从伦镍逼仓事件看铜期货外盘保值交易

张 傲，施政昊

〔江西铜业（深圳）国际投资控股有限公司投资研究部，广东 深圳 518026〕

1 引言

2022年初，LME镍价出现急剧拉升，引发市场关注。受此影响，沪镍价格连续数天出现涨停。在媒体连续报道中，发现价格异动的背后有国际贸易和矿山巨头的身影，一时间公众对此猜测纷纷，更有甚者，认为这是国外多头势力对我国浙江一家民营企业的围剿，以期获得该民企在印尼一座镍矿的大部分股权。

如今伦镍逼仓事件已经过去，目前镍价虽然维持高位，但已不再大幅波动。回望过去，很难把整件事情的源头仅仅归因于国外多头的恶意狙击。即便如此，也必然还是多方面给了对手机会。研究此案例对于防范类似行业的公司运营风险，具有重要的意义[1-3］。外盘的一些天然属性以及镍套期保值的行业特征，在铜的套期保值中也同样存在[4］。并且由于铜的体量大、交易频繁，无论是在套保频次还是交易额度上都高出镍不少[5-6］。因此，吸取此次伦镍逼仓事件的经验教训，分析套期保值中有哪些潜在的风险点，对于铜企业未来的套期保值具有重要的意义。

2 镍价上行的基本面研究

2.1 镍价大幅上涨有坚实的基本面支持

2022年一季度，LME镍市场呈现大幅波动，3月7日当天涨幅达到72.67%，并且创出历史新高，见图1。镍价惊人涨幅的原因，不建议用阴谋论来解释，因为这并不利于客观认知市场。

图1 LME镍市场在进入2022年后出现大幅上涨

尽管潜在的“逼仓”条件确实放大了波动率，但抛开俄乌战争爆发带来的投机情绪（押注俄罗斯镍生产或者出口受限）高涨，纯镍基本面持续走好是价格节节攀升背后的坚实支撑。具体来看：纯镍市场历史上的过剩主要源自俄镍板和澳大利亚镍球，这两个国家的现货产出是镍金属过剩时期LME库存上涨的主要源头。其中俄镍板过剩发生在欧洲，澳大利亚镍球过剩发生在亚洲。但是由于过去数年间俄镍板以及海外镍中间产品的不断减产（例如淡水河谷在加拿大分部的产量下滑，以及第一量子矿业在2018—2019年期间关停位于澳大利亚的镍盐产能）导致镍的短缺压力逐年递增。外加全球新能源汽车产量在疫情之后出现爆发式增长，与之对应的“三元锂电池-正极材料-硫酸镍”产业链规模快速扩张，因此以中（日韩）为代表的电池制造国对澳大利亚镍球的进口大幅增加。最终导致镍材料短缺，镍球市场演变成为产品供不应求。

图2 中国进口澳大利亚镍球创出历史新高

2.2 国内外市场镍供给分析

需要指出的是，供给端的镍铁产能过去数年一直在印尼持续投放，但是该产品此前只能用于满足不锈钢消费，并且中国和印尼两地不锈钢产能也在扩张，综合来看，仅匹配了供给端镍铁的增量。因此加总之后从库存角度观察，LME镍库存在进入2022年后继续快速下降（图3），并且C-3升水始终维持在高位（图4）。

图3 LME镍全球库存持续快速下降

图4 2021年第四季度开始LME C-3升水逐步走高

镍行情发动之前，2021年底，部分国内投资者对市场行情也有了看空的倾向和预判，其中具有代表性的观点是：2022年高冰镍大幅投产将改变平衡表，因此镍价将进入熊市。但是这里涉及两个重要细节：第一，印尼高冰镍产能真正达产要在2022年二季度甚至年中，故在此之前供需矛盾无法解决，因此库存还会一直下降；第二，价格被当下供需影响还是被预期所影响？如果这个问题没有标准答案，那么当严重供不应求发生的时候，价格不会因为未来基本面的预期不好而选择在当下不上涨。当然同期包括钴、锂在内的新能源金属价格已经发生成倍增长，更是给镍价大幅上涨营造了看多氛围。

图5 中国进口冰镍在2022年3月份仅为1万吨，绝对数量仍然很低

根据国内媒体近期的报道，2022年前三个月德国汽车巨头大众集团的套保业务浮盈约38亿美元，贡献了公司同期近一半的营业利润。而镍期货合约是大众集团大宗商品套保业务中最大的品种。此前市场传出大众集团是3月伦敦金属交易所（LME）镍期货逼空事件中最大的多头之一，持有约10万吨的镍，分散在未来9年里的远期合约中。如果此报道为真，说明多头套期保值者对于市场格局的认知强于空头套期保值者。

3 铜市场内外分析

3.1 铜市场的外盘保值特点

相比于镍市场，国内铜产业链企业在LME市场进行空头套期保值的操作更加频繁，规模也明显更大。这其中既有期现操作策略的原因，也有资金成本的相关考量。例如外盘经纪商可以给予客户一定的美元信用额度，尽管对于中小客户LME经纪公司一般也要求缴纳保证金，但国内期货经纪公司不允许给予客户任何形式的授信交易。以套期保值1万吨铜金属量为例，倘若铜价在1万美元，对应国内铜价73000元，SHFE市场进行操作需要开仓保证金7300万元人民币，考虑到铜价波动带来的额外保证金需求，实际可能需要1.4亿元的人民币入金。当下人民币资金成本如果是2.9%，则1年花费在套期保值操作上的利息成本高达400万元人民币。而对于外盘市场来说，1.4亿元人民币所等价的美金保证金额度可以完全通过授信获得，这对于产业客户来说免去了利息成本支出或资金占用问题。此外由于中国市场每年以铜精矿、粗铜、废铜和电解铜形式大量进口铜金属（2021年中国电解铜进口344万吨，铜精矿进口234万吨，粗铜进口93.7万吨、废铜进口169万吨），在出现进口比价亏损的时期容易发生现货国内销售作价完成之后的SHFE/LME跨市交易，因此被动延长LME市场空头保值头寸的持有时间。综合以上两点，对于铜产业链企业来说，使用LME市场频率和规模都远甚于包括镍在内的其他有色金属市场。

此外，LME市场参与者中的散户比例更少，参与者结构更多集中于产业链上下游以及对冲基金，对于现货市场发展脉络的认知或强于SHFE市场，因此对于价格方向、价差、重要时间节点以及持仓规模合理性的判断都会更加敏锐。从另一个角度说，LME仓库体系遍布亚美欧三大洲，是全球市场的代表。因此从逻辑上看，在LME进行交易必须拥有全球视野，而非仅仅是中国市场视野。例如欧洲能源危机导致全球现货市场短缺，尽管站在中国的角度来看国内消费并不好，但这不代表价格不会上涨。

倘若SHFE市场进行空头保值遭遇价格大幅上涨带来补缴保证金需求，但是以人民币结算，意味着面对的是以更加友好的融资环境来度过资金紧张时期。但是，LME市场补缴美元保证金是另外一种情况，这可能也是为什么市场中经常有贸易公司会对旗下交易员赚得美金收入时给予更多提成奖励的原因。LME市场目前并不能用人民币结算，因此美金信用额度的有限性，其实隐含了类似于操作资管产品风控 标准的要求。

3.2 使用LME市场进行自产矿、槽存保值的思考

使用铜期货或者期权对冲有色金属价格下跌，给自产矿或者槽存带来的利润下滑风险，在逻辑上与使用镍期货对冲镍价下跌引发的红土镍矿产出价值下跌的风险是一致的。如前所述LME市场因为存在价格发现效率更高与当下非人民币结算的特点，所以在做铜产业链自产矿与槽存保值时，需要有完善的操作流程，例如：

第一步：全球铜市场供需平衡的判断（非中国市场的供需平衡）。如果提前预测本年度供需平衡有难度，可以通过全球库存的变动情况确定上一个年度的全球供需平衡，并且定性判断本年度相比上一年度基本面是变好还是变差。如果上一年度是短缺，本年度有过剩倾向但是压力来自下半年，那么套期保值的时间点大概率延后。

第二步：全球铜市场供需平衡拐点的判断（从哪个月份或者季度开始，精炼铜会由年化短缺变成年化过剩）。拐点的来临，既可能来自消费的滑坡，也可能来自供给的大量投放。具体来说拐点判断的一种方法，可以通过全球库存（LME+LME OFF+COMEX+中国）的季节性走向是否发生异常来观察，也可以通过全球精炼金属是否发生过剩物流（精炼铜供应国的出口量集中发往LME仓库所在地，而非消费地）来辅助判断。

第三步：确定市场中现货库存的规模。如果规模很小，则不宜进行大规模的空头保值。例如2022年LME镍交易所库存不到8万吨，如果通过期货市场卖出的保值量超过这个数值，逻辑上空头必然需要给予多头一定的补偿（相当于空头借助期货市场提前卖出了产量，而这个便利是多头给予的），这个补偿数额应该会随着保值量超出市场上现货库存总量越高，而变得越高。补偿多头的方式，抑或通过价格上涨来实现，抑或通过期货合约近月大幅升水来实现。

第四步：确定美元信用额度范围内可以允许承受的价格波动幅度，相当于是美元交易账户的资金管理。可以通过仓位、信用额度总量倒推出可以承担的最大价格反向波动。毕竟无论是自产矿还是槽存保值，在类型上都属于“准投机”操作。

3.3 其他使用LME市场进行空头操作的思考

如前所述，在比价并不合适但却需要完成进口国内销售的时候，会形成跨市多SHFE空LME的操作，此时LME市场的空头属于被动形成。2015之后中国冶炼厂可以进行更多的铜精矿加工贸易手册出口精炼铜，因此铜市场两地出现极端比价的持续时间大为缩短。但是并不代表不会发生意外情况，例如疫情管控带来的物流不畅，导致出口物流迟迟无法兑现，最终导致极端比价回归时间变慢，倘若此时又碰到铜价上涨，则可能造成外盘信用额度紧张的被动局面。

4 结论

使用看似免费的美元信用额度在外盘进行交易，由于LME市场价格发现效率更高以及美元信用额度并非无限的原因，其实对于基本面判断以及资金管理都提出了更高的要求，看似免费其实可能更加昂贵。虽然中国市场是最大的基本面，但LME市场是全球定价，所以不能用“我能控制和影响市场”的心态进行操作。对于自产矿和槽存保值可以归属于“准投机”的操作，更应该按照操作流程完成：年度供需平衡测算→供需拐点时间判断→全球现货库存规模确定→仓位控制，以及事先准备好其他环节的工作。

从一个高维度观察，俄乌战争意味着全球化面临重大阻碍。俄罗斯外汇储备被冻结，该国大宗商品企业无法通过银行在LME市场进行套期保值，这一现象具有警示意义。港交所、LME与国内银行就人民币商品结算的相互合作签订了备忘录。虽然LME的产品以美元计价，并提供欧元、日元和英镑等多种货币结算，但交易量最大的客户群体来自中国，所以有理由期待未来LME也将正式引入人民币结算。倘若叠加离岸人民币市场的快速发展，这将从根本上解决美元信用额度有限（取而代之的是经纪商给予人民币信用额度在LME市场交易）所带来的外盘套期保值的资金管理风险。