股市中过度反应与反应不足研究综述

张梦雨

（中国海洋大学 管理学院，山东 青岛 266100）

一、绪论

行为金融学认为，人不是完全理性的，因为获取信息的能力和对信息加工的能力有限，投资者在做出投资策略时会产生心理偏差，如过度自信、自我归因和风险厌恶等，导致了两种现象——过度反应与反应不足。过度反应被定义为人们对某一信息产生了超出正常反应的剧烈反应，在股市中是指因为投资者对信息存在心理认知偏差，股票价格会出现过度涨跌，即股票价格由于市场中出现利好信息而出现过度上涨，或者由于市场中出现利空信息而过度下跌，一段时期内偏离其基本面，随后市场会反向自我回归到股票的基本价值。随着股票价格上涨或下跌程度的不同，反向回归的程度也随之不同。而且股价过度反应的时间没有固定期限，短到几小时，长到几年都有可能。总而言之，股票市场中过度反应一般体现为“赢者—输者”效应。而反应不足是指由于投资者对于市场中的信息采取保守策略，低估了其对股价的影响。当股市中披露了较强的利好(或利空)信息时，投资者反应冷漠，市场反应较弱，这说明价格在短期内将存在一定惯性，体现为历史表现良好的赢者持续获得正的超额收益，历史表现较差的输者获得负的超额收益。

二、股票市场过度反应或反应不足产生的原因

(一)基于投资者心理认知偏差角度的分析

基于Jegadeesh和Titman(1993年)与Debondt和Thaler(1985年)的研究，为了更好的解释股票市场中存在的中短期反应不足与长期过度反应的现象，学者们打破了效率市场的桎梏，建立了行为模型，从投资者心理认知偏差角度进行了分析。Barberis、Shleifer与Vishny(1998年)选取“保守性偏差”和“代表性原则偏差”为影响因素，建立了一个模型，“代表性原则偏差”认为投资者对最近的信息给予更多关注，却忽略总体特征。如果近期的盈余朝反向变动，投资者会认为是在均值回复的区域中，从而低估了新信息的影响，而一系列盈余的增加会让投资者错误地以为公司在盈余成长区域中。“保守性偏差”即当市场中出现新信息时股价更新速度较慢。研究发现由于投资者自身的心理认知偏差与本身专业知识所限导致并其不知道风险性资产的实际盈余是随机游走的，而会错误的认为有两个收益判断。在判断1中，投资者认为实际盈余是在一个均值回复的区间内随机波动的，当投资者做出判断1时，股价对收益变化会出现反应不足的现象，因为投资者误以为这种波动是暂时的，如果投资者的预测未能被收益率证实时，股价会对之前的收益出现延迟反应。在判断2中，投资者认为收益不会出现均值回复现象，相同符号的收益变动致使投资者认为上市公司的回报将在一段时间内持续，投资者会误将这种收益变化趋势延长，致使过度反应的情况出现。

DHS模型与BSV模型有不同的行为基础。在DHS模型中，市场中存在掌握信息的投资者和不掌握信息的投资者(Daniel、Hirshleifer和Subramanyam，1997年)。不掌握信息的投资者难以进行决策，因此股价是由掌握信息投资者的交易行为决定。而掌握信息的投资者存在两种偏向：过分自信和自我归因。过分自信导致投资者夸大其掌握的个股特定信息的影响力与准确性。基于投资者的过度自信，Daniel等人(1997年)发现投资者在投资过程中会因为自身拥有的私密信息而产生过度自信，惯于依赖私密信息和公开披露的信息进行投资决策。依据归因理论，当上市公司公开披露的信息与投资者拥有的私人信息吻合时，投资者会更加信赖自己所掌握的所有信息并不断提高过度自信水平，导致股价在一段时间内向同方向波动，具有一定的惯性。相反，如果上市公司公开披露的信息与投资者拥有的私密信息不吻合时，投资者会认为是外界的干扰所导致，而非自身决策水平的高低，所以过度自信的问题不一定会得到修正，投资者也不会立即改正之前的投资决策，因此股票价格不一定会产生反转。

(二)基于信息扩散角度的分析

有些学者则选择从信息扩散的层面解释该问题产生的原因。Mackinlay(1990年)实证研究得出由于小规模股票对新信息的反应速度较慢，因此根据规模分组的投资组合收益率有超前—滞后关系。Hong与Stein(1999年)研究时着重提出了投资者的异质性，并提出了两个重要的研究假定：假定1，公司特定的信息在证券市场中的扩散程度是逐步进行的；假定2，投资者不是完全理性经济人，不会依靠理性的方式从股价中获取信息。综上，说明了反应不足和收益率的正自相关。Hong与Stein(1999年)把投资者按照“信息观察者”和“技术交易者”进行分类，“信息观察者”注重未来现金流的信号却忽视隐含在过去价格中的信息，而“技术交易者”则重视历史价格的表现而忽视基本面信息。“信息观察者”获取的消息会延迟释放，导致信息扩散速度的降低，从而收益率会在一定时期内具有惯性并出现反应不足的情况。“技术交易者”只强调股票价格会逐步偏离基本价值，但股价会逐渐向基本价值进行自我修正，从而导致过度反应的情况。以上两种投资者都依赖于各自拥有的所有信息对股价进行预测，但他们仅用部分信息更新其预期，从而导致收益率是可预测的。

(三)基于羊群效应角度的分析

时常相处的人由于长时间的交流和相处会潜移默化的影响彼此，通常会有相近或相似的想法，而当股市中出现这类情况时，我们定义其为“羊群行为”。羊群行为是指投资者会在发现其他投资者做出某种决策后仿照该决策进行相同的投资决策，并且如果不知道其他投资者进行这种投资组合，则该投资者并不会进行这种投资决策。但是采取相同投资决策的投资者并不都是羊群行为，也可能是对市场消息的正确反应。

由于羊群现象，当股市中存在较强的市场信息时，投资者会更加强调市场共同信息对股价的影响，并参考其他股票价格预测自己投资的股价，从而忽视了个股的异质性，出现重大盘、轻个股的情况。当市场收益率绝对值较大时，羊群行为会使个股收益率在横截面上分布趋于集中。我国股市中存在羊群现象，且种类较多。一类是依靠信息的羊群现象。传统理论大都包含完全信息的研究假设，但在实际的社会中，即使如今高科技高速发展，信息还是不充分的。由于我国股市中庄家和一般个人投资者间存在明显的信息不对称且个人投资者从信息中提取价值的能力有限，当股市中出现具有较强影响力的市场信息时，难以进行及时有效的反应，只能参考“龙头股”来预测股价，从而产生“跟风”现象的这一类投资行为可归于依靠信息的羊群行为。而另外一类是基于声誉和报酬从而产生的羊群行为，这类情况主要出现在基金经理之间。由于客户难以获知基金经理的投资水平且基金经理本身也难以对自身投资能力做出保障，为了降低因错误投资损害客户资金及自身声誉的情况出现的几率，基金经理也会参考并仿照其他基金经理的投资决策。与此同时，基金经理投资能力的高低不仅影响自身声誉，还决定了其报酬的高低。假如基金经理是风险厌恶者，为了减少投资失误，提升自身报酬，他们会仿照其他基金经理的投资决策，只有和其他基金经理采取相同的投资决策，获取相近的收益率，才会降低投资失误的风险，避免自身报酬的降低，从而导致羊群效应。

综上所述，在股市中，不仅是一般个人投资者，还有具备专业知识和资金优势的机构投资者都会存在羊群行为，这将导致股价对市场信息的过度反应。

三、我国股票市场过度反应与反应不足现象研究

相比于国外学者对行为金融领域前沿式的研究，由于我国股票市场成立时间较短，故开展过度反应与反应不足研究的时间也相对较晚，且都是先验证股票市场的有效性。陈小悦(1997年)验证我国股价变动是否遵循随机游走模型，从而检验沪深两市是否为弱式有效市场。结果发现，不论是选取日数据还是周数据，深市股票符合随机游走模型，因此深圳股市满足弱势有效，而沪市在1993年以前不遵循该假说，但之后却遵循弱势有效市场假说。因此陈小悦等人提出深市比沪市先满足弱式有效是因为我国股市最早的重心在深圳，具有显著的优势且更加成熟和规范，因此我国股市基本符合弱势有效。张人骥、王怀芳等(1998年)选取1994至1996年上市公司作为样本，并依据股票收益率的异方差点区分时期，沈艺峰、吴世农(1999年)通过事件研究法，将时期划分为形成期和持有期，实证检验后两者都发现我国股市中不存在过度反应的现象。随后，越来越多的学者也开始投入到对我国股市反应效率问题的研究中，王永宏、赵学军(2001年)仿照Jegadeesh等人(1993年)的做法，选取全部的股票样本并随机确定形成期的起始时间，在考虑到我国股市形成时间较晚，尚不成熟的情况下，对惯性策略采取非重叠抽样法，而对于反转策略采取重叠抽样法，实证检验了我国股市在中短期内(即1至12个月)存在反应不足的现象，而在中长期内(即1至3年)存在过度反应的情况。基于以上结果，王永宏等人(2001年)认为我国股市中很少出现惯性策略，较多出现反转策略，这是因为我国股市具有较高的换手率，持股期限较短，存在大量噪声和庄家操纵股市。但褚鹏(2014年)提出随着我国股市的不断成熟以及政府不断出台规范股票市场的政策，加大对内部交易等损害其他投资者利益行为的处罚力度后，王永宏等人研究的时期并不合适，不仅区间较短并且选取的股票样本量也很小，不能全面的研究我国股市的惯性策略和反转策略。周琳杰(2002年)则选择了重叠抽样的方式发现一个月和六个月的惯性策略超额收益率显著高于其他时期的投资决策，说明了我国股市中存在反应不足的情况，这避免了王永宏等人(2001年)研究时采取非重叠抽样方法的弊端。刘少波(2004年)分析2000年至2003年沪市成分股交易信息，提出赢者组合存在过度反应而输者组合存在反应不足现象。赵振全(2005年)选取沪深两市A股上市公司月交易数据实证研究发现输者组合在所有时间周期内均有过度反应，而赢者组合则在短期内反应不足，长期内过度反应。

由于我国股市的特殊性，学者们的研究结论有所差异。学者研究时多选取处于牛市时的交易数据，林树(2007年)将牛市与熊市分别检验，发现在股市状况不同时，投资者的心理状况也存在显著差异。牛市时股价上涨，投资者更具信心，交易量大量增加；熊市时股价下跌，投资者情绪低迷，交易量减少。

四、基于过度反应与反应不足的投资策略

(一)反转投资策略

反转效应是指历史表现糟糕的股票预期可能表现良好甚至反转，而历史表现良好的股票预期可能表现糟糕甚至反转。反转投资策略是由DeBondt和Thaler(1985年)提出，通过购入过去3-5年表现较差的股票，并卖出收益较好的股票能够获取每年8%左右的超额收益。Fama(1991年)提出这个超额收益可能是存在的，但它是随时间变化的风险的理性补偿。如今更多的学者更认同从行为金融角度作出的阐释，认为这个超额收益是由于投资者反应过度导致的。鲁臻(2007年)假定市场存在信息观察者与惯性投资者两种非理性的投资者，市场上存在市场信息和个股特定的基本信息两种类型的信息。先从理论上分析发现，动量效应来源于惯性投资策略，当股价提升时，惯性投资者认为股价并未完全体现信息的价值，并继续购入该股票导致股价持续提升，产生动量效应。而反转效应则是因为当股价提升到某一阶段时，信息观察者认为该股票未来的预期回报将会为负，从而抛售股票造成股价逆转。因此，在中国特色社会主义市场经济体制的政策背景下，我国股市易出现反转效应，且规模较小的公司和市场交易量大的公司动量效应更不显著，会出现反转。此后，褚鹏等人(2014年)发现我国股市与上述理论分析相一致。因此基于反转投资策略，我们应该构建一个买进收益型股票和卖出成长型股票的投资组合，这个投资组合可以获得超额收益，通常来说收益型股票历史表现糟糕，成长型股票历史表现良好。

(二)惯性投资策略

惯性来源于物理学，是指物体持续保持原有状态，应用到股市中也称为动量效应，即历史表现良好的股票预期也将保持表现良好，而历史表现较差的股票预期也将保持表现较差的状况。Jegedeesh和Titman(1993年)实证研究得出了惯性投资策略的获利性，发现在短期内存在一定的股票收益惯性，即买入近期表现较好的赢家组合，卖出近期表现较差的输家组合，这与反转投资策略正好相反。

五、结论

现有研究基本都验证了股市中存在中短期反应不足而中长期过度反应的结论，并将中短期内股票收益率的持续性归因于市场微观结构等原因。而我国股票市场属于新兴市场，存在例如投资者大都为短期投资者且具有投机倾向，股票持有期限短且换手率高等问题，所以在我国基于一般个人投资者存在“跟风”、“跟庄”等非理性的投资决策方式，我国股市容易出现过度反应和反应不足的情况。因此，研究股市的过度反应与反应不足不仅具有学术价值，也有重要的实务意义。