乘数估值法的应用分析

程海涛

摘要：企业财务管理的目标是企业价值最大化。在经营过程中面对复杂多变的市场环境，企业需要对其各项经营决策做出相应的选择，判断一项决策正确与否的标准主要是看其是否有利于提升企业价值，如何选择正确的方法对企业的价值进行评估是非常重要的，本文主要讲述PE和PB乘数法在企业价值评估中的应用。

关键词：企业价值 市盈率 市净率

1 企业价值评估的概述

企业价值（Enterprise value）是由企业选择的资产（包括并未列示于资产负债表中的诸如声誉、品牌以及人力资本等隐性资产）和投资创造的，企业价值等于企业被收购时，收购方付出的代价是企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。

企业价值评估，简称企业估价或企业估值，目的是分析或衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局做出正确的决策。

价值评估是一种经济评估方法，是一种定量分析，一方面它使用了许多定量分析的模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用了许多主观估计的数据，带有一定主观估计的性质。进行评估时需综合考虑：国家的经济、政治以及社会环境和前景，区域经济发展状况和前景，行业发展状况和前景，市场供求关系，企业的财务状况与经营成果等企业自身状况等诸多因素，评估的结果和质量还取决于评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素，因此企业价值评估并不是完全客观和科学的。

企业价值评估方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。

2 PE和PB估值法的原理

PE为市盈率，等于公司股票的每股价格除以每股收益；PB为市净率，等于公司股票的每股价格除以每股净资产。

具有高增长率且能够产生超过投资需求的现金从而能保持高股利支付率的公司和行业，应该具有较高的P/E乘数。如果两家公司具有相同的股利支付率和EPS增长率，而且具有同等系统风险（因此股权资本成本相同），它们就应该具有相同的P/E。

类似的资产应该具有相似的价值，乘数估值法主要是依据预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。该方法体现了评估中替代的原则，因此乘数法也称比较法或相对估值法。

2.1 基本模型

2.1.1 市盈率（PE）

股票价格（P）=每股收益（EPS）*市盈率（P/E）

将上述进一步扩展，则：

P0=EPS1*预测P/E

其中P0为目标公司的每股股票价值，EPS1为预测来年的每股收益，预测P/E为可比公司的市盈率。

目标公司的价值=公司的总股本*P0

2.1.2 市净率（PB）

股票价值（P）=每股净资产（BV）*市净率（PB）

将上述进一步扩展，则

P0=BV1*预测PB

其中P0为目标公司的每股股票价值，BV1为预测来年的净资产，预测PB为可比公司的市净率。

2.2 案例分析

笔者通过从沪深两市中选取了新华制药和太极集团等九家制药业上市公司作为可比公司，利用相关公司2012-2013年的财务数据，评估2012年和2013年新华制药的市场价值。

下表为可比公司2012年与2013年的每股收益、每股净资产与市盈率等信息。

可比公司2012-2013年的有关数据

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经查阅新华制药对外公布的年度报表，可知该公司2012年的每股收益为0.05元，2013年的每股收益为0.08元。

2.2.1 采用PE估值法

新华制药2012年与2013年的股价分别为：

2012年：P0=EPS1*预测P/E=0.05*34.596=1.73元

2013年：P0=EPS1*预测P/E=0.08*41.317=3.31元

新华制药2012年与2013年公司的价值分别是：

2012年：市场价值=总股本* P0=

457312830*1.73=791151195.9元

2013年：市场价值=总股本* P0=

457312830*3.31=1513705467元

2.2.2 采用PB估值法

新华制药2012年与2013年的股价分别为：

2012年：P0=BV1*预测PB=3.8*1.16=4.408元

2013年：P0=BV1*预测PB=3.85*1.26=4.851元

新华制药2012年与2013年公司的价值分别是：

2012年：市场价值=总股本*P0=

457312830*4.408=2015834955元

2013年：市场价值=总股本*P0=

457312830*4.851=2218424538元

从上述结果可以看出采用不同的方法，所得到的结果是不一样的，具体运用时，到底采用何种方法需要根据企业所属的行业性质来定。

市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本），选择可比企业时，需先估计目标企业的这三个比率，然后按此条件选择可比企业。在三个因素中，最重要的驱动因素是增长率，处于生命周期的同一阶段的同行企业，一般都具有相同的增长率。

3 采用乘数法估值的优缺点

采用乘数法估值的优点：使用基于可比公司的估值乘数，被看作是折现现金流估值法的最佳“捷径”，这种方法不用单独地估计公司的资本成本、未来收益或自由现金流量，只需依靠具有相似未来前景的其他公司的市场，操作简便。且估值过程是基于真实公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。

乘数法的局限在于，不同的乘数提供的只是关于待估公司相对于其他可比公司的价值信息。如果整个行业都被市场高估或低估，利用乘数估值将不能帮助我们做出正确的决策。此外乘数法也没有考虑待估公司和可比公司间拥有的不寻常的管理团队、高效的制造工艺和程序以及刚取得的新技术保护专利等重要差异。

参考文献：

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[2]岳修奎，季珉.市场法在企业价值评估中的应用[J].评估纵横谈，2005（10）（综合）.

[3]夏李.企业价值评估方法探析[J].现代商贸工业，2011（03）.endprint