货币政策、产权性质与盈余管理

金 融，赵 祺

（巢湖学院工商管理学院，安徽 巢湖 238000)

中央银行根据市场经济发展形势，对货币的供应量采取“宽松”“紧缩”或者“适度”的政策，抑制经济过冷、过热，从而达到稳定社会发展的目的。货币政策是我国宏观经济调控的重要方式之一，当中央银行实施紧缩的货币政策时，市场流通资金减少，企业经营面临不确定的因素增加。企业可能会采取一系列会计行为来降低风险，如选择合适的盈余管理方式。盈余管理是指企业在遵守会计准则的前提下，通过利用会计准则对相应的财务数据进行“粉饰”，达到其特定目的。事实上当政府宏观经济政策变化影响企业实现其特定经济目的时，企业有可能通过盈余管理抵消政府宏观经济政策变化带来的负面冲击。如饶品贵等发现当中央银行实施紧缩的货币政策时，银行信贷总量规模减少，给企业融资增加了巨大的压力，继而对企业的现金管理、投资决策、商业信用等各方面造成影响[1]。

目前，有关企业盈余管理的研究主要集中于动因、方式选择、以及公司所有权、公司治理等内外部因素，但关于宏观经济政策对微观企业经济行为影响的研究文献较少。少有文献实证研究企业盈余管理与货币政策存在直接关系，忽视了货币政策的变化对企业盈余管理的显著性影响。其次，货币政策对企业的影响，国内外学者的研究主要集中在企业融资方面，关于货币政策对微观企业经济行为的异质性研究较少。

1 理论分析与研究假设

1.1 货币政策与盈余管理

基于货币政策的传导机制和微观效应，当货币政策变动时，将会引起宏观市场经济的变化，继而对微观企业也造成明显的影响。为了降低货币政策波动给企业带来的负面影响，管理者要及时调整相应的企业发展战略和经营方式。货币政策的实施主要借助于银行，银行在信贷渠道中起到至关重要的作用，它是企业融资重要的来源。货币政策变动对企业的影响较为显著，为缓解融资压力，企业向银行筹资借款。但银行放贷时重视企业盈利能力和偿债能力等相关财务指标，使得银行和企业更关注企业会计信息披露情况[2]。陈文婷等通过研究发现，在货币紧缩时期，企业披露的会计信息质量越低，被收购的可能性越大，企业为避免被收购，盈余管理程度越高[3]。其次，由于沟通障碍和信息的不对称，企业无法及时将相关财务信息第一手传递给银行，管理者基于此情况，编造财务报告的相关数据，以达到满足银行贷款融资条件取得贷款的目的，企业盈余管理的动机加强。另一方面，当实施紧缩的货币政策时，贷款利率的提高，企业经营成本增加，利润降低，企业现金流减少，企业为了获得更多的资金，促使企业产生更大的盈余管理动机[4]。基于此，提出以下假设：

H1：货币政策越紧缩，企业盈余管理动机越明显。

企业经营成本的增加迫使企业不得不改变盈余管理方式，学者们通过研究发现，从公司成本角度出发，它们更愿意选择真实盈余管理[5]。应计盈余管理一般是在期末，通过改变企业的会计政策、会计估计等方式改变企业的应计利润，该方式的操控范围小、风险大，成本高[6]。而真实盈余管理与应计盈余管理不同，主要通过在日常经营活动中改变企业的现金流来实现当期的预期财务目标，它的调整周期较长，可能给会计信息使用者造成误导，误以为企业运行良好、发展潜力较大[7]。应计盈余管理受时间计量的约束，增加了企业在选择盈余管理方式时的不确定性，而真实盈余管理方式灵活性强，与企业各部门配合程度较高，更容易操作[8]。当实施紧缩的货币政策时，企业融资难度增加，其负债水平与盈余管理程度呈显著正相关，即负债水平越高，企业盈余管理程度越大[9]。而企业融资与银行信贷审核力度息息相关，金鹏辉等提出当实施紧缩的货币政策时，银行考虑到估值效应和竞争因素，会重点监察企业财务报告的真实性，加重了应计盈余管理的代理成本[10]。企业应计盈余管理方式较为直接，容易被发现，然而真实盈余管理操作手段较为隐蔽，安全系数高，同时它的操作成本与应计盈余管理相比更低。基于此，提出以下假设：

H2：货币政策越紧缩，企业越偏向选择真实盈余管理方式。

1.2 货币紧缩、产权性质与盈余管理

鉴于我国市场经济体制的特殊性，有必要从产权性质角度出发，进一步探究货币政策变动对企业盈余管理方式选择的影响。在中央银行制定不同的货币政策时，饶品贵等通过对比不同产权性质的企业发现，非国有企业比国有企业具有更强烈的动机进行盈余管理操控[1]。傅蕴英提出，货币政策变动对非国有企业、中小型企业影响显著；货币政策越紧缩对其会计信息质量的验证要求也越高[11]。张扬等认为我国金融机构在信贷资源上对待国有企业和非国有企业存在不公平的现象[12]。出现上述情况的原因主要有两个：一是国有企业具有一定政治任务，并不以盈利为主要的目标，因此要对其给予更多的支持来保障民生；二是国有企业实力雄厚，有政府为其“兜底”，抗风险能力更强，基于自身贷款资金的安全性考虑，银行也会优先考虑国有企业，这就使得非国有企业融资成本相对较高。处于劣势地位的非国有企业为了顺利从银行取得贷款，它们有着更强烈的盈余管理动机来改变目前所处的困境，选择操作手段更为安全的盈余管理方式，即真实盈余管理方式。基于此，提出以下假设：

H3:货币政策越紧缩，非国有企业选择真实盈余管理方式的意愿越强烈。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

选择沪、深A股2014-2020年上市企业为研究样本，并根据下列情况进行剔除：(1)金融类、保险类上市企业；(2)财务数据不全的上市企业；(3)样本期间出现重大异常事项的上市企业；(4)剔除样本中的PT、*ST、ST类企业；剔除后得到1164个有效样本企业。原始数据均采用Winsorize缩尾处理，避免出现异常值影响结论。

数据来源于Wind数据库，货币政策相关指标参考中国人民银行公布的《中国货币政策执行报告》。首先通过EXCEL进行收据整理收集，随后使用STATA15进行实证回归分析。

2.2 变量定义

2.2.1 因变量

(1)应计盈余管理

采用修正的Jones[13]模型来度量应计盈余管理的程度。其中，TAi,t表示企业营业利润与经营活动产生的净流量之间的差额，Ai,t-1表示上一年的资产总额，ΔREVi,t表示销售收入的变动量，ΔRECi,t表示应收账款的变动量，PPEi,t表示固定资产的数额。应计盈余利润的计算步骤如下：

通过公式(1)计算出相关参数；并将求得的参数代入模型(2)，计算出非应计利润NDA；再将模型(1)(2)相减，计算出可操作性应计利润DA。一般而言，DA的绝对值越大，代表企业的应计盈余管理程度越大。

(2)真实盈余管理

采用Roychowdhury[14]模型来衡量企业的真实盈余管理程度。首先利用模型计算出当期企业的生产成本（PROD）、经营净现金流量（CFO）现值、酌量费用（DISEX）的估值作为正常值，随后通过本年财务数据确定上述参数的实际值，再利用当年的实际值减去预估的正常值，它们之间若存在差额，便称其为异常值。文章通过计算异常值之和，来衡量企业真实盈余管理的水平。具体步骤为：第一步：利用线性回归计算出模型(4)(5)(6)中的相关系数：

公式(4)(5)(6)中的Ai,t是指该企业当期期末的总资产，Salesi,t表示企业当期营业收入，ΔSalesi,t代表企业当期与上一期营业收入的差额。

第二步，通过上述模型(4)(5)(6)公式，计算出εi,t是残差，分别在模型中表示异常生产成本(EM_PROD)、异常经营净现金流量（EM_CFO）和异常酌量费用(EM_DISEX)。

最后一步，将上述三个指标带入(7)式中，得出真实的盈余管理水平。

2.2.2 解释变量 货币政策的最优度量指标，目前国内外并未达成一致，通过文献梳理发现衡量货币政策的方法主要有三种：第一种方法是根据中央银行公布的基准利率或存款准备金利率的情况，通过设置虚拟变量的方法来衡量当年货币紧缩的情况。但若银行基准利率没有变动，则无法判断当年货币政策情况；第二种方法是将货币供给量的增长率ΔM2    作为货币政策的指标。但随着市场经济的不断完善，该方法忽略了通货膨胀带来的不利影响，也无法准确判断；第三种方法是陆正飞指出货币政策的变动不仅要考虑货币供应量ΔM2    ，经济发展需要的货币量ΔGDP和个人消费率的变动ΔCPI，三者结合来衡量货币政策的宽紧程度[15]。文章主要选用第三种方法，具体方法如下：

(1)货币政策代理变量MP：

如果该指标偏大，说明处于货币宽松时期，反之，则当年处于货币紧缩时期。

(2)货币政策哑变量MPD

现行货币政策度量的常规方法还包括设立虚拟变量来表示。借鉴陆正飞[15]度量货币政策的方法将上述MP的结果用来度量在2014年至2020年样本期间每年的货币政策的紧缩程度，通过计算样本期间每年货币代理变量MP的数额，当该年的数额高于样本期间的均值，则意味着当年处于货币宽松期间；反之，则该年处于货币紧缩期间。我们设立货币政策哑变量MPD，在2014-2020年的数据中，MP的均值为1.88%，我们选择MP大于该均值的年份(2015、2016、2020年)为货币政策宽松期，此时令MPD=0，选择MP小于该均值的年份(即2014、2017、2018、2019年)为货币政策紧缩期，此时令MPD=1，相关数据如表1所示。

表1 宏观经济指标数据

（3）控制变量

借鉴陆正飞[15]、全怡等[16]的做法，选取企业规模（SIZE）、资产负债率(LEV)、企业成长性(ROA)、经营净现金流量(CFO)、股权制衡度(H10)、企业产权性质(NSTATE)等作为控制变量。具体含义如表2所示。

表2 变量说明表

2.3 模型设计

为了验证假设H1和H2，探究货币政策变化对应计盈余管理和真实盈余管理的影响，文章借鉴了范经华[17]的研究，考虑到相关控制变量，建立如下模型：

其中DAi,t表示企业应计盈余管理水平，RDAi,t表示企业应计盈余管理水平，MPt表示货币政策。若假设H1成立，则α5存在对应系数，即可说明盈余管理与货币政策之间存在相关关系；若假设H2成立，则预计模型(9)中的α5的回归系数为正，当中央银行实施紧缩的货币政策时（MP越小），企业应计盈余管理程度较低（DA越小）；则预计模型(10)中的α5的回归系数为负，货币越紧缩(MP越小)，企业真实盈余管理程度越大(DA越大)。

为了研究在不同的产权性质下，货币政策对盈余管理管理的影响，文章建立了模型(11)和模型(12)。

考虑到了产权性质和货币政策的交叉互影响(MPD*NSTATE)，若假设H3成立，则模型(11)中的α8为正，模型(12)中的α8为负，且后者的相关系数的绝对值要大于前者。即表明当实施紧缩的货币政策时，非国有企业的应计盈余管理程度更低，企业更愿意选择真实盈余管理方式。

3 实证检验

3.1 描述性统计及分析

通过对主要变量的数据进行收集与整理，各变量的描述性统计及分析结果如表3所示。从表3中可知，应计盈余管理DA的均值为0.003，真实盈余管理RDA水平的均值0.134，说明上市公司存在盈余管理的行为。真实盈余管理RDA的最大值为0.732，最小值为0.001，中位数0.106，都分别大于应计盈余管理DA的最大值0.017，最小值0，中位数0.002，从该组数据可以看出样本企业的真实盈余管理程度高于应计盈余管理程度；货币政策哑变量MPD的均值为0.429，说明在1164的样本企业中，大约有43%的样本企业处在货币紧缩时期；产权性质NSTATE的均值为0.574，样本企业中国有企业和非国有企业选取比例各占一半，较为合理；在控制变量中，资产负债率LEV的均值为0.425，最大值为0.841,说明样本上市企业的资产负债率LEV较高，企业负债占比较多，有可能部分企业财务风险较大；其次，资产规模SIZE、现金流量CFO、资产负债率LEV等均为正值，且方差较小，均值和中位数的数值都很接近，变量选取较为合理，不存在严重的偏态分布；货币政策代理变量MP和哑变量MPD,数值差异较大，说明近7年我国货币政策波动变化较大，有必要进一步的研究货币政策对企业行为造成的影响。

表3 各变量的描述性统计及分析

3.2 相关性分析

表4为主要变量之间的相关系数，从表4中可知，变量之间都显著相关，变量选取较为合理；货币政策代理变量MP与应计盈余管理DA显著正相关，与真实盈余管理RDA显著负相关，与文章提出假设一致。表4中解释变量、控制变量和自变量，它们之间的Pearson系数均没有超过共性界限值0.8，说明变量之间不存在严重的共线性问题，可以通过回归分析进行下一步的探究。

表4 主要变量相关性矩阵

3.3 回归性分析

（1）货币政策对盈余管理的实证分析

为验证货币政策对企业盈余管理的影响，文章采用线性回归的分析方法，得出全样本回归结果如表5所示：

表5 全样本回归结果

由表5可知，企业的应计盈余管理DA、真实盈余管理RDA分别与货币政策代理变量MP在1%的水平上显著性关系，被解释变量与其他控制变量之间也存在显著的线性关系，说明模型中选择的相关变量能够诠释与盈余管理之间的关系，模型选择合理；交互项MPD*NSTATE在1%的水平上显著，说明盈余管理的变动受宏观政策变化和产权性质的影响较大。同时发现，企业资产规模SIZE、盈利能力ROA、资产负债率LEV、现金流CFO和股权集中度H10都对企业盈余管理有显著的影响；货币政策代理变量MP与企业应计盈余管理DA的相关系数为0.00012，表明随着货币政策越紧缩，企业应计盈余管理程度越低。真实盈余管理代理变量RDA与货币政策代理变量MP呈负相关，相关系数为-0.00392，且在1%水平显著。通过对比两者的相关系数，可发现货币政策越紧缩，企业真实盈余管理程度越高，验证了假设H1和H2。

（2）货币政策、盈余管理与产权性质的实证分析

为进一步探究产权性质条件下货币政策对企业盈余管理的影响，将样本企业分为国有企业和非国有企业，两者分组对比，结果如表6所示。

表6 企业产权性质回归结果分组比较

由表6可知，货币政策哑变量MPD与应计盈余管理DA、真实盈余管理RDA在10%的水平上都显著，即无论何种产权的企业，货币政策的波动都会对其盈余管理产生明显的影响，又一次验证了假设H1。从相关系数可知，国有企业中的应计盈余管理DA与货币政策哑变量MPD之间的相关系数为-0.00015，它系数的绝对值小于非国有企业中的两者相关系数的绝对值0.00029，这说明货币政策的变化，对非国有企业应计盈余管理程度的影响更为显著。因为在货币紧缩时，非国有企业面临更为严苛的融资条件，它们为了走出经营困境，便有强烈盈余管理的动机，进行相应的操控，达到获取融资贷款的目的。再一次验证了H2。在非国有企业的前提下，货币政策哑变量MPD与应计盈余管理系数DA的相关系数为-0.00029，与真实盈余管理RDA的相关系数为0.01992，且都显著，再结合绝对值系数，可知，当实施紧缩的货币的政策时，非国有企业更倾向于选择真实盈余管理的方式。从而验证了假设H3。

结合上述表5、表6可知当货币政策发生变动时，对企业盈余管理都造成了显著的影响，上市企业盈余管理的动机加大。当中央银行实施紧缩的货币政策时，相比于国有企业，非国有企业更愿意选择真实盈余管理的方式来达到自己的需求。

4 稳健性检验

采用稳健性检验的方法，对上述结论的可靠性进行检验，具体方法如下：(1)根据黄梅[18]等人的方法，将前文中应计盈余管理DA替换成修正琼斯模型回归残差的绝对值；(2)将文章中的货币代理变量MP替换成货币供应量M2的年增长率；(3)将文章中陆正飞[15]衡量货币政策哑变量MPD换成中央银行的各年的存贷款准备金率与对应加权平均基准利率的平均值。

替换变量以后，将相关数据再次代入上述模型进行检验，稳健性检验的结果见表7。从表7可知回归结果与原文相关性一致且显著，说明原文结论具有可靠性。

表7 稳健性检验回归结果

5 结语

5.1 研究结论

以2014-2020年沪深A股1164家上市公司为样本研究对象，讨论宏观货币政策与微观企业盈余管理之间的关系，并基于产权性质对两者之间的关系进行深入探究，实证分析表明：(1)货币政策的变化与企业的盈余管理程度显著相关，在货币紧缩时期，企业为了能顺利融资，盈余管理的动机也越明显，其操作程度也增加，粉饰财务报表的可能性较大。(2)当中央银行实施紧缩的货币政策时，与应计盈余管理相比，企业更愿意选择真实管理的方式。说明在盈余管理方式的选择上，企业更愿意选择资金成本低、安全系数高，日常经营中就可以操作的真实盈余管理方式。(3)当实施紧缩货币政策时，相比于国有企业而言，非国有企业选择应计盈余管理的可能性较低，其更倾向选择真实盈余管理方式。说明非国有企业比国有企业的资金敏感性更高，盈余管理动机更强，为了达到高质量的审查要求，非国有企业更愿意选择真实盈余管理的方式达到其目的。

5.2 启示建议

（1）政府制定多元化、差异化的宏观经济政策。这就希望政府在制定相关政策时，能够保持政策的平稳性，不能朝令夕改、以一概全，充分考虑到微观企业特性，制定差异化的货币政策，并给予当地执行机构一部分弹性，充分发挥国家货币政策调节的优势，促进企业经济平稳健康发展。

（2）监管机构重视真实盈余管理方式，加强事前监督。市场监管机构更应重视企业真实盈余管理行为，提高自身识别真实盈余管理行为的能力，严格把控企业盈余管理在合理范围内操作，避免出现虚增高额利润等虚假现象的出现。此外对于市场监督机构，可将对企业盈余管理水平的衡量纳为事前监督范畴，加强对会计信息的稽查与管理，改变单一衡量方式，结合企业实际经营情况、财务报告等信息全面评估企业盈余管理的真实情况。给会计信息使用者们提供来源真实、数据精准、信息可靠的的会计信息，规避投资风险。

（3）政府优化信贷资源配置。银行等信贷机构作为政府宏观货币政策的具体执行者，既要保证政策执行的“力度”，也要保障政策执行的“温度”。信贷机构需采用优化风险评估、差异化利率等方式，构建新型灵活信贷渠道；同时也要建立公平的信贷环境，对非国有企业、中小型企业提供更多的金融支持，帮助他们摆脱融资难等困境，维护市场经济的安全稳定。