并购轻资产公司商誉减值的风险及原因分析——以聚力文化为例

蒋宛芸

（上海理工大学，上海 200093）

一、前言

随着资本市场不断发展，我国企业希望通过并购来扩大规模或是实现战略转型的现象屡见不鲜，在众多并购事件中，可以发现资本市场似乎越来越青睐轻资产企业，特别是在传统行业企业中，为了寻求新的利润点，通过并购轻资产公司来转型似乎是企业最快的变通出路。而市场快速升级的同时也带来了动荡，当并购的轻资产公司一旦经营效益不好，其价值便会迅速缩水，从而更容易导致商誉“暴雷”。因此，为了减少影响企业健康发展的不利因素，预防上市公司的并购活动产生不必要的损失，我们需要对并购轻资产公司商誉减值的风险及其成因进行研究，故而，选择聚力文化并购案进行研究有一定代表性。

二、案例背景介绍

1.轻资产公司商誉计量特点

轻资产公司中的“轻”字体现了公司的主要特点：企业的无形资产比重较大。也就是企业的品牌价值、研发技术、获取资源等“软实力”能力比较突出，可以通过较少的资金投入来获取较大的利润。根据相关定义，轻资产公司可以分为以下几类：一是“类金融公司”，有强大的现金流，和信息化管理能力，包括阿里巴巴等；二是“知识产权为主公司”，公司高度依赖于自身的知识产权，研发能力，比如微软等企业；三是“增值型基础网络公司”，有无线增值业务的公司；四是“品牌型轻资产公司”，该类公司具有较高的品牌价值，比如阿迪、苹果等公司；五是“互联网公司”，该类公司擅长网络营销平台，比如Facebook、腾讯等公司。

由于轻资产公司的特殊，在进行并购轻资产公司的过程中，往往有着大量的商誉，这些商誉的存在使得并购后的企业资产被高估，后续业绩倘若滑坡，商誉开始减值，往往将是较大金额的，以致影响企业经营利润，因此，在并购轻资产企业过程中，对商誉减值风险进行研究有着重要的意义。

目前我国并购市场中，轻资产并购数量呈上升趋势，由图1可以看出，2016年到2021年期间，软件与服务类企业及金融类企业的并购规模较高，而软件与服务类公司、金融公司中大多属于轻资产公司。

图1 2016年Q1～2021年Q1各行业并购规模

2.并购双方背景

并购方聚力文化原名帝龙新材，主营中高端装饰贴面材料，是行业中的龙头企业，为了开启多元化经营，进行文化娱乐产业的投资，于2015年着手规划并购美生元这项活动，2016年完成并购，后经过重大的资产重组，2018年企业更名为聚力文化。在2019年年末，公司的文化项目业务基本处于停滞状态，公司于2020年将北京帝龙文化全部股权转托给受让方，并将主要的文化娱乐业务进行剥离，公司公告称未来定位将主攻中高端建筑贴面材料等方面。

被并购方美生元信息科技有限公司主营中国手游行业的游戏研发运营，属于轻资产公司，从事移动单机游戏的研发和运营，根据轻资产公司的特点，其品牌价值、研发能力、资源获取能力等都是企业具有的“软实力”，因而，在并购美生元时，产生了巨额的并购商誉。

三、案例分析

1.聚力文化并购美生元事件回顾

为了使公司更具有持续盈利和抗风险能力，许多公司往往通过跨界并购来更快速地实现这个目标，聚力文化也不例外，2015年，公司主营的装饰纸产品项目由于市场环境的变化等因素，其规模投入已基本满足了市场的需求，加大投入很可能造成供应过剩，因而为了实现公司新的战略布局、提高自有资金的使用效率，公司决定通过跨行业并购新兴产业的公司来提高核心竞争力。游戏行业是当时的朝阳行业，因而，帝龙新材于2015年12月，拟以34亿元收购美生元全部股权，具体并购过程中交易双方信息如表1所示，并购共支付交易对价34亿元，其中现金支付5.1亿元，并于2016年5月完成收购。

表1 并购交易双方信息

美生元公司签订了业绩承诺，承诺往后三年年均有60%的净利润的增加。收购完成后，美生元纳入其合并报表，帝龙新材的主营业务变为“装饰+游戏”，而后，公司名称也由帝龙新材改为聚力文化。

在业绩承诺期内，美生元前两年的净利润均涨势惊人，2015年的净利润为18461.9万元，2016年的净利润为36462.47万元，均超额完成了承诺。但在2017年，公司净利润为40653.71万元，并未完成业绩承诺，2018年，聚力文化计提了巨额的商誉减值损失，导致当年业绩巨亏。后经调查，发现美生元存在财务造假行为，聚力文化也因此面临退市风险。

2.聚力文化并购案中产生的商誉减值风险

（1）高溢价并购导致高额商誉

由于美生元并未上市，所以供聚力文化并购前分析的信息不够全面，且作为轻资产公司，其表外能力难以具体以数字形式体现，因而，并购过程中金额及评估结果有一定的主观性。如表2所示，为了成功收购美生元这一游戏资产，聚力文化提供了比美生元账面净资产高19倍的溢价，增值了33亿元。而这巨额的溢价并购也导致了高额商誉的形成。

表2 并购目标公司相关情况

而移动游戏业在未来发展上具有很大的不确定性，美生元的业务收入很大程度上依托移动单机游戏，其次是广告等其他收入。随着游戏行业在市场上的快速发展，研发能力对于企业来说至关重要，游戏普遍存在一个生命周期，人们对一个游戏的依赖程度也依托于游戏未来的研发能力，一旦有替代品的出现，即便是当即火爆的游戏也可能在一年两年甚至更短的时间内失去市场。因而，在这种情况下并购美生元是存在风险的。

表3的两个比率都是负向指标，比率越大，公司风险就越大，通常情况下，商誉占总资产比例超过10%，商誉占净资产比例超过20%时，风险系数便已是高水平。表3中可以看出，聚力文化在2016年并购完成后，其商誉占总资产的比例高达61%，占净资产的比例高达66.36%。一旦美生元经营业绩不善，商誉便会大规模缩水，从而使得公司商誉减值风险较高。

表3 2015年～2020年度聚力文化商誉情况

（2）一次性计提巨额商誉减值

从表3中可以看出，在历经2016年及2017年高额的商誉后，2018年商誉有了显著的减少，这是因为，自并购开始至2017年，在并购业绩承诺期内进行减值测试后，聚力文化从未计提商誉减值，而2018年，刚满业绩承诺期，聚力文化便计提了高达29亿元的商誉减值准备。根据研究，其有可能存在为了粉饰业绩而一次计提高额商誉减值，对于以前年度没有及时计提商誉减值准备，而后一次计提的行为，给聚力文化2018年的经营业绩带来极大的负面影响，严重影响了其投资者的利益，并给企业往后经营带来压力。

（3）商誉减值后续计量存在缺陷

业绩承诺期内，标的公司美生元在2017年便无法完成其承诺的业绩，而聚力文化在当年度并未公告其经营是否存在问题。根据会计准则的相关要求，我国企业应每年年末至少一次对商誉进行减值测试。聚力文化在2016年及2017年报表中对巨额的商誉并未计提商誉减值，因而，可以分析其在披露商誉基本信息时存在不及时不完整的可能性。

（4）内部监管机制未能有效识别风险

聚力文化自完成并购后，便出现了高层管理者频繁变动的情况，这对内部管理有着极大的影响，从相关董事陆续撤出职务的变化中，也可以发现公司在并购后的管理上存在缺陷。频繁的变动管理层对公司的内部监管无疑有着巨大的威胁，在跨界并购本就存在风险的情况下，公司进行巨额并购从而导致一系列的减值问题，也反映了聚力文化的内控机制风险评估中的问题。

（5）相关方未履行业绩补偿增持承诺

收购完成后，公司形成了32亿元的商誉，当时的控股人为姜飞雄，2017年，控股人变更为余海峰，在后续公告中，余海峰因未履行业绩补偿增持承诺而被通报批评。

3.聚力文化并购案中商誉减值风险的成因

（1）交易方案带来的商誉减值风险

从一个装贴材料公司跨界并购新科技公司无疑是具有风险的，原因是公司对标的公司所在行业缺少经验，一味地谋求多元化转型，而忽视其背后高额溢价并购带来的风险。从聚力文化案例中可以发现，由美生元带来的风险也影响了其本主业的业绩，导致公司面临退市，因此，在并购选择交易方案时，往往要警惕高溢价并购的风险，以及跨界并购经验缺失带来的威胁。

目前评估轻资产公司并购一般均选择收益法进行评估，而收益法存在一定局限性，收益法通过来预测企业未来收益的方式来对企业未来盈利能力进行评估，在经营风险的假设和判断中存在主观性和片面性。即便评估人员当下对目标单位掌握的信息全面详细，但轻资产公司作为一个以无形的技术等资源为可持续创造力的企业，如何去保证未来是否具备预测的盈利能力是困难的。聚力文化对美生元的评估也使用了收益法，如表2所示，评估价值是其账面价值的19倍，这也是未来商誉减值风险存在的一大原因。

虽然目前大多公司对创新愈加重视，但创新需要投入较大的资金来建立研发团队或是并购相关公司获取资源，缺乏经验的情况下试错成本较高。在并购轻资产公司的过程中，由于很大一部分资产无法可靠的计量，这些为并购的评估环节带来很大困难和风险，且轻资产公司的可持续发展力多数依赖于人才的培养，品牌的维护，比起“看的见”的资产，这些“看不见的”往往需要企业有一定的掌控能力。倘若人才流失，或是太依赖于一部分人才而造成思维惰性难以持续创新，那么企业的价值将急剧下降。美生元亦是，在后期失去了创造价值的能力，造成了聚力文化巨额的损失。

（2）市场环境变化带来的商誉减值风险

美生元作为轻资产公司，该类公司具有少资金带来高回报的特点，但行业变化也是瞬息的，由于轻资产公司着重一些无形资产的研发，市场对企业创新能力的重视，一旦脱轨市场步伐，便难以跟上研发技术更新换代的速度。因此，轻资产公司更容易产生无法满足业绩承诺而带来减值的危险。而并购后的几年，我国出台了相关文件来约束游戏业的市场环境，美生元在这个市场背景下，其主营的单机游戏业增长速度逐步小于其广告推广业务，游戏业进入门槛较低，越来越多的具有创造力企业进入游戏市场，对美生元来说，想持续保持盈利越发困难。

而聚力文化并购前主营业务和游戏行业几乎没有任何关联，因此，对于美生元在所处游戏行业的了解存在局限性和技术难度，难以快速获悉游戏行业存在的挑战，即便并购时通过各种途径进行了解，但作为“门外人”其学习费用是高额且低效的，因为一时的游戏热而去选择并购游戏企业无疑给跨界并购增加了难度。

（3）企业经营管理带来的商誉减值风险

巨额的业绩承诺下，企业困境也凸显出来，其应收账款过高，带来高额的坏账风险，从而对利润产生威胁。在并购后的管理层整合和文化整合方面，聚力文化并购美生元后存在着较多的问题，公司原管理层多是经验于装修材料行业的，而将游戏业并入后，两个看似没有任何共通点的行业如何去有效整合也给企业带来较大困难，在并购后的几年，就有不少的管理高层离职，侧面反映了聚力文化在管理层整合方面存在着缺陷。且并购后公司的大股东余海峰是美生元的董事长，后根据公司公告，控股人余海峰亦存在违规占用资金的情况，董事长的违规，使自己的权利高于内控的监督，反映了企业经营管理带来的风险。

四、并购轻资产公司的商誉减值风险防范建议

1.避免盲目跨界并购

聚力文化跨界并购带来的惨痛经验告诉了资本市场的投资者们盲目并购的恶果。目前，聚力文化已剥离由并购带来的违规业务，聚焦曾经的主营业务——装贴材料行业。因此，在多元化经营的美好愿景下，企业应当有着危机意识，在其他企业的失败经验中，探寻避免此类恶果的方法，避免盲目的扩张，保持谨慎性。

企业并购的战略目标需着眼未来，一味地希望通过并购来扩大规模反而存在“难以消化”的可能，企业需要在并购的同时吸收优质资源使得企业可以更强、更优，避免市场无序扩张，这也是我国市场健康发展的要领。

2.优化交易方案内容

企业拥有闲置资金的情况下去收购一家公司是容易的，但如何去整合资源、如何发挥资金价值、如何获取并购最优效果却是需要重点关注的。因此，在并购过程中制定交易方案时，需要企业应尽早制定并购蓝图和体系架构，对并购后的整合方向有一个清晰的目标和计划。

通常在溢价并购中，并购方为了规避一些不确定因素的风险，要求目标公司签订业绩承诺，而过高的业绩承诺往往也是商誉减值的导火索，在业绩承诺的压力下，企业为了粉饰报表采取违法造假手段。这就需要相关负责人在交易方案制定过程中考虑全面，对造假行为有预见性和预防措施，对双方交易方案要有多重审核，制定合理有效的并购方案，在企业未来进行资本扩张时可以防止高额溢价并购所带来的压力，以防由方案的不完整给造假带来的可乘之机。

3.谨慎选择目标企业

案例中的被并购公司所属行业本身具有较大商誉减值风险，因而，在并购过程中，更要求企业有前瞻性，在跨界并购中，保持其原本主营业务的持续盈利能力，在此基础上对目标企业所属领域应当有足够的了解和准备。对目标企业有一个评估，从而避免商誉“暴雷”现象的发生。

并购轻资产公司大多是为了实现多元化的经营战略，使得企业快速升级转型从而扩张市场，规避传统业产品收入单一的风险，而多元化并购轻资产企业由于资金需要量巨大，一旦拖累原公司业绩，进行剥离也需要高额成本，且并购轻资产公司对企业的要求较高，原主营业务难以确保可以维持核心竞争力的情况下再去进入另一个全新的行业，会使得企业在整合过程中遇到各种问题，从而引发财务危机，拖累了原主营产品的业绩。因此，并购轻资产公司需要对目标企业有一个完备的调查以及合理的评估，以防其隐瞒财务状况，夸大自身盈利能力的风险。

4.加强企业内部经营管理

企业并购后往往存在管理层融合带来的一系列的问题，因此，企业应当在并购前便具备完善的应对机制。本案例中，聚力文化和美生元的管理层就有着造假的行为，并持续隐瞒造假，以致重大损失。因此，加强内部管理是企业良好发展的重要因素。加强内部管理需要加强相关人员对内部控制的重视，衡量在并购期间内内部监督等机制是否完全执行，是否能保障并购工作的成功实施，如若发现机制有不完善的地方，需要及时地作出调整，企业内部经营的良好发展是并购活动得以顺利开展的基础。

5.完善商誉信息披露机制

商誉的信息披露应及时准确充分，本案例中企业存在披露不及时的情况，因此，需要完善披露机制，加强风险管控，结合不同的业务来分别制定具体的披露内容，加强内外审核之间的资料共享，提高审计的效率。对商誉减值及时地进行减值测试，避免高溢价高商誉的风险。且对轻资产公司商誉高的特殊性，为避免部分企业通过商誉减值来操控利润从而加大商誉的风险，企业的相关部门因合法出示其减值测试时的具体流程，从而向投资者更清楚地反映商誉的情况，对商誉的各种可能的原因出示说明及分析，以此来减少企业瞒报的或者操纵商誉减值测试的风险。