增值税税率简并能够治理企业“脱实向虚”吗？——基于2017 年增值税税率简并的准自然实验

黄贤环，刘梦童

（山西财经大学 会计学院，山西 太原 030006）

一、引 言

2022 年政府工作报告指出”加强金融对实体经济的有效支撑：。 早在2021 年11 月，党的十九届六中全会通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》就指出了”壮大实体经济：，”坚持金融为实体经济服务，全面加强金融监管，防范化解经济金融领域风险：。 实际上，2016 年以来的政府工作报告、中央经济工作会议等就多次提到发展实体经济、防范系统性重大金融风险。 这主要是因为，实体企业普遍存在的金融化，不仅没有为实业提供必要的资金支持，反而吸走了实业发展所需资金，加大了经济运行风险，增加了失业率和社会收入差距，增加了企业面临的财务风险，降低了实体投资效率，不利于企业业绩的提升[1-4]。 可见，在我国防范化解系统性金融风险和继续做好”六稳：”六保：工作的背景下，如何有效治理实体企业普遍存在的”脱实向虚：行为成为当前亟待解决的现实问题。

与此同时，税收政策在治理企业”脱实向虚：方面发挥着重要作用[5-6]。 2016 年以来，增值税多档税率并存扭曲了增值税税收中性，影响了资源配置效率[7-8]，成为后”营改增：时代需要解决的首要问题。 2017 年财税﹝2017﹞37 号文件规定，自2017 年7 月1 日起，取消13%的增值税税率，简并增值税税率结构。接着，2018 年政府工作报告指出，要”改革完善增值税，按照三档并两档方向调整增值税税率：。2019 年政府工作报告则再次提出”继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进：。可见，继续简并增值税税率是我国税制改革的主要方向，而合理评估增值税税率简并政策的效果不仅能够为我国进一步简并增值税税率提供理论依据，而且是评价增值税税率简并政策实施效果的关键。 2021 年12 月31 日国家税务总局局长王军在全国税务工作会议上提出，”密切做好政策运行情况的跟踪分析是……又算好减税降费政策实施的效应账：。 遗憾的是， 现有该领域的研究主要考察增值税转型改革、”营改增：政策与企业”脱实向虚：之间的关系[6，9]，鲜有文献考察增值税税率简并对企业”脱实向虚：的治理效果。 因此，增值税税率简并政策的出台能否有效治理企业”脱实向虚：，其作用机制是什么，在不同约束条件下两者关系又有何变化，以上问题值得深入研究。 基于此，本文以财税﹝2017﹞37号文件的出台为准自然实验，选取2015—2019 年我国沪深A 股上市公司的样本数据，采用双重差分法实证检验增值税税率简并与企业”脱实向虚：的关系及其作用机理。

本文的边际贡献在于：（1）拓宽了增值税税率简并的政策效应以及实体企业”脱实向虚：影响因素的理论研究。 已有文献考察了经济政策不确定性、 产业政策、CEO 金融背景等宏微观因素对企业”脱实向虚：的影响[10-12]，同时对增值税转型改革、”营改增：政策、增值税税率下调的经济后果进行了研究[13-14]，但却对简并增值税税率经济后果的关注度还不够[15]。 本文考察增值税税率简并对企业”脱实向虚：的影响，能够丰富增值税税率简并政策效应以及企业”脱实向虚：影响因素的相关研究。 （2）挖掘了增值税税率简并影响企业”脱实向虚：的主业投资、融资约束和实体收益率渠道，明确了增值税税率简并影响企业”脱实向虚：的传导机制。 这为进一步理解增值税税率简并如何作用于企业”脱实向虚：提供了中间环节，同时也为引导企业资金”脱虚返实：提供决策参考。 （3）揭示了不同情境下增值税税率简并对企业”脱实向虚：治理效果的异质性。 考察在产权性质、议价能力、金融生态环境等不同情境下，增值税税率简并对企业”脱实向虚：的影响，能够为政府部门优化增值税税率简并政策提供经验证据，最终提升纳税主体的获得感。

二、文献综述

（一）企业“脱实向虚”的影响因素

企业”脱实向虚：是出于”逐利动机：或”预防储蓄动机：而偏离主业，从事金融资产投资的行为。已有文献从宏微观层面研究了企业”脱实向虚：的影响因素。 从宏观层面看，现有文献从宏观经济发展水平、经济政策不确定性、财政政策、产业政策以及金融政策等方面研究了影响企业”脱实向虚：的因素。 经济进入新常态以来，劳动力成本的上升[16]、经济政策不确定性的提升[10]以及繁重的负税[5]挤压了实业投资的盈利空间，使得实体企业纷纷进入具有高投资收益率的金融和房地产领域，实业投资和金融投资之间巨大的收益率差距，加剧了企业资金”脱实向虚：。 此外，影子银行发展[17]、产业政策[11]都显著影响了企业”脱实向虚：。

从微观层面看，现有文献从公司治理机制、财务特征、业务特征、内部控制以及企业社会责任等方面研究了影响企业”脱实向虚：的因素。 首先，在公司治理机制方面，现有文献主要从高管背景特征以及股权结构特征两方面研究了影响企业金融化的因素。 CEO 金融背景[12]、管理层谋求自身利益最大化[18]等都显著影响了企业”脱实向虚：。 其次，从财务特征来看，企业的金融化行为也受到内部资本市场活跃度[19]及金融错配水平[20]的影响。 最后，内部控制质量[21]以及数字普惠金融[22]都会对实体企业的金融化行为产生影响。可见，已有文献从宏微观层面较持续深入地研究了金融化的影响因素，同时以上文献主要从影响企业”脱实向虚：”逐利动机：和”预防储蓄动机：方面展开研究，却鲜有文献研究作为我国政府部门宏观调控重要政策的增值税税率简并与企业”脱实向虚：之间的关系。

（二）增值税改革的经济后果研究

我国增值税改革主要包含三个阶段： 一是2004—2009 年的增值税转型改革时期， 二是2012—2016 年的”营改增：时期，三是2017 年以来同时涉及税率式、税基式和税额式的增值税综合改革时期。 其中增值税税率简并尤其影响深远。 首先，随着增值税转型改革和”营改增：政策的实施，大量文献研究了其经济后果。例如，增值税转型改革对企业固定资产投资[23]、金融资产投资[6]等的影响。”营改增：政策对企业流转税税负[24]、专业化分工[13]以及金融化[9]等的影响。其次，近期有较多文献考察增值税降率的经济后果，认为增值税税率下调扩大了企业投资规模[25]、显著提升资本回报率[26]以及显著促进了企业研发投入[14]。 最后，现有文献中考察增值税税率简并的文献相对较少，仅有的文献只是提出了一些浅层次的结论，如增值税税率简并显著提升了企业价值[15]、降低了所有行业的价格水平和城乡居民的税收负担[27]、提升了全要素生产率[28]。 可见，随着增值税转型改革与”营改增：政策出台时间的推移，已有研究者对其经济后果进行了比较持续深入的研究，同时已有文献从增值税税率简并的价格效应、收入效应等考察其经济后果，但更多地停留于宏观层面。 虽然也有个别文献考察了增值税税率简并对微观企业价值和全要素生产率的影响，但这些研究并没有深入分析其如何影响企业金融投资行为及其产生的”脱实向虚：风险。

综上所述，已有文献比较持续深入地考察了”脱实向虚：的影响因素以及增值税转型改革、”营改增：政策、增值税税率下调的经济后果，然而对增值税税率简并的经济后果关注较少，且多数关注增值税转型改革和”营改增：政策与企业”脱实向虚：之间的关系，鲜有文献考察增值税税率简并如何影响实体企业”脱实向虚：以及在不同情境下二者关系的变化。 可见，增值税税率简并所带来的”资源误置优化效应：和”价格效应：能否对实体企业出于”逐利动机：或”预防储蓄动机：的”脱实向虚：行为产生治理效应，值得深入研究。

三、制度背景、理论分析与研究假设

（一）制度背景

1994 年分税制改革以来， 我国采取的增值税税制改革的举措包括增值税转型改革、”营改增：以及出台增值税”简并降率：政策等。 1994 年分税制改革，设置了两档税率（17%、13%），此时推行生产型增值税，即企业购进固定资产的增值税进项税额无法抵扣，生产型增值税造成了重复征税。 为鼓励企业投资，我国于2004 年7 月1 日起开始逐步实施增值税转型改革，将生产型增值税转变为消费型增值税，但增值税转型改革并未改变当时的增值税税率档次。

增值税转型改革之后，营业税和增值税两税并存、重复征税等问题越来越突出。 为进一步完善税制、避免服务业重复征税，我国于2012 年1 月1 日开始实施”营改增：政策。 考虑到交通运输业、现代服务业和电信业等行业适用营业税税率为3%和5%， 为保证改革的顺利推进和纳税人税负只降不增，在原有两档税率的基础之上，新增了11%和6%两档税率。 因此，”营改增：实施之后，我国形成了四档增值税税率（17%、13%、11%、6%）的局面。

虽然我国多档增值税税率的存在有其合理性和必然性，但多档税率并存的弊端逐渐凸显，”高征低扣：”低征高扣：的现象比较普遍，扭曲了中间投入价格，抑制了增值税税收中性作用的发挥。 ”营改增：试点全面推开后，简并增值税税率成为我国增值税制度改革的重点和方向。 于是，2017 年4 月28日财政部和国家税务总局出台《关于简并增值税税率有关政策的通知》（财税﹝2017﹞37 号），规定自2017 年7 月1 日起，简并增值税税率结构，取消13%的增值税税率。 自此，增值税税率由四档（17%、13%、11%、6%）变为三档（17%、11%、6%）。 此后，我国又于2018 年和2019 年先后两次下调增值税税率，调整后现行的增值税税率为13%、9%、6%，但是并未改变增值税税率档次。 基于此，本文以2017年增值税税率简并政策的实施为准自然实验，研究增值税税率简并与企业”脱实向虚：之间的关系。

（二）理论分析与研究假设

基于前文已有文献的梳理和现有理论的总结，本文认为增值税税率简并存在”资源误置优化效应：和”价格效应：[15]。 首先，从增值税税率简并的”资源误置优化效应：看，增值税多档税率并存是资源误置形成的重要原因之一。 多档税率通过扭曲资源流动，导致静态资源错配[8]，即资源由高税率企业流向低税率企业，使得高税率企业因资源匮乏而无法达到最优生产规模，而低税率企业的实际规模却大于最优规模。同时，多档税率通过扭曲企业的进入与退出[8]，降低了市场的动态资源配置效率，即一些高生产率企业因适用高的增值税税率被市场淘汰，而一些低生产率企业因适用较低的增值税税率即留在市场。 增值税税率简并减少了税率档次，进而减少了低税率企业对高税率企业资源的侵占，优化了市场的进入与退出行为，能够营造公平的竞争市场环境，存在”资源误置优化效应：。 其次，从增值税税率简并的”价格效应：看，增值税属于流转税，理论上，税收负担可以通过价格机制转嫁，增值税的实际承担者为下游消费者。 然而，越来越多的研究表明，企业并非可以将增值税税负完全转嫁，其税负转嫁能力取决于议价能力，但企业在一定程度上都要承担部分税负[15]。 在排除需求价格弹性极端的情形下，增值税税率的变化会对销售价格和消费者购买力产生影响，即存在”价格效应：[25]。增值税税率简并取消13%税率档，降低了所有行业价格水平[27]，进一步影响了销售价格和消费者购买力，即增值税税率简并存在”价格效应：。

与此同时，企业持有金融资产表现出来的”脱实向虚：趋势，主要出于”预防储蓄动机：或”逐利动机：。 一方面实体企业”脱实向虚：持有金融资产是应对未来财务不确定性和现金流短缺的前瞻性策略，另一方面实体企业”脱实向虚：持有金融资产也可能是为了获得更高投资收益，但无论是应对现金流短缺还是追逐高收益，都会挤出主业投资，不利于主业发展。 那么，增值税税率简并存在的”资源误置优化效应：和”价格效应：能否通过缓解实体企业”预防储蓄动机：或”逐利动机：，进而对”脱实向虚：产生治理效应呢？

本文接下来基于企业金融化的两大动机以及增值税税率简并的政策效应，阐明增值税税率简并对企业”脱实向虚：的影响。

一方面，增值税税率简并很可能抑制企业”脱实向虚：。 理由如下：首先，增值税税率简并存在的”资源误置优化效应：提升了企业投资主业的意愿，能够抑制实体企业出于逐利动机的”脱实向虚：行为。 增值税税率简并能够缓解由于多档税率并存造成的资源误置，不仅能够减少低税率企业对高税率企业资源的侵占，也能够减少低生产率企业因适用低税率而留在市场，而高生产率企业因适用较高的增值税税率却被市场淘汰的情形，从而增加了高生产率企业进入市场的机会。 因此，增值税税率简并存在的”资源误置优化效应：为企业营造了公平的竞争市场，发挥市场了”无形之手：的作用，淘汰那些由于适用低税率而留在市场上的低生产率企业，最终提升整个行业竞争程度。 此时，若企业继续投资金融资产，无疑会降低企业在市场中的竞争力，增加企业面临的财务风险。 因此，为了维持自身竞争力，实现企业可持续发展[29]，实体企业会优先将资金配置到研发创新等主业中，进而抑制企业出于逐利动机而出现的”脱实向虚：行为。 其次，增值税税率简并存在的”价格效应：能够缓解企业面临的融资约束，进而抑制企业出于预防储蓄动机和逐利动机的”脱实向虚：行为。 增值税税率简并存在”价格效应：，故简并税率降低所有行业价格水平的影响会进一步反映在消费者行为上[27]。当价格下调时，消费者有更大的意愿增加消费，从而增加企业现金流流入，进而缓解其面临的融资约束。由于企业投资固定资产、研发创新等主业投资需要大量的现金流作为支撑[30]，而增值税税率简并满足了企业投资主业所需的资金，此时出于扩大市场份额、提升企业竞争力的考虑，企业会将资金投资于主业，进而抑制企业出于逐利动机的”脱实向虚：行为。 此外，企业基于预防储蓄动机持有金融资产是为了应对未来不确定性的前瞻性策略，其动机在于在未来需要资金时可将金融资产迅速变现[4]，而增值税税率简并能够拓宽企业现金流来源渠道，增加企业现金流的流入，进而可能弱化企业金融化的预防储蓄动机，抑制企业的”脱实向虚：行为。 最后，增值税税率简并存在的”价格效应：能够提升实体资产收益率，引导企业资金”脱虚返实：。 增值税税率简并存在”价格效应：，其带来的行业价格下调的影响能够进一步降低企业税负，提升企业投资主业的意愿。 当消费需求增加时，企业可以通过提升价格、增加供给等方式实现盈利[25]，进而影响企业的营业收入等项目。 因此，增值税税率简并通过降低企业税负、增加企业营业收入，提升了实体资产收益率[6]。已有研究发现，实体部门和金融部门的巨大收益率差距是企业”脱实向虚：的重要动因[5]，而增值税税率简并提升了实体资产收益率，缩小了实业与金融部门之间的收益率差距，能够抑制企业持有金融资产的逐利动机，进而引导企业”脱虚返实：。

另一方面，增值税税率简并很可能促进企业”脱实向虚：。 首先，基于资源诅咒的逻辑，丰富的资源很可能导致更多的寻租活动[31]。 在企业内部存在两类代理问题，一类是管理层和企业所有者之间的代理问题，另一类是大股东和中小股东之间的代理问题[19]。 大股东和管理层为了获取个人私利，利用关联交易获取利润的行为屡见不鲜[32]。 而增值税税率简并存在”价格效应：，即所有行业价格下调的影响会进一步反映在销售价格和消费者购买力上。 具体而言，消费者增加消费，企业则通过提升价格等方式实现盈利，最终缓解企业面临的融资约束。 此时，充足的资金可能使得管理层和大股东的决策视野受限，为了获取管理权私利、控制权私利以及实现政治升迁，其更倾向于将资金投资于高收益的金融资产来寻租套利。 此外，对于金融资产投资行为存在”重奖轻罚：现象[4]，当金融资产投资失败时会将其归因于外部环境的变化，而当金融资产投资成功时管理层却能从中获得高额收益，这也加剧了实体企业”脱实向虚：行为。 其次，增值税税率简并提高了企业的可用资金水平，缓解了企业面临的融资约束，满足了企业投资金融资产所需的资金。 当企业面临融资约束时，其金融资产投资也会受到限制，而增值税税率简并所带来的现金流，能够缓解企业面临的融资约束，使得企业很可能出于逐利动机将资金投资于金融资产以获取高额收益，这很可能促进企业”脱实向虚：。 因此，增值税税率简并为企业带来的资金，很可能成为企业投资金融资产的资金来源，进而促进企业”脱实向虚：。

综上所述，基于增值税税率简并所带来的”资源误置优化效应：和”价格效应：对实体企业”脱实向虚：的”逐利动机：和”预防储蓄动机：影响的理论分析，本文提出如下竞争性假设。

假设1：增值税税率简并能够抑制企业”脱实向虚：。

假设2：增值税税率简并会促进企业”脱实向虚：。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

为了更好地从治理企业”脱实向虚：的视角考察增值税税率简并的政策效应，同时满足研究需要并消除新冠疫情对研究结论的影响，本文选取了政策实施前后各两年的数据，也即选取2015—2019年我国沪深A 股上市公司的样本数据，采用双重差分模型实证检验增值税税率简并与企业”脱实向虚：的关系。 本文对初始数据进行如下处理：剔除金融业和房地产业、数据缺失、ST 类上市公司、异常值以及资产负债率大于1 的样本。本文最终得到12016 个样本观测值。本文数据主要来自CSMAR 数据库。 为减少极端值的影响，本文对连续变量进行上下1%分位的缩尾处理，同时运用Stata15 对样本数据进行实证分析。

（二）变量定义

1.”脱实向虚：的界定（Fin）

本文采用金融资产占总资产的比重衡量”脱实向虚：。 考虑到我国2018 年新金融工具准则开始实施，但仅涉及境内外同时上市的企业，样本数量非常少，因此2018 年及之前企业的”脱实向虚：程度依据Demir[33]、黄贤环和王瑶[19]的研究，通过”（交易性金融资产+可供出售金融资产净额+持有到期投资净额+长期股权投资+投资性房地产净额）/资产总额： 衡量，2019 年企业”脱实向虚： 程度通过”（交易性金融资产+长期股权投资+投资性房地产净额+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+其他非流动性金融资产）/资产总额：衡量。

2.增值税税率简并的影响（Timet×Treati）

国家税务总局2017 年4 月28 日出台《关于简并增值税税率有关政策的通知》（财税﹝2017﹞37号），规定自2017 年7 月1 日起，简并增值税税率结构，取消13%的增值税税率。 因此，本文以2017 年增值税税率简并政策作为研究对象。 在变量设定方面，Timet为增值税税率简并的时期虚拟变量，2017年以前Timet等于0，2017 年及以后Timet等于1。 Treati为组别虚拟变量，本文通过收集样本企业的增值税税率，若2016 年样本公司的增值税税率包括13%这一税率，则视为实验组，Treati取值为1；否则，则视为控制组，Treati为0。 Timet×Treati为主要解释变量，表示增值税税率简并政策实施的政策效应。

3.控制变量（Controls）

本文借鉴刘行和叶康涛[15]以及黄贤环和王瑶[19]的研究，控制了以下变量：企业规模（Size），以总资产自然对数来衡量； 产权性质（Soe）， 若为国有企业取值为1， 否则为0； 第一大股东持股比例（Top1），以第一大股东持有上市公司的股份比例衡量；两职合一（Dual），董事长与总经理为同一人，则为1，否则为0；独立董事规模（Indirect），以独立董事在董事会中的比例衡量；财务杠杆（Lev），以企业的资产负债率衡量；自由现金流状况（Fcf），以经营活动产生的现金净流量除以资产总额衡量；管理效率（Me），以管理费用除以营业收入衡量；盈利能力（Roa），以总资产报酬率衡量；发展能力（Growth），以营业收入年度增长率衡量；银企关系（Relation），以长期借款与负债总额的比值来衡量。 同时，控制了时间固定效应（Year）和企业固定效应（Enterprise）变量。

（三）模型设计

为有效识别增值税税率简并对企业”脱实向虚：的影响，本文以2017 年7 月1 日增值税税率简并政策的实施为准自然实验，采用双重差分法进行研究。 具体模型设定如下：

其中，Fin 表示企业”脱实向虚：程度；交乘项（Timet×Treati）为代表增值税税率简并的核心解释变量，由时期虚拟变量（Timet）和组别虚拟变量（Treati）的乘积表示；Controlsit代表控制变量合集。 回归系数α1衡量了增值税税率简并前后，较之控制组，实验组企业”脱实向虚：程度，反映了增值税税率简并对企业”脱实向虚：的影响。 本文关注α1的显著性及其符号：若α1显著为负，则假设1 得到检验；若α1显著为正，则假设2 得到检验。 εit为随机扰动项。

五、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表1 变量描述性统计结果

（二）回归结果分析

表2 列示了增值税税率简并对企业”脱实向虚：的影响，列（1）为仅控制企业固定效应和时间固定效应的回归结果，增值税税率简并政策效应评估变量Time×Treat 的回归系数为-0.007，在1%的水平上显著，初步说明增值税税率简并政策的出台对企业”脱实向虚：具有治理效应。 列（2）为在列（1）的基础上加入样本公司属性特征、 公司治理相关控制变量的回归结果，Time×Treat 的回归系数在1%的水平上依旧显著为负。列（3）在列（2）的基础上加入公司财务特征相关控制变量，Time×Treat 的回归系数为-0.009，在1%的水平上显著为负。 综上分析，增值税税率简并确实能够抑制企业”脱实向虚：，假设1 得到检验。 这也初步说明，增值税税率简并缩小了行业之间的有效税率差异，降低了资本误置，并通过营造公平的竞争市场提升了整个行业的竞争程度。 此时，企业出于维持自身竞争力的考虑会优先将资金配置于主业，进而抑制企业持有金融资产的逐利动机。 此外，增值税税率简并产生的”价格效应：会对销售价格和消费者购买力产生影响，消费者增加消费，企业则通过增加供给等方式实现盈利，此时企业可用资金水平和实体资产收益率提升，其金融化的预防储蓄动机和逐利动机也得以抑制。 本文将在后文对增值税税率简并治理企业”脱实向虚：的作用机制进行检验。

表2 主检验回归结果

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验

采用双重差分法需要满足平行趋势假设，即政策实施之前控制组和实验组在政策上保持相同的变化趋势，图1 刻画了这一变化趋势。 从图1 可以看出，增值税税率简并政策（2017）实施之前，实验组和控制组企业的”脱实向虚：趋势基本是一致的，表明本文满足平行趋势检验。 此外，本文还构建了增值税税率简并政策实施之前各年份虚拟变量与Treat 变量的交乘项，将其纳入模型（1）中进行回归，回归结果列示在表3。 从回归结果可知，以2017 年增值税税率简并政策的实施年为分界点，该政策实施之前Before1 的回归系数不显著，而政策当期及其之后的两年Current、After1、After2 的回归系数至少在10%的水平上显著，这表明本文样本数据满足平行趋势假设，能够采用双重差分法进行实证分析。

图1 实验组和控制组“脱实向虚”的变化趋势

表3 平行趋势检验结果

（续表3）

2.PSM-DID

本文采用倾向得分匹配（PSM）方法，以缓解由于样本选择性偏差带来的内生性问题，然后结合双重差分法估计出增值税税率简并这一政策的真实效应。 具体操作如下：在采用Logit 模型进行估计获得实验组和控制组的倾向得分后，采用1∶1 有放回的最近邻匹配法进行匹配。 匹配结果如表4 所示。在匹配之前企业规模、产权性质、第一大股东持股比例、两职合一、独立董事规模、财务杠杆、自由现金流状况、管理效率、盈利能力、发展能力以及银企关系存在显著差异，经过匹配之后，均不存在显著差异。 此外，由图2 也可以明显看出，匹配之后的样本偏差相较于匹配之前明显缩小，倾向得分匹配效果较为理想。 接着，本文剔除了没有匹配成功的样本，并在此基础上进行双重差分回归分析，回归结果列示在表5 列（1）。 从回归结果可以看出，Time×Treat 的回归系数为-0.005，在5%的水平上显著为负，表明上文的研究结论是稳健的。

图2 匹配前后样本偏差对比

表4 平衡性检验

（续表4）

3.改变”脱实向虚：的度量指标

（1）剔除长期股权投资。 已有研究认为实体企业持有的股权若具有控制、共同控制或重大影响，所形成的长期股权投资不应纳入金融资产的范畴。 因此，本文借鉴杜勇等的研究，将长期股权投资剔除出金融资产的范畴[4]。 回归结果列示在表5 列（2），政策效应评估变量Time×Treat 的回归系数为-0.008，在1%的水平上显著为负，与主检验回归结果一致。

（2）剔除投资性房地产。 在当前会计准则中，投资性房地产并不属于金融资产的范畴。 本文借鉴黄贤环和王瑶的研究，将投资性房地产剔除出金融资产的范畴[19]。 回归结果列示在表5 列（3），Time×Treat 的回归系数为-0.010，在1%的水平上显著为负，仍得到了与主检验一致的结论。

4.子样本回归

考虑”三去一补一降：政策的影响。 考虑到2015 年”三去一补一降：政策的出台可能在一定程度上影响企业持有金融资产的数量，因此本文剔除2015 年的数据，选择2016—2019 年数据重新进行回归，回归结果列示在表5 列（4），政策效应评估变量Time×Treat 的回归系数为-0.007，在1%的水平上显著为负，与主检验回归结果一致。

5.排除增值税税率下调政策的影响

2017 年之后，我国于2018 年、2019 年先后两次下调了增值税税率，将制造业等行业的增值税税率降至13%，而交通运输业、建筑业等行业的增值税税率下调至9%。 增值税税率下调虽然并未改变增值税税率档次，但是减轻了企业的税收负担、减少了企业的现金流支出，可能会影响本文的研究结论。 鉴于此，本文采用两种方法分离增值税税率下调对本文研究结论的影响。首先，本文在原有控制变量的基础上加入新交互项Time2018×Treat2、Time2019×Treat2， 其中Time2018、Time2019 为2018 年、2019 年时间虚拟变量，Treat2 为组别虚拟变量，Treat2 划分方式借鉴谷成和王巍[14]的研究，若样本企业所属行业属于增值税税率下调政策实施行业，则视为实验组，Treat2 取值为1，否则视为控制组，Treat2 为0。回归结果列示在表5 列（5），Time×Treat 的回归系数在1%的水平上依旧显著为负。其次，本文剔除了2018年、2019 年的数据，选择2015—2017 年的数据重新进行回归，回归结果列示在表5 列（6），Time×Treat的回归系数为-0.005，在1%的水平上显著为负。 两种方法的结果均与主检验回归结果一致。

6.考虑增值税税率简并的滞后效应

增值税税率简并对企业”脱实向虚：的影响可能存在滞后效应。 因此，为了检验存在的滞后效应，同时也一定程度上缓解可能存在的内生性问题，本文将模型（1）中的因变量提前一期进行回归，回归结果列示在表5 列（7），Time×Treat 系数在1%的水平上依旧显著为负。

表5 稳健性检验结果

六、进一步分析

（一）增值税税率简并影响企业“脱实向虚”的机制检验

前文研究发现，增值税税率简并能够抑制企业”脱实向虚：，那么，增值税税率简并是通过何种路径影响企业”脱实向虚：的呢？ 前文理论分析认为，增值税税率简并抑制了低税率企业对高税率企业资源的侵占，优化了市场的进入与退出行为，为高税率企业营造了公平的竞争环境，淘汰了那些因适用低税率而留在市场上的低生产率企业，进而提升了整个行业的竞争程度，增加了企业投资主业的动机，抑制了企业”脱实向虚：。 此外，增值税税率简并通过促进消费者需求、提高售价和增加企业供给等方式，缓解了企业面临的融资约束、提升了实体资产收益率，进而抑制了企业出于预防储蓄动机和逐利动机而持有金融资产的行为。 综上分析，本文认为，增值税税率简并通过增加主业投资、缓解企业面临的融资约束以及提升实体资产收益率，抑制了企业”脱实向虚：。 鉴于此，本部分构建以下中介效应模型：

其中，Zytz 为主业投资，借鉴黄贤环和姚荣荣[34]的研究，通过”（营业利润-投资收益-公允价值变动损益+对联营企业和合营企业的投资收益）/总资产：来衡量。SA 为融资约束，借鉴黄贤环等的研究，采用SA 指数的绝对值来测度融资约束，其值越大，企业面临的融资约束就越严重[2]。 SA 指数通过-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age 衡量。 TR 也用来衡量企业融资约束，借鉴王伊攀和朱晓满的研究，通过”应收账款净额/总资产：来衡量，该指标越高，企业面临的融资约束就越小[35]。 Shiti 为实体资产收益率，借鉴徐超等的研究，通过”（营业收入-营业成本-营业税金及附加-期间费用-资产减值损失）/（营运资本+固定资产净值+无形资产净值等）：来衡量[6]。

1.主业投资机制检验

增值税税率简并存在”资源误置优化效应：，优化了增值税多档税率并存对企业静态资源配置的扭曲以及动态资源配置效率的影响，营造了公平的竞争市场。 此时，通过市场的优胜劣汰淘汰那些因适用低税率而留在市场的低生产率企业，增加了高生产率企业进入市场的机会。 此时，市场竞争加剧，而企业想要长期持续发展，获得更多的市场份额，维持其竞争力，就必须投资主业，这就抑制了企业出于逐利动机的”脱实向虚：行为。 本文采用利润表项目衡量企业主业投资。 回归结果列示在表6列（1）和列（2），列（1）Time×Treat 的系数为0.006，在1%的水平上显著为正，说明增值税税率简并促进了企业投资主业，列（2）中Time×Treat、Zytz 的系数均在1%的水平上显著，表明存在部分中介效应。综上可知，增值税税率简并通过增加主业投资进一步抑制了企业”脱实向虚：行为。

2. 融资约束机制检验

增值税税率简并存在”价格效应：，因此简并税率带来所有行业税率下调的影响会进一步影响消费者行为。 此时，消费品价格下调能够促进消费者消费，企业则可获得较多的现金流入，缓解其面临的融资约束。 一方面，主业投资往往需要较多的资金支持，而较多的现金满足了企业投资主业所需的资金；另一方面，增值税税率简并缓解了企业面临的融资约束，对企业持有金融资产的预防储蓄动机形成替代效应，降低了企业出于应对未来不确定性而持有金融资产的动机。 回归结果列示在表6 列（3）—（6），列（3）、列（5）的系数分别在1%和5%的水平上显著，说明增值税税率简并缓解了企业面临的融资约束，列（4）、列（6）中Time×Treat、SA、TR 的系数均在1%的水平上显著，中介效应显著。 由此可知，增值税税率简并缓解了企业面临的融资约束，抑制了企业持有金融资产的预防储蓄动机和逐利动机。

3. 实体资产收益率机制检验

增值税税率简并存在”价格效应：，因此，简并税率降低对全行业价格的影响也会进一步影响企业行为。 当消费者消费需求增加时，企业可以通过增加供给、提高售价等方式获得更多盈利，进而影响营业收入等项目，最终增加了企业实体资产收益率。 现有文献普遍认为，实体部门和金融部门的巨大收益率差距，是企业过度金融化的原因之一，而增值税税率简并提升了实体资产收益率，有利于引导企业资金”脱虚返实：。 鉴于此，本文预期增值税税率简并通过提升实体资产收益率抑制了企业”脱实向虚：。回归结果列示在表6 列（7）和列（8），列（7）中Time×Treat 的系数为0.010，在5%的水平上显著为正，说明增值税税率简并提升了实体资产收益率，列（8）中Time×Treat、Shiti 的系数均在1%的水平上显著为负，表明存在部分中介效应。 因此，增值税税率简并影响企业”脱实向虚：的另一路径为：”增值税税率简并—实体资产收益率—脱实向虚：。

表6 机制检验结果

（续表6）

（二）异质性检验

增值税税率简并政策发挥了”资源误置优化效应：和”价格效应：，有效抑制了企业持有金融资产的预防储蓄动机和逐利动机。 本部分基于企业内部和外部环境的视角，主要考察产权性质、议价能力和金融生态环境对增值税税率简并与企业”脱实向虚：之间关系的影响，为我国进一步制定差异化的税收政策和营造增值税税率简并政策落地生根的良好环境提供理论依据。

1.考虑产权性质的影响

国有企业和非国有企业并存是我国重要的制度背景之一，国有企业天然的政治关联使其更容易获得银行等金融机构的信贷资金[19]，而民营企业普遍面临融资约束。 增值税税率简并政策的实施，增加了企业现金流流入，缓解了民营企业面临的融资约束，为其投资主业提供了资金支持，抑制了出于预防储蓄动机而持有金融资产的行为。 此外，民营企业的税收敏感性更强[15]，因而能更好地响应增值税税率简并政策的实施。 综上分析，本文预期增值税税率简并对企业”脱实向虚：的治理效果在民营企业中更显著。回归结果列示在表7 列（1）、列（2），民营企业Time×Treat 的系数在10%的水平上显著为负，国有企业Time×Treat 的系数却不显著。 这表明，相比于国有企业，增值税税率简并对企业”脱实向虚：的抑制作用在民营企业中表现更明显。

2.考虑企业议价能力的影响

增值税在实际征管过程中存在税负转嫁，企业实际承担税负取决于其议价能力[14]，议价能力强的一方可以通过提高售价或者压低采购价格等方式实现税负转嫁。 因此，议价能力较强的企业能从增值税税率简并这一政策的实施中获得更多的减税红利，从而增值税税率简并更能抑制这类企业持有金融资产的预防储蓄动机和逐利动机。 综上所述，本文预期增值税税率简并对企业”脱实向虚：的抑制作用在议价能力较强的企业中表现更显著。 本文借鉴刘行和叶康涛的做法，用利润率来衡量企业的议价能力，其中利润率等于期末息税前利润/营业收入，其值越大，表明议价能力就越强[15]。 回归结果列示在表7 列（3）、列（4），可以看出，议价能力较强组政策效应评估变量Time×Treat 的系数在1%的水平上显著， 而议价能力较弱组Time×Treat 的系数则不显著。 这表明增值税税率简并对企业”脱实向虚：的抑制作用在议价能力较强组表现更显著。

3.考虑金融生态环境的影响

金融生态环境可以作为一种外部治理机制[4]。首先，在金融生态环境较好的地区，银行等金融机构能更好地发挥债权人”治理效应：，将信贷资金更多地给予发展状况良好的公司，使得资源得到合理配置。 其次，良好的金融生态环境意味着更严格的金融监管和更完善的法制环境，投资者具备更加良好的金融素养以及更加透明的信息环境。而增值税税率简并能够与良好的金融生态协同发挥”资源误置优化效应：以及对企业投资行为的监督作用，使资源更多流向高生产率企业，并监督企业将资金更多地投资于主业，从而引导企业资金”脱虚返实：。 综上分析，本文预期，增值税税率简并对企业”脱实向虚：的抑制作用在金融生态环境较好组表现更显著。 本文参照王瑶和黄贤环的研究，按照行政区域划分，将样本企业分为金融生态环境较好组和金融生态环境较差组[21]。 回归结果列示在表7 列（5）、列（6），金融生态环境较好组Time×Treat 的系数为-0.011，在1%的水平上显著为负；金融生态环境较差组Time×Treat 的系数则不显著。这表明，增值税税率简并对企业”脱实向虚：的抑制作用在金融生态环境较好组表现更显著，即增值税税率简并与良好的金融生态能发挥对企业”脱实向虚：的协同治理作用明显。

（续表7）

七、研究结论与政策启示

本文选取2015—2019 年我国沪深A 股上市公司的样本数据，以增值税税率简并政策的实施为准自然实验，构建双重差分模型实证检验了增值税税率简并对企业”脱实向虚：的治理效应。 研究结果表明：（1）增值税税率简并对实体企业”脱实向虚：具有显著的治理效应，在一系列稳健性检验之后，研究结论依旧成立。 （2）在影响机制方面，增值税税率简并通过增加主业投资、缓解企业面临的融资约束和提升实体资产收益率三条路径实现对企业”脱实向虚：的治理作用。 （3）异质性检验发现，增值税税率简并对企业”脱实向虚：的治理作用在非国有企业组、议价能力较强组、金融生态环境较好组表现更显著。 基于以上研究结论，本文提出以下政策建议：

第一，在我国防范化解系统性金融风险、实现”六稳：”六保：的背景下，应该持续发挥增值税税率简并政策对实体企业”脱实向虚：的治理效应。 增值税税率简并政策的实施促进了企业投资主业，缓解了企业融资约束，提升了实体资产收益率，在治理企业”脱实向虚：、防范化解系统性金融风险方面发挥了重要作用。 因此，一方面，我国政府部门应基于增值税税率简并政策的实施经验与国际增值税的发展趋势，进一步简并增值税税率，逐步朝着”三档并两档：的增值税税率结构方向努力，营造更加简明的增值税税制，彻底打通增值税抵扣链条，进而促进实体企业高质量发展。 另一方面，实体企业应该积极享受增值税税率简并带来的政策红利，提高投资决策的合理性，更好地把握减税降费政策给企业主业发展带来的机遇。

第二，实现增值税税率简并对企业”脱实向虚：的治理效果，需要着重关注民营企业和议价能力较弱的企业。 增值税税率简并对企业”脱实向虚：的治理作用在国有企业和议价能力较弱的企业中表现不显著，这也解释了部分企业”获得感：不强的原因。 因此，在制定财税政策的过程中应打好”组合拳：，依靠大数据分析考量减税红利在产业链上的分配问题，更好地保护议价能力较弱企业的利益。此外，进一步深化国有企业混合所有制改革，通过引入”非公有资本：，更有效地监督国有企业管理层的行为，抑制国企”脱实向虚：行为。

第三，完善金融生态环境，为增值税税率简并政策的落地生根营造良好的外部环境。 良好的金融生态环境有助于促进增值税税率简并对企业”脱实向虚：的治理效果。 因此，需要从监管部门、金融机构以及投资者三方入手，营造良好的金融生态环境。 具体来说，政府监管部门需要对金融机构资金的流向从宏观上进行监管，金融机构需要对实体企业从金融部门获取资金的流向进行监督，投资者则需要对企业的投资决策进行监督。 只有通过发挥监管部门、金融机构和投资者三方的监督治理作用，才能更好地发挥增值税税率简并对企业”脱实向虚：的治理作用。 此外，普及金融知识、提高投资者金融素养对于构建良好的金融生态环境也至关重要。