德赛电池：“果链”的困惑

诗与星空

2022年新年伊始，苹果市值一度冲上3万亿美元，成为全球第一个进入3万亿俱乐部的成员。股价强劲表现的背后，是数百家“果链”上市公司共同努力的结果。

十年前，如果哪家上市公司入围苹果供应商，必然会在年报里大书特书。即便是和苹果签署了保密协议，也会用“国际大客户”这类近乎明示的字样来彰显身份。但现在，打开A股“果链”上市公司的年报，会发现尽可能的回避提到和苹果的关系，反而是一再声明又拓展了新的大客户，不存在过度依赖大客户的情况。

为什么会出现这样的转折？

这和苹果对供应商的严格和苛刻有关，据统计，自2011年以来，中国大陆苹果产业链整体营收复合增速为35%，归母净利润复合增速为30%。但苹果供应商的淘汰率高达30%以上。一旦被踢出苹果供应链，意味着业绩下滑、资本出逃。比如被苹果“抛弃”的欧菲光，2020年度净利润由盈转亏达18.5亿元，2021年度预计亏损19亿-27亿元。和苹果合作四年，欧菲光累计净利润亏损，股价和最高峰比，跌幅高达72%。

最近又有苹果砍单的消息，市场闻风而动，导致相应的“果链”上市公司市值暴跌。

对此，欣旺达应该更有心得体会。2011年，在苹果的iPhone4s热卖的时候，曾经的电池供应商欣旺达被踢出苹果供应链，幸好遇到了正准备再创业的雷军，承接了小米的业务。虽然后来欣旺达再次成为苹果的电池供应商，但公司一直尝试多元化转型，从BMS到储能到动力电池，最终在动力电池领域实现了突破。

当年接替欣旺达为苹果供应电池的，是德赛电池（000049.SZ）。十多年来，德赛电池也经历着类似的困扰。

巧妙財技实现业绩大幅增长

2021年，德赛电池营业收入为194.71亿元，同比增长0.38%;归属于母公司股东的净利润7.94亿元，同比增长18.53%。

初看起来，虽然营收原地踏步，但经营质量有较大提升。然而实际上，利润表显示，实现利润总额9.50亿元，和上年同期9.19亿元相比，同比增长3.33%;实现净利润7.94亿元，和上年同期7.4亿元相比，同比增长7.25%。

正常情况下，上市公司的利润总额和归属于母公司股东的净利润增减幅度是大致相同的，但德赛电池的差异比较大。

在公司利润表里，“藏着”两个小秘密：一是所得税较大幅下降，导致净利润增幅增加;二是少数股东损益几乎为零，导致归属于母公司的净利润大幅增加。

2013年以来，公司的少数股东损益就没有低于过6000万元，绝大多数年份在1亿元上下，但2021年少数股东权益只有17万元。

这是如何做到的？

所谓少数股东权益，是上市公司控股子公司中，属于非控股方的那部分权益。比如公司持有控股子公司75%的股份，该子公司净利润100万元，那么有25万元的净利润归属于少数股东，这就是少数股东权益。

德赛电池在2020年和2021年加大了并购控股子公司股权的进程，将旗下所有控股子公司均转变为全资子公司（100%控股），从而减少了少数股东损益，也就实现了在经营未有较大改善的情况下，归属于母公司股东净利润的增加。

现金流困境

历年财报显示，德赛电池是一家高杠杆企业，资产负债率常年在70%左右。2021年，公司的资产负债率为68.18%。偿债能力指标欠佳，流动比率1.27，速动比率0.87。

现金流量表显示，公司经营性现金流量净额为4.8亿元，但同期投资性现金流量净额为-7.88亿元，其中主要支出是购建固定资产、在建工程等投资。这说明公司生产经营赚取的现金，不足以弥补设备更新带来的资金投入。

为了应对正常的资金周转，公司主要靠借款度日。

资产负债表显示，长短期借款（含一年内到期长期负债）高达15.55亿元，全年利息支出1.27亿元，成为影响净利润的重要因素。

公司账面仅有2.7亿元的现金，应付款项超过51亿元，很可能向上游供应商采购都是难题。

但是，蹊跷的是，公司全年利息收入达到了1.02亿元。这和公司账面现金余额严重不匹配，这是什么原因呢？

原来公司旗下两家子公司开展了存美元贷美元的业务，将购买原材料的货款存在银行作为保证金，然后银行代为支付进口材料款。这些看似不合逻辑的利息，正是保证金产生的。

公司在年报中解释，为便于理解，在填制财务报表的时候，直接减少了短期借款和银行存款，未再将保证金存款作为一项资产，也未保留短期借款的账面余额。2021年年报中，公司将 75014.08 万美元的存款保证金与短期借款对冲抵销。

作为资深的财务专家，笔者觉得这里的“便于理解”反而让人难以理解。如实填列并不会引起误解，反而经过此番操作，公司的年报中，短期借款的金额不至于过于庞大。

存货风险

“果链”上市公司，最常见的问题是什么问题？

存货。

由于这类上市公司存货金额巨大，且大多数是贬值非常快的电子元件，存货跌价损失的风险也就非常大。同时，为了保护上市公司的商业机密，除非特殊情况，上市公司无需披露存货的明细构成，尤其是单价，这就让存货项目成为上市公司调剂利润的重灾区。

资产负债表显示，2021年，德赛电池的账面存货达到了25.83亿元，为有史以来最高值。其中存货跌价准备6891万元，当年新增3300万元，是影响净利润的重大因素。

这些存货跌价是否合理？

对于事务所的会计师来说，精准的确定电子元件的市场价是很难的一件事，甚至估算单价几分钱的差异就可能带来数以千万级的差额，因此存货跌价的估算，通常存在较大的修饰空间。

大客户依赖和供应商依赖

年报显示，公司面向前五大客户的销售额占总销售额的比例为65.58%，其中第一大客户销售额为87.89亿元，占比45.14%。

想必这个第一大客户正是苹果，而第二大客户的营收占比只有6.81%，差距明显，这说明公司的多元化转型并不太成功，核心业务依然以苹果为主。

大客户的需求量稳定吗？

苹果从来不会把鸡蛋放在一个篮子里，年报显示，公司2021年生产了电池封装共计3.14亿个，较上年同期下降了5.46%，而公司的库存量却增加了41.88%。在苹果新机销售旺季结束之后，下降的是潜在的利润，增加的是潜在的风险。

不仅如此，公司从前五大供应商采购的金额占比高达57.41%，其中第一大供应商采购额占比27.53%，一定程度上存在着对供应商依赖度较强的情况。

慷慨分红

据现金流量表，德赛电池2020年分红（2019年年报）4.09亿元;2021年分紅（2020年年报）2.27亿元。据公司2021年年报，拟分红2.25亿元。

但上文分析提到，公司资金链紧张，正常生产经营的资金都需要借款来周转。尤其是2021年自由现金流为负值，如此大手笔的分红，资金来源以借款为主。笔者将这种分红方式总结为：失血式分红。

公司前两大股东惠州创投和德赛集团合计持股44%左右，近半分红款回到了大股东手中。

企查查显示，德赛集团在2021年底因为借款纠纷起诉了自己的子公司德赛微电子，德赛集团持股德赛微电子43.5%，案子的标的额1650万元。这个让人看不懂的案子，背后也透露出德赛集团的资金状况并不十分乐观，很可能存在被迫通过诉讼来对子公司进行破产清算的情况，上市公司的大额分红的主要原因是为了缓解大股东资金压力。

总结来看，在规模曾经接近的竞争对手欣旺达向300亿元营收进军的时候，德赛电池的营收规模还在原地踏步，其中主要的原因是缺乏被苹果踢出供应链的教训，导致公司转型不够坚决，基本停留在消费电子领域。同时，从大客户销售占比来看，十多年来，公司的营收来源主要依赖苹果。

反倒是欣旺达有过前车之鉴，坚定不移的进行多元化转型，并在新能源车时代把握住了通过动力电池崛起的机会。

如果德赛电池某一天被踢出“果链”，几乎没有成熟的“备胎”，对于投资者来说，这是巨大的风险。而公司近年来现金盈利能力有所下滑，却加大了分红力度，让投资者不得不对公司的经营理念产生怀疑。

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