AMC房企纾困路径

摘要：当前大规模企业出现现金流困境及违约风险，对AMC（资产管理公司）而言，既是机遇更是挑战。资产方面，迎来了更多机会，地产行业产生大量困境地产项目，市场供给充足，机会增多;处置端则更多是挑战，房企的债务复杂性给资产处置带来更大难度，要求AMC有对资产的综合处置、盘整改良、提升价值的能力。

关键词：稳定市场;房企融资;债务重组

中图分类号：F293 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2022）07-0048-05 收稿日期：2022-06-23

文章来源：本文由观点地产研究院供稿。

今年6月，中国信达香港与佳源国际达成合作，将在盘活存量资产、优化资源配置、流动性改善、企业纾困等方面向佳源国际提供专业支持;同时，宝龙折价出售杭州写字楼项目予中国华融的消息也在业界传出。在越来越多房企陷入流动性泥潭的时期，AMC（资产管理公司）确实出现在越来越多的纾困房企名单中。将时间线拉长，包括中国恒大、佳兆业、中南建设、华夏幸福、融创中国、花样年、阳光城、世茂、奥园等企业均已有AMC介入或传项目收购。

其实，在目前大规模企业出现现金流困境及违约风险的时期，对AMC而言，既是机遇更是挑战。资产方面，迎来了更多机会，地产行业产生大量困境地产项目，市场供给充足，机会增多;处置端则更多是挑战，房企的债务复杂性给资产处置带来更大难度，要求AMC有對资产的综合处置、盘整改良、提升价值的能力。

1 房企“援军”

近期，擅长于不良资产生意的AMC动作频频。面临股价暴跌、偿债压力等困境的佳源国际控股，于6月初对外宣布，与中国信达（香港）签署合作备忘录，信达香港发挥资产管理公司优势，在盘活存量资产、优化资源配置、流动性改善、企业纾困等方面向佳源国际提供专业支持。中国信达在这一轮地产不良资产处置的参与度很高，除了与佳源国际控股合作之外，信达另一动作便是介入恒大不良资产处置，信达资产副总裁赵立民及信达香港董事长梁森林两位高层入驻恒大风险化解委员会。除此之外，还与融创、世茂、泰禾等多家房企合作。

事实上，四大AMC一直在为房企纾困，见表1。5月初，中南建设公布华融和地方国资预计将在项目并购、资产盘活等方面与中南建设展开合作，相关支持项目总规模不超过50亿元，在此之前，华融更是参与了雨润集团等企业重整，并传闻曾与花样年控股就全面的债务重组计划洽谈合作。除此之外，长城资产和东方资产亦有所动作。4月，长城资产联手招商蛇口驰援佳兆业;与阳光城就6.65亿元债务为基础资产进行资产管理合作。此前坊间曾传闻，长城资产和东方资产于二级市场低价收购华夏幸福债券。更早之前，多家AMC也曾共同参与债务重组。2020年1月，福建福晟集团、东方、信达、世茂组成福晟纾困平台，用于对福建福晟这个地产板块的投资;2021年3月，四大AMC与万科发起成立了泰禾纾困基金平台，提供盘活泰禾在建项目的增量资金，涉及启动金额达上百亿元。可见，AMC已经悄然成为“托底”地产的援军。

目前AMC已形成“5+2+银行系AIC（金融资产投资公司）+外资系+N”的多元化格局。其中，全国性AMC共5家，分别是中国华融、中国长城、中国东方、中国信达、中国银河。前四大AMC均成立于1999年，并于2004年起开始商业化转型，目前已成为拥有不良资产经营、银行、证券、保险等业务的综合性金融集团，其中信达、华融两大AMC已于港交所上市。而四大AMC早期就成立了地产运营平台：中国华融成立了华融置业、中国信达成立信达地产、中国长城成立了长城国富置业、2015年初中国东方则通过收购上海证大50%股权介入地产。其中，信达地产因偏爱“地王”项目为人熟知，于2015年末到2016年初接连拿下73亿元总价的上海新江湾城地王、30.3亿元的深圳坪山地王、33.6亿元的合肥滨湖地王、33.9亿元的杭州南星地王等。作为专业的资产管理机构，AMC公司有处置不良资产的丰富经验，能快速推进收并购项目落地，有望加快已违约或已出险的企业资产处置进度，有助于加速房地产行业风险化解和市场有效出清，同时保障交付。

2 入局时机

积极的动作并非没有原因，在房企暴雷事件频出的当下，国有AMC被赋予重任。2021年末房企流动性危机持续延展开始，政策便开始鼓励AMC加入化解房企债务风险，为出险房企纾困。

今年1月底，中国金融管理部门召集几家AMC开会，研究按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。此次会议为AMC出手处置、并购风险房企优质项目铺平了道路。2月8日，银保监会召开专题座谈会，要求持牌AMC们聚焦不良资产处置主业、助力化解包括房地产行业在内的因素导致的相关金融风险化解工作。融资上同样获得较大支持，上半年，东方资产和长城资产地产纾困金融债相继获批。2月18日，东方资产100亿元金融债券发行计划获批，并于3月份成功发行，票面利率为3.15%，东方资产也成为首家发行地产纾困金融债的AMC。同月，长城资产成功发行100亿元金融债券，3年期票面利率为3.30%。两家AMC均表示，发行金债券主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置、房地产行业不良资产纾困、房地产金融风险化解等相关不良资产主营业务。中国华融总裁助理高敢表示，随着房地产行业进入周期调整新阶段，与房企债务化解、低效无效资产盘活、企业结构调整、民生保障等相关的不良资产业务机会激增，将给公司带来较多的不良资产收购来源和业务机遇。

4月网传消息，央行召集金融机构与世茂、中梁、绿地、中南、奥园、恒大、融创、荣盛、阳光城、融信、佳兆业及富力这12家房企开会，帮助引导收并购业务为房企纾困，盘活其存量资产。据悉，会议主要内容正是关于不良资产处置，政策包括：（1）可以收2021年年底以前资产用途是土地价款的、可以收金融机构暂未纳入不良的贷款、可以收集团2021年年底之前的关联方应收账款;（2）以上业务开展不纳入房地产贷款集中度管理，保证按揭发放;（3）以上业务资本金按照50%计量，同时全力支持开发贷，资金务必封闭管理;（4）与关联方合作收购，不纳入重大关联交易;（5）对这12家房企的四证不全项目并购、涉及并购贷款臵换土地出让金项目等合规性要求有所放松;（6）存量逾期补充增信后展期。

资产机会同样是一个重要因素，目前流动性危机仍在不断延展，遇到困难的房企会选择与AMC洽谈收购事宜，市场具有更多资产机会。另一个则是进场时机：一方面，行业下行阶段有利于资产价格谈判;另一方面，上半年不断释出的松绑政策，销售有望迎来恢复。

3 援房路径

从援房路径上看，AMC主要以收购债务等不良资产为主，通过收购其他机构对房企的债权，成为房企的债权人，之后再进行债务重组，通过对还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一系列重组安排，帮助房企减轻短期流动性压力。

在收购债务上，根据是否拿出资金参与，可以分为轻资产与重资产两种模式。所谓轻资产，即AMC不参与出资或者出资较少，仅充当中间人的角色，为不良资产出让方提供相关的金融中介服务。但这种模式往往效用有限，真正拿出资金参与债务化解的重资产模式才是AMC帮助房企纾困的重点，这也是目前绝大多数AMC纾困房企所采取的方式。

重资产模式有收购债务和收购房企两种选择。收购债务是AMC从金融机构收购房企债务等不良资产，然后注入资金，或找其他开发商合作卖出在建工程或代建，尽可能大范围把出险房企的未完工项目匹配资金、完成后续开发。另一种选择则是直接参与房企收购，中银证券一份研报中指，部分AMC旗下虽然有地产开发平台，但经验较少，直接参与全国性房地产企业的收购需要面对一系列新的合规与操作问题，难度较大。

在债务复杂程度提升的大背景下，目前的不良资产外延也在不断拓宽，AMC要由过去单纯收包处置思维转变为综合服务思维，创新不良资产处置方式，综合运用并购重组、债转股、资产证券化、探索特殊机遇基金、重组等模式。企业重组层面包括收购兼并、分拆、债转股，资产债务的层面则是资产置换、债务置换、延展、债务的减免等。

根据项目复杂度等不同情况，AMC化解房企债务的模式也不同。

第一种是直接进行债务重组，这种模式往往针对资产充足、具备一定的运营开发能力，但出现短期流动性问题的房企，AMC通过收购债权，对债务期限、担保抵押条件等进行整体重组，给予一定还款宽限期，并根据项目实际情况提供流动性资金支持，让房企能够以时间换空间，实现项目的退出。

第二种则是引入战略投资方进行重组盘活，这种模式往往针对项目有优质的土地资源，但债务人房企本身开发能力及实力不足，无力开发项目导致到期无法偿还的情况，AMC在对债务进行重组的同时，可以通过引入实力较强的地产开发商作为战略投资人来帮助盘活资产。在这种操作模式中，债务人可以让渡一部分项目收益权给战略投资人，由战略投资人对项目代管、代建、代销，最终通过盘活项目，正常销售的方式实现项目退出;若债务人愿意直接出售项目换取现金流来尽快脱困，则AMC可以协助寻找合适的收购方，撮合交易的达成，最终通过资产处置的方式实现项目退出。

第三种则是针对物业已经建成，由于错误定位、经营不善等原因出现流动性问题，AMC可以与专业机构合作，通过改造和专业运营提升物业价值，以盘活资产。第四种则是参与困境房企破产重整，一些房企由于自身经营不善导致债务危机爆发，各家机构交叉违约，债权债务关系较为复杂，这种情况可以通過破产重整推进地产企业债务风险化解。AMC可以作为债权人参与重整方案设计，也可以参与共益债权投资，对于看好的项目可以作为破产重整过程中的战略投资者或财务投资者参与重整投资，实现投贷联动。

4 佳兆业标本

AMC在处置地产类不良资产时，更多会提前对接优质房企作为意向收购方。比如，参与纾困佳兆业的长城资产，便联合作为央企的招商蛇口，共同搭建独立的合作平台推动佳兆业部分项目的开发。

今年4月2日，佳兆业与招商蛇口、长城资产在深圳签署战略合作协议，约定以佳兆业在深圳、广州、东莞、佛山等粤港澳大湾区的城市更新为基础，设立三方合作平台共同开发。除此以外，各方还约定推动存量商住开发、商业综合体，以及文旅、邮轮等层面的合作。招商蛇口提及，三方以佳兆业在深圳、广州、东莞、佛山等粤港澳大湾区核心城市的城市更新储备资源为基础，进行全面的梳理研究，以“成熟一个、合作一个”为原则，不断将成熟项目置入三方合作平台。能够发现，此次不良资产处置并非简单股权合作或资产收购，而是建立一个三方合作平台来盘活佳兆业的资产，并且招商蛇口对标的质量设置防火墙防范风险。

在这一模式中，佳兆业成熟的项目注入三方合作平台，提供优质土地资源及城市更新优势，招商蛇口提供开发优势，AMC则提供综合处置、盘整改良、资产管理优势。总的来说，目前房企与AMC合作最主流的合作模式是重组再开发，即“不良资产处置、重组、再开发”模式。这一模式下，AMC负责不良资产的处置和重组，而房企作为意向收购方负责再开发和运营。

具体操作上，AMC通过收购债权取得作为抵债物的房地产项目。作为牵头人，AMC需要先对不良资产进行处置，往往通过债转股、以股顶债、债务重组等方式。在对不良债权进行谈判完毕后，引入意向收购方即优质房企进行投资，产权及股权转移至房企，共同参与追加投资、债务重组、跟踪管理，使得问题项目的不良转为正常。期间，房企凭借其地产开发运营能力，对问题项目进行改造、再开发，进而推向市场变现，双方各自获得相应的收益。另一种则是联合管理开发和代建，此类为房企与AMC旗下地产子公司直接合作，合作开发经营或进行品牌代建，获得共同开发或代建收益等。