金龙鱼业绩大降之谜

杨现华

金龙鱼（300999.SZ）2021年净利润下降超过30%，公司声称原材料涨价带来的毛利率下滑是业绩不佳的主要原因，事实果真如此吗？

作为食用油龙头，金龙鱼原材料采购中规模最大的是大豆和棕榈油等。2020年下半年，这两种作物就已经开始涨价了，但金龙鱼的大豆采购均价不但没有上涨甚至还有所下降。2021年大豆上半年涨价下半年跌价，金龙鱼的采购却有别于市场，均价始终上涨。

棕榈油情况与之类似，在金龙鱼的原材料采购中，来自关联方的规模并不低。公司是否通过关联采购调节了原材料进货价格呢？2020年是金龙鱼上市第一年，在经销商并没有明显增长情况下，金龙鱼厨房食品在经销商渠道实现两位数以上的高增长;2021年经销商渠道大幅增长，公司经销商的收入却基本原地踏步了，这究竟是为何呢？

原材料单价背离

2021年，金龙鱼实现营收2262.25亿元，同比增长16.06%;实现归属母公司股东的净利润41.32亿元，同比下降31.15%。这是金龙鱼五年来净利润首次下降，毛利率下滑和套期保值损失是两大主要原因。

2021年，金龙鱼毛利率为8.18%，刷新了公司毛利率的新低，尤其是占公司60%以上的厨房食品-即米面油等业务的毛利率从2020年的13%（2020年年报中的数据，2021年年报中为11.50%）降至2021年的8.3%，降幅接近四成。公司另一主业饲料原料及油脂科技-主要是生产米面油过程中的副产品和棕榈油等为原料加工而成的化学品等，2021年其毛利率为7.41%，降幅略超30%。

在金龙鱼的原材料采购中，大豆始终是占比最高的一项。2021年公司超过1700亿元的采购中，大豆及加工品采购额超过40%。因此，大豆价格对金龙鱼厨房食品的成本影响最为直接。

年报显示，2021年，金龙鱼大豆及加工品采购单价为4734元/吨，较2020年的3145元/吨大涨50.52%，是所有原材料产品中涨幅最高的一个。

按照招股书，金龙鱼原材料中大豆、棕榈油主要采购自境外。芝加哥大豆期货在2020年5月份创下阶段性低价后就开始启动上涨势头，一年时间价格基本翻倍。之后大豆期货价格又快速回落，至2021年年底已经跌至年初水平，最大回撤达到25%左右。2022年后又开始新一轮上涨，很快刷新2021年年中的高点，并直逼2012年的历史高位。

2021年上半年，金龙鱼大豆及加工品采购单价为4548元/吨，同比上涨了54.44%。2021年全年采购单价为4734元/吨涨幅继续超过50%。在期货市场价格大幅回落的情况下，金龙鱼的采购价格不但没有下降，反而在持续明显的上涨。

金龙鱼的销售并没有明显的季节性，公司各季度销售基本相差不大。上半年占比约45%略少，下半年收入占比55%左右。境外采购的大豆主要从美国、巴西和阿根廷等国进口，美国大豆下半年收获，南美则是上半年收割。

大豆成熟期上下半年各有一次，原材料也并不存在集中在某几个月份的波动。金龙鱼又按照期货市场的公开价格为依据确定采购价格，因此，采购单价与期货市场相背离就难以解释了。

大豆和棕榈油等又是金龙鱼关联交易的主要内容。按照招股书，金龙鱼和关联方之间的采购主要为大豆、棕榈油，价格主要依据芝加哥期货交易所大豆期货、马来西亚衍生品交易所棕榈油期货等大宗商品的期货市场价格确定。

在2021年大豆价格涨跌互现、棕榈油价格涨幅也不如公司采购单价涨幅的情况下，关联交易的利益向谁倾斜了呢？

对此，金龙鱼相关负责人对《证券市场周刊》表示，2020年以及2021年，大豆及加工品采购价格同比的变化主要是由于价格和结构影响导致的;以2021年为例，大豆及加工品采购价格同比增幅超过30%，一方面受大宗商品价格持续上涨影响，另一方面该品类下豆油采购占比上升，从而使该品类采购价格同比增幅较大;此外，公司厨房食品、饲料原料产品销售及原材料采购均存在季节性特征;公司不存在向关联方输送利益的情况，公司会在遵守关联交易有关法律法规以及公司有关关联交易制度的前提下开展与关联方的交易。

关联交易不降反增

与关联销售不过数十亿元相比，金龙鱼上百亿的关联采购规模显然更大，主要为棕榈油、大豆，依照公开市场价格确定。

上市前的2017-2019年，金龍鱼自关联方的关联采购金额分别为250.85亿元、217.24亿元和252.06亿元，上市后的2020-2021年其关联采购金额分别为274.56亿元和344亿元。2021年关联采购增长超过25%，是关联采购增长最快的一年。

在招股书中，金龙鱼还称为了减少关联交易要采取种种措施。可事实却是，上市后公司的关联交易反而快速增长。而且，金龙鱼自关联方采购的价格多数较第三方的价格更高。

2017-2019年，金龙鱼的大豆采购价格始终超过第三方均价2%或者3%，但由于采购金额在百亿元左右，采购差价的绝对金额并不少，尤其是金龙鱼的毛利率仅有10%上下。2021年，金龙鱼采购单价走势较期货市场走势明显相悖，溢价明显，超出的采购额流向了哪里呢？

早在2020年年底，金龙鱼就预计2021年与关联方发生的日常关联交易总额不超过381.76亿元。由于原材料涨价等，公司又追加关联交易规模，最终全年关联采购和销售达到480亿元左右。

2021年年底，金龙鱼再度公告下一年预计的关联交易规模为597亿元，继续增长约25%。在上市前的2017-2029年，金龙鱼关联销售和关联采购合计最多也不过280亿元出头。销售距离翻倍增长相差甚远，关联交易已经翻番了。

金龙鱼的销售渠道也暗流涌动，其产品销售以直销为主，经销商为辅，经销商销售增速与规模扩张却相悖，和直销的毛利率也在上市前后不一，这是为什么呢？

说不清的经销毛利率

金龙鱼产品分为两大类-饲料原料及油脂科技产品，公司主要采用直销模式。收入占比基本在60%以上的厨房食品分为经销和直销，经销商的多寡直接影响经销收入的增长。

根据招股书，2017-2019年，金龙鱼经销收入分别为424.23亿元、460.1亿元和530.13亿元，占比基本在30%左右;期末经销商数量分别为3190家、3738家和4406家，净新增数量分别为606家、548家和668家，渠道在平稳增长，来自经销商的收入也同样随之稳定增加。2020年是金龙鱼上市首年，期末公司经销商数量5097家，增加了691家，经销商队伍继续稳定扩张;经销收入为636.09亿元，同比增长了20.88%。经销收入也一举超过直销收入，成为公司厨房食品最大的收入来源。

2019年，金龙鱼经销渠道收入增长就超过了两位数，彼时伴有经销商数量的略微快速增长。且不说2020年有新冠疫情的影响，公司经销商数量也没有明显增长，收入却能实现有史以来最快增长。

但这种增长仅持续一年就戛然而止。2021年，金龙鱼厨房食品中来自经销商的收入为656.38亿元，同比增长只有3.19%;经销商增加了1024家，经销商队伍扩张到6121家。这是经销商规模扩张最快的一年，却也是经销商收入增长最慢的一年。

2020年是金龙鱼上市首年，即便有疫情困扰，在没有大规模扩张经销商渠道下，公司经销收入还是实现了最高增长。在上市过后，经销商数量增长最快，疫情的扰动也明显减轻，来自经销商的收入却降至最低。金龙鱼有没有通过经销商调节收入呢？

上述负责人表示，公司2020年年底经销商数量5097家，增长幅度为15.7%，亦实现较大增长;公司直销和经销模式下产品结构和销售渠道不同，所以整体收入变化会有所不同。

根据年报，2019-2021年，金龙鱼厨房食品经销业务毛利率分别为13.75%、14.15%和8.76%，直销毛利率分别为11.6%、11.73%和7.91%，即经销商的毛利率都在直销之上。

一般情况下，在销售渠道中，由于经销商要分食部分收益，经销渠道的毛利率要要低于直销渠道的毛利率，金龙鱼却恰恰相反。

如果一直如此也无可厚非，这或许与公司采取的价格策略、产品渠道限定等有关。金龙鱼的招股书显示，情况并非如此。在上市前，公司厨房食品分类中，经销毛利率基本都低于直销毛利率。

在上市招股书中，金龙鱼没有简单披露厨房食品经销和直销不同渠道的毛利率，而是按照不同产品详细披露不同渠道的毛利率。金龙鱼将厨房食品分类为零售产品、餐饮产品和食品工业产品，分别主要滿足家庭、餐饮和食品工业客户的需要。

无论是零售产品和餐饮产品，金龙鱼直销渠道的毛利率都要高于经销商的毛利率。2017-2019年，公司零售产品经销毛利率为14.65%、16.26%和17.05%，直销毛利率为19.24%、20.7%和22.61%。直销毛利率都超过了同期经销毛利率五个百分点左右。

餐饮产品与之类似。2017-2019年，金龙鱼这类产品经销毛利率为2.18%、4.14%和5.24%，直销毛利率为5.65%、9.28%和7.57%。即便最后一年差距拉近，金龙鱼餐饮产品直销的毛利率仍然超过经销渠道。

对于两种产品经销商毛利率都较低，金龙鱼的解释是价格让利。在厨房食品中，只有食品工业产品的收入来源中，经销商毛利率高于直销，但差异基本不大。2017-2019年，金龙鱼食品工业产品经销毛利率为8.74%、13.51%和15.43%，直销毛利率为9.08%、9.81%和12.93%。

而且，金龙鱼食品工业客户的销售收入占比区间约为14.06%到15.53%，收入占比低，难以对厨房食品毛利率产生决定性影响。

不难发现，上市前，金龙鱼厨房食品销售渠道中，经销渠道的毛利率是要低于直销渠道的毛利率的，这也符合一般的商业规律。上市后经销商的毛利率开始高于直销，经销商向终端销售的产品价格与直销并不会有明显的区别，否则价高者将被淘汰出市场。那么经销商到底要靠什么在中间环节赚取利润呢？

招股书中，金龙鱼并没有介绍，公司经销商销售的米面油等产品与直销产品没什么太大的不同。上市前后，经销渠道和直销渠道究竟发生了什么，才会使毛利率前后相反。

在影响金龙鱼利润的因素中，除了毛利率之外，便是套期保值损失了。由于公司采购的原材料以大豆等大众农产品为主，为了规避价格波动稳定业绩，公司在期货市场进行了套期保值，本意是为了稳定业绩，但却成了业绩波动的加速器。

套期保值连年亏损

继2020年套期保值亏损后，2021年金龙鱼套期保值再度大幅亏损。为了减小原材料价格和汇率波动造成的不利影响，金龙鱼已经习惯使用期货、远期外汇合约等金融衍生工具进行套期保值。

上市前套期保值基本带来利润加成，上市后套期保值则成了利润黑洞。金龙鱼套期保值的损益主要体现在投资收益和公允价值变动损益两个科目。2020年，金龙鱼金融衍生工具投资收益和公允价值变动损益合计亏损了38.65亿元。

此时公司主业增长，毛利率亦有所增加，净利润尚能保证增长。

2021年，金龙鱼金融衍生工具投资收益和公允价值变动损益合计亏损了11.2亿元。套期保值的亏算在收窄，但公司主业盈利降幅明显，套期保值连续两年成了金龙鱼的业绩拖累。

这或许与金龙鱼加大套期保值规模有关。根据年报，2020年，公司金融衍生工具买入金额高达1848.27亿元，卖出规模则达到了2261.15亿元。2021年套期保值亏损收窄，买卖金额也明显缩水，全年买入金额为1580.68亿元，卖出金额为1780.43亿元。

对于上市前套期保值的买卖规模，金龙鱼在招股书中没有详细介绍，但根据公司其他应收款的变化或许可见一二。2020年年末，金龙鱼其他应收款为41.94亿元，较上一年大幅增长超过了两倍。

金龙鱼的其他应收款主要为押金及保证金等，其中有多少是期货保证金呢？金龙鱼没有详细明说。不过根据公司受限资产介绍，其他应收款受限金额为27.8亿元，全部是期货保证金。因此，2020年年末金龙鱼期货保证金不会低于这一数额。

2021年年末，金龙鱼其他应收款微降至39.1亿元，受限规模为25.08亿元，同样变化不大。而上市前的2017-2019年，金龙鱼的其他应收款分别为17.54亿元、22.54亿元和13.78亿元。即使这些其他应收款全部来自期货公司，其规模也难以和上市后相比。

从其他应收款前五大客户也能看出类似变化。2017-2019年年末，金龙鱼其他应收款前五客户中属于期货保证金的合计为4.13亿元、6.72亿元和6.24亿元，上市后的2020年和2021年公司其他应收款前五客户中期货保证金总额为19.54亿元和11.33亿元。

金龙鱼进行套期保值的目的是为了减少原材料价格和汇率波动等因素对公司经营业绩带来的不利影响，这显然是为了稳定预期，而不是将套期保值当做金融投机的工具。套期保值的规模与自身采购和外汇需成一定比例才能起到稳预期的作用，平白无故放大套期规模，究竟是为了规模风险还是套取投机收益？

上述负责人表示，期货套保是根据公司整体的头寸情况、需求情况、行情预判等多因素进行的，2021年原材料价格的波动是前所未有的;公司制定了与套期保值相关的管理制度，严格管理期货头寸，尽量降低交易风险。