私募股权投资与公司价值相关性的Meta分析

徐书颖（青岛大学商学院会计系 山东 青岛 266071）

一、引言

私募股权投资（Private Equity，简称PE）是支持企业长期生存发展的一项主要且稳定的投融资途径。随着PE的不断发展，国内外学者关于这一领域的研究逐渐增多。从已有研究成果来看，关于私募股权投资的参与对企业价值及相关方面是否起到正向的提升作用存在很大争议。部分学者认为PE的参与能够使企业价值产生增值，如Jain & Kini（1995）通过对136家有PE加入的研究样本进行实证检验，发现PE通过股权融资的方式成为了企业的股东和合伙人，降低了代理成本，和企业管理层一起实现了企业价值的持续增长和释放。也有学者发现PE的加入不仅不能帮助企业发展提升自我价值，甚至还起到了反作用。

为进一步阐述私募股权投资与企业价值及价值实现各层面的关联，本文引入Meta分析研究方法，使用了统计学量化分析的原理，对近二十年间国内外学术界发布于各大学术期刊和学术会议上的研究文献加以筛选后，得到了49项相互独立的实证研究结果进行定量分析，克服了单一样本的局限性，在大样本中更为客观地探究私募股权投资与企业价值的关联，并挖掘企业规模、市场环境和测量方式等潜在调节变量对效应值大小的影响，以期得出更加客观具有说服力的普适性结论。

二、理论回顾与研究假设

（一）私募股权投资与企业价值。私募股权投资的界定分为广义和狭义两方面。广义上的私募股权投资是指对处于各个阶段的企业进行非公开募集资金式的权益投资，分为种子期的天使轮投资、初创期的风险投资、发展期的发展投资、扩张期及成熟期的夹层投资、Pre-IPO阶段的投资以及上市后的PIPE投资，最终达到获利的目的后通过并购、破产、管理层回购、清算等形式退出。而狭义的PE投资只针对具有硬实力的成熟的未上市企业进行股权投资，实现资本溢价增值后完全退出。从狭义的角度看，PE投资与高风险、高回报风险投资的区别很小，甚至在现实中投资机构并没有将二者进行区分，而是当成同一种投融资方式。

就私募股权投资对企业价值的直接影响而言，学者的观点尚不统一。Wong（2004），Wang K.Clement和 Lu Q.（2003）等分别以香港和新加坡的上市公司为研究样本，调查在PE参与后公司的股票绩效有何变化，结果发现其市场表现相较于没有PE参与的公司没有明显差异，而在股票绩效水平表现上，有PE支持的公司反而更低。然而大多数实证检验的结果表明，PE使管理层着眼于创造企业未来的长期价值，能够通过改善公司治理水平进而提升经营绩效，从而实现企业整体价值的增值。Brav和Gompers（1997）对比了有PE参与和没有PE参与的企业IPO后各自的市场价值发现，上市五年期间内有私募股权投资的企业给予了股东更为丰厚的回报，这说明PE的参与对提升企业价值是有正向提升作用的。Cao、Lerne（r2006）选择了从1981年到2003年间被PE杠杆收购继而重新上市的526家企业作为样本进行研究，并观察其上市几年内的股价，发现这些有PE参与的样本企业的股票绩效比其他上市企业甚至整个股票市场的股票绩效都要高。这体现了PE的确给被投资方创造了价值。综上，本文提出如下假设：

H1：私募股权投资与企业价值间存在正相关关系。

（二）私募股权投资与影响企业价值的相关路径。

1.PE通过经营绩效路径影响企业价值。Bergstrom、Grubb（2007）以PE机构的杠杆收购行为研究为着眼点，探究该行为对被投资方经营绩效的影响后发现，对比没有发生杠杆收购的同类型企业，显然杠杆收购对目标企业的投资收益和税息折旧及摊销前利润（EBITDA）有提升效果。Tykvova & Mannheim（2004）通过实证检验PE性质是否对企业的经营业绩有影响，结果显示不论PE性质如何，有PE加入的企业业绩总是高于没有PE加入的企业业绩。陈剑伟（2008）、锥柞芳（2011）通过具体案例分析发现私募股权投资方的参股的确能释放被投资企业的绩效水平。综上，本文提出以下假设：

H2a：私募股权投资与企业经营绩效间存在正相关关系。

2.PE通过公司治理路径影响企业价值。Cumming（2007）研究发现，PE通过股权融资的方式成为了企业的股东和合伙人，其加入改变了目标企业的组织结构，对公司治理产生了正向激励，和管理层一起实现了企业价值的持续增长和释放。Aker和Gompers（1999）研究比较了有无PE参与的企业高管的薪金和权益报酬，结果发现有PE加入的企业CEO薪资比没有PE加入的企业CEO薪资显著高一些，另外有PE支持的企业高管的权益报酬比例与企业经营状况挂钩。Katz（2009）和Givoly等（2010）发现PE的参与对被投资企业管理层起到了监督效果，盈余管理行为的可操纵性降低，改善提升了公司治理水平。因此，本文提出以下假设：

H2b：私募股权投资与公司治理间存在正相关关系。

3.PE通过技术创新路径影响企业价值。Kortum & Lerner（2000）发现某一行业领域专利数的增长与该行业中私募活动的积极度呈正相关，私募投资的加入不仅提升了注册专利数量，还提高了专利品质。这表明PE的参与支持的确能促进企业创新能力的提升。Salima & Sorenson（2011）认为原本就具有很大创新潜力的公司更受PE投资机构的青睐，如一些生物制药、软件开发行业的公司，从而推动了创新领域的发展。因此，本文提出以下假设：

H2c：私募股权投资与技术创新间存在正相关关系。

4.PE通过盈余管理路径影响企业价值。Wongsunwai（2008）认为企业IPO前由于引入了高质量的PE投资方，和企业高管一起参与了公司治理，在企业成功IPO后拥有的可操纵应计利润会减少，并且缺乏财务报表重述。这表明PE进入企业后，其参与对企业的治理程度与企业的盈余管理程度呈负相关。王会娟（2019）选择2006—2011年在我国A股上市的961个企业为样本，研究发现PE对企业盈余管理的影响在企业IPO前后所处的阶段表现有所差异：在企业IPO后两年内，PE的参与对盈余管理有明显的提高作用，而在企业IPO前两年和IPO当年，PE对盈余管理的作用无显著影响。综上，本文提出以下假设：

H2d：私募股权投资与盈余管理间存在正相关关系。

（三）潜在调节变量。学者对私募股权投资与企业价值及其相关性的研究受限于单一的样本空间，可能会使得出的结论不一致。Meta分析能够整合各类研究，形成一个更广阔的样本空间，并在大样本基础上更深入一步探讨会受到哪些调节变量的作用。Meta分析的调节变量分为情景因素和测量因素两大类。本文主要分析情景因素中的企业规模和行业类别以及测量因素中的测量方式分别对企业价值和经营绩效、公司治理、技术创新、盈余管理四条价值创造路径的调节作用。

1.企业规模：大型企业VS中小企业。企业规模是决定企业所拥有的资源和能力的决定性因素之一。首先，与资本筹措能力较强的大企业相比，中小型企业的资金资源更为缺乏，因此更需要私募基金的资金支持。另外，中小规模的企业在组织结构上更灵活，管理层也没有大企业管理层那么强势，因此对PE加入后参与公司治理的接受程度更高。其次，与大企业相比，中小企业在创新环境和创新速度上更具优势，能够强化PE对企业创新绩效的影响，从而提高企业价值。据此，本文提出假设3：

H3：私募股权投资与企业价值的关系受到企业规模的影响，在中小型企业中二者的相关关系更显著。

2.宏观环境：本土环境VS国外环境。国内外经济环境的不同可能会使得PE对企业价值及相关性方面的影响呈现差异。由于私募股权投资在西方发达国家市场上已经发展得比较成熟，而我国的私募基金虽然近几年发展势头迅猛，但是起步晚、历史短，在发展经验和行业资源等方面与其尚存在差距。据此，本文提出假设4：

H4：私募股权投资与企业价值的关系受到宏观环境的影响，国外环境下二者相关关系更显著。

3.测量维度：单一维度VS多重维度。在私募股权投资与企业价值相关性的研究中，学者所使用的衡量方法和指标的多样化是导致研究结果不一致的重要原因，本文对测量维度这一因素对样本中各变量产生的调节效应进行分析检验。如果在计算和衡量企业价值、经营绩效、治理水平、创新能力和盈余水平时只采用单一维度指标，很有可能比使用多维度测量得出更容易产生偏差的结论，从而降低了数据结果的可靠性。据此，本文提出假设5：

H5：私募股权投资与企业价值的关系受到测量维度的影响，采用多维度指标时，二者的相关关系更显著。

综上，本文的研究模型如图1所示。

图1 研究模型

三、研究方法

Meta分析（又称元分析）实质上是一种对已有分析结论的分析，即整合某同一研究问题得出的独立研究结果，进行定量分析和综合评价。本文采用元分析是由于满足了两个基本条件：（1）关于私募股权投资与企业价值及其相关性关系的定量研究较多，满足了元分析对已有文献的数量要求；（2）针对私募股权投资与企业价值关系的研究结论不一，而元分析恰好以解决这一问题为目的。

（一）文献检索与筛选。本文使用“私募股权投资（privateequity investment）”及其相关术语进行文献主题检索，这些术语包括：企业价值（corporation value）、经营绩效（business performance）、公司治理（corporate governance）、技术创新（technological innovation）、盈余管理（earnings management）等，为了使数据更完整，涵盖了中英文两类文献。为了尽量避免“发表偏倚”，本文不仅在Web of Science、Elsevier、ISI Web of Knowledge、Wiley、中国知网、维普、万方等国内外主流数据平台中检索，还查找了中外权威管理类期刊和与私募股权投资相关的学术会议，截止到2021年12月，初步筛选出共287篇文献。为保证样本的可靠性和可用性，二次筛选的标准如下：（1）是实证研究且必须具有样本量和相关系数（或其他可转换的统计指标）。（2）各研究样本必须是相互独立的，如有用同一样本数据进行研究的，选择最早的文献结论。（3）研究问题必须是私募股权投资对企业价值和相关路径的影响。最终筛选得出可以转化出效应值的文献49篇，其中用于Meta分析中直接与“企业价值”有关的共10篇，与价值路径中“经营绩效”有关的9篇，与“公司治理”有关的10篇，与“技术创新”有关的9篇，与“盈余管理”有关的11篇。

（二）文献编码与数据处理。首先对每篇文献进行编码，记录的定性数据包括文献第一作者和出版时间以及一些样本特征，如样本的行业类型、规模、所在国家及地区等，记录的定量数据为样本量和其他任何可以转化为相关系数的统计量和效应量。编码完成后，要对每个文献中不同的效应量和统计量统一进行转化，本文应用CMA 3.0（Comprehensive Meta Analysis 3.0）软件将所有数据转化成管理学常用的相关系数r（Effect Size，ES）当作效应值，再通过费雪转换得到Fisher′s Z和Fisher′s Z值的标准误。通过CMA 3.0软件进行数据处理后的结果如下页表1所示。

表1 私募股权投资与企业价值及相关关系的研究汇总

四、实证分析

（一）整体效应。

1.偏倚性检验。本文使用漏斗图检验是否存在发表偏倚的情况，以确保研究结果更加客观可信。在漏斗图中，由于离散程度的不同，离散程度大的小样本分布在底部，而离散程度小的大样本分布在顶部。不存在发表偏倚的情况应表现为，样本集中在漏斗图顶部且于中线对称分布。安全系数的计算以5K+10（K表示研究数）为临界值参考，用来估计meta分析中抽样偏差的大小，其结果越大证明研究结论越稳健。漏斗图结果如图2所示，基本符合发表偏倚不存在或者存在可能低的分布情况，且安全系数为4 031，远超临界值255（效应值×5+10）。由此可知，研究结论较为可靠。

图2 漏斗图

2.异质性检验。判断研究中的多项独立样本是否因存在异质性而无法合并需要进行异质性检验。通常使用Q值和I值查验效应值的异质性水平，从而决定使用固定和随机两种效应模型中的哪一种。若Q≤K-1，采用任一模型均可；若Q＞K-1，只能使用随机效应模型。若I值≥50%，证明存在异质性，应选择随机效应模型进行校正；若I≤50%，则选择固定效应模型。经CMA 3.0计算得到Q值和I值，综合两种判断方法决定使用哪种模型。结果如表2所示：Q值为455.370，远超过临界值48；I值为89.459%，大于50%，两种判断方法都显示存在异质性，故使用随机模型。

表2 整体效应异质性检验

3.整体效应检验。使用随机效应模型进行整体效应检验的结果如表3所示。私募股权投资与企业价值的相关系数为0.361，p值为0.000，结果是显著的，假设1得到证实。此外，私募股权投资与经营绩效、公司治理、技术创新、盈余管理的相关系数分别为0.268、0.348、0.333、0.261，且均显著（p＜0.001），假设2a、2b、2c、2d得到证实。说明从大样本空间上看，私募股权投资与企业价值及相关方面之间是呈正相关的，其中与企业价值、价值路径中的公司治理和技术创新呈中等程度相关，与经营绩效和盈余管理呈弱相关。

表3 整体效应

（二）调节效应。下面进行Meta二元分析。整体效应检验中证实了各独立样本之间存在异质性，说明私募股权投资与企业价值及其相关关系方面还被某些调节变量影响。本文使用0—1编码的方式对各个研究样本进行分类，再使用CMA 3.0进行调节效应检验，结果如下页表4所示。

表4 调节效应

由表4可知，3个调节变量均对私募股权投资与企业价值及其相关性间的关系有影响，且存在显著异质性（p＜0.05）。具体来看，企业规模下，中小型企业的调节效应比大型企业的调节效应高，假设3得到证实；宏观环境下，国外环境的调节效应比本土环境的调节效应高，假设4得到证实；测量维度下，多重维度的调节效应比单一维度的调节效应高，假设5得到证实。

五、研究结论

基于以往私募股权投资对企业价值及其相关性的实证研究结果，本文使用meta分析对二者之间的关系做了量化综述。首先，将PE对企业价值的影响按照价值实现路径分为公司治理、经营绩效、技术创新、盈余管理四个角度，梳理了PE直接影响企业价值和通过四条路径分别影响企业价值的相关实证研究。其次从企业规模、宏观环境、测量维度三方面剖析是否存在这些潜在调节变量以及它们是如何影响PE与企业价值间的相关关系的。得到如下结论：

（一）整体效应。私募股权投资对企业价值具有中等程度的提升作用。大多数学者使用委托代理理论解释了PE机构的加入是如何提升企业价值的，认为PE机构的加入除了给企业注入充裕的资金、专业知识技术、人脉及市场资源等，还会以股东的身份参与到公司治理中来，能够更好地发挥股东对管理层的督促作用，降低了公司治理成本。此外，本文研究发现私募股权投资对企业价值实现的四条路径均存在不同程度的正向影响，按影响程度大小依次排列为公司治理、技术创新、经营绩效、盈余管理，该结论突出强调了PE的参与能够对被投资企业的治理结构和治理水平产生积极正面的引导与改善。

（二）调节效应。私募股权投资对企业价值及其相关性的影响受情景差异的影响，被投资企业的规模和所处宏观环境对二者关系都有不同程度的调节效果，另外二者的相关关系还会因为测量维度是否单一而被放大或缩小。

1.企业规模调节PE与企业价值的关系。本文研究发现，PE的加入给中小企业带来的价值提升效果比大规模企业更加显著，这可能与中小企业对PE这一股权融资渠道的依赖更强有关，其组织结构相较于成熟的大规模企业来说更灵活，因此PE的加入对其治理结构和水平的改善空间更大。另外，中小企业的创新氛围较强，创新速度较快，也能够强化PE对企业创新绩效的影响，从而提高企业价值。该结论启示中小企业应利用自身创新环境的优势，抓住PE带来的资金、管理、资源等支持的这一机遇，实现自我价值的飞速提升。

2.宏观环境调节PE与企业价值的关系。我国私募基金行业仅仅发展了不到二十年。虽然其发展势头较好，但在高速发展的背后却也积累了很多问题，出现了越来越多的空壳私募，还有一些名噪一时的现象级私募突然急剧缩水走向消亡。因此，要想壮大PE在多层次资本市场建设中的力量，我国需要不断完善解决私募行业的合法合规问题，积累整合私募行业发展所需的经验与资源。

3.测量维度是影响PE与企业价值的重要调节变量。研究结果显示，多维度的测量方式比单一维度的测量方式产生的调节效果更大。因此，为了在研究中尽可能使变量结果可靠有效，需要选择能够更好体现研究对象多维本质与二者复杂关系的复合性指标。