浅析近年来债券市场违约情况

刘鹏飞 李 莹

近年来债券违约事件频发，违约债规模快速增长，并呈现出向高信用等级、国资背景企业、多行业扩散的特点。违约债券面临处置周期长、偿付率较低、二级交易机制不完善等难题，如何快速有效处置违约债券的问题日益凸显。探索如何提高债券市场发展质量、优化违约债券处置方式对于防范化解金融风险具有重要意义。

2018年以来债券市场违约特点

2014年“11超日债”违约事件被视为我国公募债券市场的首例违约，同年共发生6只债券违约，涉及5家发行企业，违约债券规模达13亿元，因此通常将2014年视为中国债券市场违约元年。2015～2017年债券市场违约事件温和增长，规模逐步增加至300亿～400亿元。2018年以来，债券市场呈现违约债券规模快速增加、违约主体快速增加、违约行业扩散等特点。

违约债券规模快速增加，变相违约债券规模激增。受经济周期性下行、行业政策调控及近年来疫情冲击的影响，违约债券规模快速增加。2018年以来违约债券规模由之前的不足400亿元快速攀升至1600亿元以上；2021年违约债券规模同比略有回落，但仍较2017年增加4倍。违约债券数量由2017年的34只增加至2021年的150只，增加3.4倍。违约主体数量由2017年的16家企业增加至2021年的54家，增长2.4倍。单一主体平均债券违约规模不断增加，2014年平均单一主体违约债券规模为3亿元，2021年则增长至30亿元，增长了9倍。2022年上半年，受稳增长政策影响，违约债券规模回落，实际违约债券只有48只，较2021年同期减少44%，违约债券规模达295亿元，较2021年同期减少67%。

近三年来变相违约债券规模激增。因债券展期通过持有人会议豁免违约，所以通常违约债券统计中不包括展期债券。虽然在稳增长、防风险相关政策支持下，2021年以来实质违约债券规模有所回落，但以债券展期形式进行变相违约的债券规模激增。2021年展期债券规模达到662亿元，较上一年增加76%。2022年上半年展期债券规模达到751亿元，较2021年增加13%，其中房地产行业展期债券占比达到43%（见表1、表2）。

表1 违约债券数量变化趋势

表2 展期债券规模

违约主体由低信用等级向高信用等级扩散。受国际环境恶化、经济周期性下行、宏观及行业政策调控等因素影响，部分原来高资质的主体经营状况恶化，违约风险逐渐常态化。同时，国内评级机构多采用发行人付费模式进行信用评级，评级虚高问题突出，很多发行人的信用评级表面维持较高等级，却并未充分揭示其真实风险状况。2014年违约债券的最高主体评级为CCC级，2016年和2017年则上升至AA级，2019年和2020年进一步上升至AAA级。2021年以来违约债券最高主体评级略有回落至AA+、AA级别。主体BBB级以上违约债券规模在2015年及之前不足50亿元，2019年和2020年则激增至500亿元以上，2021年回落至249亿元（见表3）。

表3 违约债券主体评级分布情况

违约债券发行主体由民企向国企、央企蔓延。中国经济越过了高速增长阶段进入高质量发展阶段，经济增速逐步放缓。部分地方国企、央企过度依赖垄断地位与政府扶持，自身经营效率较低，在经济增速下行、中外摩擦加剧、疫情冲击等多重压力下，债务偿付能力出现较大危机。在防范化解金融风险的目标下，监管层有意逐步打破刚兑信仰，国资背景企业的债券违约数量快速增加，债券违约主体从民企向地方国企、中央国企扩散。例如，永煤、豫能化、北大方正等国企债券违约，对债券市场形成了较大的冲击与调整。2018年以前国企违约债券规模不足百亿元；2020年有12家国企债券违约，违约债券规模超过700亿元。2021年国企违约债券规模回落至472.71亿元，2022年上半年则减少至7.5亿元（见表4）。

表4 国资背景企业债券违约情况

违约债券所属行业逐步扩散。2014——2017年，出现债券违约的行业数量不超过7个，2018——2021年出现债券违约的行业数量则超过11个。其中，制造业从2014年超日债违约开始，持续发生债券违约事件。2018年以来，受房地产政策调控趋严影响，房地产债券违约规模快速增加，2021年达到373亿元，2022年上半年已经达到203亿元，占全体违约债券规模的69%。租赁服务业与信息传输、软件和信息技术服务业陆续出现债券违约。基础设施类的电力、热力、燃气及水生产和供应业及水利、环境和公共设施管理业也出现债券违约（见表5）。

表5 违约债券行业分布（亿元）

违约债券的处置渠道

债券违约后的处置方式大概可以分为自主协商与司法求偿两大类。自主协商依赖于债权人与债务人及其相关方的沟通博弈，主要包括发行人自偿、第三方代偿、债务重组三种模式。司法求偿借助于司法途径要求债务人履行偿付义务，通常作为自主协商失败后的进一步求偿手段。

发行人自偿。指发行人可以通过自有经营资金、处置自有资产变现、依靠信用或抵质押取得借款，或由政府等第三方协调从金融机构获得资金，进而对债券持有人进行偿付。例如，2016年6月15日，四川省煤炭产业集团有限责任公司的“15川煤炭CP001”到期未能兑付本息构成实际违约，经四川省政府协调交通银行等4家银行向川煤集团的股东（四川投资集团）提供贷款，由四川投资集团通过委托贷款方式将资金借给川煤集团，并于2016年7月28日足额偿付债券本息及违约金。

第三方代偿。指债券违约后由发行人股东或担保人代为偿付债券本息。因为发行人的债券一旦违约，其经营能力将受到市场投资者的严重质疑，再融资能力急剧萎缩，所以发行人一般会尽量避免债券违约；而一旦债券发生违约，往往也表明其确实没有足够的资金进行偿付。这时大股东（多为国资背景股东）或担保人代为偿付成为重要处置手段。例如，2016年4月6日，中煤集团山西华昱能源有限公司未能筹足资金按期兑付“15华昱CP001”本息。4月13日，其大股东————中煤集团为华昱能源提供担保，从中煤财务公司获得6亿元借款偿付债券本金，华昱能源以自有资金偿付利息及违约金。

债务重组。指债权人与债务人协商修改原定的债务条款，通过债转股、延长兑付期限、折价交易、削减本金和利息、补充抵质押措施等方式，减轻债务人的资金负担，使得债务人获得恢复盈利的能力或增强对债权人的保障。例如，永城煤电控股集团公司在2020年11月23日未能兑付到期的“20永煤SCP007”，12月经与债权人协商达成展期协议，先偿还50%本金，剩余本金展期至2021年6月21日，展期利率不变，并按期完成了剩余本金及利息的足额兑付。

司法诉讼处置。主要包括违约求偿诉讼、破产重整与破产清算。违约求偿诉讼指债务人债券违约后，债权人向法院申请要求债务人在限期内偿还本息，并承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等，债权人可进行财产保全申请，限制或防止债务人财产流失。破产重整指通过司法方式参与债务人的资产重整，通过减免债务、转让资产、引入战略投资者等方式，恢复债务人的生产经营能力。破产清算指依据司法程序宣告债务人破产，由破产管理人对破产财产进行清算、评估和处置，包括债权清偿。例如，2014年3月“11超日债”违约，随后江苏协鑫对发行人进行破产重整，并对债券持有人进行了足额偿付。2018年4月23日，富贵鸟股份有限公司未按时兑付“14富贵鸟”回售款和利息，构成实质违约；5月9日未按时兑付“16富贵01”回收款本息，再次违约。2019年8月23日，富贵鸟股份有限公司宣告破产，普通债权清偿约为2.1%。

由于债券违约将对企业造成巨大的舆情压力、监管压力及经营压力，企业通常尽量避免债券的公开违约，或在发生债券违约后尽力予以偿付。根据中诚信国际的数据，截至2021年底，已完成违约处置与兑付的债券中，发行人自主偿付及第三方代付的债券数量占比为39%，且均实现了全额回收；债务重组的债券数量占比为13%，平均回收率为96%；司法求偿的债券数量占比为48%，因普通债券持有人清偿顺序靠后，债券清偿率较低，通常以现金清偿、以股抵债、留债等综合方式清偿，而且一旦进入破产清算，清偿率进一步下降，如富贵鸟破产后的债权清偿率仅为2%。

从平均回收期来看，自主偿付与第三方代付方式下，债务人通常保有一定的经营实力，债权人与债务人的沟通相对便捷，因而回收期较短，二者平均回收期分别为102天和221天。而债务重组、司法求偿（破产重整）方式因程序较为复杂，并涉及债务人、债权人、股东及地方政府等多方的博弈，回收期相对较长，二者平均回收期分别为405天和1062天。

随着大型企业违约风险的不断暴露，以破产重整与债务重组方式进行违约债务处置的案例数量增加。根据联合资信的数据，2021年发生违约处置债券的发行人中破产重整的发行人占比达到75%，债务重组涉及的违约债发行人占比达到20%，破产清算与自主偿付的违约债发行人占比不足5%。

违约债券处置过程中面临的问题

因债券市场发展及债券违约历史较短，相关体制机制尚不完善，我国违约债券处置存在处置周期较长、回收价值不确定、债券持有人保护力度较弱等问题。

违约债券的处置周期较长、回收价值不确定性较高。在信用风险暴露趋于常态化的背景下，大型企业因经营困难加大而导致债券违约的现象增加，企业发生债券违约后进行债务重组、破产重整的比例上升。截至2021年末，违约债券债务重组的平均回收期为1.1年，破产重整平均回收期接近3年。回收期较长增加了债券持有人的时间成本以及回收资金的不确定性，降低了违约债券的处置效率。据联合资信评估股份有限公司统计，以2021年违约债破产重整程序为例，从债券违约日至法院裁定破产重整日的平均耗时为318天，较上年缩短了200天；从法院裁定重整至批准重整计划平均耗时256天，较上年缩短25天；从批准重整计划至重整计划执行完毕平均耗时69天，较上年缩短22天。虽然2021年破产重整效率有所提高，但整体耗时仍较长。

相关制度设计对债券持有人的保护力度不足。信用债大多无抵押无担保，债券持有人在信息获取、清偿顺序方面相比银行贷款、信托计划等债权人处于弱势地位。目前的破产制度在债券持有人表决权申报、确认方式等方面规定不明确，破产重整计划执行缺乏有效的第三方监督，期限拖延较长，债券持有人的知情权、参与权、监督权和求偿权保护力度较低。受托管理人与债券持有人制度对债券持有人权利的保障有待提高。受托管理人权利义务的规定多在自律规则层面，法律层级不高，债券持有人会议表决程序不规范，债务人蓄意欺骗、迫使债券持有人表决的现象屡见不鲜。对债券持有人的保护不足，相应的债券偿付难以保障。

债券处置过程中的市场化机制不健全。虽然距2014年信用债首次公开违约已过去8年时间，但一些投资者对债券刚性兑付的预期仍未破除，导致债券主观定价与实际价值偏差较大，如永煤、豫能化、华晨的债券偿付计划低于市场预期，加大了该区域债券市场的波动。部分地区存在偏重社会维稳，并用行政手段干预破产重整等违约债券处置，影响违约债券的顺利偿付。个别债务人通过转移资产、披露虚假信息、挪用发行资金等方式逃废债，也有企业在破产清算中压低资产处置价格进行利益转移，严重损害了债券市场的正常秩序。信用评级公司未能充分发挥信用风险预警作用，多只债券在违约发生后才下调评级，已经丧失了信用评级的意义。相关信用风险衍生品市场发展不足，缺乏必要的信用风险对冲工具，不利于违约债券的交易处置。信息披露不完善，部分企业债券违约后处置过程不透明，信息披露不准确、不全面、不及时，损害了债券持有人的利益。

债券市场分割不利于信用债违约处置。我国信用债市场根据监管机构的不同形成相互分割的市场，如企业债主管机构为发改委，非金融企业债务融资工具的主管机构为央行下属的交易商协会，公司债的主管机构为证监会，债券交易市场则分割为银行间市场与交易所市场，不同债券品种的发行标准、信息披露等监管要求，以及不同市场的交易规则均存在较大的差异。债券发行人利用分割市场的差异性进行监管套利，容易加大债券违约风险。例如，交易商协会为自律组织，没有行政执法权，对非金融企业债务融资工具发行人的违规违法行为，惩治措施主要局限于暂停其业务的自律处罚，对恶意逃废债、欺诈发行等行为缺乏严厉惩治手段。由于银行间债券市场制订的规则不适用于《证券法》，法院可能对其规则的效力存疑，存在同一企业在不同市场发行的债券违约后，偿付情况差异较大的现象，影响债券市场的公平性和效率性。

违约债券流动性较差，二级市场交易处置难度大。违约债券成熟的二级市场依赖于违约处置机制完善、估值准确合理，这样才能使二级市场交易价格与回收率基本匹配。目前我国的违约债券交易机制主要分为全国银行间同业拆借中心的违约债券匿名拍卖业务、北京金融资产交易所的到期违约债券转让业务以及交易所市场的特定债券（违约债券）转让业务。由于违约债处置机制不完备、债券市场分割等因素，违约债券交易存在交易活跃度较低、转让债券发行主体集中度较高、参与机构范围较小等问题。据中诚信国际统计，截至2021年11月末，匿名拍卖债券累计成交51笔，涉及债券38只；北金所到期违约债券累计成交41笔，涉及债券20只。由此可见，相关债券交易的规模较小。

违约债券风险化解的建议

完善违约债券处置的制度建设。在目前债券市场分割的情况下，从制度层面应不断统一各市场的债券管理标准，并逐步消除市场分割问题，减少监管套利行为，在提高债券规范管理水平的基础上，促进违约债券风险的化解与处置。从法律层面要对受托管理制度和债券持有人会议制度进行细化完善，明确各主体的权利义务范围及相关重要事项的触发条件，有效发挥债券受托人对发行人的监督与对投资者的服务等功能，提高持有人会议的规范性、透明性、可操作性和决议强制性。要明确金融债委会制度与受托管理人制度、持有人会议制度等制度的衔接，加强《企业破产法》与《证券法》等法律的衔接；依法严厉打击逃废债行为，维护债券市场正常运转秩序；提升信息披露水平，完善统一的信息披露框架和标准，强化信息披露的准确性、完整性、及时性，严惩信息披露违法违规行为。

完善违约债交易市场化建设。减少地方政府对违约债处置的过度干预，既要避免刚兑问题，又要避免因地方利益而简单地将处置利益归于某一方。建议运用市场化、法制化的手段引导违约债券处置，如成立地区或行业层面的纾困基金等。国内债券市场发展历史较短，主要投资者如银行、公募基金等对债券风险偏好较为一致，一旦债券违约，卖方力量远大于买方，会导致违约债券交易价格失真。建议鼓励和培育私募基金、秃鹫基金、资产管理公司等风险偏好较高的违约债券投资主体，增强违约债券的买方力量。优化现有债券置换与要约回购制度，允许资产管理公司买入尚未违约但风险已明显暴露的高风险债券，在更早阶段化解债券违约风险。适当降低违约债交易门槛，优化交易流程，便利协议转让、非交易过户等新型交易方式操作，提高违约债券交易效率。

完善债券风险预警与定价机制。风险预警和风险定价是违约债券交易及处置的重要依据，而我国债券信用评级机构对发行人的信用评级等级存在虚高问题，丧失了预警功能。建议强化对评级机构的评级质量监督，通过引入外资评级机构、试行双评级等方式促进市场良性竞争，扩大投资者付费评级模式应用，提高评级机构的评级能力与评级质量。目前违约债券的第三方估值常常高于真实成交价格，估值引导功能难以有效发挥。应强化中介机构发挥估值定价功能，完善违约债券动态报价机制，鼓励估值机构建立符合违约债券真实价值的估值体系与方法。创设信用风险对冲工具，通过信用风险缓释合约、信用违约互换等信用衍生品工具，实现对违约债券风险的定价、对冲和转移。