沃森生物主业存隐忧

杜鹏

2021年，沃森生物（300142.SZ）实现营业收入34.63亿元，同比增长17.82%;净利润4.28亿元，同比下降57.36%。

沃森生物收入虽然实现增长，但是其绝大多数疫苗产品表现欠佳，销售额和批签发量双双下滑，其中不乏腰斩者。公司2021年收入增长完全依靠单一大品种支撑，但是这款产品的批签发量也不乐观，竞争也在加剧，未来成长存疑。

沃森生物增收但净利润爆雷，主要是持有的股票资产价格大跌和研发投入大幅增加所致。此外，公司在销售费用控制方面不如竞争对手。

多款疫苗销售下滑

沃森生物主营业务分为自主疫苗、技术服务、中间产品、其他，2021年自主疫苗收入34.28亿元，几乎贡献上市公司全部收入。

沃森生物共有七个自主疫苗产品。尽管公司2021年整体收入实现增长，但是有六个疫苗产品均表现不好，其中五个产品收入均是下滑，不乏收入腰斩者，另外一个产品虽有增长，但也是仅有个位数小幅增长。

2021年，公司Hib疫苗销售收入下降24.92%至1.52亿元，AC结合疫苗收入下降10.97%至1.04亿元，ACYW135多糖疫苗收入下降3.55%至8815万元，AC多糖疫苗收入增长3.62%至1亿元，23价肺炎疫苗收入下降67.09%至2.26亿元，百白破疫苗收入下降71.56%至1142万元。

中国疫苗实行批签发制度，从批签发到确认收入大约有几个月时间，上面几款疫苗批签发量数据同样不容乐观，其中有三款产品的批签发量降幅超过70%。

根据年报，2021年，公司Hib疫苗批签发量下降33.05%至171万（剂/瓶），AC结合疫苗批签发量增长1.29%至128万（剂/瓶），ACYW135多糖疫苗批签发量下降70.05%至82万（剂/瓶），AC多糖疫苗批签发量增长14.98%至1814万（剂/瓶），23价肺炎疫苗批签发量下降84.26%至90万（剂/瓶），百白破疫苗批签发量下降71.13%至350万（剂/瓶）。

数据表明，沃森生物多数疫苗产品的收入和批签发量均表现不好，因为相关产品市场规模不大，但竞品众多、竞争激烈。

如Hib疫苗整个市场规模不足10亿元，中国上市的Hib疫苗包括单苗和多联苗，均为二类苗，单苗厂商主要有康泰生物、沃森生物和兰州所，多联苗厂商主要有赛诺菲、康泰生物、智飞生物。多联苗可以大幅减少接种次数，逐步替代单苗是大趋势，导致Hib单苗批签发量不断下滑。

大品种存隐忧

在绝大多数疫苗表现不好的情况下，沃森生物2021年整体收入为何仍能够实现接近20%的增长呢？这背后全靠13价肺炎结合疫苗单骑救主。该款疫苗主要是用于婴幼儿的主动免疫以预防由肺炎链球菌血清型等引起的侵袭性疾病，2021年销售额同比增长65.59%至27.46亿元，为上市公司贡献收入增量10.88亿元。

收入代表的是过去，批签发量代表的是未来。相比靓丽的收入数据，沃森生物13价肺炎结合疫苗的批签发量数据并不好，2021年仅同比增长10.88%至495万（剂/瓶），且面临的竞争在持续加大。

辉瑞“沛儿”2016年进入中国市场，之后独霸市场9年。2019年12月，沃森生物“沃安欣”获批上市，成为国产首个13价肺炎疫苗，之后迅速抢占了辉瑞不少市场份额。不过，两强共占市场的格局并没能维持多久，2021年9月康泰生物的“维民菲宝”成功获批上市，形成“三国杀”的竞争格局。此外，康希诺、兰州所等企业均在研发13价肺炎疫苗，未来也有望成为该领域的强劲竞争对手。

中泰证券研报显示，“沛儿”价格为698元/针，“沃安欣”的公开定价为598元/针。根据西南地区首针仪式新闻发布会，“维民菲宝”价格为485元/针。

除了以上疫苗以外，沃森生物备受市场关注的2价HPV疫苗已于2022年3月正式获批。HPV疫苗用于预防女性宫颈癌，属于大品种疫苗，市场规模高达百亿元。2019年年底，万泰生物的“馨可宁”作为国产首家二价HPV疫苗获批上市后，市场销售快速放量，2021年销售额达到34.7亿元。因此，市场对沃森生物2价HPV疫苗前景充满期待。

但是乐观背后的隐忧也不容忽视。相比二价HPV疫苗，九价和四价HPV疫苗更加有效，由默沙东独家供应，垄断着国内HPV疫苗市场绝大部分市场份额，低阶的二价HPV疫苗要想去抢占前者市场份额并非易事。再者，在二价HPV疫苗市场，万泰生物的“馨可宁”市场份额超过了85%，呈现一家独大格局，沃森生物最终能够抢来多少份额存在不确定性。此外，国内瑞科生物、康乐卫士等企业都在布局二价HPV疫苗，产品上市后将加剧竞争。

研发管线是判断疫苗企业前景的重要依据。目前沃森生物布局有不少在研疫苗品种，其中最受市场关注的是新冠mRNA疫苗，目前处于Ⅲ期临床研究阶段，是国内研发进度最快的新冠mRNA疫苗。

但是，如果放在全球市场来看， 辉瑞和莫德纳的mRNA新冠疫苗早已上市销售，并以367.81亿美元和176.75亿美元的年销售额占据2021年全球药物TOP10榜单的第一、第三名。相比而言，沃森生物的mRNA新冠疫苗不具备优势。

净利润爆雷

沃森生物2021年收入增长17.82%，但是净利润却下降57.36%，属于典型的增收不增利。

财报显示，公司2021年公允价值变动净收益为-2.81亿元，而2020年为2.8亿元，前后差值高达5.61亿元，这正是造成公司2021年增收不增利的罪魁祸首。

对此，沃森生物年报解释称，公司持有已上市的嘉和生物股票期末价格下跌，形成公允价值变动收益-4.22亿元。

嘉和生物为港交所上市公司，2020年10月上市后股价便一路下行，从最高点32.2港元/股最低跌至3.52港元/股，最大跌幅89%。3月30日收盘，嘉和生物股价也仅为4.42港元/股。嘉和生物股价遭重创，从而导致沃森生物业绩巨大波动。

根据2021年年报披露的数据判断，沃森生物持有的嘉和生物股权被计入其他非流动金融资产。在此期间，沃森生物对该科目下的金融资产，有过2.13亿元的购入和9392万元的出售行为，表明其对所持股票有短线交易行为，存在不务正业之嫌。

研发费用大幅增加是导致公司2021年增收不增利的另外一个重要原因。财报显示，沃森生物2021年研发费用6.21億元，同比大增252.13%，远远高于收入增幅。这与两方面因素有关，一方面，其2021年研发投入同比大幅增加138.68%至7.54亿元;另一方面，其对研发投入资本化采取了更为严谨的会计政策，2021年资本化比例只有17.56%，2019年和2020年该比例分别为74.93%、44.12%。

增加研发投入及减少资本化比例对利润的负面影响立竿见影。但是从长期来看，这种做法有利于增强产品竞争力，值得肯定。沃森生物2021年年报称，公司积极推进重点研发项目的国内、国外临床试验，这些对未来的投入最终能否产生预期效益值得关注。

销售费用方面，沃森生物2021年同比增长17.77%至13.31亿元，与收入增幅基本持平，对净利润增幅没有造成拖累。但是，不容忽视的是，这项费用是沃森生物金额最大的开支，2021年销售费用率高达38.44%，成为吞噬利润的最大黑洞。

与同行进行比较的话，智飞生物2020年销售费用11.98亿元，占营业收入的7.88%;万泰生物2021年销售费用16.9亿元，占营业收入的29.4%。沃森生物销售费用率显著大幅高于行业内最具有代表性的两家龙头疫苗上市公司，说明其在销售费用控制方面做的不好。

资产方面，沃森生物其他应收款金额变动较大，该科目2021年年末有7.52亿元，相比期初增幅149.47%，其中“股票期权激励行权款”期末金额2.48亿元。按照字面意思理解就是，激励人员已经行权拿到了股份，但是还没有把股权款支付给上市公司，表明这些激励人员在无偿占用上市公司资金，存在损害上市公司股东利益之嫌。

《证券市场周刊》记者给沃森生物发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。