对赌协议法律效力及适用性分析

刘昭妍

（河北大学法学院 河北保定 071000）

一、对赌协议的法律概念及特点

（一）对赌协议概念解析

1.对赌协议概念

Valuation Adjustment Mechanism简称VAM，就是我们所称的对赌协议。对赌协议之所以被广泛应用于各个行业，主要是因为对目标公司起到充分激励作用。与此同时，对赌协议的产生也可以为投资方私募基金的安全，提供一定程度上的保障。投资者决定投资的前提是在企业实际经营状况的基础下，对投资条件予以一定限制，如果目标企业经营效益在未来的规定时期内没有达到约定的要求，则按照企业实际的经营效益决定投资与对价。

2.对赌协议与私募基金关系

由于私募基金的组建设置具有强烈的辅助性和依赖性。从私募基金的运作程序来说，一般是如下的一个周期：首先，从为投资人募集资金与寻找契合的目标企业投资入手；其次，进入谈判程序直至完成交易；最后，退出程序，一般是目标公司达到投资人与其所签订合约的预期收益后退出，或是在目标公司完成上市要求后退出。

私募股权基金寻求的是如何使自身获利，通常取决于初始被投资方的管理、产品和市场的最大回报。他们很少关注实际控制权，几乎不知道如何追求控制权。他们宁愿受对赌的鼓励。所以通过企业规章与股份合同、对赌合同确立权力义务。在设置条款上大多会设立一些优先条件来保障自身投入成本、投资风险、信息差的劣势。无论其投资性质，定性为战略性风险性，还是单纯的财务投资本质不外乎是追求利益。能够最大限度地得到投入的回报，是他们最关心的问题，所以在退出方式上被投资的目标企业成功上市，是他们最好的回报。

3.对赌协议的分类

（1）按照对赌主体的不同分为：投资方与目标企业大股东、实际控制人对赌与投资方与目标企业的对赌。

（2）按照投资方式的不同分为：基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。

（3）按照对赌标的的不同分为：对赌目标企业某一期间内业绩、对赌目标企业在约定时间内完成上市和其他对赌。

（4）按照对赌筹码的不同分为：以现金补偿形式的对赌和以股权转让形式的对赌。

二、案例中对赌协议的条款效力分析

（一）对赌协议效力之认定

对赌协议合同通常被视为一种融资行为或融资工具，广泛反映在双方的投融资交易中。一般情况下，投资方表现为通过先出资获得预期收益的行为，融资方为了获得资金使用权以获得预期收益而签订具有一定风险的合同。如果融资方未能在规定期限内遵守双方签署的协议的约定内容，投资参与人应使用协议中规定的赔偿规则，以确保收回其投资。

鉴于复杂的民商事关系，对赌协议通常被认为是一个典型的无名合同，但目前关于该议的相关规定没有理想的法律依据。因此，对限制和解决对赌协议的机制没有相应的回应。先决条件是完善相关立法和应用，以澄清对赌协议如何符合法律和行政规定，并完善对赌协议的适用规则，以打破使用限制。

（二）典型案例中对赌协议条款效力合法性分析

1.最高人民法院关于“对赌协议”的裁判示例

最高人民法院在通联公司诉久远公司、新方向公司对赌协议案件中，判定在对赌协议案件中因股东对外提供担保，应当具有经过内部决策程序作为约定公司为大股东的回购价款承担连带责任的前提。

具体案情如下：通联公司与久远集团、新方向公司签订了对赌协议（《增资扩股协议》），其中通联公司作为外部投资者、久远集团为目标公司、新方向公司为控股大股东。同时在协议中约定由通联公司出资，久远集团向通联公司增发股份；同时在约定期间内如若久远公司未能实现IPO上市，则通联公司有要求新方向公司回购股权的权利。回购股权的价格为其全部投资款，以及约定需支付利息从投资方通联公司实际支付之日起至融资方实际支付回购款之日起15%年利率，并要求目标公司久远集团与控股大股东新方向公司承担连带责任。此后，因约定承担连带责任应当经过公司内部决议程序，而通联公司提出这一要求后，久远公司实际上并未经过公司内部决议程序，故久远公司提出该合同为无效合同，以此拒绝承担连带责任。

一审、二审、再审法院就该合同签订效力所给出的判决呈现各不相同的意见。成都市中级人民法院作为一审法院在审理后根据股权回购条款的成立股东之间须达成转让合意；意思表示真实、自愿；且不违反法律法规的强制性规定。故判定具有合法的合同依据，应当承担连带责任。后上诉至四川省高级人民法院，四川省高级人民法院作为二审法院在二审审理中认为，新方向公司作为控股大股东应当履行回购义务，而久远集团不承担连带责任；后经最高人民法院再审审理中认为，久远集团应当在签订合同时经过公司内部程序决议而通联公司应当具有合理的形式审查工作。故双方在签订合同时均存在过错，根据法律规定新方向公司作为控股大股东履行回购义务，久远公司作为目标公司就其不能清偿的部分承担二分之一的赔偿责任。

2.公司业绩对赌案例

被称为“中国PE（Private Equity私募股权融资）对赌协议第一案”的“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷再审案”案中，双方对赌协议的主要业绩指标为，2008年净收入不小于3000万元。如若尚未达到业绩目标，则要求股东和该公司负有补足差额的责任。因此，最终在最高人民法院判决书中，对对赌合同的效力约定做出认定为收购方和其他公司之间的有效的裁定。但是认定与该集团的公司之间有关对赌合同的内容为无效。因此，最高法院以判决的形式做出以下规定：如果私募股权机构向目标公司申请股权融资，对赌协议等相关规定，它们可以从目标公司获得相对固定的回报，但收入与企业的经营业绩分离。综上所述，此类条件触犯《公司法》第20条明文规定的：公司股东无权滥用其股东权力，做出损害企业和任何关联股东的权益的决策或订立以上触犯了公司法明文规定的条件；企业主要股东可以使用其大股东身份，滥用企业的企业法人独立性地位和对企业股份的限制义务责任，做出损害企业利益的行为。而依据《合同法》有关无效合同的条文，其中第五项明文规定：因触犯了国家法律、行政法规中的限制性规定的，条文失效。根据以上法律规定该条款为无效条款。

PE机构对目标公司在实施股票融资时，与除该公司以外的主体进行相关业务补偿的协议，不管该协议具体是否带有保底的性质，但因不侵犯目标企业和公司债权人的利益，不触犯《公司法》第二十条的，应确认为有效。案例中，最高院认为：融资方和投资一方之间的在所约定补偿承诺中，由于《增资协议书》的内容既不违反法律、行政规定，强制性且没有侵犯企业和公司债权人之间的共同利益，是根据各方当事人的实际意思表达所制定的，故认为该合同内容是合理的。

3.IPO上市时间对赌案例

IPO上市时间对赌案例，以瑞沨股份资金管理合作业务与连云港鼎发资金管理有限公司、朱立起股权转让合同纠纷案最为典型。本案由上海市中级人民法院审理后。根据双方约定如果目标公司在2013年12月31日前没有成功完成合格发行或在2013年12月31日前根本无法实现发行等情况时，各增资方有权请求目前股东以一定形式回购各增资方所持的全部或部分企业股份。

上海市中级人民法院基于该对赌协议条款内容上规定的具有保定性质的条款其性质上非正义，且在认定中与法律法规有关合同无效条款认定情形亦存在着容易混淆的风险，而与相关法律条文的适应性上缺乏对应。因此，上海中级人民法院认为在针对这些法律行为的审判时，首先，必须以支持交易为前提；其次，保证交易过程时完全充分地认可各自有关诉讼当事人的意思自治权利；最后，应当以维护公共利益的实质正义与保障交易过程中的程序正义并重为原则。最终上海市中级人民法院对该案中对赌协议效力认定为有效。

（三）对赌协议条款的设置分析

融资价格制度的特性主要存在于调节价格争议与进行估值调整中。这是由于双方具有显著的信息不对称，目标企业的收益水平大多是由该企业控股大股东、实际管理者或公司内部所评估而来的。企业所有相关信息已尽在他们的掌握之中，尽管投资方在这个过程中也会做详尽的调查，但无论是从信息获取的方式、程度、内容上来讲和目标企业主要股东或管理人员所知并不相当。另一方面，投资方所获取的股权实际价值也大概率会被目标企业在未来某个时间的利润水平所左右，而这种利润水平是经过预测测算出来的，也有可能是经过估值调整得出的，但归根结底是该目标企业股东管理层按照目标企业未来实际经营业绩调整。由于被投资的目标公司所掌握的信息和公司发展所需要的资本同投资方信息的不对称性，投资方对未来利润的期待不一定得到满意的回报，故各方在投入成本与产出之间无法达到相对平衡的状态，融资价格制度的调节价格争议与估值调整将发挥很大作用。

目前而言，随着投资活动的活跃，此类案件将层出不穷。对于设置合同的条款以及具体法律应用也会持续增长。根据以上案例的分析，日后在此类条款中，可以通过设置如下注意事项避免更多的矛盾和纠纷。例如：首先，只规定义务，而对于融资方的权利不管不顾的单项对赌条款，因显示公平也有碍司法公正，应当被避免。其次，在对赌条款设置条件时，不应额外为目标企业增加承担连带责任的负担，也不应当将此类条件的设置明显偏向于股东投资回报，这些条件大多会有抽逃资金损害公司与债权人利益的风险，从而被判决投资失败。最后，涉及对赌合同签订无效之后如何规制后续的权利义务问题，应当充分依照我国现有法律法规之规定。

三、对赌协议效力的冲突与规制

（一）对赌协议与公平原则的冲突与规制

对赌协议在公平原则的法律适用性，是对赌协议是否具有丧失效力可能性的关键。在是否违反公平原则的判断上应作如下分析：从客观出发，无论是投资方还是融资方都不存在利用优势地位、信息不对称、不平等的情况。事实上，投资一方更为谨慎，在投资之前对融资方公司的经营情况依然进行了全面的审查与评估。同时根据对赌协议的特性而言，其对投资方也并非是一个“稳赚不赔的买卖”。反观融资方，虽然在签订对赌协议时承诺给投资方相应的收益，但由于该收益的滞后性，很大程度上这一收益的前提也是以前期的投资为前提的。从主观出发，双方签订对赌协议的目的是以逐利为导向的。双方对于协议的内容、形式、程序都有衡量，不具有显示公平的特征，也并未违反公平原则。以上的情况并不包括投资方只约定融资方的义务，而融资方完成约定享有的权利并不做约定的“单项对赌”情况。这种显失公平的协议显然是违反公平原则，要被禁止的。总而言之，从主观与客观两方面判断是否违反公正原则，在对赌协议当中是否存在利益不平衡，或者一方是否有利用优势、故意或胁迫另一方的动机；正常的情况下是不违反公平原则的。

（二）优先清算权在对赌协议中的冲突与规制

该协议是否违反平等股份和平等权利的原则，可以在《公司法》一文中进行分析。《公司法》第一百二十六条明文规定，在股票发行中贯彻公平公正原则的重要性。从上市公司发行证券的常见问题来看，对优先清算权的效力持否定态度。优先清算权在对赌合同中发挥着重要作用，也违反了《公司法》第一百二十六条。特别是表决权、分红权、剩余财产权和其他形式的权利，应以资本股东或股份的比例为基础，不能在自愿的基础上达成一致。平等的本质是规定类似的股权应享有相同的权利；根据法律法规的限制，此类条款可能导致本协议无效。

（三）股权回购条款在对赌协议中的冲突与规制

国家法律对股份回购的限制和禁止原因是，它违反了旨在保护债权人利益的公司资本保全原则。公司的繁荣得益于有限责任制度，但这也导致债权人利益保护不力。因此，世界各国都以资本三原则来规范公司资本的转换，以保护债权人的利益。信用风险保护原则是体现在公司社会责任概念中的公司法最重要的原则之一，但公司法受私法管辖，公司自治原则也是公司法中与公司法相关的基本原则之一。股权回购条款作为对赌协议中的一项重要内容，其在资本维持原则中的适用显得尤为重要。归根结底是融资方在合同规定的期间内不能达到双方约定总体要求时，投资方请求融资方购回投资方当初因出资获得的股权。此外，另一重要内容是现金补偿条款。现金补偿条款的约定除以上探讨的不能完成约定总体目标之外，还要对投资方以现金的形式进行补偿。而在实践当中除出现非法抽逃资金的风险或严重损害公司和债权人利益之外，并不与资本维持原则相背离。

（四）对赌协议的有效实施与监管规制

如上所述，对赌协议的实际执行在判例中非常有限，同时，根据相关法律和行政规定的主要观点，基本上受到限制。就法律规制而言，“规制”和“限制”实际上大相径庭。“监管”的目的是规范合同的制定，但不包括这些合同，而是根据实际需要对其进行管理和支持。因此，我们不应盲目注重对赌协议实际执行的严肃性，而应适当扩大对赌协议实际执行的范围，这就要求：未来相关立法或法律解释中明确规定禁止有效履行对赌协议，并进一步修改《公司法》的相关限制性条款，使投资者有更明确的预期，使赌博协议的内容有合理的针对性。

此外，需要尽快改善对对赌协议的适当监管，特别是上市公司的信息披露。由于上市公司为公众融资，投资者必须通过发布综合信息来评估公司的发展和盈利能力。如果公司信息披露不全面且不真实，许多投资者会做出错误决策，由此造成的损失也非常巨大。在这方面，中国证监会要求该公司真实、全面和及时地披露对赌协议的内容，并要求被推荐的公司和其他专业机构发表意见，以确保信息的真实性和有效性。此外，中国证监会还应加强对对赌协议的监管，不仅要尊重当事人的自主权，还要尊重市场法，确保市场安全，降低投资风险。