东方电缆：抢装潮后高增长“熄火”？

吴新竹

东方电缆（603606.SH）2021年年報出炉，扣非归母净利润较上年增长39.44%，与2018-2020年的历史净利润增长幅度相比骤然下降，尤其在第四季度，公司与上年同期相比出现增收不增利，盈利增长似乎到达了阶段性瓶颈。

受益于国内对海上风电的政策扶持，近年来公司的海缆业务盈利爆发，海缆的毛利额达到公司整体毛利额的70%以上。2021年，海上风电经历了补贴退坡之前的抢装潮，2022年，行业空间预计收窄，平价上网的趋势推动行业整体全方位降本增效，而东方电缆的降本空间、降本途径极为有限，曾经支撑公司高盈利的逻辑承压。

业绩或将归于平淡

2018年起，东方电缆的盈利水平进入快速上升期，2018年至2021年的营业收入同比增长率分别为46.67%、22.03%、36.90%和57%，归属于上市公司股东的扣非净利润同比分别增长345.09%、170.40%、89.28%和39.44%。2021年，公司营业收入和扣非归母净利润分别达到79.32亿元和11.49亿元。按业务分部来看，陆缆系统收入从18.82亿元增加至38.41亿元，海缆系统收入从10.72亿元增加至32.73亿元，海洋工程收入从6785万元增加至8.09亿元。

伴随着中国特高压、可再生能源发电的建设深入，公司陆缆系统收入稳步增长，海缆系统、海洋工程收入呈现出翻倍增长则是得益于海上风电行业的快速崛起。2016年起，中国特高压建设加速，2021年线路长度达到4.22万公里，不断突破西北地区电力外送瓶颈;“十三五”期间，新能源消纳利用能力受到重视，风电利用水平得以提升，清洁能源消纳行动计划要求2018年至2020年全国平均风电利用率分别高于88%、90%和95%，扭转了大面积弃风现象，为风电运营提供了保障。

2018年至2021年，中国海上风电新增装机容量分别为1.73GW、2.49GW、3.85GW和16.90GW。新增装机增长迅速，一方面因为标杆电价的出台推动了海上风电建设的积极性，2014年6月，国家发展改革委公布潮间带风电项目含税上网电价为每千瓦时0.75元，近海风电项目含税上网电价为每千瓦时0.85元;另一方面是补贴方式转变带来的抢装潮，2019年1月的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》明确，从2022年开始，中央财政不再对新建海上风电进行补贴，鼓励地方政府自行补贴支持本省海上风电项目的建设。2021年是中国海上风电中央财政补贴的最后一年，新增装机量创新高，累计装机规模达到2638万千瓦，中国海上风电装机规模居于世界首位。

在如火如荼的电网建设大背景下，东方电缆的业绩一路高歌猛进，2017年12月通过定向增发募集资金净额6.90亿元，2020年9月可转债募集了7.86亿元，用于海洋能源互联用海缆系统项目、高端海洋能源装备系统应用示范项目以及补充流动资金。公司的陆缆系统销售量由10.98万千米增长至15.79万千米，海缆系统销售量由415千米增长至1420千米，公司的固定资产周转率较高，2020年和2021年分别为10.28次和12.46次，总资产周转率分别为1.01次和1.10次，有利于净资产收益率的提高。不过，公司2021年的扣非摊薄净资产收益率为23.54%，较上年下降了2.81个百分点，ROE似乎到达了一个瓶颈。

回看2021年第四季度单季的数据，东方电缆的营业收入为21.59亿元，较上年同期增长41.10%，而归母净利润仅为2.27亿元，同比下降17.03%，增收不增利。在手订单方面，2021年年末的合同负债余额为6.27亿元，与上年末的8.25亿元相比显著下滑。据沿海省份公布的“十四五”海上风电建设计划，中国海上风电建设规模预计在60GW以上，扣除2021年的16.90GW，2022年至2025年年均新增装机容量在10GW左右，意味着东方电缆的海缆类业务增长空间出现阶段性天花板，曾经支撑着公司业绩高增长的要素将很可能缺失。

毛利率下降明显

东方电缆2021年毛利率下滑幅度较大，从上年的30.55%下降到25.34%。电线电缆产品主要原材料为铜、铅、绝缘料、屏蔽料、护套料、钢丝等，其中铜材料占产品总成本的比例最大，2020年3月下旬至2021年5月中旬，伦敦金属交易所现货铜结算价格持续震荡上行，每吨价格由4617美元涨到10725美元，尔后徘徊在8922美元以上。电线电缆生产企业一般采用“成本加利润”与招投标相结合的产品定价模式，随原材料价格的波动而波动。2021年前三季度，东方电缆的毛利率较上年同期下降了2.91个百分点，同样在原材料上涨的情况下，同行毛利率所受影响更小，汉缆股份的毛利率较上年同期上升了2.02个百分点，中天科技和宝胜股份分别较上年同期下降了0.93个和0.34个百分点。

具体到业务分部层面，2021年，东方电缆陆缆系统毛利率为9.49%，较上年下降了2.60个百分点;海缆系统毛利率为43.90%，较上年下降了9.82个百分点;海洋工程业务毛利率为25.14%，较上年同期上涨了1.59个百分点。海缆系统毛利率下降显著，从该业务的成本构成来看，直接材料占成本的94.90%，较上年上升1.80个百分点，直接材料占比的小幅提高只是毛利率大幅下降的因素之一。公司是较早布局海缆业务的电缆企业，2020年毛利率曾经高达53.72%，却没能继续保持，究其原因，竞争对手对其技术的赶超以及市场份额的争夺不可忽视，或将对公司海缆业务的毛利率造成持续挤压。

截至2020年9月，东方电缆拥有20项发明专利和61项实用新型专利，2021年上半年获得3项专利授权，在竞争对手面前没有显著优势。汉缆股份拥有140多项专利技术;截至2021年5月，中天海缆取得授权专利239项，其中国内发明专利49项;截至2019年3月，亨通光电与电缆有关的专利在140个左右。2021年，东方电缆的研发费用占营业收入的比例为3.36%，处于行业平均水平，公司为产品构筑的护城河受到冲击。

降本压力犹在

平價上网是可再生能源逐步取代传统能源的必要途径，政策层面规定，2019年起新增海上风电项目必须通过竞争配置确定项目业主单位，海上风电标杆上网电价改为指导价，符合规划、纳入财政补贴年度规模管理的新核准近海风电指导价调整为0.8元，2020年为0.75元。2022年起，新增海上风电项目不再纳入中央财政补贴范围，一定程度上成为加速实现海上风电平价上网的推动机制。

2021年中国海上风电成本结构显示，风电机组占据了47%的投资成本，塔筒占4%，送出电缆和列阵电缆分别占5%和3%。成本下降是海上风电行业最终实现平价上网的保障，随着海上风电补贴的不断退坡，行业各环节降低建造及发电成本已成大势所趋，方法包括机组容量大型化、更多使用半直驱及直驱类型、选址位置向深远海拓展、风机及塔筒价格不断下降、采用高压交流或柔性直流输电技术等。海缆属于海上风电主要硬件设备，和其他环节相比，提升使用效率的空间似乎不大，降本弹性不足。

电力电缆又是一个料重工轻的行业，主要原材料占生产成本的比例过高，铜、铝属于大宗商品，受宏观经济形势、产业政策、主要生产国生产状况、投资者情绪等各方面因素的影响，具有投资、投机的属性，市场价格波动风险较大，十分考验电缆企业的议价能力及资金实力。2021年，东方电缆经营活动产生的现金流量净额为5.86亿元，低于2019年及2020年的水平;公司购买商品、接受劳务支付的现金为53.24亿元，同比增加了24.13%;年末存货余额高达15.18亿元，同比增加59.79%，反映出公司加大了备货力度。另一方面，公司的在建工程大幅增加，当期转入固定资产3.15亿元，固定资产余额为7.57亿元，在建工程余额为8.74亿元，分别较2020年增长46.50%和68.65%。

这样的扩产幅度很可能超过了市场空间的增长幅度，是否会出现阶段性产能过剩有待观察。

经历抢装之后，海上风电2021年开工的项目基本抢在当年年底前完成并网，2022年及以后并网的项目基本上是2022年开始招标或开工的项目。据预测，2022年海上风电将会是装机小年、招标大年，2022年招标和开工的量会在2023年左右转化为并网量。据统计，“十四五”期间海上风电的总规划量约为60-70GW，预计能够实施的装机量在42-56GW。券商估计，2022年至2025年，海上风电新增装机量分别在4.5GW、8.5GW、10GW和13GW，在市场空间有限的前提下，东方电缆或将面临与同行的激烈竞争。

截至发稿，东方电缆未就本文所提疑问做出回复。