高股息策略不一定奏效成长性和估值稳定才是选股关键

陈建德

高股息策略是高通胀环境下不少投资者应对市场的一大法宝。不过，若一味片面地通过判断股息率高低来决定买入与否，那就有点得不偿失了。

也有投资者笑称，买入高股息率的公司，就像买了一只会生鸡蛋的母鸡，每年的分红相当于母鸡每年生的金蛋，母鸡还是那只母鸡，金蛋每年都有得捡，实在是太划算了！但实际情况却未必如此。

的确，有的母鸡虽然每年都长肉生金蛋（就像上市公司每年都有盈利，每股净资产每年都有增加），但是，还可能遇到母鸡价格大幅下降的情况，这相当于上市公司的估值水平是下降的。从而导致多年算下来，虽然每年都拿到金蛋，但由于母鸡价格下降，导致实际的总收益却是负的。

比如，一只母鸡是5斤，原来每斤值100元，母鸡值500元。在生了5年的金蛋100元后（假设每年金蛋收益是20元后），由于母鸡价格降到每斤50元，5年后母鸡值50*5=250元，加上100元的金蛋收入，相对于5年前的母鸡价格500元，跌去150元，即亏损30%。

回到上市公司上，也是同样的道理。接下来，笔者将以3家投资者耳熟能详的公司为例进行分析。

首先看某大型国有石油公司A。2007年底收盘价是30.96元，截至2022年11月23日收盘，价格是5.14元，跌幅83.4%。在从2008年开始到2022年的15年时间里，A公司每年都有生金蛋，也就是每年都有分红，累计每10股分红率高达32.71元，即每股累计分红高达3.27元，每年的股息率平均约3%。股息率不可谓不高，但是即使加上3.27元，过去15年，如果投资A公司，仍然亏损高达1-（5.14+3.27）/30.96=72.8%！

2007年底A公司的股价为30.96元，每股净资产3.70元，其市净率为30.96/3.70=8.37倍。2022年三季度A公司的每股净资产是7.34元，其2022年11月23日市净率为5.14/7.34=0.70倍。在15年的时间里，A公司的每股净资产从3.70元增长一倍左右到7.34元，但其市净率从8.37倍下跌到0.70倍。

接下来看某小微和高端零售银行代表B公司。2007年底收盘价是14.82元，截至2022年11月23日收盘，价格是3.46元。B公司在2008、2010、2018年各有过一次的10送2股或转增2股，所以，以2007年底的100股B公司算，今天B公司的总股数应该是100*1.2*1.2*1.2=168股。即截至11月23日，168股B公司的市值是100*3.46*1.68=581.28元。

在从2008年开始到2022年的15年时间里，B公司也是每年都有生金蛋。也即每年都有分红，累计每10股分红率高达31.39元（不考虑三次转增股份的影响，实际会比这个略高一些），即每股累计分红高达3.14元，每年的股息率平均约3.5%。股息率也是很高，但是即使加上3.14元，过去15年，如果投资B公司，仍然亏损高达1-（3.46*1.68+3.14）/14.82=40%！

2007年底B公司股价为14.82元，B公司的每股净资产是3.47元，其市净率为14.82/3.47=4.27倍。2022年三季度B公司的每股净资产是11.50元，其2022年11月23日市净率为3.46/11.50=0.30倍。在15年的时间里，B公司每股净资产从3.47元提升到11.50元，涨幅231%左右。但市净率从4.27倍下跌到0.30倍。

下面，我们再看某高端白酒企业C，这家公司每年的分红率比A公司和B公司来得低，但是投资收益却完全不一样。

2007年底，C公司收盘价是108.70元，截至2022年11月23日收盘，价格是1521.04元。C公司在2011、2014、2015年各有过一次的10送1股，所以，以2007年底的100股C公司算，今天C公司的总股数应该是100*1.1*1.1*1.1=132股。即截至11月23日，132股C公司的市值是132*1521.04=200777元，相对于期初的108.70*100=10870元涨了18倍。

在从2008年开始到2022年的15年时间里，C公司每年都有生金蛋，但是蛋的比率比A公司和B公司来得小。也就是每年都有分红，累计每10股分红率高达1202.94元（不考虑三次转增股份的影响，实际会比这个略高一些），即每股累计分红高达120.29元，每年的股息率平均约1.4%，股息率比A公司和B公司的股息率低很多，仅A公司的一半左右，约B公司的40%。加上分红，过去15年，如果投资C公司，收益率大概是（200777+120.29）/10870=1848.18%！

2007年底C公司股价为230.00元，C公司的每股净资产是8.72元，其市净率为230/8.72=26.38倍。2022年三季度C公司的每股净资产是164.55元，其2022年11月23日股价为1549元，其市净率为1549/164.55=9.41倍。

在15年的时间里，由于C公司利润增长，其每股净资产从8.72元提升到164.55元，漲了近20倍。其市净率从26.38倍下跌到9.41倍。其市净率的下降幅度也不小，但下降幅度远小于A公司和B公司的下降幅度。

从上面三个例子的分析中可以看出，高股息率的公司未必就是股票投资的最好标的。如果陷入高股息的投资误区中，可能还会导致在相当长的时间里出现大亏损。

那么，为什么高股息率的A公司、B公司10多年投资下来反而要亏损得厉害？我们又应该吸取什么教训呢？

首先，应该理性看待高股息率。高股息率未必就是最好的。就企业长期发展而言，当一家公司的分红率高，把大量的盈利派发给股东其不好的方面就是：这家企业可以用来再投资的资产就减少了，也就是说这家公司的复合增长速度会下降。

比如，假设一家企业净资产是1亿元，当年赚了3000万元，假设这家企业的净资产收益率维持30%不变。第二年，如果企业没有分红，所有赚的3000万元转入再投资，则其第二年的盈利是（1亿+3000万）*30%=3900万元。另一种情况，假设这家企业把赚的仍是1亿*30%=3000万元。

第二，核心是分析公司股票未来的估值变化。投资者持有A公司和B公司15年还亏损的最主要的原因是股票这段时间里估值水平一直在下降，也就是一直在被杀估值。所以，虽然公司每年都在盈利，但无奈其盈利的增长速度赶不上估值水平下降的速度。当然，有的投资者可能会说，现在这家公司是被杀估值的，不过，公司的估值水平会回归。

那么，接下来就要谈到第三点，均值回归路漫漫。在投资理论中，一般认为均值会回归。但是，首先，有的公司均值回归的时间周期高达10年以上，这样的时间周期并不是大多数的投资者可以等待的。其次，也是最重要的，并不是所有的均值都能回归。股票的估值水平和其利潤增长速度高度相关，一般而言，在公司利润增速最快的那一年或前一年，市场会给这家公司最高的估值水平，而后开始杀估值，直到这家公司的利润增速重新回到较高水平，亦或者刚好遇到放水的牛市。

以3家公司2007-2021年净利润增速情况为例，可以看出，这3家公司每年都是赚钱的。A公司2007年的净利润最高达1458亿元，但自那以后，每年的净利润水平均未再达到2007年的高点。

B公司在2007年实现高达68.57%的净利润同比增长，但从2013年以后，一直维持很低的利润增长速度，而B公司的杀估值也是大概始于此后的2015年。

C公司在2014、2015、2016年3年利润基本0增长后，从2017年开始重拾利润增长，其中2017年高达61.97%。C公司的股价也从2016年开始快速上涨。

所以，对于投资而言，高股息的公司是不错的投资标的的前提是：这家公司在未来的若干年时间里，其盈利能够保持相对比较稳定的增长、特别是其估值水平能够维持稳定不会大幅下降。

在投资中，即使是出于赚些股息的较低的投资目标，也需要分析公司的估值以及成长性等问题，不能盲目地选择高股息率的公司投资。而成长性及估值水平的分析，在股票投资中，这才是比股息率分析更重要的核心因素。