企业金融化对劳动就业的影响——基于主业发展的中介效应检验

杨 洋，孙维峰

（运城学院经济管理系，山西运城 044000）

近年来，我国经济结构化转型历程中，“脱实向虚”的问题得到广大学者的关注和研究。“脱实向虚”具体指企业脱离实体业务发展，倾向于配置金融资产的行为，亦称为“金融化”。企业金融化的背后到底是为追求高额回报、短期利益的逐利行为，还是方便快速变现、缓解融资压力的预防行为，目前学术界并没有形成统一意见。

党的十九大报告明确提出，“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上。”然而企业过度金融化使得资金在虚拟市场“空转”，脱离了赖以生存的实体经济基石[1]。“十四五”规划中的国内国际的大循环和双循环新发展格局需要依靠“增加就业岗位—提高工资收入—扩大消费需求—拉动消费升级”的路径实现。企业金融化对内而言，最直观的影响是就业规模和人数，制造业是国民经济发展的主要行业支柱，其金融化程度与就业规模更是密切相关[2-3]，但目前学者们并未形成统一意见，金融化与劳动就业之间存在怎样的关系？存在怎样的差异化表现？又通过何种路径影响劳动就业？针对上述问题，通过聚焦微观就业，结合企业金融化行为，从“脱实向虚”是企业追求高额回报、短期利益的逐利行为，还是快速变现、缓解融资压力的预防行为出发，研究金融化与劳动就业之间的关系、差异化表现以及作用机制。

1 文献综述与研究假设

目前，学者们对企业金融化的研究集中在影响因素和经济后果两方面。就影响因素而言，可细分为宏观因素（经济不确定性、货币政策、信贷政策、税收政策等）[3-7]和微观因素（高管背景、生命周期、公司治理、社会责任等）[8-13]。另一方面企业配置金融资产的经济后果主要有两种：蓄水池效应和挤出效应。由于金融资产容易变现、高流动性等特点，企业配置金融资金不仅可以获得高额回报，还可在资金短缺时快速变现解决融资约束难题，企业金融化有助于加强实体经营和研发活动，避免因预防性动机而过度持有资金，以最大化实现资金的利用价值[14-16]。而企业以投机为目的过度金融化则会挤占实体业务所需资源，抑制固定资产等实体投资，亦会抑制研发投入，削弱技术创新能力，加剧产业“空心化”现象[17-19]。

根据劳动力需求理论，资本和劳动具有互补或替代关系。金融化重塑了股东、管理者、员工的关系。具体通过以下三方面影响：首先，金融化的动机与就业相关，当金融资产像“蓄水池”一样发挥作用时，有助于平稳外界环境波动对微观企业的冲击，进一步通过扩大企业规模、启动研发等活动来增加就业岗位，对管理者、员工具有积极作用；当配置金融资产以牺牲主业发展为前提，则会缩小企业规模和经营范围，减少劳动力雇佣，管理者和员工则面临失业威胁。LAZONICK 研究发现，部分美国工业企业为了金融市场短期高额的回报而关闭工厂、解雇工人来缩减实体经济规模，最终导致就业机会的减少[20]。王怀明和王成琛认为非金融企业金融化通过降低实物资本投资减少了就业[21]。其次金融化的资金来源与就业相关，企业配置金融资产需要一定的资金支持，当内部资金不足，则需要借助债权和股权等外源融资。相较于股权融资，债权融资优点是融资成本低、速度快，而缺点是还本付息的压力过大，一旦到期日无法偿还，不排除变卖资产、缩小企业规模形式来变现还债，对劳动就业产生消极的“债务负担效应”。孙平和侯风云认为企业金融负债规模的增加所带来的偿还义务是一种陷阱，给劳动就业带来了不利影响[3]。再次股东价值导向与就业相关，为了降低企业内部的委托代理问题，股东可以选择不同的高管激励方式，而机构投资者则会实时监控股价作出投资评估并执行，一方选择正向激励，一方选择反向倒逼，均会促使管理层与股东利益形成一致。而这种利益的一致性更多关注了股东和管理层，边缘化了员工的利益，所以在双方阵营发生冲突时，最先牺牲的一定的员工利益，用资本替代劳动力需求，例如：购买先进的生产设备、劳务外包等。JUNG 对美国1981-2006 企业数据研究表明面对持股机构的监督压力，促使管理层倾向选择缩减规模来提高企业自身业绩[22]。RICCETTI 等学者认为部分管理者为了满足股东期望，将原本用来研发活动的资金用于回购股票进而提升股票价格，形成业绩增长的“假象”，甚至将“裁员高分红”作为企业长期的发展战略[23-24]。综上所述，企业金融化通过预防性动机、规模扩张等增加劳动力需求，亦会通过逐利性动机、债务负担效应和股价价值导向缩减劳动力需求，主导因素不同，进而对就业规模的影响不同，而多数学者认为金融化的负向作用更显著。基于此，提出假设1：

H1：企业金融化显著抑制了劳动就业。

我国有天然独特的经济背景，存在不同产权性质的企业。相较于非国企，除盈利外，国企背负更多的政治任务，与银行具有天然联系，不仅容易获得外源融资，且还款压力小，故国企内部会积累一定的闲置资金，融资约束问题相对不突出；同时国企高管按月获得与职位相匹配的报酬，业绩压力小，青睐于短期获利带来的亮眼政绩，甚至国企高管选择牺牲企业长期发展的机会，滋生了严重的代理问题。故金融化与就业关系在不同产权性质企业中存在差异[3]。根据劳动力需求理论，技术水平一定的前提下，劳动就业规模取决于企业自身的规模大小，二者成正比。大规模企业具备相对稳定的生产、市场和人员，小规模企业本身抗风险能力差，易被吞并或淘汰，急需快速发展壮大。小企业要想扩大市场份额，更具竞争优势，急需将更多的剩余价值变现，实体投资风险大，研发活动投资周期长、投资金额多、沉没成本高等缺点，使得小企业更倾向于短期利润更可观的金融资产。故金融化与就业关系在不同规模企业中存在差异。先进的技术，需要大量、持续的资金和人力支持，且沉没成本较高，一旦技术开发失败，所有前期投入均无意义。对于低技术密集度的企业来说，高技术密集的企业的资金需求量更多，技术开发失败风险更大，伴随着的沉没成本更高。故金融化与就业关系在不同技术密集程度企业中存在差异[21]。此外我国地大物博、区域广泛，而各区域之间存在资源禀赋差异、经济发展不均等问题。东部地区经济开放，发展水平和势头良好，资源更容易得到合理配置，企业的融资成本和难度较低，而相对资源匮乏、发展落后的中西部地区，企业的生存环境较为恶劣，融资约束问题严重，企业利用金融化抢夺资源利润的动机和意愿更强，进而挤占实体经济和研发投入的效应更显著，对就业规模的抑制作用更是“雪上加霜”。故金融化与就业关系在不同区域存在差异[25]。基于此，提出假设2：

H2：企业金融化对就业的抑制效应在不同的产权性质、企业规模、技术密集程度、所属区域企业中存在显著差异。

企业金融化不论是出于预防动机还是逐利动机，都会在短期内获利颇丰，但获利后的不同决策伴随着差异化结果。若企业将所获利润用于实体经营，从而有助于今后主业发展，实现“蓄水池效应”；若将高额利润继续投入金融市场，循环往复，在虚拟市场上形成“金融化—高额利润—金融化”的空转循环，加之本身企业高管激励的“奖多罚少”，存在一定的代理问题，更会偏离主业经营[26]，“挤出效应”被无限放大，不利于核心竞争力的提升。在技术水平一定的前提下，企业未来注重主业发展可能带来企业规模的扩张、特定就业岗位的增加，反之减少。若主业发展是金融化影响就业的中介影响因子，当企业内部“蓄水池效应”与“挤出效应”的主导地位不同，金融化通过主业发展作用于劳动就业的影响亦不同。当前者占主导地位时，金融化通过促进主业发展增加一定的就业岗位，而当后者应占主导地位，金融化通过抑制主业发展缩减就业规模。基于此，提出假设3：

H3：企业金融化通过影响主业发展作用于劳动就业。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

选择2014-2019 年中国制造业上市公司A 股数据作为研究样本，其中，企业层面数据来源于国泰安CSMAR 数据库。按照文献的惯例做法，剔除了样本期内ST、数据缺失的公司，为消除异常值对实证结果的影响，对所有连续变量进行了双侧1%的缩尾处理（Winsor），最终得到1 092家上市公司6 552个平衡面板数据。

2.2 模型设计

为了检验企业金融化的就业效应，构建模型一：

为了检验企业金融化对就业的实现路径，构建中介效应模型来检验企业金融化是否通过主业发展的中介效应作用于劳动就业：

2.3 变量定义

2.3.1 劳动就业规模（Employ，T）

企业就业规模作为因变量，是指企业雇佣劳动力的数量，用公司员工总数的自然对数值度量。公司员工总数越多，就业规模越大，代表企业的就业水平越高。

2.3.2 企业金融化（Fin，%）

企业金融化作为解释变量，参考宋军和陆旸的方法，以金融资产占总资产的比值来衡量[27]。金融资产的范围包括：交易性金融资产、衍生金融资产、短期投资净额、可供出售金融资产、持有至到期投资净额、长期债权投资净额、长期股权投资、投资性房地产。因为企业日常经营活动会产生一定的货币资金，故未纳入货币资金。

2.3.3 主业发展（Mainpro，%）

主营业务主要体现为企业实体经营形式，当主营业务发展良好，势必带来更多的利润，以此说明实体经营的业务水平。参考杜勇等的方法，剔除金融投资收益的下年度资产收益来衡量企业未来主业业绩[18]。

2.3.4 控制变量

此外还控制了企业规模（Size，亿元）、资本结构（Lev，%）、固定资产比（Fix，%）、所有者性质（Owner）、第一大股东持股比例（First，%）、管理层持股比例（Msh，%）、增长率（Gro，%），具体衡量方式见表1所示。

表1 变量定义

2.4 描述性统计

表2 是本文主要变量的描述性统计结果。根据统计制造业可供分析的样本总数为6 552 个，就业规模的最大值、最小值分别为10.959、5.460。金融化均值为0.056，最大值为0.420，最小值为0，表明有一半以上的企业进行了金融化，且金融化程度较高，最高占到总资产的42%，可能偏离了实体经营和发展。主业发展最小值为-0.271，说明部分企业的大部分利润来自金融资产配置，而不是实体经营。企业增长率最小值和最大值分别为-0.416、2.412，相差较大且最小值小于0，说明样本涵盖了不同盈利能力的企业，且可能部分企业的实体经营业务萎缩。

表2 描述性统计

3 实证分析

3.1 实证分析

面板数据回归的方法有最小二乘法（Ols）、随机效应法（Re）和固定效应法（Fe）。在模型一基础上，利用这三种方法对企业金融化与劳动就业的关系进行检验，得到的结果是一致的，具体结果如表3 所示。第一列中金融化（Fin）的系数为-0.689，在1%的水平上显著，表明随着金融化程度的升高，劳动就业规模呈反比例增加。企业规模第二、三列的随机检验和固定检验中，金融化（Fin）的系数分别为-0.311、-0.663，且均在1%水平上显著，结果一致。说明企业将大量的资金投入金融和房地产市场，用来套取高额回报，且将所获利润继续投入，周而复始，造成资金脱离主业发展，在经济领域“空转”，进而减少了实体企业的工作岗位。支持了假设1。

表3 企业金融化与劳动就业的回归结果

3.2 异质性检验

表4 是按照产权性质、企业规模、技术密集程度、所属区域分组检验企业金融化的就业效应结果。在控制了年度、行业和地区后，六组回归自变量系数均在%的水平上显著，第一列国企分组中，金融化（Fin）的系数为-0.909，且绝对值显著高于基本回归中的系数0.689 和非国企组的0.392，说明国企和非国企的金融化均抑制了劳动就业，但在国企中金融化的就业效应更显著。第四列小规模企业组的金融化（Fin）的系数显著高于大规模组，说明大规模和小规模企业的金融化均抑制了劳动就业，但小企业的竞争压力更大，更倾向牺牲实体经济去配置金融资产，来提升自身竞争优势故在小企业中金融化的就业效应更显著。第五列高技术密集分组中金融化（Fin）的系数为-0.683，第六列低技术密集分组中该值为-0.405，说明高技术密集和低技术密集企业的金融化均抑制了劳动就业，但在高技术密集的中更显著。第八列中西部地区分组中该值为-1.158，绝对值显著高于东部组的0.460 和基本回归中的0.689，说明金融环境、资源禀赋差的中西部地区的融资约束更严重，企业为了更好的存活和发展，金融化的就业效应更显著。故金融化的就业效应在国有企业、小规模、高技术密集以及中西部地区更为显著。支持了假设2。

表4 金融化就业效应的异质性检验回归结果

3.3 中介效应

表5 是检验企业金融化的就业效应的影响路径（金融化—主业经营—就业规模）。在控制了年度、行业和地区后，第一列金融化（Fin）与劳动就业（Emp）显著负相关，说明企业金融化具有就业效应，第二列金融化（Fin）与主业发展（Mainpro）显著负相关，说明企业将金融化带来的高额利润继续投入金融市场空转，抑制了主业发展。第三列主业发展（Mainpro）的系数为0.518，在1%的水平上显著，而金融化（Fin）的系数为-0.533，在1%的水平上显著，绝对值小于第一列0.663，说明企业偏好金融市场，不仅高管可以获得业绩激励，企业更能在短期内持续获得高额利润，从而偏离主业发展，降低了就业规模。对于企业金融化的就业效应，主业发展实现部分中介效应，且中介效应大小为19.55%。支持了假设3。

表5 主业发展影响金融化就业效应的检验结果

3.4 稳健性检验

考虑到内生性问题，借鉴胡海峰等的研究思路，采用上市公司所处省份金融化水平的平均值作为工具变量[28]。原因：①某公司所处省份金融化水平会影响到企业金融资产配置，满足工具变量的相关性假定。②公司所处省份的金融化水平对就业不会产生直接影响，满足工具变量的外生性假定。因此可以选取上市公司所处省份金融化均值作为工具变量以考察企业金融化的内生性问题。表6 前两列为2SLS的回归结果，经过工具变量调整之后，金融化对就业规模的回归系数依然显著为负。故表明结论较为稳健。

此外对核心解释变量金融化的度量方式进行替换，并考虑到2015年股灾可能对研究结论产生影响，故在替换自变量和剔除2015年的样本后分别重新进行回归，回归结果如表6后两列。我们发现，替换变量和删除样本后，回归结果不变，证明研究结论具有稳健性。

表6 稳健性回归结果

4 研究结论与启示

在我国经济转型升级、供给侧结构性改革的大背景下，企业越来越重视金融资产，利用2014-2019沪深两市A 股制造业上市公司数据，从微观层面研究我国企业金融化对劳动就业的影响及路径机制。研究发现：企业金融化抑制了劳动就业；企业金融化对就业的抑制效应在国有企业、小规模、高技术密集以及中西部地区更为显著。进一步研究发现，企业金融化通过影响主业发展，从而抑制劳动就业实现中介效应。金融化可以获得短期高额利润，却不利于可持续发展，而劳动就业才是拉动内需消费的最大马车，有助于实现整体国家经济发展与企业可持续发展的双赢。不仅丰富金融化动机和影响研究，并对企业发展、宏观国家政策制定等具有一定的指导和现实意义。

就企业而言，应“脱虚向实”，侧重实体发展和研发投入，关注中长期发展需求，平衡金融资产和实体经济的配置。企业通过挤占主业发展资源开展金融化，直接压缩主业规模，进一步导致就业岗位减少，间接有损核心竞争力的形成。面对日益激烈的市场竞争，制造业企业更应加大研发和实体经济，实现可持续发展。就国家而言，应明确政府补贴倾向，加大对小微企业、技术密集企业的补贴力度，平衡国私企发展、区域发展。企业发展普遍存在融资约束难题，我国天然的产权背景歧视，对小微企业的融资来说是雪上加霜，同时消费升级对企业核心技术提出更高的要求，技术密集型企业需要大量储蓄不断地资金支持，加之沿海城市经济发展更活更快更好，与中西部差距较大，故金融化的就业效应存在差异化，国家应从整体角度出发，因材施政，发挥各自优势，实现转型升级。