低碳转型企业绿色债券融资分析

○哈尔滨师范大学 王 梓

一、“双碳”目标推动企业低碳转型

“双碳”目标 的“碳达峰”是指我国年度二氧化碳排放量达到峰值，之后经历平台期进入持续下降的过程；而“碳中和”是指通过节能减排的一系列不同形式，抵消我国在一定时间内企业生产、个人生活等活动所产生的二氧化碳，达到相对的“零排放”。

目前我国仍以火力发电为主，高度依赖化石能源，减少能源碳排放、转变能源发展方式是解决碳排放问题的关键所在。在此目标下，企业进行低碳转型是必经之路。企业应积极响应国家号召，顺应时代发展。从企业经营角度来看，继续高度依赖化石能源会不断提高企业的生产成本，尤其是钢铁、建材、石化等高排放产业产能将受到较为严格的限制。通过能源替代、技术升级、“零碳”技术研发以及设备更新等方式能够逐步实现企业低碳转型的目标[1]，但这类项目具有投资期长且金额大的特点。因此，企业低碳转型项目应从自身资产结构出发，寻求更符合其使用期限和更低成本的融资方式，以满足企业利润最大化的财务管理目标。

二、绿色债券融资的优势

绿色债券作为一种债券融资工具，与普通债券不同，其募集资金按照国家规定应部分或全部投向绿色项目，其既满足了我国发展绿色事业的大趋势，又具备满足企业融资需求的融资工具属性。在《绿色债券支持项目目录》(2021版)中，列示了包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业等六个可投领域，并对项目名称及判定条件加以详细说明。总体来说，与股票融资和银行借款等其他融资方式相比，绿色债券仍然具备和其他债券同样的特点，但与普通债券相比，在募集资金的用途、绿色项目评估程序、募集资金的跟踪管理以及要求出具相关年度报告等方面仍然存在差异。因此，绿色债券作为企业低碳转型融资工具具有以下优势。

(一)放大财务杠杆，稳定股权结构

企业通过绿色债券募集资金，能够优化资本结构、放大财务杠杆。绿色债券与其他品种的债券一样，在募集资金时向投资者承诺利息支付利率，该利率固定且不受企业经营成果影响，经营成果越好，该项负债对企业所产生的财务杠杆作用就越大。若企业采取发行股票的方式融资，会影响企业原本的股权结构，从而稀释原股东股权，进而影响原股东控制权，不利于企业经营决策。与债息不同，股利支付与企业经营成果具有直接联系，发行股票融资使股东增多，增加了企业的股利支付压力。另外，债务利息和股利的支付顺序也存在差异，股利在税后支付，而债息在税前支付，具有抵税的好处[2]，并且债券发行费用也优于股票发行；同时，绿色债券兼具“绿色”和“债券”的属性，地方政府对企业发行绿色债券实行包括补助、担保补贴、债券贴息等一系列的优惠政策，因此与股票融资相比绿色债券更具成本优势。

(二)简化融资流程，缓解期限错配

银行借款是一种间接融资方式，是企业进行融资的另一重要途径。首先，银行借款所支付的利息中往往附着金融机构经营所需收益，因此需要企业支付相对较高的财务费用，抬高了企业的融资成本[3]；其次，不同城市不同银行对企业的信贷资质审批存在不同的要求，并且通常需要进行抵押担保，审批流程更加严格和繁琐。而绿色债券的申报受理和审核享有专门的绿色通道，优化了融资流程，资金募集更加高效。另外，企业进行低碳转型所涉项目通常都具有工期长、金额大的特点。一方面银行贷款的额度有一定的限制，通常企业难以借此途径实现高额的融资目标；另一方面银行贷款其贷款期限较短并且需要定时支付固定本金和利息，在绿色项目上可能产生期限错配问题，当企业现金流动性不足时会产生无法偿付的财务风险，甚至会产生资金链断裂导致项目中止的情况。而绿色债券由于其对绿色项目的精准适配，其融资额度和期限更能符合企业低碳转型的要求，能够起到缓解期限错配的作用[4]。

(三)突破传统壁垒，引导绿色发展

纵向分析，债券融资与股票融资、银行借款等方式相比在融资成本、优化资本结构等方面具有诸多优势，绿色债券同样具有这些普通债券的基本特点。进一步横向分析，其所带有的“绿色”属性，与其他类型债券相比也存在较为突出的优势。

与普通企业债相比，绿色企业债券突破了传统债券融资限制的壁垒：第一，普通企业债要求募集资金占项目投资总比例上限为70%，而对绿色债券放宽至80%；第二，普通企业债可用于偿还银行贷款或补充营运资金的金额上限比例为40%，而对绿色债券放宽至50%；第三，绿色债券发行时不受指标限制，普通企业债通常需要债项级别在2A以上才可免受指标限制；第四，普通企业债需要公开发行，绿色债券则可以选择非公开发行，但不允许以公开方式劝诱投资。通过绿色债券方式融资，募集资金的用途、还款方式等都更为灵活，企业能够更好地根据自身经营状况、现金流量以及绿色项目进度来制定合理的融资计划。

与可转换债券相比，绿色债券对于企业来说是一种更为稳定的融资方式，其期限、额度、利率以及支付方式都更加可控。可转换债券是一种可以在债券融资和股票融资之间转换的工具，主动权在投资者一方，并且影响投资者选择的因素较多，包括股票价格、可转换债券价格、转股价格以及债息利率等等。当股价稳定高于转股价时，投资者更倾向于选择转股，此时对于企业来说，该项融资从债券融资转为股票融资，资产结构也就产生了改变。

另外，与发行其他类型债券不同，企业成功发行绿色债券能够向市场传递有利信号。从企业自身角度来说，能够通过层层审核成功发行绿色债券，向投资者证明了其企业信用和社会责任感，能够提升品牌价值并吸引投资者关注；从公众角度来说，我国绿色发展事业提出新的目标，企业发行绿色债券能够提升投资者对绿色事业的认知，为我国绿色发展挖掘潜在的支撑力量。

三、绿色债券融资缺陷分析

(一)绿色项目审查标准化问题

大型国有企业设备更加高效、技术更加完善，而民营或中小企业数量较多，但在技术、人才、资金及设备等等方面明显不足，促进其低碳转型对实现我国“双碳”目标更具成效。此外，大型国有企业在其他融资方式上也比民营或中小型企业更具有优势，并且资本更加充足、资金来源更加稳定、在市场上信用级别也更高，这也导致民营企业和中小企业的融资需求更加迫切。然而，在我国民营企业或中小企业能够通过绿色债券进行融资的数量并不多。

企业发行绿色债券需要通过对项目的资格认定，截止到2021年7月，我国对于绿色债券的发行主要依据的文件是《绿色债券支持项目目录》(2015年版)及《绿色债券发行指引》(2015年版)。二者对于绿色项目的标准并不是完全一致，且对于各个绿色项目的边界划定也存在差异，这为企业绿色债券发行审核带来了挑战。一方面，存在企业“漂绿”融资的隐患，扰乱绿色债券市场；另一方面，标准不一致也影响到投资者对绿色债券的判断，从而降低投资意愿，进而影响企业通过绿色债券筹资的效果。因此，市场上更倾向于采用较为严格的审查流程，以期降低因指引文件差异可能带来的风险。而在更为严格的审查流程下，大型国有企业往往更容易通过，对于民营或者中小企业会存在一定难度。

在2021年4月，尽管中国人民银行、国家发改委及证监会联合发布《绿色债券支持项目目录》(2021年版)，且于同年7月正式实施，但是根据中诚信绿金发布的《2021 年境内绿色债券年度报告》统计可知，2021年我国境内绿色债券发行仍以国有企业为主，其中中央国有企业发行绿色债券的规模高达总量的58.93%，占据首位；地方国有企业次之，占发行总量35.26%。可见，绿色项目审查标准对民营或中小企业仍需优化，这也是我国境内绿色债券发行结构严重失衡的原因之一。

(二) 第三方评估机构因素限制

企业发行绿色债券时需要通过第三方机构出具相关项目的资格认证，但由于第三方评估机构的水平参差不齐，对企业选择绿色债券作为融资工具产生了一定的影响。一方面，不同第三方评估机构所具专业性存在差异，所给出的评估意见也不尽然相同。为选取更利于自身融资需求的评估报告，企业需要多方对比咨询，这无形当中增加了其融资成本，包括但不仅限于咨询评估费用、隐含时间成本。同时，不同企业所处地区以及聘请的第三方评估机构也不同，因此提供给投资者参考的评估报告质量也就不同，提供低质量评估报告的企业会使潜在投资者对其信心不足，可能导致企业融资失败进而产生巨大的沉没成本[5]；另一方面，随着我国绿色债券市场的不断发展完善，获得了更多企业的关注，企业对绿色债券这项融资工具的需求增加，同时也增加了对第三方评估机构业务的需求。企业绿色债券发行效益的好坏会影响到第三方评估机构的声誉，二者在一定程度上也存在着利益关联，这也使第三方评估机构可能产生缺乏公正性的评估结果，即使企业成功发行绿色债券进行融资，在后续投入项目资金管理、信息披露等环节仍然存在较大的监管风险。

(三) 对投资者吸引力较弱

企业低碳转型所投资的绿色项目通常工期较长，无法在短期看到显著收益，这类投资项目往往很难对投资者构成强大的吸引力。首先，绿色项目所涉及的领域，诸如节能装备制造改造、清洁能源开发以及环境权益交易等等，对于大部分投资者尤其是个人投资者来说比较陌生，投资者无法评估该类项目投资会获得何种标准的收益，因此大部分投资者往往不会主动选择投资绿色项目；其次，即便是对绿色项目有一定了解的投资者，由于市场上存在多种稳定发展的投资品种，绿色债券的竞争力略显不足。一是其投资收益回报期长，难以满足投资者对资金利用率的需求，投资者往往倾向于选择其他期限更短、收益更为稳定的投资品种企业[6]；二是其投资收益相较于其他投资品种并不具有完全的优势，即使投资者认为绿色项目在未来会实现较高的回报，但由于绿色债券是固定利息，针对同一绿色项目，投资者更可能选择与该项目收益挂钩的企业股票或者指数产品。因此，尽管绿色债券作为企业的一项融资工具有降低融资成本等优势，但仍然存在着吸筹困难的问题。

四、绿色债券融资对策与建议

(一)明确达标条件，合理界定绿色项目范围

我国绿色债券仍处在发展阶段，在审核流程、项目划定以及产品设定等方面均借鉴了国际上优秀的发展经验，但也要因地制宜。实现“双碳”目标不能忽略民营及中小企业的融资需求，目前我国绿色债券发行主体仍然以大型国有企业为主，可以将大型国有企业融资、投资以及经营方面的成功经验部分移植到民营和中小企业低碳转型的过程中，优化其融资、用资效率。同时，随着我国企业低碳转型不断地实践和发展，应该继续优化绿色债券发行条件，更加合理适宜地界定绿色项目的范围，对于确有满足助力实现“双碳”目标条件的企业，使其低碳转型行为得到认定，保障更多的企业绿色债券融资的目标得以满足，更好地激发企业尤其是民营及中小企业进行低碳转型的动力，实现全面可持续发展。

(二)加强对第三方评估机构的监管及要求

尽管第三方评估机构仍然存在诸多问题，但第三方评估机构在企业绿色债券发行过程中仍然扮演着重要的角色，一定程度上减少了企业与投资者间的信息不对称。因此，要加强对第三方评估机构的监管要求，使其更好地发挥作用。首先，从监管部门角度来说，应继续加强监管，发挥其制约作用。对于第三方机构评估结果审查实行更加严格的标准，制定更为标准化的第三方认定规范，对于有失公正性的评估结果应采取更为严厉的管制力度，有扰乱市场行为造成严重后果的，应当对涉事机构实施相应的处罚；其次，从第三方评估机构角度来说，应加强自身的业务培训，提高业务能力和竞争力。尤其是在职业道德素养层面，应多加培育和引导，为绿色债券市场提供一个更为公平公正公开的环境，不仅能降低损害评估机构自身声誉的风险，其评估结果也能获得投资者更多信任，更利于所评估企业进行融资。

(三)政府积极引导投资者关注绿色发展

我国绿色债券发展仍处于起步阶段，政府应积极引导投资者关注绿色发展事业，这对绿色债券在企业融资当中的应用起到重要作用。一方面，政府应当加大对绿色环保项目的宣传教育力度，运用好政府在公众心中的高信任度，增强绿色发展事业相关知识的普及，提高投资者对绿色项目的认知度，激发投资者将资金投向绿色项目的积极性；另一方面，政府应当加速推进和优化针对绿色债券的补贴、贴息等优惠政策，从前端降低企业融资成本，提高企业获利水平，从而提高投资者投资绿色债券的收益水平，进而促进了投资者的投资意愿，形成良性循环，不断优化绿色债券融资工具的作用，助力企业低碳转型，推动我国“双碳”目标更快更好地实现。