点“碳”成金：碳金融的去能源化特征和货币政策溢出效应

郭 栋

一、引言

碳排放交易市场是指将碳排放的权利作为资产标的进行公开交易的市场，即通过市场力量的驱动将环境要素转化为有偿使用的生产要素，激励企业节能减排。自20世纪90年代碳排放交易市场体系确立以后，与碳排放交易相关的研究成为学术和市场的热点。我国的碳交易市场体系经历了先期参与逐步成熟的阶段式发展：第一阶段(2005～2012年)清洁发展机制阶段；第二阶段(2013～2016年)区域碳排放交易试点阶段；第三阶段(2017年至今)全国碳排放权交易市场建设阶段。2021年7月16日，全国碳排放权交易市场上线交易，标志着中国碳金融市场即将成为全球覆盖温室气体排放量规模最大的市场。

碳排放权交易(以下简称“碳交易”)的研究属于“气候政策金融化”命题，其内核涉及全球气候治理，包括全球环境与发展、国际政治及经济等诸多新兴主题。国际组织对其寄予厚望，如联合国政府间气候变化专门委员会(IPCC)强调，金融化可能是应对温室效应等气候危机的“唯一希望”(谢富胜等，2014)。金融化是经济全球化发展到一定阶段的产物，气候政策金融化的资本逻辑集中体现在碳排放市场的发展演变(毛维准和戴菁菁，2019)。这一资本逻辑的路径表现为，气候政策金融化将市场力量引入碳排放体系，各国政府依照其责任承诺统一管制温室气体的可排放数量，通过市场规则和机制转变为可供出售的温室气体排放信用额度，通过价格杠杆实现对气候变化的调控(David，2013)。

回溯碳金融史，碳交易市场发展并非一帆风顺，经历过最初发展的冷落，也在成长期遇到政策和市场变化引发的萎缩、停滞。气候政策金融化的演进驱动全球碳交易市场平台构建与繁荣，未来“点碳成金”将造就碳交易的华丽逆袭。本文试图为我国碳交易市场从大宗商品金融属性的视角提供量化信息，并探索如下问题答案：(1)碳交易价格的商品属性是否具有和大宗商品类似的时变特征？(2)碳交易市场的价格波动是否受石油或黄金价格的影响？(3)碳交易市场是否具有显著的金融属性，美联储货币政策是否存在利率和汇率渠道效应？

针对上述研究问题，考虑到数据的连续性和可获得性等，本文以欧盟碳交易市场价格为研究样本，通过构建大宗商品和货币政策影响指标体系，采用时变实证分析方法，探究碳金融市场的金融化特征。本文研究的创新性和贡献性体现在以下四个方面。一是方法创新。在碳金融研究分析中，构建变量间动态相关性判断和时变脉冲测量的实证分析框架，为辨识碳金融的金融属性和测度时变影响提供方法工具。二是能源化议题的贡献。将碳金融与石油金融建立关联性研究，并以黄金为参照体系，将大宗商品能源化特征研究拓展到碳金融范畴。三是货币政策议题的贡献。当前美联储货币政策对全球经济的不同领域形成了异质性的溢出效应影响，本文深化碳交易的金融属性研究，通过时变方法框架对利率渠道和汇率渠道的货币政策溢出和回溢效应进行了探索。四是气候政策金融化研究的新视角。本文对碳金融的研究聚焦去能源化(石油主导的挤出)和去中心(美元霸权的弱化)特征辨识与机理分析，为气候政策金融化的政治经济学研究提供了可以复刻的金融量化方法论体系和新视角思维范式。

二、研究假说的提出

1997年，《联合国气候变化框架公约》第三次缔约方大会通过《京都议定书》，确立了碳排放交易体系，提供了包括清洁发展机制、联合履约机制和国际排放权等内容的制度框架(曾刚和万志宏，2009)。基于政策监管和市场导向等有利因素的发展，碳排放交易市场日益成熟，当前已经形成了碎片化的全球碳市场体系网络，碳排放交易体系遍布美国、欧盟、中国、日本、印度、澳大利亚等诸多国家和地区(Biedenkopf et al.,2017)。根据世界银行和国际碳行动伙伴组织(ICAP)发布的《2020年全球碳市场发展报告》，全世界范围内在29个不同级别的司法管辖区下共有21个碳排放权交易体系正在运营，其中，欧盟碳市场是最为重要和相对活跃的市场之一。

类似石油等大宗商品的特征，碳排放权商品属性不言而喻，金融属性已充分显现：碳排放权是一种稀缺的温室气体排放权证，作为特殊的、有价的经济资源在碳交易市场上流通，具有投资价值和流动性，是一种金融资产，具有金融属性。回溯历史和展望未来：虽然碳排放权交易与大宗商品市场的交易标的具有一定差异性，即碳交易标的具有抽象性和交割的非实物化特征，但是从市场交易模式和投资者结构上与大宗商品交易具有很多的相似性。在此可以得出碳金融的检验假说的前提判断，即金融市场的同质性。

原假说：碳交易市场已经逐步演化成除石油、黄金等之外的新型国际大宗商品交易市场。

在金融市场全球化背景下，大宗商品市场和国际原油市场之间联系紧密，国际原油价格波动对全球大宗商品价格走势产生影响。此外，石油同时兼具“商品属性”和“金融属性”(Tang & Xiong,2010)。其中，石油金融属性具有外延的传染效应，如基本金属、农产品等其他大宗商品市场呈现的大宗商品金融化(Basak & Pavlova,2016)。原油市场金融化程度最深且对其他大宗商品价格影响较大(Zhang & Qu,2015;Qiang & Ying,2012)，这在一定程度上反映了大宗商品的能源化特征。以农产品为例，国际原油对农产品价格的影响推动农产品大宗商品产生显著的能源化效应(花俊国等，2020)。例如，以美国为首的发达经济体凭借其资源和科技优势，发展生物乙醇等燃料，引发“与粮征地，与人争粮”问题。该效应致使能源成为除传统因素外影响粮食市场供求的突出变量，Bhar和Hamori(2006)通过实证发现，随着生物质燃料的发展，农产品受石油价格的冲击越来越严重。

碳金融市场与石油市场间的关联存在一定的碳逻辑，即碳中和背景下存在对化石能源产业链的整体约束(云璐等，2022)：节能减排直接限制了化石能源高耗能产品的供给，在导致产量减少的同时，石油、天然气等化石能源的开采成本上升。基于碳市场与金融市场数据，国内外学者提出了“碳—商品—金融市场”系统内存在相互的溢出效应(Kodres & Pritsker,2002; Tan et al.,2020)：基于经济基本面内部关联性，碳市场、商品市场和金融市场三者间存在相互影响的传导机制。其中，Kumar等(2012)研究发现，石油价格与碳价存在紧密的价格关联惯性，碳价与股票市场的关联性不强；马郑玮等(2021)运用STR模型对原油期货和碳期货价格间的相互影响进行研究，论证二者之间同时具有线性和非线性相关性。

基于上述研究结论，碳交易通过市场定价驱动碳减排，在本质上存在对以石油为代表的传统化石能源产业的抑制和抵消作用，在此基础上提出碳金融的待检验假说1，即能源效应假设。

假说1：碳交易与石油价格存在相互影响，“气候资本主义”驱动金融市场去能源化演进。

易纲和王召(2002)对石油具备的双重属性进行了诠释：商品属性体现在市场供求对价格的决定；金融属性表现为货币政策变化导致金融资产价格的变化。布雷顿森林体系瓦解后，美元作为全球货币体系的核心构建了美元和美债为双支柱的世界货币格局，主要大宗商品以美元定价结算导致其金融属性集中表现为美联储货币政策变化对金融资产价格的影响(郭栋，2019)。美联储货币政策对大宗商品的溢出效应存在多种渠道(郭栋，2021；谭小芬和邵涵，2020：Lim et al.,2014;Albrizio et al.,2019)。其中，利率渠道和汇率渠道是研究的主要考量：一是利率渠道，表现为基于国别利差存在，国际资本追求高收益渠道,大宗商品成为避险资产美国国债的替代选择；二是汇率渠道，如量化宽松政策引发美元贬值，以美元计价的大宗商品价格推升，叠加充裕资本流入引发大宗商品升值周期。

基于上述研究结论，在研究以欧元定价结算的碳交易时，需要考虑不同货币和其背后货币政策的相互影响，在此提出碳金融的待检验假说2，即政策效应假设。

假说2：碳交易兼具商品属性和金融属性，美联储货币政策与碳金融市场存在溢出和回溢双向效应影响。

三、研究样本、趋势观察与描述性统计

(一)研究样本

本文选择碳金融市场的重要交易品种价格作为研究对象，欧洲气候交易所是全球重要的碳金融市场，其市场内交易的欧盟排放配额(European Union Allowance，EUA)具有数据分析的代表性。考虑数据的连续性和可获得性，选择EUA的期货结算价(以下简称“碳交易价格”)作为建模实证的研究变量，计价单位为欧元/吨二氧化碳当量,数据频率为日度，样本期为2005年4月22日至2021年9月7日。

本文围绕碳交易价格的影响因素选择了两类冲击变量。一是能源化大宗商品指标，包括石油指标(WTI)和黄金指标(gold),其中，石油指标选择美国西得克萨斯中级轻质原油现货价，计价单位为美元/桶；黄金指标选择伦敦贵金属现货价，即伦敦现货黄金价格，计价单位为美元/盎司。二是美联储货币政策溢出效应指标，包括美债指标(bond)和汇率指标(dollar),其中，美债指标选择10年期美国国债到期收益率，汇率指标选择广义名义美元指数。

货币政策指标主要的考虑因素：一是郭栋(2019)在研究美债货币政策溢出效应中实证地比较了不同期限美债利率的效应情况，得出结论，10年期美国国债利率在分析美联储货币政策的利率传导效应具有更好的数据特征；二是选择美元指数(USDX)更具代表性，其计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，能够涵盖更多的全球不同经济体间的汇率因素。

(二)趋势观察

在实证分析前，本文对研究样本的变量进行原始数据的趋势比较观测，即选择与碳交易价格一致的样本期和数据频率，观测两组冲击变量与其相比较的趋势变化(见图1)。

从图1中可以得出以下结论。一是能源化大宗商品指标与碳交易价格在样本期内存在较强的同向趋势关系。经济解释：除碳交易外，包括基本金属和农产品与石油和黄金具有很强的相关性，尤其是布雷顿森林体系瓦解后，美元成为世界货币，石油、美元驱动大宗商品呈现了较强的能源化特征。碳交易目前逐渐向成熟的大宗商品演变，基于交易的资金流动和投资组合配置，使得大宗商品间的相互关联性增强。其中，碳交易价格与石油价格存在关联性，主要有两个方面的推测：一方面，碳减排对以石油为代表的传统能源类产业存在较强产业挤出效应，碳价的波动对石油的生产成本和金融市场配置存在显著影响；另一方面，原有的大宗商品能源化特征，通过与减排指标项目相关的产业渠道和其他类大宗商品的投资配置渠道对碳交易价格产生直接和间接价格影响。上述推测需要进一步的实证数据分析进行判断。

二是美联储货币政策溢出效应指标与碳交易价格的相关性存在阶段性变化。从波动强度上，政策效应指标中汇率指标的变化幅度相对美债指标和碳交易价格较弱，很难通过观测判断汇率指标与碳交易价格的相关性的方向和强度。美债指标与碳交易价格的相关趋势存在时变特征：在2008年全球金融危机爆发以前，存在一定的正相关关系；危机后，美联储采取非常规货币政策期间，碳交易价格持续下跌，且波动性减弱，观测两组数据出现了相关性的脱钩；随着美联储货币政策正常化的演进，2017年下半年以后，碳交易价格与美债利率呈现一段时间同向的上升趋势；随着中美贸易摩擦加剧、美联储退出正常化机制后，两组数据进入下降通道，相关性同向但是存在一定的时期滞后或领先；新冠肺炎疫情引发全球危机后，全球碳中和成为国际合作和各国的战略任务，碳交易价格进入快速上升通道，美债利率与其同向变化后产生了新的脱钩特征。

图1 碳交易价格、大宗商品指标和货币政策指标趋势比较

(三)数据整理

1.数据处理与稳定性检验

为了避免出现潜在的伪回归问题，本文在建模分析时对样本数据进行了差分和对数化处理，以保证数据的稳定性和量化单位统一。对整理后的数据采用ADF检验，碳交易价格与大宗商品指标和货币政策指标均满足平稳性要求，单位根检验结果如表1所示，从中可以看出，各指标检验值均小于临界值，各变量的水平值在1%的显著性水平上表现为无单位根的平稳序列。

表1 样本数据的ADF单位根检验结果

上述处理后的研究样本指标的描述性统计分析如表2所示，根据碳交易价格趋势变化，选择2018年为时间分界点，将日数据划分为两个子样本(子样本1和子样本2)，分别进行描述性统计。

表2 描述性统计

从表2的描述性统计结果看：全样本与子样本1下的估值具有相似性，子样本的估值呈现出一定的时变特征。其中，碳交易在全样本和子样本1中的数据呈现尖峰且右偏，反映了其金融数据存在较高的风险特征；在子样本2中其峰度值出现了明显减弱，右偏转为左偏，同时标准差明显降低，反映了其数据波动的风险特征相对减弱。石油价格、美债指标和美元指数在子样本2中的峰度明显高于子样本1，反映了其在子样本中存在高杠杆、高风险的金融产品特征。黄金价格样本期的产品特征相对稳定，存在相对其他变量较低的峰度值，尖峰且左偏。

2.协整与因果关系检验

在全样本期间内，对整理后的样本变量进行协整和格兰杰因果关系检验：上述四个指标在5%的置信区间与碳交易价格存在协整关系，即长期关联；全样本期间内大宗商品指标和货币政策指标与碳交易价格均不存在显著的格兰杰因果关系；以石油价格为参照物，黄金价格对石油价格和美债指标对石油价格存在显著的单向格兰杰因果关系。

根据趋势观测情况，碳交易价格在2018年前后存在趋势改变：2018年前碳交易价格处于低水平阶段；2018～2021年期间，碳交易价格呈现显著变化(见图1)。本文以2018年为时间分界点，将全样本分成两个子样本(见表3)，即样本1和样本2。不同样本期内的格兰杰因果检验结果呈现了时变的阶段性差异特征，样本1与全样本结论类似，样本2中表现出异质性检验结果。一是大宗商品出现显著因果关系。碳交易价格对石油价格存在显著的因果关系影响，反之不显著；黄金价格对碳交易价格存在单向的因果关系，反映黄金价格对碳交易价格存在影响。二是货币政策效应出现利率和汇率的异质性。利率指标对碳交易价格存在单向的因果关系，经济解释表现为美联储货币政策存在通过利率渠道对碳金融市场的影响；碳交易价格对汇率指标存在单向的因果关系，经济解释表现为碳交易价格的变化存在改变美元指数走势的汇率渠道影响效应。

表3 样本数据不同时期格兰杰因果检验结果

根据样本2的碳交易价格的因果关系检验结果，存在碳金融初步的发展判断：一是碳金融具有一定的去能源化特征，存在以黄金为锚的趋势；二是货币政策通过利率渠道对碳金融产生溢出效应，碳金融对货币汇率的影响或将改变世界货币格局，存在去美元化威胁。

四、实证检验与结果分析

(一)模型设定

本文实证检验的目的在于辨识碳金融市场的风险传染与金融韧性的波动影响，DCC-GARCH-TVP-VAR模型的设定逻辑思路：一是采用多元DCC-GARCH模型研究碳金融的能源化和货币政策溢出效应的监测指标间的动态关系；二是基于GARCH模型结论，选择显著性指标应用TVP-VAR时变模型研究碳金融市场与相关金融市场间的风险传染效应。

1.多元DCC-GARCH模型

样本变量观测和统计描述发现，碳金融与大宗商品指标和美联储货币政策指标间存在价格(波动)溢出影响，即相互渗透和传导关系。基于Engle(1982)提出的ARCH模型、Baillie和Bollerslev(1990)提出的GARCH模型，采用演进的多元DCC-GARCH模型来研究碳金融、石油、黄金、美债和美元等数据溢出和波动率间的动态关系，可以在描述自身影响的同时，捕获不同金融数据间的关联影响。

本文设定的DCC-GARCH模型参照了Engle(2002)的文献研究，其均值方程(ARCH模型)为VAR模型：

(1)

方差方程(GARCH模型)为DCC-MGARCH模型：

(2)

(3)

Rt=diag(Qt)-1/2Qdiag(Qt)-1/2

(4)

(5)

其中，Ht是随机误差项的条件协方差矩阵，DCC-MGARCH模型将条件协方差矩阵拆分为条件方差(Dt)和条件相关系数(Rt)两部分；Qt是标准残差的无条件协方差矩阵，Q不是协方差矩阵，它仅用于提供相关系数矩阵；λ1与λ2之和小于1，且非负。

本文将采用对数似然函数对该模型进行估计，研究碳交易价格与大宗商品(石油/黄金)和货币政策变量(美债/美元)之间的相互关系。

(6)

2.时变TVP-VAR模型

传统的VAR模型假定系数以及扰动项的方差都是不变的，Primiceri(2005)提出了允许截距、VAR系数、方差均随时间变动的TVP-VAR模型，即时变参数结构向量自回归模型。TVP-VAR模型近年来在国内外相关研究中得到了广泛应用。其主要优势在于，允许参数估计值随时间变化而变化，从而可以深入地分析经济变量之间关系的结构性转变，尤其适用于捕捉金融对各变量的影响。

本文利用OxMetrics6.0建立TVP-VAR模型，实证分析碳金融变量与大宗商品变量指标(石油价格和黄金价格)和美联储货币政策指标(美债利率和美元指数)之间动态的相互冲击传导效应。模型如下：

yt=ct+B1,tyt-1+…+Bp,tyt-p+etet～N(0,Ωt)

(7)

(8)

(二) 动态相关(DCC-GARCH模型)：碳交易的能源化商品特征和政策效应辨识

1.滞后期判断和均值/方差方程

碳交易与冲击变量相关分析模型的构建需要确定研究变量的滞后阶数，选择LR、AIC等多个检验原则确定模型最佳的滞后阶数,确定最优的滞后项数值为2(见表4)，以*号最多的阶数确定滞后阶数。

表4 DCC-GARCH模型最优滞后阶数选择

分别以大宗商品变量指标(石油价格与黄金价格)和美联储货币政策指标(美债利率与美元指数)为影响或冲击变量，以碳交易价格为核心关注变量，构建由影响变量与核心变量构成的双变量VAR-DCC-GARCH模型，共计8个，估计结果如表5所示。

表5 VAR-DCC-GARCH模型估计结果

从均值方程估计结果看：大宗商品指标与美联储货币政策指标中，美元和美债未产生显著的均值影响，大宗商品中仅石油价格存在对碳交易价格显著的均值溢出效应，显著影响存在滞后性，系数为正说明当前碳交易价格仍然具有一定的大宗商品能源效应，即石油价格波动对碳交易价格具有同向的传染特征。碳金融对石油、黄金、美债存在显著的均值溢出效应，其中，碳交易价格对石油价格的影响前期表现为负向关系，即对石油价格有抑制作用，后期表现为正向关系，反映中长期大宗商品的能源效应存在碳金融影响的替代，碳金融效应或将成为大宗商品的新趋势特征；碳交易价格对黄金价格存在正向关系，且不存在反向影响，说明碳金融对黄金价格存在单向的主导影响，即黄金商品属性反映碳金融特征；碳交易价格对美债利率的负向关系，反映碳金融对美债价格的均值溢出效应存在正向波动影响，经济解释为美债价格能够反映碳金融价格变化特征；碳交易价格与美元指数双向均不存在均值溢出效应，证明两者均值影响脱钩，在一定程度上反映了碳金融去美元化的属性。

从方差方程估计结果看：滞后条件方差系数λ2均在1%的水平上显著，即存在显著的GARCH效应，碳金融的波动既对样本大宗商品指标和货币政策指标的波动存在溢出效应，同时，石油、黄金、美债和美元的波动项也存在对碳金融波动项的影响。分类观测，从样本指标对碳金融影响方向看，石油、黄金和美元对碳金融方差方程中滞后残差平方项系数λ1(ARCH效应)处于不显著水平，但滞后条件方差系数λ2(GARCH效应)处于显著水平，经济解释上述变量的扰动对碳交易价格的波动存在时变影响；从碳金融对样本指标影响方向看，碳交易价格仅对美债存在滞后条件方差系数λ2(GARCH效应)处于显著水平。上述存在显著波动影响的数组中，碳金融与影响变量的波动持久性水平处于[0.8692,1.3388],反映波动溢出效应的不同强度。具体地说，黄金、石油和美元对碳金融波动影响的持久性指标均在1以上，碳金融的反向影响持久性小于1，说明当前碳金融受现有的大宗商品属性和世界货币(美元)的影响较大，碳金融对影响变量产生反馈影响的持久性弱于前者。

2.动态条件相关系数的辨识

利用Stata16.0软件，得出碳交易价格与大宗商品指标(石油/黄金)和美联储货币政策溢出效应指标(美债/美元)的动态相关系数(见图2)，即模型求解动态条件方差—协方差矩阵非对角线元素除以对角线元素乘积的平方根。

图2 碳交易价格、大宗商品指标和货币政策指标动态条件相关系数

图2中(a)(b)(c)(d)分别对石油等四个影响指标与碳交易价格的动态相关系数进行了描述，可以看出，一是石油价格和美债利率与碳交易价格均为正相关，但是，在样本研究期间存在显著性的波动，两组影响数据的波动趋势具有相似性。具体地，石油价格与碳交易价格的平均相关系数为0.2129，表现为石油和碳交易价格波动方向具有一致性，即亦步亦趋；美债利率与碳交易价格的平均相关系数为0.1053，表示美债价格与碳交易价格具有相互的抑制性，即价格背离。二是黄金价格和碳交易价格相关关系具有时变特征,图2(b)中两组数据的动态相关系数在样本期内出现较大震荡，且在不同阶段内出现正负相关交替。黄金价格与碳交易价格的平均相关系数为0.0362，最大正相关系数为0.2775(2011年6月)，最大负相关系数的绝对值为0.3150(2017年6月)。三是美元指数与碳交易价格的相关系数在全样本期内多数处于负向关系，图2(d)中，最大负相关系数的绝对值为0.1049。碳金融与其他大宗商品类似，在美联储货币政策的汇率影响效应影响下具有明显的反向作用，即美联储采取量化宽松政策，美元指数下降(美元贬值)，大宗商品价格上升；反之，货币政策正常化导致美元升值，大宗商品价格下跌。

观测DCC-GARCH模型的动态条件相关系数图(见图2)发现，日频数据的碳交易动态相关性具有较强的波动性，并呈现一定的均值回归特征。为了比较不同数组的趋势和动态相关性强度，对上述数据进行滤波分析(利用Eviews8.0软件)得出相关系数的中枢趋势变化， 如图3所示。

图3 碳交易价格研究变量动态条件相关系数的中枢趋势变化

如图3所示，辨识不同数组的中枢趋势变化，得出判断结论。一是强度比较。大宗商品指标与碳交易价格的相关性强于货币政策指标，当前美联储货币政策溢出效应的影响弱于以石油为代表的产业渠道的影响。二是稳定比较。石油和债券与碳金融的相关性的方向具有较强的稳定性(正向)，美元指数的相关性具有一定稳定性(大概率负向)；黄金与碳金融存在变化的相互关系，稳定性不足，当前阶段表现为正向(与石油相同)。

(三)时变脉冲(TVP-VAR)模型：碳金融的风险传染强度与抗冲击韧性考量

1.变量筛选

基于DCC-GARCH模型的分析判断，进一步对碳金融进行时变脉冲分析，样本变量选择：一是剔除黄金指标，选择关联性大的石油作为大宗商品指标的代表；二是货币政策指标的相关性较弱，但是，考虑到世界货币以美元和美债为双支柱的格局特征，仍保留美债利率和美元指数进行分析。

基于实际金融市场的考量，碳金融、石油和美债市场等在金融市场的深度和广度存在显著的不同，各自市场金融产品的交易活跃性和流动性有差异，反映在价格数据上可能出现高频交易数据连续性和可获得性的问题。通过降频处理可以部分消除上述问题，选择月度为降频的目标频率，根据研究的目标将月度数据分为两类：一是风险传染变量，计算碳交易价格和其他影响变量的月度均值，将得到的绝对型数值作为分析风险传导效应的变量；二是金融韧性变量，选择样本变量的月度标准差作为研究变量，反映月度内数据的波动水平，标准差数据组相互的脉冲影响反映抵抗风险传染的金融稳定性，即对金融韧性的考量。

2.参数估计

两组研究变量的参数估计结果如表6和表7所示。

表6 风险传染TVP-VAR模型的MCMC模拟估计结果及诊断

表7 金融韧性TVP-VAR模型的MCMC模拟估计结果及诊断

表6和表7结果显示：(1)所有参数的Geweke统计值均不拒绝MCMC抽样结果(即参数的后验分布)的原假设，表明MCMC的抽样结果趋于收敛；(2)最大无效影响因子数在表6中超过220，表7中超过190，这意味第一组风险传染研究和第二组金融韧性研究将获得分别不超过90个和106个不相关的样本数据。我们分析的目的在于数据时变特征的判断(方向性和趋势性)，不用于精确量化预测，因此，后验推断已相对充分。

根据抽样得到了自相关系数、收敛轨迹和后验分布函数。(1)因篇幅所限，图未能展示。若有需要，可联系作者索取。其中，(1)上部表示样本的自相关系数，经过迭代抽样后均呈现迅速衰减，说明本文研究设定的迭代次数能够消除抽样的自相关性； (2)中部表示样本收敛轨迹，参数序列后验均值呈现“白噪声”波动轨迹，说明抽样得到的估计参数相互独立；(3)下部表示样本的后验密度，从完整样本的核密度图形判断，马尔科夫链(以下简称“链形”)的前半部分和后半部分相似度极高，链形的对称性分布反映前后两部分密度的等同程度极高。

3.碳金融风险传染路径的时变脉冲分析

根据动态相关系数的趋势辨识，确定碳金融时变分析的冲击变量的排序为石油价格、债券利率和美元指数；时变的脉冲分析选择等间隔(滞后1期、3期和5期)的时期划分。基于TVP-VAR模型建模，碳金融风险传染路径的时变脉冲分析的效果如图4所示。

图4 时变脉冲数据等间隔分析结果

从大宗商品能源化的视角观测，如图4(a-2)所示，石油市场对碳市场的风险传染效应一直存在且表现为显著的正向冲击效应，表现为同向的风险传染特征。如图4(a-1)所示,碳交易价格对石油价格的脉冲影响存在显著的时变特征， 2013年以前存在先增后减的正向冲击效应，在2013～2017年出现了倒“V”型的负向效应，随后出现了效应的减弱收敛，2020年后出现了快速的提升并存在波动。

在正向冲击阶段，2007年以前的冲击效应比较弱，该时期正好处于欧盟碳市场发展初期，该时期的碳价存在很多的不稳定性；2008～2012年属于欧盟实施全面碳减排的关键时期(第二阶段)，碳市场进一步完善，碳价与油价的正向关联性反映了应对气候变化的市场驱动增加了化石能源产业的成本；由于2010年后，受碳市场供求波动的影响，碳价出现了大幅下降，碳价对油价的正向冲击效应由高峰值向下衰减。

负向冲击阶段(2015～2020年)，属于欧盟碳市场发展的第三阶段，该时期碳配额的分配指导和核查体系得到完善。该时期的碳价仍处于较低水平，碳市场的流动性仍不强，负向冲击效应不能用于解释产业成本驱动的风险传染。但是，负向关系符合国际资本资产配置组合的逻辑效应，即价格背离具有“跷跷板”特征，存在不同市场套利的机会。目前阶段属于碳市场发展的第四阶段(2020～2030年)，在第三阶段后期(2017年后)，碳市场的活跃度和投资规模出现了繁荣，碳市场对油价的效应收敛到0附近后，出现了显著的正向冲击效应，碳价对油价产业成本传导的风险传染路径出现。

综合判断样本期间内，碳交易市场存在一定的能源化效应影响，即石油对碳价存在显著长期的正向冲击效应；碳价对石油市场的冲击效应(去能源化效应)与碳市场的发展阶段存在强关联性，随着市场的兴衰存在时变特征，当前阶段的去能源化效应已经初步显现，但是存在波动特征，有逐步增强的趋势。

从美联储货币政策溢出效应视角来看，一是碳价与美元。如图4(b-2)所示，美元指数对碳价长期存在负向的冲击效应，即此长彼消的抑制作用，主要是因为：虽然碳价以欧元计价，但是仍然存在来自世界货币的溢出效应影响。如图4(b-1)所示，碳价对美元指数的负向抑制作用存在时变的不稳定性，2015年以前在碳市场的第二和第三阶段出现了一定时期的负向冲击效应；2015年后出现的正向关系不能解释为抑制作用的转向，该时期美联储货币政策转向，新兴市场货币回流恰逢碳市场繁荣成为国际资本进行资产配置的选项。2020年新冠肺炎疫情期间，美元指数走弱，碳市场的发展增强了碳金融逻辑内涵的抑制作用(负向关系)；当前，随着美联储非常规货币政策减弱并进入流动性收紧的货币周期，已经出现了前期资产配置逻辑的正向关系。

二是碳价与美债。如图4(c-2)所示，美债利率对碳价存在正向的冲击效应，效应强度来自能源化和美元化的影响；正向的冲击效应解释为美债市场对碳金融市场的抑制作用，即美债价格上升，碳价下降。如图4(c-1)所示，碳价对美债利率存在不稳定的正负时变效应变化，且冲击幅度的峰值均小于石油和美元指数，说明碳市场发展阶段，碳价对美债的风险传染路径存在不确定性影响。

4.碳金融与关联金融市场韧性的抗风险考量

选择金融数据的波动性变化来衡量金融市场稳定性，以波动性的相互传染影响考量金融市场的抗风险韧性。构建研究变量月度数据方差的TVP-VAR脉冲分析模型，碳金融与关联金融市场韧性的抗风险传染效应分析如下。(2)因篇幅所限，脉冲分析图未能展示。若有需要，可联系作者索取。

在样本期内，碳金融市场与石油市场间存在风险波动的显著正向传染性，主要是因为碳金融和石油市场各自市场波动性增加，引发的市场不稳定存在相互市场之间的传染，各自市场的金融韧性受到威胁。但是，金融韧性的影响仍存在时变特征，以碳金融市场波动性对石油市场稳定性影响为例，存在三段周期的变化:一是样本初期效应不显著，次贷危机后显现了较低正向效应，2010年附近达到第一阶段的峰值，持续到2012年，随后出现显著的影响衰减；二是经历2013年冲击效应的锐减，2015～2017年碳金融市场的波动影响效应剧增；三是2018年后影响效应衰减，在2019～2020年甚至出现了负向的弱效应。同样，石油市场对碳金融市场稳定性周期也存在时变性，周期波动的峰值跨度周期更短，2014～2017年影响效应处于低效应水平，并呈现短期的负效应。审视当前时期，在统计学意义上，2021年内碳金融市场波动对石油市场稳定性减弱，相反，石油市场波动对碳金融市场韧性的破坏性增强。

在样本期内，碳金融与债/汇为代表的金融市场存在非对称性稳定性波动影响效应。从美债利率视角，碳金融对美债市场稳定性冲击影响显著强于美债市场对碳金融市场的稳定性影响；当前碳金融的韧性冲击效应为负向，表现为如果碳交易价格在市场上增加一个单位的正向波动变化，美债市场价格的波动将呈现趋缓的变化。在碳金融市场动荡期，上述负向波动关系为风险厌恶的碳金融投资者提供了反向操作的投资选择，此外，资金的跨市场流动将有利于形成稳定器效应。反之，虽然美债市场的波动效应对碳金融市场相对较弱，但是其正向效应明显，表明美债市场波动存在一定的风险传染效应。

汇率与碳金融的波动影响效应在显著期的峰值强于美债效应，其非对称性存在一定的时期交错的特征。样本期初到2010年期间，碳金融市场对美元的波动影响较低(多数贴近0)，而同期美元市场的波动对碳金融市场的稳态具有很强的影响；2010～2017年期间，碳金融市场稳定性对美元市场存在增强的风险传染性，同期美元市场出现了较弱负向的波动效应，呈现出如美元波动异常、碳金融市场的投资替代关系；当前时期，两个市场的金融稳定性存在相对较弱的正向风险传染特征。

(四)实证比对：国际货币(欧元/日元)和安全资产(欧债/日元公债)的风险传导

1.变量筛选与参数估计

我们选择国际货币(欧元和日元)作为上述研究的参照比对样本，样本变量选择：一是货币指标，选择国际清算银行公布的欧元和日元(名义有效汇率)指数作为指数变量；二是利率指标，选择欧元区政府债券和日本公债10年期到期收益率为利率变量。数据频度和样本期间与上述研究美元和美债保持一致。

在国际货币和碳价的风险传染中，将上述选择变量进行差分处理，数据平稳性满足要求，时变模型得到两组研究变量的参数估计结果如表8和表9所示。

表8 欧元风险传染TVP-VAR模型的MCMC模拟估计结果及诊断

表9 日元风险传染TVP-VAR模型的MCMC模拟估计结果及诊断

表8和表9结果显示：(1)所有参数的Geweke统计值均不拒绝MCMC抽样结果(即参数的后验分布)的原假设，表明MCMC的抽样结果趋于收敛；(2)最大无效影响因子数在表8中超过103，表9中超过106，这意味第一组风险传染研究和第二组金融韧性研究将获得分别不超过175个和170个不相关的样本数据。后验推断已相对充分。

2.碳价与国际货币风险传染路径观测

沿用美元研究中动态相关系数的趋势辨识结论，确定碳金融时变分析的冲击变量的排序为债券利率和货币指数；时变的脉冲分析选择等间隔(滞后1期、3期和5期)的时期划分。基于TVP-VAR模型建模，碳金融风险传染路径(碳价与欧元/欧债)时变脉冲分析的效果如图5所示。(3)因篇幅所限，日元/日元公债时变脉冲数据分析结果未能展示。若有需要，可联系作者索取。

图5 欧元/欧债时变脉冲数据等间隔分析结果

一是美元与欧元研究比对。欧元指数与美元指数对碳金融市场的影响方向相反，这符合欧盟推行气候政策的碳金融逻辑，即欧元指数对碳市场存在正向溢出效应和亦步亦趋的特征。欧元指数不同于美元指数的抑制作用的实证结论，间接论证了当前欧盟碳金融市场区美元化的趋势。虽然碳价对欧元指数与美元指数的影响存在相同的时变特征，但是，不同阶段存在正负相反的效应符合前述碳金融逻辑。

欧元债券利率与美债利率对碳价冲击效应同向，具有相同的长期稳定性特征；并具有显著的非对称性特征，即时变的碳价对欧债的影响存在强度(峰值的绝对值)大于反向影响的情形。从双向的冲击幅度观测，虽然碳价以欧元计价，但是，美元指数和美债利率与碳价间的相互冲击效应幅度的绝对值(强度)强于欧元指数，表明碳价存在对美联储货币政策影响效应更强的特征，并且碳市场的建立超出了欧盟的地区范围，存在跨区域的影响力。

二是第三方货币(日元)比对。日元指数与碳价的风险传染特征与美元指数特征相同，与欧元指数存在一定的异质性，说明碳价与计价货币存在积极影响，与美元和其他国际货币均存在一定的抑制关系。此外，观测日元指数与碳价影响的双向效应强度，碳价对指数的强度与欧元指数相当，显著低于美元指数；指数对碳价的强度强于欧元和美元指数。

碳价对日本公债的单向效应特征与美债利率特征相似，强度显著强于美债和欧债。日本公债利率对碳价存在长期的负向冲击关系，这与欧债和美债存在相反的特征，有别于前两者的抑制作用，负向关系说明日本公债和碳市场存在亦步亦趋的同向趋势特征，即日本公债上升，碳价上升；反之，亦然。

综上所述，本文通过碳金融市场与世界货币/国际货币的实证比较，揭示欧盟碳市场的演变已经具有了地缘政治经济趋势特征。一是非计价货币的排他性，碳价仅与欧元货币具有积极的影响效应，对世界货币存在去美元化效应，对第三方国际货币也存在抑制影响。二是强化的跨区域影响效应。研究不同国际货币间的效应差异发现，欧盟碳价对区域外的溢出效应影响强于区域内对欧元和欧债的影响，反映欧元计价的碳价存在跨区域的溢出效应，强化的跨区域效应符合气候政策金融化的地缘政治经济逻辑：提升欧元的政策溢出，弱化甚至替换其他货币中心趋势。

五、结论与政策建议

(一)主要结论

碳金融市场的演变体现了气候政策金融化的趋势发展，本文选择欧盟碳交易市场价格为研究标的，通过引入石油价格、美联储货币政策指标(美债利率和美元指数)，构建实证模型对其能源化特征和金融属性进入考量，主要研究结论如下。

一是金融化时变演进。数据观测、关联性和脉冲分析的研究结论支持碳交易市场时变性判别，在一定程度上刻画了碳交易市场，即气候政策金融化的历史演变过程。时变特征的时间分界点在2018年前后，与国际社会对绿色金融重视程度的转变存在密切的联系。在经过多年诸多碳市场发展的焦点问题争论后，2017年重启绿色金融发展的新起点，尤其是2020年面临新冠肺炎疫情等国际巨变情形下，气候变化问题成为全球关注的焦点，“碳达峰、碳中和”也成为主要经济体的国家战略。

二是去能源化特征显著。实证分析证明碳与石油之间的关联性与冲击效应显著强于黄金、其他金融指标(利率和汇率)，这一特征与当前大宗商品普遍受石油影响的能源化趋势有一定的共性。但是，有别于大宗商品能源化(石油影响)特征，碳金融化已出现显著的去能源化特征：因果关系检验碳对石油的影响显著，反之未通过检验；碳价格对石油价格的冲击效应增强，反之减弱。

三是去美元化效应显现。碳金融市场通过价格波动渠道的风险传染路径存在异质性、非对称性和时变性。异质性表现为碳金融在大宗商品金融市场内的风险传导强于汇市和债市；非对称性表现为当前阶段碳价对化石能源、美债和美元指数的抑制作用显著小于来自前述变量的影响，能源化和美元化存在对碳市场的溢出影响效应，但是反作用在增强；时变性表现为碳价的去能源化和去美元化与碳市场的发展进程和外部金融环节存在强关联，其影响效应存在不同时期的正负交换和强弱变化。

四是碳金融存在风险传染。虽然当前的碳金融市场尚未形成全球统一市场，具有显著的碎片化布局表象，但是，与其他金融市场间的风险传染性已经出现。基于绝对值的风险传染(价格波动)，研究发现，碳金融与石油市场间的传染性较强，尤其是碳价格波动对石油价格的影响。基于相对值的风险传染(市场韧性)，研究发现，石油市场出现震荡将会直接触动碳金融市场，碳金融市场震荡加剧将会触动美元币值的稳定，碳金融市场存在和债券市场的替代性效应(波动率负向抵消)。

(二)政策建议

结合国情和当下的国际政治经济形势，本文就金融支持“碳达峰、碳中和”提出我国碳市场发展的宏观政策建议和风险缓释策略。

第一，展现大国担当，由区域到全国乃至全球，谋划布局人民币主导的碳金融市场。中国是全球能源最大的消费国，也是全球碳排放大国。“碳达峰、碳中和”目标下，我国的碳市场发展存在巨大发展机遇，以碳交易市场为代表的碳金融化成为推进我国经济转型、低碳发展的重要市场驱动力。我国碳交易市场由试点到相对成熟，需要建立统一的全国碳市场，以消除各地碳市场差异性形成的发展掣肘。中国发挥经济大国的金融职责，需要考虑为全球提供人民币国际公共服务品，碳市场的金融属性将推动人民币主导的碳金融市场的全球化发展。未来在岸碳市场的开放，乃至人民币计价和结算的全球碳市场发展应及早谋划布局，在全球碳金融演进中担当应有的经济和社会责任。

第二，围绕碳定价，完善基础设施和市场体系建设，未雨绸缪应对潜在风险冲击。全球气候治理需要各国齐心合力，为实现净零排放进行金融改革。其中，碳定价是三大重要政策重点之一，稳健的碳价被视为绿色转型的关键因素。(4)IMF副总裁李波：COP26将是国际社会的一个重要里程碑[EB/OL].中国日报中文网，2021-09-29.碳交易市场的发展在催生气候政策金融化的“点碳成金”演变中，同时存在内生和外部的风险隐患：一是市场内生存在金融食利者的崛起和市场碎片的差异分化；二是金融化属性存在不同市场间的风险传染和货币政策溢出影响。碳排放权交易是碳定价中数量型政策工具，规避风险的前提需要合理构建碳定价机制，同时需要财政、产业、市场监管、金融等多种配套政策的支持。在碳市场发展路径中加快完善基础设施保障，包括碳市场适应性的法律法规和制度体系的建立完善、碳市场与绿色金融规则体系的融合和建立碳市场风险识别与防范机制等。

第三，国际经验去芜存菁，推进中欧标准趋同，拓展绿色金融国际合作空间。发展碳市场是加速人民币国际化进程的重要举措，碳资产的去能源化特征或将成为未来等同甚至超越煤炭、石油等重要大宗商品的交易主体。我国碳交易市场的发展一方面需要借鉴其他碳市场和成熟大宗商品市场，去芜存菁地汲取经验与总结教训，形成适合国情的发展路径；另一方面，通过积极拓展绿色金融国际合作空间，秉承求同存异的理念，在碳市场国际化发展中获得更多的共识和有利的外部环境。碳资产交易市场的演变在世界货币体系下已经呈现了一定的去中心化特征(去能源化和去美元化)。以中欧绿色金融标准趋同为代表的绿色金融合作，将在一定程度上推进以欧元和人民币定价的碳资产交易市场去中心化发展，虽然短期内并不能改变现有的世界货币体系格局，但是将获释美联储货币政策溢出效应的破坏性冲击。