北交所对“专精特新”企业的融资支持路径研究

●刘永丽 唐 涵 孙超凡

一、引言

2021年，财政部与工信部联合印发《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，明确指出大力扶持专精特新“小巨人”企业，加大创新投资，发挥示范带动作用，加快中小企业公共服务示范平台的建设，推动形成中小企业与行业龙头企业协同创新的格局。“专精特新”中小企业是我国中小企业的领头羊，带动中小企业活力发展，他们大多处于各自细分市场的核心地位，立志解决一些“卡脖子”技术难题。创新的持续性、大量投入人力资本和研发资金的投入使“专精特新”企业融资需求大且集中，面临一定融资约束等难题。

北京证券交易所在2021年9月2日的交易会上宣告成立，11月15日正式挂牌，从注册、建立制度、到开市，整个过程只用了七十五天的时间，这让资本市场各界人士都为之侧目，北交所创下了中国股市改革的新纪录。北交所的设立定位是“坚定地坚持为创新型中小企业提供服务，尊重其发展规律和发展阶段，提高制度的包容性和精准性”，如此精准的定位意味着我国资本市场服务创新型中小企业的形式开启新篇章。在制度、服务流程等方面，北交所具有相当的独特性，立足于创新型中小企业的需要。

北交所的成立，无疑会给中小企业特别是“专精特新”企业带来巨大的融资机遇，缓解其融资困境问题。因此，探究分析北交所对“专精特新”企业融资支持路径，将有助于企业抓住机遇，进一步加大专业化投入，研发投入，提升创新能力。本文选取Wind概念板块指数（8841451.WI）下的专精特新指数中477家经认定的省级“专精特新”上市公司为研究对象，探索企业的融资困境原因，对其上市公司的情况进行分析，提出相应的融资支持对策。

二、“专精特新”企业认定

（一）国外情况

“专精特新”企业在不同的国家有不同的名称，例如美国称为利基企业、日本称高利基企业、德国称隐形冠军企业以及韩国政府认定为中坚企业，它们总体上相似，存在细微差别。与此同时，这些国家早期已经对专注细分市场企业给予了较多支持。

以“专精特新”企业在日本的认定为例，占据50%以上市场份额的企业在日本被称之为“高利基企业”。日本政府在1990年代后期就开始大力扶持高利基企业，并将其分为三个层级，即潜在型利基、高利基、全球高利基企业这三类利基企业，先后实施了“最具潜力300家产品制造中小企业”评选项目和“国际利基领军企业百强”项目。经过激烈的评选，113家企业入围2020年第二批全球高利基企业。德国的隐形冠军企业国际化发展十分成熟，不仅仅在国内产业链中占具关键地位，也在全球市场中占具较高份额。

（二）国内情况

习近平总书记强调要“培育一批专精特新中小企业”，中央经济工作会议要求“激发涌现一大批专精特新企业”，《政府工作报告》主张“着力培育专精特新企业”，国家工信部也在十四五规划中将优质中小企业培育工程列为九大工程之首。

各地纷纷响应国家的号召，贯彻落实党中央的相关部署，大力发展专注细分市场、具有区域性鲜明特色、重视研发投入的中小企业，进一步加强对“专精特新”企业的培育及认定工作。其中，省级“专精特新”企业是根据各省制定的标准，通过衡量主营业务收入增长率、净利润增长率、主导产品营业收入占总营业收入的比率和研发投入占比等硬性指标后综合评定。国家专精特新“小巨人”企业的评选，要根据经济、专业化、创新能力、经营管理等四个方面进行评审。2019年至2021年，国家工信部先后发布了三批专精特新“小巨人”企业名单。2019年公布了248家企业，2020年公布了1744家，2021年公布了2930家，截至2022年7月1日，全国共有4762家专精特新“小巨人”企业。专精特新“小巨人”企业脱颖而出，争创全国单项冠军企业，并在全国范围内，推动约48000家“专精特新”中小企业快速成长。中小企业梯度培育情况如表1所示。

表1 中小企业梯度培育情况

由此可见，近年来我国“专精特新”企业的培育力度和成效都相当显著，一批批专精特新“小巨人”、省级“专精特新”企业纷纷崭露头角，为中小企业的高质量转型提供了有力的支持。从十四五发展规划来看，我国培养“专精特新”企业的目标长远，未来将持续加大对这类企业的培育工作。“专精特新”企业规模小，大多企业处于扩张阶段，商业银行与北交所发挥普惠金融的作用意义重大。中小企业的培育和发展离不开各级政府的大量资源投入及相关政策的支持，中小企业相关发展政策梳理如表2所示。

表2 中小企业相关发展政策梳理

十多年来，国家对于中小企业的发展规划持续不断，从“总体指导意见”到“办实事清单”，提出的具体措施将企业的发展工作落实到各个具体的部门，规章制度一遍遍细化，保证企业发展的后备力量。为进一步加强优质中小企业梯度培育工作，推动中小企业高质量发展，2022年6月1日，工信部发布《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》。办法开始实施后，省级“专精特新”企业的认定将会有一个统一的标准，对企业从事特定细分市场年限、研发费用总额、研发强度、营业收入等基本条件进行“专”“精”“特”“新”四个方面的衡量。对于在产业链中处于关键地位但个别指标不达标的企业也会开启绿色通道，积极帮助企业达标。在各级政府和有关部门的大力支持与精心培育下，我国对“专精特新”企业的培育将会更上一个台阶，诸多“卡脖子”技术等难题也会在这些企业的创新发展下迎刃而解。

三、“专精特新”企业融资困境及原因分析

（一）“专精特新”企业融资困境

根据相关调查，现阶段中小企业的资金来源于自身积累、银行贷款、民间借贷、发行债券与募集股份的占比分别为86%、77%、52.9%、3.5%、11.4%，从中我们可以看出，自身积累和银行贷款依旧是中小企业的重要支撑。企业家自身积累有限，“专精特新”企业属于中小企业中的佼佼者，他们的外源融资手段也以银行贷款为主，其他的还有发行股票、融资租赁、民间借贷等。央行发布报告显示，上半年企业贷款合同平均利率为4.37%，而民间借贷的利率达到20%左右，可见这种类型的贷款风险极高。

银行贷款在实务中是企业融资的主要方式，但“专精特新”企业的创新性产出具有不确定性、获取收益风险大等特点，银行等金融机构出于中小企业信贷条件不足及自身贷款规模的限制等因素不愿为中小企业出资，因此企业在融资时会面临一定的困难。股权融资的主要问题在于上市门槛高，具有许多硬性指标，我国“专精特新”企业的上司公司仅占据十分之一，新三板挂牌交易的公司也只有三百多家。因此，大多数“专精特新”企业在股权市场融资的机会较少。

（二）“专精特新”企业融资困境原因分析

1、融资需求量大且集中。“专精特新”企业九成集中在制造业，在多个关键领域为龙头骨干企业提供支持并且在细分领域持续创新，在行业内占据主导地位。这些企业注重制造业细分领域的创新，在促进国家发展、社会进步的各项大国工程中，“专精特新”企业生产的产品频繁出现，可见他们的产品能够打破国外一些产品的垄断地位。根据统计，Wind专精特新指数包含的477家已经上市的“专精特新”企业中，机械行业的占比最高，基础化工、医药、电子等紧随其后。“专精特新”企业在产业链上达到“独步天下”不是一蹴而就的，要做到这一点，关键在于企业能够持续创新。“专精特新”企业的认定条件中，对企业的研发经费占营业收入的投入比重有硬性要求，477家“专精特新”上市公司中，有68家IPO时披露获得发明专利个数，平均持有42件，2019—2021年“专精特新”企业研发情况如表3所示。

表3 2019年—2021年“专精特新”企业研发情况

由表3可知，“专精特新”企业研发人员平均数量近三年在持续增加，三年中研发人员数量占比、研发支出总额占营业收入比例的平均值都处于较高的水平，同时企业规模在逐步扩大，说明“专精特新”企业注重提升创新能力，持续投入产品的研发。由已经公开披露的上市公司专利个数、研发投入可见“专精特新”企业在更新、改善新产品的力度很大。高精尖技术的研发并非一蹴而就，在这一阶段，企业的融资需求持续增大，周期长且具有不确定性，而且营业现金流入不敷出，若是没有足够的外部资金支持，企业难以运营。

总的来说，企业融资困难一方面是源于“专精特新”企业自身特点，企业成长的不确定性，导致融资风险较大，融资需求的阶段性特征强且需求集中，存在一定的融资困难。

2、银行等金融机构融资困难。近些年来，受国家政策对“专精特新”企业培育与发展工作步步倾斜的影响，银行等金融机构也逐渐放宽“专精特新”中小企业抵押贷款的条件。允许知识产权、商标、专利等抵押融资的同时，也适当提高了抵质押率，为企业银行贷款开启“便车”。但由于银行机制对贷款规模有一定的限制，中小企业银行贷款的难度依然不小。

除此之外，银行借款对于资金周转困难有一定的帮助，但若长期以贷款维持企业高额的研发投入，企业的资产负债率急剧上升，将增加企业的运营风险，且银行借款利息相比于自有资本来说资金成本仍然较高。银行等金融机构推出的信贷产品授信期限一般为6个月或者12个月，最高36个月，但企业研发投入周期长，创新产出的不确定性使得对于长期的研发投入资金，不符合信贷产品支持的方向不够匹配。因此，企业长久的发展更可靠的是自有资金和股权融资等方式投入资金支持。

3、资本市场发展程度偏低，融资途径少。股权融资门槛高，科创板上市需满足市值营收等，“专精特新”企业的生产经营集中于某一细分市场，市场份额小，企业规模难以达到上市要求。而新三板挂牌公司大都是定性增发股票，市场本身信息披露制度较为宽松，对投资者的准入门槛较高，因此市场上信息不对称、投资者数量偏少等因素导致新三板市场的流动性不如证券交易所。沪深交易所与新三板的连接性不够紧密，资本市场上层级划分少，没有合适的板块助推“专精特新”企业股权融资企业的融资路径窄。

四、北交所“专精特新”企业上市现状分析

（一）北交所与新三板比较

北交所的成立，总体上是平移新三板精选层的制度，但北交所并不是新三板的一部分。北交所的成立进一步丰富了资本市场的结构，我们从性质、交易方式、再融资能力、信息披露制度四个方面分析总结北交所的优势。

1、性质不同。新三板是一个具有区域性股票交易性质的场外市场，而北交所是场内市场，性质上是证券交易所。场内市场的具有融资需求的企业和投资人的要求都比较高，制度更加规范严格，交易更加有秩序。

2、交易方式不同。北交所设立连续竞价为核心的交易制度，大宗交易、协议转让等交易方式为辅助，同时，为寻求制度创新，北交所还为引入做市机制、实行混合交易预留了制度空间，而新三板采用集合竞价、做市交易。相比之下，连续竞价交易速度快，且北交所的交易方式形式更加多元。

3、再融资能力不同。北交所上市公司的再融资能力远远强于新三板挂牌企业。一方面，2022年3月初，北交所上市公司转板科创板和创业板的转板制度正式确立，使得北交所成为企业登陆沪深交易所的桥梁，一些擦边科创板或者是创业板上市要求的企业通过“北交所+科创板或创业板”成功入驻沪深交易所。北交所首批上市公司之一观典防务的成功转板也印证了这一点。另一方面，截至2022年7月1日，北交所已经有8家公司通过定向发行和可转债的方式发布再融资计划，从受理、审核通过到同意注册，再融资审核过程高效灵活便捷，充分支持了北交所上市公司通过再融资做大做强。

4、信息披露制度不同。另一方面，北交所的信息披露制度比新三板更加完善，除了一般性披露，还有具体重大交易、关联交易以及其他异常波动、传闻澄清股份质押和司法冻结需予以披露，同时定期对按照披露要求进行培训工作，最大程度地披露交易事项进一步加强风险控制，合理控制风险的前提下才能增强市场流动性。

北交所上市的基础是新三板挂牌，具体体现在上市的前提条件要求在新三板创新层挂牌满12个月。但相比于在沪深交易所上市的条件，北交所在中小企业方面的优势就明显显露出来。北交所是公司证券交易所，而且不同于沪深交易所的审批制，北交所实行注册制，相比之下审核速度更快。上市要求的硬性指标较为宽松，排队的企业较少，中介费用较低。北交所对金融、类金融、重资产型企业具有一定的限制，对于大多数属于制造业的“专精特新”企业有政策上的倾斜。

（二）“专精特新”企业上市情况

1、整体上市情况。截至2022年7月1日，我国认定的四万多家“专精特新”企业中，有151家在主板上市，177家在创业板上市，131家在科创板上市，18家在北交所上市，共计477家上市公司，具体如表4所示。上市公司中主要集中于资本货物、汽车零部件高端装备制造、新材料等中高端制造领域。其根据Wind数据库新三板专精特新概念板块中统计得到，“专精特新”企业于新三板挂牌上市的有348家，行业为制造业的公司比例高达85%，主要分布于专用设备制造、通用设备制造、电子设备制造、化学材料制造等技术领先、附加值高、集中度低、差异化明显的细分领域，具有发展成为经济增长点和产业制高点的巨大潜力。

表4 我国“专精特新”企业上市情况

从表4中我们可以发现，全国四万多家“专精特新”中小企业中已上市公司的企业只有477家，“专精特新”企业上市公司比重少，企业的想要通过公开发行股票进行股权融资的难度比较大。除此之外，上市公司的平均市值为82.22亿元，主板上市的企业市值最高，平均值约为106.86亿元，北交所上市的平均市值为13.04亿元，可以发现“专精特新”企业大多专注某一细分市场，规模相对于综合企业较小，这类企业具有一定的扩张空间。

2、北交所“专精特新”企业上市情况。截至2022年7月1日，北交所上市公司一共100家，新增获批上市北交所的累计达到20家公司，首批上市81家公司中包含71家公司为新三板精选层公司平移来的和10家已完成公开发行等程序的企业。首批由新三板精选层平移来的观典防务已成功转板，正式于科创板上市交易。百家北交所上市公司中“专精特新”企业占50%以上，通过专精特新“小巨人”企业认定的有21家，已经超过两成，如表5所示。总体来看，科创板的平均市值约为128.08亿，创业板的平均市值则为107.48亿，而北证板块的平均市值则只有20.94亿，这充分体现了北交所服务创新型中小企业的市场定位。观典防务的成功转板及深交所和上交所陆续发布转板规则都体现出北交所的成立为中小企业提供了一个登陆沪深交易所的良好途径。

表5 21家北交所上市的专精特新“小巨人”

百家上市公司股票走势整体总的来说，北交所上市的“专精特新”企业不多，一方面可能是由于北交所开市时间不久，上市公司基数不多；另一方面，北交所对上市企业要求在新三板挂牌满12个月，同时需要满足市值、利润、营收、研发投入等硬性指标，许多“专精特新”企业尚无法达到这些硬性标准。

（三）北交所“后备军”力量充分

全国股转系统的公开数据显示，截至2022年7月1日，已有1696家公司在新三板创新层挂牌，基础层挂牌企业5032家。自股转系统顺利完成上半年分层计划，创新层公司的主营业务收入和净利润复合增长率实现了大幅度提升。现阶段已有过半数公司被认定为国家或省级“专精特新”企业，其中64家为专精特新“小巨人”企业，更有公司是达到研发标准进入创新层，创新属性明显，这些公司都是转板的潜力股。总的来说，创新层公司质量的提高，为北交所上市潜在力量提供强有力的保障。

五、北交所对“专精特新”企业融资支持路径研究

（一）融资支持政策

1、贷款支持。政府通过企业类型、风险管理、政策引导等方面建立多种形式基金，如风险补偿基金分散融资风险，引导金融机构发掘“专精特新”企业的投资潜力，有效地增强市场活跃度。针对“专精特新”企业两高一轻的特点，银行等金融机构依据企业的经营特点建立新的信用评级机制，侧重对科技型关键指标的评价。同时与工信部对接，向不同发展阶段、规模不一的企业推出创新型金融产品，比如“专精特新企业贷”、建设银行的“善新贷”等。其中，河南省财政通过整合省级融资担保代偿补偿基金，以减少“专精特新”企业的贷款风险，率先启动了全国第一个由政府参与风险补偿的“专精特新”贷；山东省政府建立“专精特新”中小企业贷款项目库，通过开发“山东省‘专精特新’中小企业信贷对接服务系统”，进而实现项目储备库动态管理。

2、股权融资支持。在公布成立当日发布的《试点管理办法》中，明确提出了北交所要以“专精特新”中小企业为重点，大力发展新兴工业。在上交所主要承接大型国企央企、深交所服务民营及中心企业的架构外，北交所为小型微型的创新企业提供股权融资的平台，北交所的成立是资本市场完善的重大措施。北交所上市门槛要求相较于低，信息披露制度从关联交易多方面得以完善，市场流动性增强。北交所与沪深交易所错位发展、互联互通，丰富了证券市场层级。

3、挂牌上市扶持。为鼓励“专精特新”企业挂牌上市，各地政府从资金支持和政策帮扶两方面双管齐下。出台政策对其进行高额的资金补贴，对于在北交所成功上市的“专精特新”企业，黑龙江、北京、河南、广西等省份有不同程度的资金补助，省会城市如成都、杭州也比较积极，其中黑龙江省的补贴力度最大，一次性奖补800万元。北京市、黑龙江和河南还以资金鼓励“专精特新”企业境外上市。政策帮扶方面，财政部制定精准税收优惠政策，行政部门加强并提高企业知识产权保护意识，完善知识产权的相关法律和保护措施，协助企业开拓市场，助力提升企业信誉。

同时，在融资服务、技术服务、创新驱动、转型升级、专题培训等咨询服务方面重点扶持。政府对企业发展中遇到的困难，是“一企一策”给予帮助，协助企业与沪深北三大证券交易所进行对接。凡是被认定为国家级专精特新“小巨人”且有意于在北交所上市的，有关部门将会一路开启绿灯，助力企业登陆。

（二）融资支持路径

1、金融环境改善。北交所在上市规则方面新增的内容丰富，能够进一步满足募集资金规范管理和完善公司内部结构的需求。在信息披露方面遵循了上市公司监管的一般规律和基本要求，披露标准上与创业板、科创板上市规则总体保持一致，同时为契合中小企业特点，对信息披露方面规定的更加细化，除了基本的披露事项、重大交易事项和关联交易，及时澄清造成股价异常波动的原因和影响投资者决策的流言，对于超过5%股份质押、司法冻结等给予公开，明确员工持股计划和员工股权激励的具体情形。这些严格且全面的披露规则不仅仅是对投资者的保护，更帮助引导企业完善内部治理，也是净化资本市场、改善金融环境的好措施。

2、制度创新。北交所在平移了新三板精选层的准入制度的基础上有所创新。从上市准入的相关指标来看，针对市值、净利润等财务指标，北交所制定了4套具体的上市标准，发行人只需满足其一即可上市。相比科创板、创业板市值不低于10亿，北交所上市市值仅需满足2亿门槛，北交所较低的准入指标契合“专精特新”企业规模偏小的特点，更加突出了本所服务创新型中小企业的定位。北交所上市第一天在涨跌幅方面没有上下限，上市后第二天涨跌幅不得超过30%，而科创板涨跌幅不超过20%，更为宽松的涨跌幅限制给交易市场更为广阔的博弈空间。

总的来说，北交所制度方面的支持有北交所上市准入门槛低，股权激励额度大，交易规则效率高、内部治理细化等，北交所极具包容性和精准性的制度有助于形成良性融资循环。

3、融资形式多样化。融资形式方面，北交所同步试点注册制有助于上市标准多元化的目标，企业将会有更多选择权。“专精特新”企业大多通过银行借款或创办人增资的方式进行融资，但是初始投资人自己的力量有限，金融机构贷款等方式又存在一定的融资困难。北交所的成立，丰富了多层次的资本市场，完备的资本市场体系进一步满足“专精特新”企业多元化的融资需求，为企业股权融资带来机遇，有利推动企业创新发展。

六、研究结论和政策建议

本文通过分析北交所的特点和“专精特新”企业的情况，梳理对企业培育的政策总结得出研究结论：北交所的成立从金融环境的改善、制度创新、拓宽融资渠道等方面为“专精特新”企业的发展提供了新的融资支持，北交所的成立是深化新三板改革的成功决策，应持续加强自身制度创新以补足多层次资本市场，发展普惠金融的短板，发挥承上启下的纽带作用，形成良性的市场生态。根据研究结论，从政府支持、市场推动、企业自身建设三方面对“专精特新”企业融资支持提出建议。

（一）政府持续落实对“专精特新”企业资金、政策、服务等方面的支持

政府对“专精特新”企业的发展给予资金上的扶持。加大对“专精特新”企业补贴力度，补贴发放落实到位，出台相关的税收优惠政策，精准对于不同层级的创新成果产出设定多种规格的奖励，让企业看到特色化、专业化、精细化发展的好处。政府应细化“专精特新”企业的认定工作，避免优质中小企业充分被埋没，发挥政府在“专精特新”企业融资各阶段的引导作用，开展相关培训，强化企业上市辅导工作。在精准服务方面，政府深入树立为企业解读“专精特新”政策的意识，让企业及时了解政府提供各项服务，比如技术创新、创新成果转化与应用、数字化智能化改造、知识产权应用等服务的渠道，避免因信息不对称导致企业错失发展良机的问题。同时帮助企业跟上时代的先进步伐，借助大数据技术帮助企业建立信息共享平台，实现精益化管理来减低企业的生产成本。

（二）北交所找准定位，发挥互通互联的作用

北交所承担着的服务创新型中小企业的使命成功开市，丰富了我国资本市场的层级。牢牢抓住自身服务中小企业的理念，对于在本所上市的企业细化内部治理，通过信息共享等方式实现融资的规模效应。由于北交所上市企业承担了较高的合规管理和公司治理成本，由此产生的信息应当用于帮助企业开拓和丰富其融资渠道；对于未上市企业开通便捷通道，帮助其进行上市辅导工作；优化审核机制，加强企业挂牌、监管等环节的内部协同，提升上市企业上市审核等一系列流程运行的效率。

同时，北交所应注重自身发展，积极发展做市商制度，增强交易市场的流动性与活跃度，完善转板机制，进一步提升转板效率为对于“专精特新”企业上市企业转板提供渠道，为发展阶段较为成熟的企业提供新的融资渠道，增强交易市场的再融资能力，同时积极向较为成熟的服务创新企业板块的纳斯达克的发展汲取经验，做好风险防范工作。

北交所作为新三板与沪深市场沟通的桥梁，应促进资本市场应互通互联、错位发展，发挥各板块的优势，形成市场良性循环。

（三）企业注重持续创新能力，培育重点产业，抓住发展机遇

“专精特新”企业坚持加大研发投入，引入高端人才，实现产品与技术创新，解决卡脖子技术等难题，坚实发展基础产业，补足产业链短板，走好实体经济的发展之路。“专精特新”企业应专注于细分市场，注重核心产品的改造升级，持续创造细分第一。同时注重走发展国际化道路，拓宽产品市场。中小企业的管理人员应积极参与助力企业发展政策宣讲与导读、了解政策导向、主动咨询，把握政策红利，抓住发展机遇。企业应积极于新三板挂牌、晋层、北交所上市，脚踏实地的迈向更大的平台迈进。