浅析套期保值在中国液化天然气贸易企业的应用

段彦婷

( 中海石油气电集团有限责任公司）

随着全球绿色发展、节能减排的脚步不断加快，天然气作为传统、应用成熟的清洁能源，在全球低碳发展中扮演愈发重要的角色。天然气分为气态天然气和液化天然气（LNG），LNG因安全性高、运输便捷受到各国青睐。在全球LNG贸易中，LNG价格是贸易双方关注的重点，是影响能源市场变化的关键因素。2021年，受供需基本面、地缘政治及宏观环境等因素影响，全球能源价格高企，LNG价格攀升到历史高位。套期保值作为金融手段，可为LNG贸易企业有效规避价格波动风险，实现稳健经营。本文介绍套期保值业务的特点，结合案例阐述其在LNG贸易中发挥的作用和效果，分析机遇和挑战，并提出相关建议。

1 套期保值在LNG贸易中的应用及效果

1.1 LNG贸易价格与套期保值

国际LNG贸易中，LNG的价格主要与国际油价和区域天然气枢纽价格挂钩，包括布伦特原油（Brent）价格、日本JCC油价、美国亨利枢纽天然气价格（Henry Hub）、亚洲日韩基准价格（JKM）、欧洲荷兰TTF天然气价格、英国国家平衡点（NBP）天然气价格等。其中，布伦特原油是芝商所（CME）石油基准产品系列中的第二大期货合约商品；JCC为日本一揽子进口原油价格，JCC油价与布伦特原油价格高度相关；亨利枢纽价格、NBP、TTF和JKM价格分别是美国、英国、荷兰天然气价格指数和东北亚现货LNG价格指数。

中长期协议主要挂钩JCC、布伦特原油、美国亨利枢纽价格指数。近年来新签订长期合同的定价模式正趋于多元化，例如新增加了挂钩TTF价格类型；短期和现货协议主要为固定价格或挂钩JKM、TTF、布伦特原油和美国亨利枢纽价格指数。在具体合同定价中有时也会有较复杂的结构，例如挂钩多个指数，或者引入油价天花板和地板价格的“S”曲线形式。

中国尚未建立可进行市场化交易的天然气价格指数，中国LNG贸易企业采购的LNG价格主要挂钩上述国际油气价格指数。采购价格不能完全反映中国企业的实际承受水平，企业面临较大经营风险，需使用套期保值手段管控价格波动风险。具体手段包括运用各种金融衍生品工具，例如掉期交易、期货合同、期权合同等，通过浮动价和固定价转换、计价基准转换和计价期转换来实现价格风险的管理。

套期保值指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动风险的一种交易活动。企业通过持有与其现货市场头寸相反的期货合约，或者将期货合约作为其现货市场未来要进行交易的替代物以对冲价格风险。套期保值的原理是期货和现货市场的走势趋同（在正常市场条件下），这两个市场受同一供求关系的影响，二者价格同涨同跌；在这两个市场上操作相反，因此盈亏相反。

对LNG贸易企业而言，套期保值的主要功能是为了降低采购和销售环节中面临的价格波动风险，为企业经营创造稳定的环境。从市场参与者角度划分套期保值的功能主要为生产商保值、终端客户保值及贸易商保值，从具体交易类型划分，主要为锁定采购成本、锁定销售收入、锁定贸易利润及套保图利。

1.2 控制采购成本或收入

企业采购远期的LNG资源时，合同中的LNG价格通常挂钩油价或气价，为浮动价格。企业担心未来价格上涨导致成本上升，可以通过提前锁定货物采购价格，达到锁定成本的目的。

例如，某企业购销协议中约定上游资源商于某年11月到岸交付一船LNG，LNG价格为某年10月布伦特原油首行月平均合约价格×15%，LNG数量为3.3×106百万英热单位。企业为规避采购成本的上升，与银行开展场外掉期，买入10月布伦特原油首行合约掉期，锁定首行合约掉期价格为62美元/桶，成交货量为49.5万桶。后续不论油价是涨是跌，企业的总成本得到了锁定。假设未来真实的10月布伦特原油首行合约价格为A美元/桶，掉期合约的具体操作和效果见图1。

图1 锁定成本掉期操作

通过上述套期保值操作，企业将采购LNG的单位成本锁定为9.3美元/百万英热单位，总成本锁定为3069万美元。不论后续油价如何波动，锁定的资源成本保持不变。

锁定销售收入的操作与锁定成本方向相反，其他操作基本一致。以上述例子为例，假设企业的销售价格为10月布伦特原油首行月平均合约价格×15%，则企业为规避价格下跌风险，可向银行卖出10月布伦特原油首行合约掉期，提前锁定销售价格。

1.3 锁定贸易利润

如果企业在采购LNG资源后，也进行资源的销售，则可提前锁定贸易利润——落袋为安，规避价格反向不利变动。

例如，某企业某年5月26日向上游资源商采购一船12月到岸交付的LNG，价格挂钩12月JKM价格，货量为3×106百万英热单位，并同时销售给下游客户，去除中间环节成本并换算后，单位合同价格为13美元/百万英热单位。5月26日的12月JKM远期报价为12美元/百万英热单位，如果后续12月JKM远期价格高于13美元/百万英热单位，企业就会因资源采购成本上升而产生贸易亏损。为规避这一风险，5月26日企业与银行开展场外掉期，买入12月JKM掉期，锁定掉期价格为12美元/百万英热单位，成交货量为3×106百万英热单位。后续不论气价是涨是跌，企业的贸易利润得到了锁定。假设未来真实的12月JKM价格为B美元/百万英热单位，掉期合约的具体操作和效果见图2。

图2 锁定利润掉期操作

通过上述套期保值操作，企业将单位贸易利润锁定为1美元/百万英热单位，锁定总利润300万美元。如果销售端不是固定价，而是其他价格指数，则在销售端卖出相应产品的掉期将销售价格进行锁定，最终实现利润锁定。

1.4 套保图利

套保图利是指套利者利用不同交割月份、不同商品或不同市场间的价格变化，同时操作相应的纸货工具并期望在未来对冲交易时有所获利的一种交易方式。中国尚没有建立天然气期货市场，企业难以进行期货与现货的配合以实现套利，套保图利的业务目前更多地发生在LNG的国际贸易业务中。

例如，某企业采购一船美国墨西哥湾离岸交付的LNG并已租船拟销售至东北亚市场，单位销售价格为JKM价格，单位船运费用为2美元/百万英热单位，最终单位贸易利润为单位销售价格扣除单位离岸交付LNG成本和单位船运费用。假设此时欧洲天然气市场供需偏紧，TTF价格与JKM价格的差缩窄为-0.8美元/百万英热单位（即单位销售价格可通过套期保值手段锁定为JKM-0.8），由于欧洲较亚洲运距较近，改运欧洲卸货可节省单位船运费用约1美元/百万英热单位，企业可补购一船挂钩JKM价格的到岸交付LNG交付至东北亚地区。假设在东北亚地区的采购和销售业务盈亏持平，则最终单位贸易利润为单位销售收入（JKM-0.8）扣除单位离岸交付LNG成本和单位船运费用（船运费用节省了1美元/百万英热）。通过跨区套利，锁定单位0.2美元/百万英热单位的价格优化。

2 天然气贸易套期保值面临的机遇

2.1 中国天然气产业发展迅速，将会多主体参与国际天然气贸易

随着中国经济蓬勃发展，环保力度不断增强，天然气产供储销体系建设持续推进，近年来天然气产业发展十分迅速。天然气表观消费量从2016年的2050亿立方米增长至2020年的3240亿立方米，国内天然气产量以年均10%的增速稳中有升。进口天然气增长较快，天然气进口量近5年平均增速为18.5%，处于较高水平。总体来看，国产气难以满足国内天然气需求，需要进口天然气，进口天然气中，管道天然气增长有限，LNG占比越来越大。根据有关预测，未来中国天然气年需求量会以5%～10%增速增长，LNG进口量会随之增加。随着国家油气体制改革落地，“管住中间、放开两头”的“X+1+X”天然气市场体系形成，将会有越来越多的国内企业参与国际LNG采购。面对错综复杂的国际形势和波动较大的LNG价格，为了保障中国企业经济效益，防止国有资产流失，套期保值将会发挥更加重要的作用。

2.2 监管环境逐步放开

由于国内没有天然气的期货交易品种，中国LNG贸易企业开展套期保值主要通过境外主体交易实现。纵观国家对国有企业境外衍生金融交易监管的历程可见，监控方式由授予境外交易资格转变为备案管理，监管方式逐步放开，允许企业在一定范围内开展金融衍生品业务，这对企业开展套期保值提供了良好的发展环境。

国资委在《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（国资发财评规〔2020〕8号）中明确指出，企业应“建立科学合理的激励约束机制，将金融衍生业务盈亏与实货盈亏进行综合评判，客观评估业务套期保值效果，不得将绩效考核、薪酬激励与金融衍生业务单边盈亏简单挂钩，防止片面强调金融衍生业务单边盈利导致投机行为”。套期保值业务作为风险管控的手段，本身会产生一定交易成本，可能丧失机会收益，产生单边损失。国资委的要求明确指出了应综合评估实货和纸货套期保值效果，对纸货单边损失的正确理解有利于统一观点，降低企业面临的舆论压力。

2.3 纸货交易产品流动性逐渐变强

根据国际液化天然气进口商组织（GIIGNL）年度报告统计，近5年LNG短期现货量占全球LNG总进口量的比例由30%增长至40%左右，同比增长由10%增长至20%，主要得益于LNG中短期现货贸易规模的扩大，以及近几年亚洲LNG需求的增长。JKM为普氏2009年基于市场调研法评估的东北亚现货LNG价格，后续芝商所和洲际交易所（ICE）也推出了以现金交割方式结算的JKM纸货交易产品。自2018年以来JKM纸货交易产品的流动性显著增加，2021年洲际交易所及芝商所的JKM纸货交易产品月清算量约为6万～10万手（10000百万英热单位/手）（见图3），对应约180～300船/月；JKM纸货交易产品更多以场外交易为主，交易量数据难以获得，但是场内交易量的变化趋势可反映出其流动性日趋变强；TTF是欧洲最主要的管道气价格，洲际交易所已推出多种TTF纸货交易产品，根据机构统计的2011年1月至2021年10月TTF实货和纸货交易产品成交情况来看，交易量呈逐年上升趋势，自2018年以后显著提升（见图4）。纸货交易产品的交易量反映了流动性好坏，交易量越大，产品的流动性就越好，纸货交易产品流动性逐渐变强为套期保值业务开展提供了基础条件。

图3 洲际交易所和芝商所JKM期货合约成交量

图4 TTF实货和纸货交易产品成交情况

3 天然气贸易套期保值面临的挑战

3.1 对金融衍生品的认识仍有待提高

企业需要丰富的套期保值工具才能在对冲风险的同时获得最优的套期保值效果。通过测算主要天然气价格指数的标准差发现，TTF价格和JKM价格较亨利枢纽价格有更大的波动性，冬季的波动性普遍较高，2021年波动率更是大幅攀升，处于历史高位（见图5）。传统的掉期或者期货合同产品可以较好地管理价格波动的方向性风险（看涨或看跌），例如，在牛市看涨市场，企业可以提前锁定较低的采购成本，或者在熊市看跌市场，企业可以提前锁定较高的销售收入，但是以上产品不适用于管理价格波动性风险（大幅震荡或横盘）。期权则可以给有套期保值需求的企业提供更多的策略，帮助企业在各类市场环境管理好风险。期权具有“保险”特性，在支付期权费的情况下，若不利行情发生，可获得相应补偿，若行情朝有利方向发展，则可放弃行权，享受更大收益，较传统的掉期或者期货合同产品可增强套期保值效果。由于结构相对比较复杂，以及价格波动剧烈时的期权费较贵，企业可考虑期权组合产品，并综合考虑行权价的设置和期权费的水平，结合更多的变量和不同的市场环境进行设计。

图5 天然气价格波动情况

3.2 缺乏期货市场，未形成中国价格指数

中国尚未建立可进行市场交易的天然气价格指数，只能被动接受欧洲、北美、亚洲日韩基准天然气价格指数，当这些指数大幅波动，脱离中国国内市场价格水平时，企业面临的经营风险会大幅增加。天然气期货的上市，可有利于形成中国天然气基准价格体系，为天然气价格机制改革和市场化提供抓手，助力国家加快推出天然气市场化政策。期货上市也有利于提升中国在国际市场的影响力，有助于中国企业争取天然气价格主动权。

3.3 套期保值交易的风险

套期保值是LNG贸易企业规避价格风险的一种手段，但是并不是说金融衍生品市场没有风险，极端市场环境可能给企业和业务带来挑战。LNG套期保值业务面临的主要风险包括交易对手违约风险、现金流风险、基差风险等。LNG套期保值的交易对手主要包括银行、资源商、贸易商及期货交易所。场外交易的交易对手违约风险大于场内交易，如果交易对手违约，没有履行承诺，可能给企业造成损失。场外交易中，部分交易可基于授信，超过授信部分则按照信用支持协议的约定执行（例如缴纳保证金）；场内交易则需遵从保证金制度要求。据报道，2021年贡渥（Gunvor）公司因面临巨大的缴纳保证金要求而向银行贷款约11亿美元，可见当市场价格朝不利方向变动时，会使企业面临较大现金流风险。虽然LNG套期保值的纸货交易产品流动性近几年有所提升，但是流动性仍然不足，当市场价格剧烈波动时，实货与纸货的基差会被进一步拉大，影响套期保值效果。

4 相关建议

随着中国天然气需求的快速增长，越来越多的中国企业参与国际LNG贸易，风险管理将是决定企业发展的主要能力之一。运用金融衍生品工具开展套期保值，降低价格波动风险，是企业风险管理的必备要素，相关建议如下。

一是企业需进一步提升风险管理意识，建立严格的风险管控制度，明确套期保值策略，培养专业化人才。近几年越来越多的中国企业参与LNG贸易业务，但是套期保值手段仍然比较欠缺，风险管理意识有待进一步提高。企业应充分调研、对标，结合自身业务特点，论证本企业参与套期保值的可行性和必要性，形成一定的套期保值策略，设计匹配其经营方式和管理特点的套期保值方案。在实际执行过程中，综合评价套期保值效果。业务开展离不开专业人才，随着LNG贸易业务发展，企业面临的风险与日俱增，将越来越需要了解套期保值的专业人才。企业应加强在职人员培养和专业人才引进，充实企业人才力量。

二是企业需要丰富套期保值手段，打造更灵活的套期保值工具池。相较原油套期保值，LNG贸易套期保值业务发展历程较短，处于起步阶段，纸货交易产品流动性有待增强，实货与纸货的基差风险较大，应借鉴原油套期保值的成熟经验，充分发挥各类金融衍生品工具的特点，适应复杂多变的市场环境。

三是企业需要正确认识套期保值中存在的风险，更好地利用金融衍生品。针对交易对手违约风险，企业需加强场外交易对手的准入管理和形成定期风险评估机制，并在金融衍生品协议和信用支持协议中的主要信用条款中予以充分考虑。针对现金流风险，企业需要研判市场形势，把握好套期保值操作时点，控制套期保值比例和仓位，做好优质交易对手的开发，争取获得更多授信，增加银行贷款渠道，避免交易被强制平仓。针对基差风险，应对基差进行“盯盘”，建立合理的风险评估和监控机制，并制定风险预警和（或）止损线，以应对基差的异常变动。

四是逐步建立能反映中国天然气供需基本面的价格指数。中国企业应避免分散采购LNG，要多头合一，一致对外，形成合力，增强中国在国际LNG市场的影响力和在国际LNG定价上的话语权。建议借鉴中国原油期货上市经验并深度分析和挖掘欧洲和北美天然气交易价格体系形成的发展历程和机制，进一步推动中国天然气期货产品的上市和落地实施，这将对国内天然气价格的发现、价格风险的规避、行业市场化程度提高提供手段和帮助。