股权集中度、公司绩效及内部控制的中介效应

摘要：立足于当前上市公司快速发展的背景，选择2016—2019年A股市场所有非ST上市公司作为研究对象，使用多元回归模型分析股权集中度对公司绩效的作用，并分析内部控制在二者关系中的中介效应。研究结果表明：公司的股权集中度越高，则公司绩效越好，同时内部控制在股权集中度与公司绩效中发挥部分中介作用，即内控指数越高，部分股权集中度通过内部控制对公司绩效的积极作用越大。

关键词：公司绩效;股权集中度;内部控制

0 引言

近年来，我国上市公司的股权结构越来越集中，到2019年，第一大股东持股比例超过40%的公司占比约29%，前三大股东持股比例之和超过60%的公司占比约24%，且前三大股东持股比例之和的增势最为明显。2020年前4个月，有200家企业的前三大股东持股比例较2019年年底增幅超过10%，由此产生的“如何在股权集中度增高的情况下保持公司价值”问题引起社会广泛关注。党的十九大报告强调，企业在发展过程中应当重视股权集中度与企业绩效的协调性。同时，学术界也对股权集中度与公司绩效的关系展开了系统研究，主要集中在3个方面：第一，重视股权集中度和公司绩效的相关性分析，就如何通过改善当前公司的股东持股比例，进而提高公司绩效方面进行研究[1];第二，分析股权集中度对公司绩效的具体影响，且不同规模的企业应当如何应对这种影响[2];第三，如何有效调整内部股权结构，进而影响公司的治理结构，从内部管理结构层面来协调二者的关系展开研究[3]。但目前较少有专门针对内部控制在股权集中度和公司绩效关系中的中介效应的研究成果。基于此，本文从公司内部发展的角度出发，希望通过加强企业内部控制，提高股权集中度对公司绩效的积极影响。

据此，本文使用多家上市公司发布的相关数据，选择2016—2019年不存在财务异常的A股公司作为研究对象，从公司内部控制角度，分析股权集中度对公司绩效的影响。研究结果显示，股权集中度越高的公司，其公司绩效水平越高，且内部控制在二者关系中起部分中介作用。将内控指数替换为内部控制有效性，将公司规模替换为大型和非大型的情况下，这一结论仍然成立。股权集中度越高，公司绩效水平越高，内部控制在股权集中度对公司绩效的正向影响中发挥部分积极的中介作用。

1 理论分析与研究假设

公司绩效能够将企业战略导向特征和企业生产效率结合起来，大部分企业战略以公司绩效为导向，继而制订企业生产及发展规划等内容[4]。可见现有研究结论一般认为公司绩效是公司价值的集中体现，其能够直接影响企业的运营战略。公司绩效作为企业资本运作的体现，用于体现公司资本在未来期间内预计收入的现值，可综合反映企业市场价值和会计业绩情况。但当前企业内部、外部、管理人员、员工等，特别是在法律、制度设置薄弱的情况下，会导致差异化的企业绩效[5]。鉴于公司绩效存在独特性和多变性，适合从战略高度进行考量[6]。而在评价公司绩效的同时，需要综合考究多方面因素。而股权结构的不同会影响直接企业的日常经营与治理水平，在公司面对重大决策时也会产生直接的影响，从而影响公司的绩效，进一步影响外部投资者对企业的价值评估。部分学者验证了当前股权集中度与公司绩效正相关[7]。当公司的股权集中时，因控制权的集中而增加了公司的决策能力，对市场变化能快速做出应变，从而提升了公司的绩效水平。贾佩雷和黄阳[8]指出，中小上市企业的股权集中度对公司绩效具有显著的正向影响，即公司的股权越集中，则该公司的公司绩效水平越高，这是由于公司的权益较为集中时，会产生一种利益趋同的效果。大股东占有较多的股份，分红也更多，因此其会将自身利益与公司利益保持一致，增强公司管理层的监督并实施一定激励政策，进而提升公司的绩效。在大部分行业中，股权集中度均会对公司绩效产生影响。因此本文认为，较高的股权集中度会提升公司绩效[9]，股权集中度越高，股东对公司发展的决策力越强，越能保证公司的发展规划与股东权益的一致性，在管理过程中，对公司资产运营和投资方面均有较大的话语权，进而保证公司权益的最大化。综上，提出假设：

假设1：股权集中度越高，则公司绩效水平越高。

现有的研究成果支持股权集中度对内部控制具有显著影响[10]。由于股权集中度直接影响公司的股权结构，而公司股权结构与公司内部治理体系密不可分，内部控制作为内部治理的有效手段，其与股权结构具有显著的相关性[11]。针对目前的公司内部管理形态，大部分公司采用委托管理的形式，股东不直接参与或不作为公司的管理者进入公司运营体系中，这就不可避免地出现了委托代理下滋生的矛盾，这一矛盾集中体现为管理者利益与股东利益的冲突。而在股权集中度相对较高的公司中，股东对管理者的决策有直接的影响力，甚至掌控管理者的决策，这种环境弱化了二者的利益冲突，从而提高了内部控制的质量[12]。在现代企业的管理结构中，管理者与股东的权力区分愈加显著，但仍有部分公司的股东直接任职公司的管理岗位，虽然是以二次任命的形式参与公司管理，但这些人在管理层的作用和决策权相对较大，其对于公司的内部控制活动和内部控制工作的开展均有直接作用。其在有效控制公司代理成本的同时，也能在各项内部控制活动中有效降低内部控制的成本支出，并集中力量打造更为严谨的内部控制环境。从这一点上看，大部分学者的研究成果支持股权集中度对内部控制具有积极的影响[13]。基于此，提出假设：

假设2：股权集中度越高，则公司的内控指数越高。

公司进行内部控制，主要是为了有效提高公司会计信息披露水平，并维护公司资产运转的安全性和完整性，即当前公司进行积极的内部控制活动主要是为保证公司运营方面的安全性。从这一角度分析，内部控制的效果越好，则公司运营情况越好，公司的绩效水平越高。同时，内部控制不是一项短期活动，而是伴随着公司发展不断深入的长期性战略措施。因此，马建威和黄春[14]在内部控制与公司绩效进行专门的实证分析中得出结论：内部控制的时间越长，则企业绩效水平越高。内部控制的可持续性会对公司绩效产生显著的正向促进作用。同时内部控制作为企业内部管理和企业发展的管理措施，也是当前大部分企业内部发展战略的主要内容，因此，从公司内部发展战略角度来分析，公司内部控制的强度越大，则说明公司内部管理战略的实施程度越高，其对于公司总资产收益率的促进作用越明显[15]。通过有效的内部控制活动和较高的内部控制质量，能够直接影响公司绩效水平，内部控制的强度越大 ，则公司绩效的提升效果越显著[16]。基于现有研究成果，提出假设：

假设3：内部控制对公司绩效具有积极作用。

当前大部分企业的管理者和所有者之间具有明显的区分，企业的股东通过将企业的管理权委托给管理者的方式，将企业的控制权交给管理者。同时在委托代理的过程中，企业管理者的决策与股东的利益最大化之间会出现矛盾。部分学者则直接将股权集中度作为内部控制建设的重要环境，将其归至内部控制建设对公司绩效产生影响的环境因素，并指出，股权集中度越高的公司，内部控制对公司绩效的积极作用越显著[17]。但将股权集中度直接作为公司的股权结构进行分析，认为在当前现代企业建设的环境中，股权集中度越高的公司，为了降低代理矛盾，通常采用有效的内部控制手段来实现管理者的业绩与公司利益的有效统一，进而实现公司绩效的提升[18]。基于此，提出假设：

假设4：内部控制在股权集中度对公司绩效的影响中具有中介作用。

2 研究设计

2.1 样本与数据

选择2016—2019年的全部A股市场的非ST上市公司作为研究样本，同时基于下列条件剔除无效样本：①未披露内部控制报告和没有内部控制报告结论;②相关年度数据存在缺失。对样本按照同公司和同年度进行对应处理，最终确定532家样本公司共2 128个面板数据。文中使用的股权集中度、内部控制，以及公司绩效的相关数据分别来自CSMAR数据库、迪博数据库和RESSET数据库。对所有连续变量的数据进行极差标准化处理。

2.2 指标说明

2.2.1 因变量

借鉴已有的公司绩效的定义，进而确定公司绩效的衡量指标。公司绩效作为公司价值的直接体现，是公司组织资本的综合体现。Miles和Clieaf[19]认为，公司绩效是通过创造超常的资本收入增长、创新、卓越的运营和利益相关者关系持续创造价值。而资产报酬率能够直接反映一定时期内的企业资本回报效率，因此本文选取总资产报酬率作为因变量的直接衡量指标，当公司的总资产报酬率越高，则公司绩效水平越高。

2.2.2 自变量

分析所有样本公司第一大股东持股比例之和、前三大股东持股比例之和、前五大股东持股比例之和，得到前三大股东持股比例之和具有明显的区分度，第一大股东持股比例之和和前五大股东持股比例之和没有显著的年度差异，因此本文选择前三大股东持股比例之和衡量股权集中度，该值越大，则说明公司的股权集中度越高。

2.2.3 中介变量

以迪博数据库发布的公司内控指数作为内部控制情况的衡量指标，内控指数越高则说明公司的内部控制强度越大。

2.2.4 控制变量

基于本文研究主要是针对公司内部管理层面，且基于委托代理理论，借鉴相关的研究成果，在中介效应模型中对企业的两权分离、公司规模、公司发展性、公司经营状况和公司运营风险进行控制。其中分别使用可持续增长率、股东权益周转率、综合杠杆作为公司发展性、经营状况和运营风险的直接衡量指标，具体见表1。

2.3 建立模型

Baron和Kenny[20]对中介效应的检测提出了逐步检验，结合本文研究的假设，建立多元回归模型如下

GSJXit=C+a1GQJZit+a2GPRSit+a3LQFLit+a4GSGMit+a5SMEANit+a6QYZLit+a7ZHGLit+ε （1）

NKZSit=C+b1GQJZit+b2GPRSit+b3LQFLit+b4GSGMit+b5SMEANit+b6QYZLit+b7ZHGLit+ε （2）

GSJXit=C+d1GQJZit+d2NKZSit+d3GPRSit+d4LQFLit+   d5GSGMit+d6SMEANit+d7QYZLit+d8ZHGLit+ε（3）

先分析模型（1）中a1是否显著，再分析股权集中度对内部控制的回归情况，确定模型（2）中b2的显著性。在模型（3）中，当d1不显著且d2显著时，说明内部控制在股权集中度和公司绩效关系中发挥完全中介作用;当d1显著且d2也显著时，若d1

3 实证结果

3.1 描述性统计

描述性统计分析见表2。表2显示，公司绩效的均值为6.576，标准差为13.495，说明当前不同公司的公司绩效差异较大，同时根据不同公司规模的两权分离情况进行划分可知，大型的两权未分离公司的公司绩效均值最大，为9.529。而股权集中度的均值为62.216%，说明当前大部分公司的前三大股东持股比例之和大于60%，其中小型的两权分离公司的股权集中度均值最大，为63.46%。内控指数的均值为704.234，说明当前大部分样本公司的内控指数较高，其中中型的两权未分离公司的内控指数均值为718.513，均高于大型、小型公司的内控指数均值。

3.2 相关性分析

公司绩效与股权集中度、内部控制的相关性结果见表3。样本公司的公司绩效与股权中度、内部控制在0.01水平正相关，同时股权集中度与内部控制具有显著的中度相关性。两权分离与公司绩效在0.01水平负相关，可持续增长率、股东权益周转率、综合杠杆与公司绩效正相关。此外，变量之间的两两相关系数的绝对值均不超过0.4，说明当前各变量之间不存在显著的多重共线性问题。

3.3 回归分析

股权集中度、内部控制、公司绩效两两回归结果见表4。

表4显示，3个多元回归模型调整后的R2分别为0.150、0.187、0.212，模型的F值均在0.01水平显著，说明3个模型均为有效模型。其中模型（1）中股权集中度的回归系数为0.323，且符号为正，同时t为15.899（p<0.001）。同时，公司发展性、两权分离、股东权益周转率、综合杠杆的回归系数均为正，同时p值均小于0.05，此外公司规模的回归系数为负，且p<0.05。因此，根据模型（1）的测试结果可知：

股权集中度对公司绩效具有显著的正向影响，同时公司发展性、公司规模、公司经营状况、公司运营风险与公司绩效正相关，两权分离与公司绩效负相关，这符合当前大部分公司的委托-代理的现状。当两权分离之后，管理者在提高自身业绩或薪酬以实现个人利益最大化的过程中，随之增加了企业的代理成本，而公司绩效主要是针对公司获利部分，成本增加势必造成公司绩效的下降。

在模型（1）成立的前提下，进一步测试模型（2），其中股权集中度的回归系数为0.435，同时p<0.001。此外，股东权益周转率的回归系数为0.038，且p值为0.049，小于0.05。因此，基于模型（2）的测试结果可知：股权集中度对内部控制产生显著的正向影响，控制变量公司经营状况对内部控制产生积极影响。

模型（3）中股权集中度、内控指数的回归系数均为正，同时均在0.001水平显著，此外所有控制变量的回归系数均在0.01水平显著。模型（3）的回归结果说明：股权集中度和内部控制能够同时对公司绩效产生积极影响，控制变量中除两权分离外，其他控制变量均会对公司绩效产生显著的正向作用。

对比模型（3）和模型（1），股权集中度的回归系数均显著，但回归系数从0.323下降至0.202，说明内部控制在股权集中度对工资绩效的影响中产生部分中介作用。综上可知，回归模型测试结果验证了假设1、假设2、假设3，而假设4则部分成立。

3.4 稳健性检验

为了对3个回归模型进行稳健性检验，使用内部控制有效性替换原有的内控指数，即引入当前CSMAR数据库中各样本公司披露的内部控制有效性情况，有效取1，无效取0。同时对样本公司的总资产进行匹配可知，样本公司中中小型企业总资产的差异性较小，因此将公司规模按照总资产划分为大型取1，非大型取0。分别对上述模型进行稳健性检验，保持其他变量不变的情况下，解释变量和中介变量的显著性和回归系数符号均与前文的模型测试结果基本一致，说明本文的模型测试结果具有稳定性，见表5。4 结语

公司绩效的高低直观反映了公司的运营和发展状况，而股权集中度能够对公司绩效产生积极影响，是企业提升公司绩效的有效路径。内部控制是公司内部管理的重要内容，股权集中度越高，内控指数越高，进而说明通过有效的内部控制能正向影响公司绩效，

换言之，内控指数越高，则公司绩效的提升速度越快。因此，要保证公司绩效持续增长，除保持较高的股权集中度外，还要采取有效的内部控制。本文以2016—2019年披露了内部控制状况的A股公司为样本，研究公司的股权集中度对公司绩效的影响，以及内部控制的中介效应。

本文的研究结果解释了当前许多行业的企业股权集中度不断提高的现状，表明许多公司通过提高股权集中度来提升公司绩效。同时，越来越强的内部控制是一种有效的手段。股权集中度对公司绩效产生正向影响。因此，应当进一步稳定当前前三大股东持股比例之和，即增强前三大股东对公司股权的控制力，在保证股东以最低的代理费用下实现有效监管控制管理层，进而实现公司绩效最大化。同时，内部控制会对股权集中度与公司绩效的关系产生部分中介作用。为此，公司管理者可从提高内部控制的视角采取相应措施，通过优化当前控制环境，加强风险评估，积极开展控制活动，加强信息交流与沟通，建立内部监督机制，进而提高股权集中度对公司绩效的积极作用。

参考文献

[1]林汉银.股权结构与公司绩效关系的实证研究：基于中国电力行业上市公司数据[J].财政监督，2018（23）：105-111.

[2]尹华，张颜颜，马媛.企业生命周期与股权集中度的匹配对企业绩效的影响：基于制造业上市公司的实证[J].重庆大学学报（社会科学版），2018，24（6）：85-92.

[3]刘重.股权集中度对公司绩效的影响：基于石油化工建设行业的实证研究[J].四川建材，2017，43（11）：234-235.

[4]MORGAN R E，STRONG C A. Business performance and dimensions of strategic orientation[J].Journal of Business Research，2003，56（3）：163-176.

[5]ESTRIN S，ROSEVEAR A. Enterprise performance and ownership：the case of Ukraine[J].European Economic Review，1999，43（4）：1125-1136.

[6]郑伟，姜民杰.战略绩效动态综合评价体系构建与案例研究：基于利益相关者及权变理论[J].会计之友，2019（20）：48-53.

[7]王玉霞，王浩然，张容芳.上市公司薪酬差距对公司绩效的影响：基于股权集中度的中介效应[J].经济问题，2021（3）：108-115.

[8]贾佩雷，黄阳.股权结构对上市公司经营绩效的影响：基于2015年—2017年中小板上市公司数据[J].绍兴文理学院学报（人文社会科学），2019，39（6）：87-93.

[9]杨佩月，唐丽均.公司治理与公司绩效的关系研究：以消费类上市公司为例[J].商业经济研究，2020（7）：119-122.

[10]杨星.试论股权结构与内部控制水平[J].新会计，2013（9）：15-17.

[11]郭晓凤，周玉晶，白雪.股权结构与内部控制质量的相关性研究[J].金融经济，2014（14）：116-118.

[12]蒋燕，陈永丽.股权集中度、内部控制与过度投资[J].财会通讯，2017（27）：25-27.

[13]王晓军，赵俊俊，房娜娜.内部控制质量、股权集中度与企业绩效[J].天津商业大学学报，2020，40（4）：38-45.

[14]马建威，黄春.国有控股公司治理、内部控制与企业绩效[J].科技促进发展，2019，15（2）：113-120.

[15]丁正平，胡莹莹.内部控制有效性对企业财务绩效的影响：基于大、中小型企业对比分析[J].合肥工业大学学报（社会科学版），2020，34（3）：29-35.

[16]魏文君，吴蒙.内部控制、融资约束与公司绩效[J].会计之友，2019（21）：53-58.

[17]罗莉，余晨.股权集中度、内部控制与公司绩效[J].商业会计，2017（15）：66-69.

[18]王棣华，管莎莎.内部控制在股权结构对企业绩效影响中的中介传导效应研究[J].湖南财政经济学院学报，2016，32（5）：60-70.

[19]MILES S J，CLIEAF M V.Strategic fit：key to growing enterprise value through organizational capital[J]. Business Horizons，2017，60（1）：55-65.

[20]BARON R M，KENNY D A. The moderator-mediator variable distinction in social psychological research：conceptual，strategic，and statistical considerations.[J].Journal of Personality and Social Psychology，1986，51（6）：1173-1182.

收稿日期：2021-11-20

作者简介：

耿一丁，女，1988年生，硕士研究生，讲师，主要研究方向：财务分析、公司治理。