知识产权保护与中国上市企业融资约束*

余长林 吴瑞君 赵 梦

一、引言

鼓励企业加大研发投入进而提升企业创新能力是构建创新型国家的关键。但是，研发投入作为创新活动的推动力，由于投资人和企业之间的信息不对称以及研发项目本身的不确定性收益、道德风险和逆向选择问题，可能使得创新活动因资金不足而陷入停滞，带来融资成本和创新项目的收益不匹配问题(Nelson，1959)。融资约束问题在发达国家和发展中国家都是限制企业创新的一个掣肘，世界银行在调查企业发展的主要障碍时发现，中国有75%的非金融类上市企业选择了融资约束，而这个比例在所有调查样本中是最高的(Claessens & Tzioumis，2006)。当前中国企业融资难的问题，已经成为阻碍中国企业创新的重要因素之一。因此，探究影响我国企业融资约束的重要因素及其缓解机制对于提升我国企业创新能力、建设创新型国家和实现经济的高质量发展等都具有重要的现实意义。

融资约束理论表明，融资约束的产生是由企业内部现金流不足且外源性融资成本较高造成的，企业的投资项目因此遭遇停滞。研发投资往往更容易受到融资约束的影响，因为研发项目的高收益也意味着高风险，其调整成本过大(Himmelberg & Petersen，1994)，而且需要持续的资金流入，这种成本收益的不匹配现象在研发项目之初会更严重。创新项目的特殊性导致其面临的信息不对称更加明显，这种信息摩擦使得创新研发活动更加困难(Hall，2002)。根据已有文献对融资约束的讨论，影响融资约束的主要因素有所有制(Brandt & Li，2003；Allen et al.，2005)、企业规模(Hao & Jaffe，1993)、出口活动(Hadlock & Pierce，2010)和区域金融发展水平(Love，2003；Khurana et al.，2006)等方面。

本文认为，由于创新行为的高风险性、长期性，以及充满着异质性和不可预测性，使得企业的研发投入面临着严峻的融资约束问题。知识产权保护使得企业尽可能地与投资者分享创新活动的信息，减少信息不对称进而提高投资者对项目成果的预期。与此同时，知识产权保护可以使创新成果不被窃取，从而使投资者确信，研发项目的创新成果会得到较好的保护，不会因为复制和剽窃受到损失，更愿意为企业投资。因此，随着知识产权保护的加强，投资人和企业内部的信息不对称问题也开始缓解，从而解决了企业面临的融资约束问题。

国外关于知识产权对融资影响的文献相对较为丰富。以专利为代表的知识产权资产与企业的价值评估是正相关的关系，这是知识产权融资的理论基础。通过潜藏价值理论，知识产权经济能够为企业带来收益，而且也定量地说明了知识产权与企业增值的关系(Berman，1999)。Mann和Sager(2007)通过实证研究，证实了公司创立时的专利保护行为与公司存续期业绩的6组正相关关系。此外，Blaxill和Eckardt(2009)也证实了知识产权对公司经营管理的重要性，知识产权和管理战略能够为公司扩大市场规模，通过不断地改革创新以维持成本优势，同时还有可能带来直接的收入。反之，没有知识产权优势的公司产品只能通过价格竞争以维持相应的市场份额。由此可知，知识产权可以提升公司的竞争力和投资者的估值，从而有利于融资渠道的拓宽，为公司带来更多的投资，加强知识产权保护对企业获得投资人青睐有不可小觑的作用。

理论上，专利权至少可以通过三种方式降低融资成本：一是专利权可以提高项目的期望收益；二是专利可以作为企业创新质量的信号；三是当企业失败或退出行业时，专利权可以提高公司余值。专利作为企业创新质量的信号，如果存在一种信号使得融资成本和项目质量负相关，则存在均衡。其中一种均衡是高质量的项目发出信号，低质量的项目因成本过大而无法发出信号，这也使得高质量的项目通过信号得到了投资者的融资(Spence，1973)。

专利作为引导投资者注资的信号对创新企业的融资具有显著作用(Haeussler et al.，2014)。投资者面临投资项目的不确定性时，公司的发展潜力往往是不可观测的，因此当投资者面对投资机会时会将专利作为区分项目质量的信号。质量越高的专利越容易获得融资，但是专利引证往往发生在投资之后，这说明投资者可以在早期区分良莠不齐的专利发明。也就是说，最终专利被批准并没有对融资时间产生新的作用。与此同时，申请专利过程中出现竞争对手也会提高融资的概率，因为这也是公司商业潜力的信号。还有研究表明，高科技公司的专利存量对风险融资(Mann & Sager，2007；Hsu & Ziedonis，2008；Hoenig & Henkel,2015)、投资人的估值(Lerner，1994；Greenberg，2013)、投资的可能性(Hsu & Ziedonis，2008)、公司的成长和存续期(Helmers & Rogers，2011)、被收购方对投资者的吸引力(Cockburn & MacGarvie，2007)和企业绩效(Mann & Sager,2007)都有正向影响。

相比较而言，国内鲜有文献将知识产权保护与企业融资约束关联起来，在查阅到的文献中，目前只有两篇文献初步探讨了知识产权保护与企业融资约束之间的关系。褚杉尔和高长春(2018)通过实证研究发现，我国民营文化创意上市公司普遍面临融资约束，地区知识产权保护可以缓解融资约束。吴超鹏和唐菂(2016)通过实证研究证实，知识产权执法力度的提升可以促进企业创新，这一影响的作用机制是通过缓解企业面临的融资约束问题实现的。但他们均没有具体考察知识产权保护缓解企业融资约束的作用机制及其企业异质性。

本文旨在探究知识产权保护对中国上市企业融资约束的缓解效果和作用机制，以期填补国内现有相关研究的空白。为此，本文选择了中国上市企业2007～2017年的数据作为样本，构建了衡量上市企业融资约束程度的KZ指数，并基于国家、省份和行业的相关数据，构建了省级—行业知识产权保护指数，在此基础上，研究了知识产权保护对中国上市企业融资约束的缓解效果和作用机制。结果表明，省级—行业知识产权保护能够缓解上市企业的融资约束，这种缓解效果的作用机制是通过使企业获得更多的无形资产而实现的，而且这种作用在无形资产多、规模小、融资约束程度高的企业中更加明显。

与已有研究相比较，本文的研究特色主要体现在：第一，与以往知识产权保护的测度方法不同，本文在构造国家层面的知识产权保护指数和省级层面的知识产权保护指数的基础上，结合行业专利密集度指标，重新构建了中国省级—行业知识产权保护指数，为本文的实证分析提供了可靠的数据基础。第二，本文实证考察了省级—行业知识产权保护对中国上市企业融资约束的影响和作用机制，验证了知识产权保护缓解企业融资约束的作用机制是通过使企业获得更多的无形资产而实现的。第三，本文还从不同无形资产、不同企业规模、不同融资约束程度等角度分别讨论了省级—行业知识产权保护对上市企业融资约束的影响和作用机制的差异，并通过替代不同指标、控制知识产权保护变量的内生性问题后，证明了本文结论的稳健性。

二、理论分析与研究假说

从创新型企业面临的融资约束困境来看，融资约束问题的成因主要和研发项目本身的高风险性和不确定性有关。首先，研发项目是长期的、不可预测的，大多数研发项目耗时长、耗资大、风险高，对于投资人而言，投资项目的价值会因此更难评估。其次，由于技术信息的特殊性和外部性，企业内部很难向投资人透露足够的信息以反映研发项目的真实情况，这将会加剧企业和投资人之间的信息不对称，带来道德风险和逆向选择问题。再次，创新研发的成果是无形资产，从研发到技术成熟再到商用，投资人很难预测出整个过程的现金流，这也加深了投资人对研发项目的不确定性。最后，在无形资产价值评估以及无形资产融资体系不甚完善的条件下，无形资产本身的价值也很难估计。作为反映企业价值信号的知识产权，如果能够得到较好的法律保护，将减轻投资项目初期的信息不对称问题，也能使投资人确信，创新成果的价值可以得到法律保障，这将提高投资人对企业的估值以及投资信心，从而减轻企业面临的融资约束问题，有助于企业经营的健康运转和创新研发活动的落地。因此我们认为，知识产权保护可以缓解企业面临的融资约束问题。由此，我们提出了假说1。

假说1：知识产权保护可以缓解上市企业面临的融资约束问题。

关于知识产权和企业融资之间的关系，国内外学者普遍认为知识产权可以作为企业的价值信号，高质量的知识产权能够使投资者更好地评估企业的价值，这种价值包括投资价值、质押价值甚至是退出后的余值。无形资产在会计上主要是指专利权、商标权、特许经营权和非专利技术等，是由企业过去的交易或事项形成的由企业控制的能为企业带来经济利益的资源，通常不具有实物形态。无形资产作为能够给企业带来超额收益的经济资源，在一定程度上可以作为企业价值的信号来显示企业的竞争力和创新力。无形资产不仅可以通过转让获取收益，也可以通过获取授权使用费等所有权不发生变动的方式为企业带来效益。由于无形资产的价值性，无形资产还可以用于无形资产抵押或是知识产权证券化的基础资产。因此，企业的知识产权受保护程度越高，企业越有可能获得外部融资，而企业的知识产权(商标权和专利权等)主要是以无形资产的形式存在，我们可以认为知识产权保护既可以对企业现有的无形资产起保护作用，还可以激励企业创新形成更多的无形资产来提升企业价值，从而提高其获得外部融资的可能性和降低融资成本。由此，我们提出了假说2。

假说2：知识产权保护可以缓解上市企业的融资约束问题，这种缓解作用机制是通过使企业形成更多的无形资产实现的。

关于创新和融资之间的关系，熊彼特认为，金融市场不仅能够为企业提供资金服务，促进经济的繁荣，更重要的是通过市场竞争选择出最有潜力和创新精神的企业家，以此来促进整个经济的科技进步。由于企业创新活动的长期性和特殊性，资金的充足供应对创新成果的实现非常关键，企业所处金融环境的发展程度和完善程度对企业获取资金的成本和难易程度起着决定性的作用。金融抑制论(Mckinnon，1973)认为，发达的金融环境对一国的创新有着极强的推动作用；反之，发展迟缓的金融环境将会拖累科技创新的发展。企业的发展速度很大程度上由创新能力和融资能力决定，由于研发项目极易产生信息不对称的问题，与固定资产投资相比，创新研发投资受到融资约束的可能性和严重程度会更大。由于创新活动的高风险、长期性以及成果的无形性和公共性，融资能力对创新企业的研发投入更为重要。研发活动主要可以分为初始期、开发阶段、实验阶段、生产阶段和商业化、规模化，每一个阶段都需要充足和及时的资金供应，完全依靠企业内部的经营性现金流一般无法满足这一需求。而且，创新活动面临的融资约束在研发初期是最严重的，因此很多研发活动很可能从一开始就会因为不能得到足够的资金而失败。可以认为，无形资产越多的企业，其面临的融资约束困境可能更严重。当知识产权保护这一制度因素得到提升，创新型企业会得到更多激励以投身于研发项目，为行业提供了更多的竞争从而推动整个经济的创新和发展。据此，我们提出假说3a。

假说3a：知识产权保护可以缓解上市企业的融资约束问题，与无形资产低的企业相比，这种缓解作用在无形资产高的企业中更明显。

通常认为，大企业成立时间长，资产质量相对较好，因此更容易抵押，财务信息比较完善，现金流比较稳定，外部融资成本可能相对会低，偿债能力也相对较高，因此规模大的企业本身陷入融资约束的可能性会低。同时，其他制度因素的不到位使得中小企业的财务体系和财务信息仍然存在着许多疏漏，这也导致在竞争状态中的银行业倾向于选择对风险低的大企业进行融资，通过提升利率和准入基准来提高中小企业进入融资市场的门槛。此外，由于中小企业自身的规模和所有制性质，其风控能力和风险意识相对落后，能够抵押的信贷资产质量不高，产品竞争力不强，因此导致金融机构对其估值偏低，进而造成“规模歧视”，信贷资源向大企业倾斜，这将进一步加剧中小企业融资难的困境。据此，我们提出假说3b。

假说3b：知识产权保护可以缓解上市企业的融资约束问题，与大企业相比，这种缓解作用在中小企业中更明显。

由于创新活动时常会使企业陷入融资约束困境，从而造成企业管理者的经营风险，这种风险也被称为“融资约束风险”(Whited & Wu，2006)。Hall和Lerner(2009)认为，研发项目本身的信息不对称和投资风险会带来较高的外源性融资成本，而企业内部的现金流不足以满足创新项目的运转。由于现实中不完备的市场条件，融资约束风险的不可分散性使得创新项目的融资成本和收益发生错配。这种困境对企业有两种作用，一种是受到融资约束的企业不愿意承担这种风险，满足于资金投入较小的项目，这将带来资源的错配，市场也就失去了甄别投资项目的功能，出现逆向选择问题；另一种则是投资者会因为创新项目的高风险要求超额回报，仍然愿意承担项目未来现金流的不确定性，从而带动了整个经济社会的不断创新和进步。知识产权保护能够促使投资者更愿意进行创新活动，从而使企业形成更多更有价值的无形资产以提升公司的经营能力，最终使得公司的资金情况和经营情况得到良性循环和健康发展。据此，我们提出假说3c。

假说3c：知识产权保护可以缓解上市企业的融资约束问题，与融资约束程度低的企业相比，这种缓解作用在融资约束程度高的企业中更明显。

三、计量模型、变量和数据

(一)计量模型设定

根据前文的假说1，我们首先构建省级—行业知识产权保护强度与融资约束的关系方程，即省级—行业知识产权保护可以缓解企业融资约束。构建的方程如下：

KZit=β1+β2×IPRjkt+Θ×Cit+Φ×Pjt+Λ×Ikt+λi+υj+ηk+μt+εijkt

(1)

其中，i代表上市公司个体，t代表年份，j代表省份，k代表行业；KZ代表企业融资约束变量，IPR为知识产权保护变量，Cit为企业特征变量，Pjt为省级层面的控制变量，Ikt为行业层面的控制变量；λi为个体效应，υj为省份效应，ηk为行业效应，μt为时间效应，εijkt为随机扰动项，服从均值为零、方差有限的正态分布。

为了验证知识产权保护对融资约束的缓解机制(假说2)设定以下计量模型：

IAit=γ1+γ2×IPRjkt+Θ×Cit+Φ×Pjt+Λ×Ikt+λi+υj+ηk+μt+εijkt

(2)

KZit=σ1+σ2×IPRjkt+σ3×IAit+Θ×Cit+Φ×Pjt+Λ×Ikt+λi+υj+ηk+μt+εijkt

(3)

如果方程(1)中β2显著为负，方程(2)中γ2显著为正，方程(3)中σ2不显著或者系数绝对值小于β2，σ3显著为负，则可以证明无形资产是知识产权保护缓解融资约束的机制变量。

(二)变量选择及数据来源

1.融资约束指数

本文选用的测度融资约束的代理变量是KZ指数。与Kaplan和Zingales(1997)选取的公司财务指标相似，本文计量模型的设定中控制变量有与负债相关的变量，模型的被解释变量KZ指数中将剔除资产负债率这一因素，选择经营性现金流、现金持有量、现金股利支付率和公司成长性这四个分指标来构建KZ指数。具体步骤如下。

(1)在全样本中，每个年度的样本按照以上四个分指标进行分类后对新的分指标进行赋值。如果经营性净现金流/上期总资产(CFit/Ait-1)低于中位数，则分指标kz1取1，否则取0；如果现金股利/上期总资产(DIVit/Ait-1)低于中位数，则分指标kz2取1，否则取0；如果现金持有/上期总资产(Cit/Ait-1)低于中位数，则分指标kz3取1，否则取0；如果Tobin’sQ(Qit)高于中位数，则kz4取1，否则取0。

(2)令KZ′=kz1+kz2+kz3+kz4。

(3)将KZ′指数作为因变量按照排序逻辑回归(ordered logistic regression)对经营性净现金流/上期总资产(CFit/Ait-1)、现金股利/上期总资产(DIVit/Ait-1)、现金持有/上期总资产(Cit/Ait-1)、Tobin’sQ(Qit)进行回归，估计出各变量的回归系数α1、α2、α3、α4。

(4)由(3)的回归结果，可以计算衡量融资约束程度的KZ指数：

KZit=α1×CFit/Ait-1+α2×DIVit/Ait-1+α3×Cit/Ait-1+α4×Qit

由上述方法构造的KZ指数越大，意味着上市公司面临的融资约束程度越高。上市企业的所有数据均来自CSMAR数据库，其中经营性净现金流选择的是经营活动产生的现金流量净额，现金股利选择的是每股税前现金股利与实收资本或股本的乘积，现金持有选择的是货币资金和交易性金融资产之和，托宾Q值选择的是托宾Q值A。本文选取的数据是上市A股公司2007～2017年的数据，剔除了金融保险行业和当年IPO的上市公司的数据。我们根据上述测算方法测算出融资约束KZ指数四个分指标的系数，结果如表1所示。与理论预期一致，经营性净现金流低、现金股利支付率低、现金持有少和成长性高、投资机会较多的上市公司通常面临的融资约束更加严峻。KZ指数的均值和中位数的变化趋势如图1所示。

表1 融资约束KZ指数回归结果

图1 2007～2017年KZ指数的均值和中位数

图1表明，我国上市公司的KZ指数在这十年里总体呈平缓上升趋势，也就是说企业面临的融资约束情况并没有好转。KZ指数在2008～2010年和2012～2015年各有一段上升期，其他区间处于较为平和的下降期。第一段上升期很可能是由于2008年全球性的金融危机给世界各国的经济重创之后带来的持续的负效应，宏观经济的不景气波及微观个体的财务状况，因此有了一段短暂的融资约束的加剧。第二段上升期是从2012年开始，当年受需求减弱、成本上升、企业盈利下滑、产能过剩以及就业问题隐忧初现等因素的影响，我国经济下行压力较大，处于这个阶段的企业极大概率陷入融资约束的窘境。此外，受到2015年“股灾”的影响，我国上市企业融资约束问题在2015年达到近十年的峰值。近几年随着世界经济增速放缓和贸易形势的不稳定，我国企业融资成本的下降趋势也趋于平缓。

2.省级—行业知识产权保护力度

本文对省级—行业知识产权保护力度的计算需要计算出国家层面的知识产权保护指数CIPRt、省级层面的知识产权保护指数PIPRjt和行业层面知识产权保护指数IIPRkt，其中t代表年份，j代表省份，k代表行业。本文的核心解释变量省级—行业知识产权力度IPRjkt的计算公式为：

IPRjkt=CIPRt×PIPRjt×IIPRkt

(4)

国家层面的知识产权保护指数CIPRt测算，参照沈国兵和张学建(2018)的方法，他们认为国家层面的知识产权保护水平更多地受一国的经济发展水平、法律执行情况以及社会的法律意识这三个因素的影响。(1)其中，使用我国人均GNI与世界银行中等收入上限值的比值作为衡量我国经济发展水平的指标。本文分别以历年世界银行对于中低收入(LMI)类别规定的上限基准，来反映中国的经济发展水平。若当年中国人均GNI达到LMI标准的上限，则分值为1；否则，用实际数字除以世界银行LMI的基准取比值。选择我国每年的知识产权违法侵权结案数与违法侵权立案数之比来度量我国的法律执行水平。选用我国公民完成九年制义务教育人数占总人口的比重作为衡量社会法律意识的指标。具体测算过程略。省级知识产权保护力度PIPRjt不仅体现在专利的侵权保护力度上，也体现在知识产权局对知识产权的授权重视上。这两个分指标的计算方法是：侵权保护力度是指每个省份的专利未被侵权占比(即1减去省级累计专利纠纷立案数与累计专利授权数之比)，由此得到省级知识产权实际保护强度PIPR1。授权重视是指每个省份每年的专利授权数与专利申请数之比，计算得到省级知识产权保护重视程度PIPR2。省级知识产权保护力度指标PIPR=PIPR1×PIPR2。考虑到知识产权保护对不同行业影响的异质性，本文对知识产权的测度也考虑了行业因素。从现有文献来看，行业层面知识产权保护指数IIPRkt的测算主要有行业研发密度(尹志锋等，2013)和行业专利密度(Hu & Png，2013)。本文对行业层面的知识产权保护力度的计算方法是某行业的专利授权数与该行业的从业人员之比取对数。然后结合式(4)，我们就可以测算出省级—行业知识产权保护力度。

3.无形资产

前文分析表明，省级—行业知识产权保护缓解融资约束的一个机制是使得企业获得更多的无形资产。无形资产取自Wind数据库，经过平减后取其自然对数加入模型。

4.控制变量

为了考察知识产权保护对融资约束的缓解效果和作用机制，本文还纳入以下控制变量。

(1)商业信用。目前，国有银行仍然在资本市场中有支配性的地位。在我国的资本市场上，供求相对短缺且融资途径的单一性导致银行仍然掌握着主要的信贷资源，而国有银行自身的所有权性质使得一些中小民营企业往往得不到银行信贷的青睐。但是，企业的债务融资方式已经从传统的银行贷款渐渐转变为企业之间的商业信用模式。这种方式是基于企业之间的经营活动和买卖关系中的应付账款、应付票据等延期付款以及预收账款等形成的信贷关系。商业信用其实是企业之间的一种基于信用的短期融资方式，这种方式已经成为中小企业外源融资的一种比较重要的渠道。因此我们认为，商业信用可以改善企业的现金流状况从而缓解企业的融资约束问题。参考张羽瑶和张冬洋(2019)的研究，本文选取应付账款、应付票据以及预收账款之和取对数来度量商业信用，相关数据来自Wind数据库。

(2)企业年龄。企业年龄数据来源于Wind数据库，测算依据是企业的设立年份。从许多文献来看，企业的存续时间越久，其财务数据透明度以及累计的商誉和信用越能缓解其面临的融资约束困境。

(3)企业规模。从对融资约束的度量的文献回顾来看，企业规模越大，其融资约束程度相对会低。因为大企业往往资金充裕且融资渠道多，相应地，财务风险应对也比较成熟，因此对应的融资约束可能会比较低。本文用企业的销售收入的对数来衡量企业的规模，相关数据来自Wind数据库。

(4)资产收益率，即净利润与总资产之比。从财务角度来看，资产收益率体现的是一个公司的盈利水平，可以认为一个企业的资产收益率越高，那么其运营和经营情况也就越可观，同时其现金流和资产周转也比较顺畅，如此一来可以缓解融资约束的问题。相关数据来自Wind数据库。

此外，本文还加入了省际控制变量实际GDP和行业控制变量赫芬达尔指数。一个省份的实际GDP体现了地方的经济实力，加入省份控制变量可以更好地解释不同地区知识产权保护对该地区企业融资约束问题的影响效果。赫芬达尔指数是一个行业内企业市场规模与行业市场规模之比的平方和。该值越大，说明行业的市场集中程度越高，其垄断程度也越高。表2显示了变量说明和数据来源。表3显示了变量的描述性统计结果。

表2 变量说明和数据来源

表3 变量的描述性统计

四、实证结果与分析

本部分主要针对知识产权保护对融资约束的影响效果和作用机制进行实证检验。首先，从样本总体对方程(1)、方程(2)、方程(3)进行实证研究，并讨论其经济意义；其次，考虑到不同无形资产、不同规模和不同融资约束程度企业的异质性，将进行分组回归分析；再次，对上述估计结果进行稳健性检验；最后，考虑到模型可能存在的内生性问题，将利用工具变量两阶段最小二乘法(2SLS)进行估计。

(一)总体样本的估计结果

表4显示了总体样本的回归结果。便于对比，我们同时展示了混合OLS、固定效应模型(FE)和随机效应模型(RE)的估计结果。Hausman检验结果表明，固定效应模型优于随机效应模型。固定效应模型的估计结果表明，核心解释变量省级—行业知识产权保护强度的系数显著为负，说明省级—行业知识产权保护可以缓解上市公司面临的融资约束问题。这验证了假说1。这是因为，知识产权保护可以使企业和投资者确信创新成果不会因为复制或者剽窃而造成损失，企业会向投资者披露更完备的信息以减轻与投资人之间的信息不对称，进而降低融资成本。因此，作为反映企业价值信号的知识产权，如果能够得到较好的法律保护，这将减轻投资项目初期的信息不对称问题，也能使投资人确信，创新成果的价值可以得到法律保障，这将提高投资人对企业的估值以及投资信心，从而减轻企业面临的融资约束问题。

表4 总体样本的回归结果

续表

从控制变量来看，商业信用的系数显著为负，这说明企业之间的信用融资可以缓解现金流压力，促进企业经营的良性循环。有许多实证研究表明，世界各国普遍存在商业信用这一融资方式，对于企业来说，这是一种便捷高效的短期资金来源。在美国，企业的总资产中商业信用占比达到了17.8%；而欧洲国家，如法国、意大利和德国的企业，商业信用在总资产的占比超过了25%(Rajan & Zingales，1995)。Delannay和Weill(2004)在研究东欧和中欧国家的经济转型时发现，在匈牙利、罗马尼亚和波兰等国家的企业中，商业信用已经成为一种被广泛使用的融资方式，而且在企业的总资产中商业信用的比重达到了12%～25%。此外，企业规模和资产收益率对融资约束的抑制作用是非常明显的，这也说明了企业规模和企业的盈利能力往往是解决融资约束问题的关键；企业年龄对融资约束的影响不显著，说明总体样本的估计结果不能显示企业年龄是影响企业融资约束的重要因素。

(二)分样本估计

根据理论假说3，我们认为这种知识产权保护对企业融资约束的缓解作用对不同无形资产、不同规模和不同融资约束程度企业的效果不同。因此，根据Wind数据库中的上市企业无形资产值，以每年的中位数为基准分组进行讨论。此外，用企业销售收入作为企业规模的度量，为了区分中小企业和大型企业，我们还用企业规模的中位数对全样本进行了划分。同时，根据企业的KZ指数对企业进行分组，分组依据是全样本中KZ指数的中位数，据此将全样本分为高融资约束企业和低融资约束企业。分组样本回归结果如表5所示。

表5 区分不同样本的回归结果

从表5的估计结果可以看到，在高无形资产企业、小企业、融资约束程度严重的企业中，省级—行业知识产权保护的系数显著为负，且系数的绝对值大于全样本的系数绝对值，也就是说在这些企业中，省级—行业知识产权保护对企业融资约束的缓解作用更明显。在我国，科技含量高、规模小的企业往往面临着更加严峻的融资约束，对于政策的敏感度相对也会更高，知识产权保护对融资约束的缓解作用在这些企业内也会更加明显。前文提到，对于创新型企业而言，研发周期长、研发投入大往往使得企业资金流不畅，而知识产权的外部性也会带来投资者和企业之间的信息不对称，这可能会加剧创新型企业融资的困境。知识产权保护的提升不仅从法律上保护了创新成果，而且也提高了投资者对创新项目的收益预期，进而缓解了创新型企业的融资约束。

(三)作用机制检验

接下来我们验证理论假说2，即省级—行业知识产权保护对融资约束的缓解作用是通过使企业形成更多的无形资产而实现的。表6至表9显示了无形资产作用机制的全样本回归和分组回归的结果。

表6 全样本回归结果

表7 无形资产分组回归结果

续表

表8 企业规模分组回归结果

表9 KZ指数分组回归结果

从回归结果来看，全样本、高无形资产企业样本、小企业样本和高融资约束企业样本中方程(1)的省级—行业知识产权保护的系数显著为负，也即省级—行业知识产权保护的确能够有效地抑制企业融资约束；方程(2)省级—行业知识产权保护的系数显著为正，这说明省级—行业知识产权保护的提升能够使企业形成更多的无形资产；方程(3)省级—行业知识产权保护的系数仍然为负且绝对值比方程(1)中的系数小或者不再显著，同时无形资产的系数显著为负，这体现了无形资产在省级—行业知识产权保护对融资约束缓解过程中的中介效应，而且这种缓解机制在高无形资产企业样本、小企业样本和高融资约束企业样本中更加明显。对无形资产高、规模小和融资困难的企业而言，信息不对称带来的融资约束问题因为传统融资渠道的规模歧视更加恶化，而知识产权保护的提升使得这些企业可以通过披露已有的无形资产来提高外界的投资估值以吸引更多的融资，此外这种制度保护还能激励这些企业投入更多研发项目，进而形成良性循环，提高企业的竞争力和盈利能力，进一步缓解企业的融资约束。高新技术企业的特征是有形固定资产少，而无形资产的价值评估困难、信息透明度低且难以成为抵押资产，因此在这样的企业中，融资约束的问题可能会更严重。因此，当存在一个有效且合理的信息披露制度时，无形资产的技术信息会更容易被外界获得，从而降低信息不对称的程度，拓宽高新技术企业的融资渠道。但是，这种信息披露一方面能够降低外源融资成本和缓解融资约束问题，另一方面也可能造成企业的创意被外界复制甚至剽窃，给研发创新企业带来损失。那么，知识产权保护的提升有助于增强无形资产信息披露的透明度，保护创新成果，从而有助于企业融资。其实，无形资产融资的优势除了能够缓解融资约束之外，其信号作用能够帮投资者甄别出有前景和潜力的科技项目，通过及时的资金融通催化形成商品和产业，实现整个经济的创新转化能力的提升，知识产权保护能够促使无形资产的形成和价值实现，最终会为科技企业的创新发展保驾护航。

(四)稳健性与内生性

本文通过改变核心解释变量的测算方法，直接选择行业专利密度为省级—行业知识产权保护的测量依据对原方程进行回归讨论。由稳健性结果可知，关键解释变量的符号和显著性都没有发生太大变化，这里不再赘述。估计结果表明，假说1、假说2和假说3的结论依然成立，知识产权保护能够通过提升企业无形资产价值缓解企业融资约束。计量结果表明，本文的估计结果是稳健的。(2)因篇幅所限，稳健性检验结果未能展示。若有需要，可联系作者索取。

本文讨论的解释变量省级—行业知识产权保护力度是宏观变量，被解释变量融资约束指数是微观变量，直观上来看两者的互为因果关系不强，但是为了规避遗漏变量等因素带来的内生性问题，本文选取省级—行业知识产权保护的滞后项作为工具变量对基本模型和作用机制模型进行内生性讨论。(3)因篇幅所限，内生性讨论结果未能展示。若有需要，可联系作者索取。

本文采用了内生解释变量省级—行业知识产权保护力度的滞后项作为工具变量加入模型，运用工具变量两阶段最小二乘法进行估计(2SLS)，从基本回归结果来看，核心解释变量省级—行业知识产权保护强度的系数仍然显著为负，体现了省级—行业知识产权保护对融资约束存在明显的缓解作用。此外，方程(2)中的省级—行业知识产权保护力度的系数显著为正，方程(3)中的核心解释变量的系数仍然为负且绝对值小于方程(1)，并且无形资产的系数显著为负，这体现了省级—行业知识产权保护通过使企业形成更多的无形资产来缓解融资约束这一机制的有效性。同时，省级—行业知识产权保护对企业融资约束的缓解作用以及作用机制在不同分组中体现出的异质性可以得到证实，加强知识产权保护在无形资产多、规模小以及融资约束程度高的企业中对融资约束的缓解作用更加明显。

五、结论与政策启示

本文选取了2007～2017年沪、深上市A股公司的面板数据，研究了省级—行业知识产权保护对中国上市企业融资约束的影响及其作用机制。研究表明，我国知识产权保护能够缓解企业融资约束问题，这种缓解作用在无形资产多、中小型企业和融资约束程度高的企业中更加明显；知识产权保护缓解融资约束的机制是通过使企业形成更多的无形资产而实现的，且这种机制在我国无形资产多、中小型企业和融资约束程度高的企业中更加明显。

本文的研究结论为我国完善知识产权保护制度、发展知识产权质押融资和知识产权证券化等融资方式提供了比较好的政策启示。首先，我国应继续完善知识产权保护制度，尤其要保护中小企业的创新成果，鼓励和支持专利技术和科技项目的研发创新。要贯彻落实公平的执法环境和透明的制度环境，正确及时地保护好知识产权所有者的合法权益，对失信行为进行严惩，提高专利侵权的违法成本和司法部门的执法效率，用诚信来化解投资人对知识产权投资的顾虑，从而减轻创新项目的融资成本。其次，积极发展知识产权质押融资。对于知识产权本身现金流的风险性和估值的不确定性，我国应大力推进有关知识产权质押的法律、制度以及执法体系的完善，并且大力支持知识产权质押融资业务，应考虑到知识产权价值的不稳定性，综合考察和评估知识产权的价值，加强对相关机构的监管，公平合理地保障质押人和债权人的合法权益。最后，促进知识产权证券化的完善和推行。我国已经有资产证券化成功的案例，这也为我国推行知识产权证券化创造了有利条件，这种融资方式将成为中小企业尤其是科技型企业融资的一条有效途径。此外，知识产权证券化还将实现知识产权的超额收益，这将是科技型中小企业把高新技术转化成现实生产力的契机。