的财务管理制度，统一会计制度，搭建权责明确、内部分工合理的财务组织架构，形成顺畅的信息传导机制，实现运营、财务和管理协同效应的最大化。应该慎重考虑的是，设计新的组织结构应该避免因重大变动而导致企业效率下降。

多元化并购企业应该要求被并购企业在公司治理和内部控制管理与自己保持一致，优化内部管理系统，分阶段将被并购企业的生产、仓储管理、财务、销售等核心系统与多元化经营企业的管理系统连线对接，配套合同评审、授权体系和印章管理等最基础的业务管理制度等，基本上就不会发生被操纵利润的闹剧。

4.取得有效的经营控制权

推动收购后的快速整合离不开对并购企业的有效控制。特别是跨界并购，缺少新行业的管理经验和资源整合能力，不仅不应该对标的公司的治理权利放任自流，相反更应该在业绩承诺的制约下，在过渡期内进行绝对的控制管理。分阶段重新设计重要规章制度、组织架构和内控流程，任命有利于并购整合的总裁、财务负责人等核心岗位，以提高对被并购企业的管控能力。另外，迅速学习新行业的管理经验，以防止被并购企业管理层集体离职导致的经营失控。

当通过并购进入陌生行业时，除适当给予有利于经营整合的独立性之外，更应该取得对子公司的控制权。主动寻找整合管理措施，定期开展内部审计，实现双方在企业文化销售渠道、技术研发、客户资源、团队管理等方面的及时高效整合，降低主营业务多元化的整合风险。

5.加大对多元化公司财务风险的监管

首先，应当加强对拟多元化经营企业的财务指标的关注度，关注企业财务数据，如ROE、资产负债率、营业收入、营收增速和净利润增速等是否在企业完成多元化后出现了恶化。对主营业务竞争力较差、营收和净利润增速出现背离的企业需要格外关注。

其次，应当关注企业多元化时融资的安全性，对于使用外部资金进行多元化经营的企业，应当关注企业融资的方式和担保合约，对于无法在资本市场融资的企业和使用了大量外部杠杆进行多元化经营的企业，应该更加关注其以流动比率速动比率等指标衡量的偿债能力，融资合约的杠杆倍数，潜在的赔偿/对赌条款，以及标的项目本身的质量和估值。

最后，应当关注管理层的背景和动机，对企业董事及高管人员进行较为详尽的背景调查，明晰高管的能力和过往背景。对于管理层激进的多元化经营公司，要加大对公司内部控制机制的监管程度，并意识到其存在更高的委托代理成本，也更容易产生财务风险。可以采用定期信息披露、聘请独立董事及第三方监督机构、完善企业的风险控制机制等方式防范经理人的委托代理问题。